1/26 증권사 리포트 요약(삼성SDI,오리온,CJ CGV,농심,제일기획,LG이노텍,로엔,DGB금융,현대미포조선,금호타이어,풍산,더존비즈온,쇼박스,한글과컴퓨터 등)

[화려한불빛]

삼성SDI (006400)                              [시가총액(십억원) 7,048]

실적부진 vs. 중대형전지 성장성 - 현대증권

4분기 영업적자 808억원, 예상하회
삼성SDI는 4분기 매출 1.86조원 (-7%QoQ, -3%YoY), 영
업적자 808억원 (적자전환)으로 시장예상 (-50억원)을 큰 폭
으로 하회하였다. 이는 전지 부문의 재고조정 비용 (600억원)
이 반영되었기 때문이다. 또한 세전이익도 소형전지의 자산감
액 (1500억원) 영향으로 3170억원 적자를 기록하였다.

하반기부터 점진적 실적개선
2016년 매출은 전년대비 26% 감소한 5.6조원, 영업적자 305
억원으로 적자 지속이 예상된다. 이는 ‘16년도에 케미칼 사업
부 매각 이후 전자재료 부문 (16F 영업이익: 1794억원)만으
로 전지 부문의 적자 (2100억원) 상쇄가 어렵기 때문이다. 하
지만 하반기부터는 1) 중대형 전지 매출증가에 따른 적자축소,
2) 소형전지 흑자전환 및 전자재료 수익성 개선 등으로 점진적
실적개선이 예상된다. 따라서 하반기 영업이익은 302억원으로
전년대비 흑자전환이 추정된다.

목표주가 12만원으로 11% 하향, BUY 유지
예상을 하회한 4분기 실적을 반영해 삼성SDI 목표주가를
120,000원으로 기존대비 11% 하향 조정한다. 그러나 투자의
견 BUY를 유지하는 이유는 1) 하반기부터 소형전지 부문에서
소폭의 턴어라운드가 예상되고, 2) ‘16년 중대형 전지 매출확
대 (+87%YoY)가 지속되고 있으며, 3) 계열사 지분매각에 따
른 현금확보 (3조원) 등이 기대되기 때문이다.

오리온 (001800)                                 [시가총액 60,538억원]

상대적인 제과 매출 성장률에 주목할 시기 - KTB투자증권

▶ Issue
최근 주가 하락에 따른 코멘트 및 중국 경쟁사들의 실적 정리

▶ Pitch
투자의견 BUY와 목표주가 130만원 유지. 최근 중국제과 매출성장률에 대한 우려가
부각되며 주가는 연초 고점 121.5만원대비 16.2% 하락한 101.8만원을 기록. 12M
Fwd PER 23배로 밸류에이션 메리트 부각. 직전 급락기(115만원 → 84만원,
홈플러스 인수, 중국 제과 성장률 1.5%로 부진, 손상 인식에 따른 일회성 비용
인식)와 비교 한다면 최근 주가 흐름은 8~9%대로 낮아진 중국제과 매출성장률만을
반영한 단기 급락으로 판단. 중국 제과의 견조한 성장률을 감안할 경우 중국
로컬업체와의 주가 차별화는 지속될 것으로 예상

▶ Rationale
- 중국제과 전체시장 성장률 흐름은 12년 +12%, 13년 +6%, 14년 +5%, 15년 +2%로
둔화세. 동사의 성장률은 12년 34.3%, 13년 +13.5%, 14년 +8.7%, 15F +9.0%의
흐름으로 시장대비 초과성장 지속. 중국 경쟁사의 15F 성장률은 멍유 +0.8%, 왕왕 -
1.0%, 유니프레지던트 -0.3%, 팅이 -8.2%, 이리산업 +9.7%로 이리산업을 제외할
경우 정체 혹은 역신장세. 글로벌 업체의 15.9월 누계 성장률은 펩시 +10.0%,
글리코 +3.2%, 몬델리즈 +2.9%, 리글리 -7.0% 등 기록. 중국 제과시장의 성장이 GDP
성장률을 하회하는 가운데 동사는 신제품 출시와 채널 침투로 경쟁사 대비 견조한
성장률을 기록하고 있음
- 16년 상반기 중국은 15년 5~8월 집중 출시된 허니 시리즈와 껌 신제품의 성장
효과를 기대할 수 있으며 프리미엄 제품 출시(닥터유, 마켓오)는 16년 하반기 성장
동력이 될 전망. 국내는 카테고리 확대 측면에서 쵸콜렛 제품과 시니어푸드
(견과류, 디저트) 출시로 정체된 제과 매출의 턴어라운드 기대. 러시아는 루블화
약세 영향 제거, 베트남은 로컬 성장 및 인니/미얀마로의 지역 확대 예상

CJ CGV (079160)                          [시가총액 2,930.8 십억원]
2016년에는 자회사 실적 첫 연간 흑자 기대 - 신한금융투자

2016년 영업이익은 연결 904억원(+32.2% YoY), 별도 759억원(+5.2% YoY) 기대
2016년에는 자회사(중국, 베트남, 미국, 4DX1)) 합산 실적이 처음으로 연간
흑자로 기대된다. 국내 관객은 2.2억명(+1.5% YoY), ATP2)는 +3~4% YoY,
매출은 9,526억원(+6.4% YoY), 영업이익은 759억원(+5.2% YoY)으로 예
상된다.

주요 자회사인 중국 법인 영업이익은 +70~+100억원(연간 흑자전환)으로
추정된다. 베트남은 +95억원(+15% YoY), 미국은 -40억원(적자지속), 그
리고 4DX는 +30억원(흑자전환)으로 가정했다. 자회사까지 합산한 연결 영
업이익은 904억원으로 2015년 대비 +32.2% YoY 증가가 기대된다.

4Q15 영업이익은 연결 63억원(+17.6% YoY), 별도 74억원(-12.2% YoY) 예상
4Q15 영업이익은 연결 63억원(+17.6% YoY), 별도 74억원(-12.2% YoY)
으로 예상된다. 컨센서스는 연결 97억원, 별도 93억원이다. 4분기 국내 관객
은 소폭 감소(-0.4% YoY)했다. 매출액은 +2.1% YoY 성장, 비용은 +3.8%
YoY 증가하겠지만, 별도 영업이익은 74억원(-12.2% YoY)으로 역성장이
전망된다.

자회사 합산 적자폭은 전년 동기 대비 축소될 전망이다. 덕분에 연결 영업이
익은 +17.6% YoY(63억원) 성장이 예상된다. 중국은 4분기에 11개 사이트
가 추가(전체 63호점)되면서 일시적인 적자(-15억원), 베트남은 흑자(+25
억원), 4DX는 적자(-2억원), 그리고 미국은 적자(-15억원)로 추정된다.

투자의견 ‘매수’, 목표주가 165,000원 유지
목표주가는 SOTP3)로 계산했다. 2016년 예상 기업가치는 3.5조원(한국+인
도네시아 1.36조원, 중국 1.98조원, 베트남 0.32조원, 4DX+기타 0.29조원,
차입금은 제외)이다. 1주당 가치(목표주가)는 165,000원이다. 목표주가에
해당하는 2016년 PER은 45.8배다. 현 주가의 2016년 예상 연결 PER은
38.3배다. 중국 영화 시장은 2015년에 50% 성장했고, 2016년에 30% 성
장이 기대된다. 중국에서 영업하는 회사(CGV, Wanda, IMAX4) China)의 실
적 개선이 전망된다.

농심 (004370)                                [시가총액 2,791.9 십억원]
라면 전성시대 - 신한금융투자

4Q15 별도 영업이익은 306억원(+93.0% YoY) 전망
4Q15 별도 매출액은 4,890억원(+6.4% YoY), 영업이익은 306억원(+93.0%
YoY)을 전망한다. 컨센서스(309억원)에 부합하는 호실적이 기대된다. 라면
매출액은 4분기에도 8.9% YoY 증가한 3,737억원이 기대된다. 판매량이
5.1% YoY, ASP(평균 판매가)가 3.5% YoY 상승하면서 매출이 빠르게 증가
할 전망이다. 유가 하락으로 전사 원가율은 2%p YoY 이상 개선이 가능하다.

1,2위 사업자가 이끄는 시장 성장 지속
바야흐로 라면 전성시대다. 여름에는 짜장라면이, 겨울에는 프리미엄 짬뽕라면
이 판매량 증가를 견인하고 있다. 국내 라면 출하량은 10월에 13.4% YoY, 11
월에 14.6% YoY 증가했다. 12월에도 12~15% YoY의 증가세를 유지할 전
망이다. 신제품들이 ASP가 높다는 점이 예전보다 더욱 긍정적이다.
겨울 라면시장을 주도하는 사업자는 농심(004370)과 오뚜기(007310)다.
농심의 짜왕+맛짬뽕 매출액은 월 130억원으로 추정된다. 짜왕 매출이 80억
원 수준으로 감소했지만 맛짬뽕이 가세하면서 매출 증가세가 유지되고 있다.
오뚜기의 진짬뽕 매출액은 월 100억원으로 추정된다. 3배에 가까운 점유율
차이(농심 62%, 오뚜기 21%)를 감안했을 때 오뚜기의 점유율 상승이 예상
된다. 가격 인하를 통한 경쟁이 아니기 때문에 두 사업자 모두 시장 성장의
수혜가 기대된다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가는 570,000원으로 상향
목표주가를 기존 460,000원에서 570,000원으로 상향한다. Target Multiple
을 상향 조정했다. 목표주가는 2016년 EPS(주당순이익)에 30배(음식료 평
균에 25% 할증)의 Multiple을 적용했다. P(가격)와 Q(판매량)의 동반 상승
에 대한 프리미엄 부여다. 4년째 정체인 라면 가격 역시 인상을 배제할 수
없다. 5% 가격 인상 시 영업이익은 40% YoY 이상 증가한다. 성장이 정체된
해외 사업자와의 Long-short Pair 전략도 유효하다. 매수 관점을 유지한다.

제일기획 (030000.KS)                    [시가총액(억원) 24,964]

중국시장에서 위상 강화 - 신영증권

2015년 4분기 실적 발표 예정
오는 28일 동사는 2015년 4분기 잠정실적을 발표할 예정. 한편 M&A 관련보도가 나온
지난 14일 이후 제일기획 주가는 10.4% 상승했고 KOSPI대비 초과수익률은 10.8%를 기
록함.

4분기 실적 부진 전망
4분기 실적은 당사나 시장 컨센서스보다 부진할 전망. 당사는 4분기 영업이익을 전년동기
수준(397억 원)으로 예상. 그런데 작년 11월 ‘파리 테러’의 영향 등으로 유럽경기가 위축,
잠정실적은 당사 전망치를 하회할 가능성이 높아 보임. 하지만 다음과 같은 점에서 매수
의견과 목표주가 30,000원을 유지하고자 함.

중국시장에서 위상 강화
첫째, 성장성 높은 중국시장에서 동사의 위상(Presence)이 계속 강화될 것으로 예상됨.
즉 2009년 ‘Pengtai’ 인수를 계기로 중국시장에 진출한 이후 중국발(發) 실적이 지속적으
로 급성장. 2015년 3분기까지 누적으로 중국비중은 23.2%인데 이는 본사의 86.3%에 이
르는 실적(영업총이익 기준).

M&A 가능성도 포인트
둘째, 최근부터 거론된 ‘‘퍼블리시스’(Publicis Groupe)’의 M&A 가능성도 주가의 관전포
인트. 아직 가능성만 제기되는 단계지만 두 회사 모두 M&A에 따른 시너지를 향유할 수
있다는 점을 고려해야 할 것으로 사료됨. 참고로 과거 WPP가 업계 2위의 ‘LG애드’ 지분
을 인수할 당시 주가 프리미엄은 43%에 달했음.

LG이노텍(011070)                          [시가총액(십억원) 2,024]

2016년 연간으로 뚜렷한 실적 회복 전망 - 한국투자증권

What’s new: 컨센서스를 하회하는 부진한 4Q15 실적
동사의 4Q15 매출액은 전분기대비 2.1% 증가한 1.59조원, 영업이익은 25.7% 감소한
451억원을 기록했다. 예상보다 높았던 원/달러 환율 효과와 호조의 자동차용 부품 실적에
도 불구, 우리 예상치와 시장 컨센서스를 다소 하회하는 영업이익을 기록했다. 그러한 요
인은 1) 아이폰6S의 판매대수가 예상치를 하회했고, 2) LED 업황이 여전히 부진했으며, 3)
재고관련손실을 기말에 보수적으로 회계처리했기 때문이다.

Positives: 자동차 부품, 듀얼 카메라, 포토마스크, IoT 등이 2016년 성장을 이끌 품목
예상보다 부진한 판매를 기록 중인 아이폰6S와 달리 올해 하반기에 나올 아이폰7(가칭)이
듀얼 카메라모듈을 장착해 동사의 관련 매출에 긍정적으로 작용할 전망이다. 또한 전자부
품 업체 중에서 Tier-1급의 자동차용 부품 제조경쟁력을 보유한 동사가 올해에도 자동차
용 부품의 영업이익이 전년대비 48% 대폭 증가할 전망이다. 한편 LG디스플레이가 대형과
중소형 OLED 패널 설비투자를 공격적으로 진행할 것으로 예상되어 하반기에 동사의 관
련 부품 역시 강한 수주 모멘텀을 발생시킬 전망이다. 이 밖에 IoT 관련부품이 2016년부
터는 본격적인 성장궤도에 진입할 것으로 예상되는 점도 호재이다.

Negatives: LED의 적자폭 확대, 아이폰6S의 판매 부진, Pakage의 적자 전환
LED 부문은 감가상각비의 감소라는 긍정적 효과에도 불구하고 부진한 TV용 LED 수요,
예상보다 강했던 가격 하락, 보수적인 회계처리 등의 효과로 4Q15에 영업적자폭이 대폭
확대되었다(하지만, 2016년에는 수익성 위주의 전략과 구조조정 등을 통해 영업적자폭이
감소될 전망). 또한 아이폰6S의 판매 부진과 점유율 변화 등으로 카메라모듈 부문의 영업
이익 역시 예상치를 하회했으며, 퀄컴의 모바일AP 시장에서의 점유율 하락으로 동사의
package 실적 역시 적자를 기록한 것으로 파악된다.

결론: 2Q16부터 실적은 본격적으로 회복 전망. 연간 영업이익 21% 증가 전망
1Q16에도 비수기효과, 카메라모듈 출하 감소(QoQ), LED 적자 축소폭의 미미 등의 요인
에 따라 전분기대비 25% 감소한 340억원의 영업이익이 전망된다. 하지만 2Q16부터 언급
한 긍정적 효과들이 본격적으로 나타날 것으로 전망되어 2Q16부터 실적은 회복될 것으로
예상된다. 이에 따라 동사의 2016년 연간 영업이익은 전년대비 21% 증가한 2,700억원으
로 예상된다. 2016년 예상영업이익을 하향조정함에 따라 동사에 대한 목표주가를
105,000원(2016년 예상실적에 글로벌 Peer들의 평균 PER 17배를 20% 할인 적용)으로
하향 조정하며 투자의견은 매수를 유지한다.

로엔 (016170)                               [시가총액(십억원) 1,896.9]
더 바랄 것 없는 실적과 차고 넘치는 모멘텀 - 하나금융투자

4Q Review: 모든 사업부가 다 좋았다
투자의견 BUY, 목표주가는 13만원을 유지한다. 4분기 잠정
실적은 매출액/영업이익 각각 1,001억원(+18% YoY)/180억
원(+50%, OPM 18%)를 기록하면서 하나금융투자의 이익 추
정치를 22% 상회한 서프라이즈를 시현했다. 매출 비중의 약
75%를 차지하는 멜론의 경우 유료 가입자가 360만명으로
전 분기 대비 20만명 증가하였으며, 이 외에도 음원 유통과
매니지먼트 등 전 사업부에서 호실적을 달성했다. 분기 첫
1,000억원의 매출을 달성하면서 이에 따른 영업 레버리지
효과가 나타난 결과로 판단한다. 참고로, 디지털 음원 가격
인상안은 2월 말쯤에 멜론을 통해 공시될 전망이다.

최근의 주가 하락은 의미 없는 우려감이 반영된 결과
카카오로의 피인수 소식 이후 주가는 오히려 최대 17%까지
하락하였는데, 1) 외국인들의 차익 실현과 2) SK플래닛의 지
분 매각에 따른 SKT 통신사 제휴 중단 및 그에 따른 유료
가입자 이탈에 대한 우려였다. 그러나, T-멤버쉽 할인금액
의 대부분을 로엔이 부담하고 있으며, SKT 입장에서도 포인
트 사용처를 제공해야 하는 입장에서 음원 1위 사업자와 제
휴를 굳이 중단할 이유가 없다. 카카오가 로엔을 주당 9.7만
원에 인수한 가장 큰 이유는 충성도 높은 ARPU 6,000원대
의 유료 가입자를 활용하기 위함인데, 이 유료 가입자의 성
장이 SKT와의 제휴 중단 등 어떤 이유로든 둔화된다면 당
연히 교차 프로모션을 통해 유료가입자의 성장성을 지켜낼
것이다. SKT의 가입자 수는 2,300만 명이지만, 카카오의
MAU는 3,900만이라는 것을 다시 한번 상기할 필요가 있다.

모멘텀은 차고 넘친다
카카오와의 시너지는 빠르면 2분기부터 본격화 될 것(2페이
지 참조)이며, 중국 LeTV와의 중국 JV 설립도 상반기 내 마
무리될 계획이다. 킹콩/에이큐브/스타쉽엔터 등 2014년부터
확대한 매니지먼트 사업부를 활용할 시너지 계획도 좀 더 구
체화될 것으로 보이며, 카카오가 멜론의 ‘1theK’나 한류 콘
텐츠를 활용하고자 하는 의지가 높은 만큼 추가적인 매니지
먼트 인수 가능성도 충분하다.

DGB금융 (139130)                         [시가총액 1,486십억원]

실적과 배당 기대감 낮춰야 할 듯. 그럼에도 수익성 대비로는 저평가

투자의견 매수 유지, 목표주가 14,000원으로 하향
- 목표가 하향의 배경은 4분기 실적 부진에 따른 이익추정치 하향 및 대손준비금 증가로 인해
2015년 기준 주당배당금이 기존 예상치를 하회할 수 있다는 점 등을 반영했기 때문
- 목표주가는 2016년말 추정 BPS 22,101원대비 목표 PBR 0.65배를 적용해 산출
- DGB금융의 4분기 추정 순이익은 전년동기대비 31.6% 감소한 197억원에 불과해 최근 하향되고
있는 컨센서스 수준인 320~370억원을 더 크게 하회할 것으로 전망
- 그 배경은 4분기에도 총대출이 약 2.0% 증가하는데다 그동안 지속적으로 하락하던 NIM이 약
2bp 상승하는 등 순이자이익 개선 요인이 큼에도 불구하고 비이자이익 부진 및 본점건물 리노베
이션 관련 감가상각비, 명예퇴직 실시 등에 따른 판관비 부담과 더불어 2016년을 대비한 보수적
인 충당금 적립 정책으로 인해 비용 부담이 크게 증가할 것으로 예상되기 때문
- 4분기 실적은 부진하겠지만 2015년 연간 추정 순익은 3,013억원으로 평잔 기준 실질 ROE가
9%에 달하고 생보사 인수 관련 공정가치차액 등 일회성 요인이 소멸되는 2016년 순익 추정치
2,810억원 기준으로도 ROE가 7.8%에 달해 현 PBR 0.40배는 높은 수익성을 감안시 현저한 저
평가(2016년 추정 ROE 7.8%는 은행 중 가장 높은 ROE 수준). 따라서 4분기 실적 부진과 배당
기대감 저하에 따른 최근 주가 약세는 중장기 관점에서 오히려 비중확대 기회라고 판단

주당배당금 전망치를 하향. 이는 기본내부등급법 도입에 따른 대손준비금 증가에 주로 기인
- 대구은행은 2015년 12월말 금융감독원으로부터 바젤 2 신용리스크 부문의 기본내부등급법 사용
을 최종 승인. 신용리스크 위험가중자산 산출방법을 현행 표준방법에서 기본내부등급법으로 이행
하면서 은행 보통주자본비율은 약 60~70bp 개선될 것으로 기대(그룹 연결 자본비율은 변화가
없으며 금융지주사 기준으로는 2018년 정도에 기본내부등급법이 도입될 것으로 예상)
- 문제는 기본내부등급법이 도입되면서 보수적인 EL(expected loss) 수치 적용으로 인해 대손준비
금이 크게 증가할 것으로 예상되는 점임(대손준비금은 K-GAAP의 대손충당금이 K-IFRS 기준보
다 클 경우 발생). 기본내부등급법 도입에 따른 대손준비금 증가 폭은 약 600억원에 달할 전망
- 대손준비금이 크게 증가함에 따라 주당배당금은 기존 예상치를 다소 하회할 것으로 추정되는데
이는 감독당국이 배당성향을 대손준비금 차감 순익 기준으로 결정하도록 권고하고 있어 대손준비
금 증가에 따라 배당 여력이 크게 축소될 것으로 예상되기 때문
- 2015년말 DGB금융 주당배당금 가정을 기존 350원에서 300원으로 하향. 주당 300원 기준 배
당총액은 약 507억원으로 이는 2015년 추정 순익 대비 16.8% 수준에 불과하지만 대손준비금
차감후 순익인 2,400억원에 비해서는 약 21.1%에 달하게 됨. 2014년 DGB금융 배당성향이
18.7%였다는 점을 감안하면 주당 300원 배당에도 불구하고 실제 배당성향은 크게 상향되는 셈
- 주당 300원 배당 가정시 전일 종가 기준의 배당수익률은 약 3.4% 내외. 절대 배당수익률이 낮지
는 않지만 타행대비 상대적으로 견고한 자본비율을 고려했을 때 다소 아쉬운 수준으로 평가

현대미포조선(010620)                   [시가총액(십억원) 1,332]

탐방속보 - 한국투자증권

수익성은 하반기로 갈수록 개선 vs top line은 하반기부터 둔화 우려
2013년 수주한 문제성 선박은 2016년 상반기 대부분 인도 완료. 매 분기 수익성 개선
저가 선박이 사라지며 하반기 영업이익률은 5%대 달성도 가능할 전망
주력인 LPG선과 PC선 중고선가와 운임은 양호한 상황, 잔금 회수 등에 우려는 없음
2016년 인도 예정인 LPG선은 11척. 2014년은 2척에 불과, 2017년은 21척. 전사 내
가장 수익성 좋은 선종이므로 믹스는 크게 개선될 것. 2007년 고점 대비 PC선 선가는
30% 이상 하락한 반면, LPG선 하락폭은 15% 내외에 불과함
우리는 4분기 영업이익률을 2.5%로 3분기 대비 0.6%p 개선될 것으로 추정. 4분기 예
상 매출은 1.1조원(-1%YoY), 영업이익 280억원(-59.7%YoY, 전년 3분기 대규모 대
손충당금 설정에 따른 4분기 환입 효과), 세전이익 230억원

2015년 Tier III 영향 무시할 수 없겠으나 2nd tier의 구조조정 영향도 커
2015년 28억달러 수주. 불황에도 Tier III를 대비한 선발주 증가 영향이 있었다고 보
여짐. 특히 대형 선박보다 중소형 선박으로 갈수록 비용요인이 커짐. 중형선의 경우,
Tier III를 적용 받으면 3% 이상 가격이 상승하기 때문
LPG선 수주는 크게 늘기 어려워도 견조한 수준 예상, PC선은 3년간 부진했던 만큼
(2013년 200여척 발주, 2014~2015년 모두 100척 이하로 큰 폭 감소) 기저효과로 올
해 수주는 늘 것으로 예상. 수주목표는 올해도 30억달러 수준으로 예상
현재 매출 대비 수주잔고는 1.6년치. 아직 선별수주 기조 유지에 변화는 없음. 그러나
2016년 수주가 30억달러를 하회할 경우, 2017년부터 매출에 위협이 가해짐
성동조선, STX조선 등, 중형 조선사의 구조조정으로 반사효과도 원활한 수주에 도움.
이는 향후에도 지속될 이슈로 동급 선박 수주경쟁에서 유리한 상황 전개 지속될 것
이란의 탱커 발주가 시작된다면 추가 catalyst가 될 것. 그러나 현대중공업/삼호중공
업 등 대형 조선사가 먼저 수주한 뒤 순차적인 낙수효과가 가능하다고 판단하는데다,
건설업과 마찬가지로 그간 이란과 깊은 관계를 구축해 온 중국 영향 감안 시, 중소형
조선사로서 폭발적 수혜를 기대하기는 한계. 실제 최근 현대미포와 LPG선 건조상담을
하던 그리스 Benelux는 중국 조선소가 제시한 선가를 비교하며 상담을 중단하기도

Implication & Valuation: 추세적인 ROE 개선을 야기할 만한 요인이 필요
2016년 도크가 주로 MR탱커와 LPG선 등, 주력 선종만으로 채워지므로 과거에 경험
했던 연속 건조에 따른 추가적인 수익성 개선도 기대할 수 있는 상황(변수는 환율)
불확실한 해양 노출도가 없고, 저수익 선박이 2016년 상반기 대부분 인도되며 가장
실적 가시성이 높은 조선사. 조선업종 대안으로 PBR 0.7배에 거래, 상대적으로 빠른
실적 개선 속도의 매력은 충분히 주가에는 반영된 상태. 글로벌 석유화학제품의 수요
증가와 물동량 증가추세를 전제하지 않는다면 현재 ROE 고려 시, PBR 0.5~0.7배 사
이를 반복할 것으로 예상

금호타이어 (073240)                      [시가총액(십억원) 1,004.8]
4분기 실적 전망 - 하나금융투자

3분기 파업여파에서 벗어나 4분기 실적 개선
4분기 실적은 3분기 노조파업에 따른 극심한 부진에서 벗어
날 전망이다. 매출액은 7,718억원으로 전년 동기대비 8% 감
소하고, 영업이익은 28% (YoY) 감소한 581억원(영업이익률
7.5%, -2.2%p (YoY))으로 전망한다. 원재료가 하락에 따른
판가하락이 여전히 진행되면서 전년 동기대비로는 부진하지
만, 3분기 파업의 여파로 영업이익 -60억원을 기록했던 최
악의 상황에서는 벗어나는 것이다. 2015년 연간 매출액/영
업이익은 3.0조원/1,514억원(영업이익률 5.0%, -5.4%p)로
마감될 전망이다.

2016년은 구조조정 효과 기대
2016년 타이어 업황은 전년 추세에서 벗어나지 않을 전망이
다. 여전히 낮은 물량성장(2015년/2016년 타이어 수요증가
율 각각 2%/4%)을 지속하는 가운데, 원재료 투입단가 하락
이 판가하락을 자극하면서 수요요인에 의한 외형성장은 낮
을 것으로 보인다. 금호타이어의 2016년 실적은 시장 내 수
요요인보다는 경쟁요인과 내부적인 생산요인이 영향을 줄
것이다. 중국 OE시장에서는 완성차 수요가 회복되는 가운데
2014년 수주했던 물량(연간 300만본)이 본격화되고, RE시
장에서는 유통망 확대효과를 기대할 수 있다. 8월부터 남경
공장이 이전되면서 생산능력을 줄이는 효과가 있어 중국 내
가동률 상승도 예상된다. 미국에서는 4월 조지아공장 완공
(연간 300만본 생산 계획)으로 OE/RE시장 대응력이 확대될
것이다. 특히, 그 동안 현지공장 부족으로 대응이 힘들었던
완성차들에 대한 OE 공급을 기대할 수 있다. 2015년 3분기
긴 파업의 여파도 2016년에는 완화될 것이다.

채권단 지분매각 작업도 관심사항
타이어 업종은 판가하락이 외형 성장을 제약하면서 마진개
선을 통한 이익증가는 한계를 보일 수 밖에 없어 단기적으로
는 의미 있는 실적/주가 흐름을 기대하기는 힘들다. 금호타
이어의 경우, 미국/중국에서의 개선작업이 진행 중에 있어
그 성과를 중장기적 관점에서 지켜봐야 한다. 주가 측면에서
의 변동요인으로 금호타이어 채권단 지분에 대한 매각작업
이 2016년 진행되는 것에 주목해야 한다.

풍산(103140)                                 [시가총액(십억원) 660]
낮아진 동 가격에 높아진 투자 매력 - 한국투자증권

4분분기 컨센서스 하회, 1분기는 영업이익 대폭 감소 불가피
4분기 연결 영업이익은 276억원(QoQ +2.2%, YoY -27.6%)으로 전분기와 유사하나 컨센
서스 304억원에는 못 미칠 전망이다. 방산 성수기에도 불구하고 동 가격 하락에 따른
metal loss와 재고평가손실, 여기에 성과급이 지급된 것으로 추정되기 때문이다. 1분기는
metal loss와 재고평가손실, 그리고 성과급이 지급되는 가운데 방산 실적이 가장 저조한
분기여서 연결 영업이익의 대폭 감소가 불가피할 것이다. 1분기 연결 영업이익은 56억원
으로 전분기대비 76.5% 감소할 전망이다.

2016년, 먼저 맞는 매가 오히려 홀가분하다
방산과 동 가공 부분의 이익은 안정적이다. 2010년 이후 방산과 동 가공 이익의 합계 영
업이익은 매년 1,500억원 내외를 기록했다(그림3). 전년대비 영업이익의 증감을 결정하는
요소는 연초대비 연말 동 가격이다. 연말 동 가격이 연초보다 상승(하락)하면 metal
gain(loss), 재고평가이익(손실), PMX(미국, 100% 자회사) 이익 증가(감소)가 나타난다(그
림4). 우리는 2016년 동 가격이 연초 4,643달러에서 연말에는 5,300달러로 상승할 것으
로 전망한다. 최근 동 광산들이 감산에 나서고 있어 공급 감소폭이 수요 감소폭을 상회해
공급과잉 완화가 예상되기 때문이다(그림5). 낮아진 동 가격 영향으로 1분기까지 실적이
저조하겠지만 연간으로는 영업이익이 증가하는 해가 될 것이다. 2012년 이후 4년 만에 영
업이익이 증가하게 되는 것이다.

2016년에 부산공장 개발은 진전될 것
2014년부터 추진 중인 부산공장(방산) 개발 건은 예상보다 진행이 더딘 상황이다. 사업타
당성에 대한 외부 용역 결과가 2015년 4분기에 발표될 것으로 예상되었으나 아직까지 소
식이 없다. 그러나 개발 주체(풍산, 부산시, 부산도시공사)들의 개발 의지는 여전히 높은
것으로 파악된다. 2016년에 개발에 대한 청사진이 구체화되면서 주가의 상승 요인으로 작
용할 것으로 판단된다.

주가가 실적을 선행한다, ‘매수’ 투자의견과 목표주가 40,000원 유지
1분기 영업이익의 대폭 감소 전망에도 불구하고 투자 매력은 높다. 이미 주가에는 하락한
동 가격을 기반으로 1분기 실적이 저조할 것이라는 점이 반영되었다고 판단한다. 여기에
부산공장 개발 호재는 주가에 전혀 반영되지 않은 상황이다. 2016년 BPS 40,143원에 목
표 PBR 1배를 적용한 목표주가 40,000원과 ‘매수’ 투자의견을 유지한다.

더존비즈온(012510)                         [시가총액(십억원) 605]

어닝 서프라이즈! 우려는 기우에 불과했다 - 한국투자증권

What’s new : 높은 기저에도 불구 영업이익 30%YoY 성장
2015년 4분기 매출액은 각각 485억원(+26.8%YoY), 영업이익은 129억원(+29.7%YoY)을
기록하며 영업이익 컨센서스 104억원을 24% 상회했다. 증권사 추정치 중 가장 높았던 우
리의 추정치 119억원을 상회하는 호실적이다. 4분기 연속 견조한 매출 성장과 높은 영업
레버리지 효과에 힘입어 2015년 연간 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 15.6%, 41.2%
성장했다. 계열사 소규모 합병에 따른 경영효율화와 2011년에 완공된 D-클라우드 센터의
투자효과가 발현되며 구조적 변화의 시작을 보여준 해였다.

Positives : 전 사업부에서 고르게 나타난 실적 개선
매출 성장을 이끈 주요 사업부는 단연 클라우드였다. 라이선스를 제외한 순수 유지보수
클라우드 ERP 매출액은 214억원으로 전년대비 45% 증가했다. 하지만 이번 4분기에는 클
라우드 외에도 전 사업부에서 고르게 나타난 실적 개선이 돋보인다. 전년동기 대비 기존
ERP(라이선스+유지보수)는 5%, 보안 178%, 그룹웨어 80%, 전자금융 12%, 기타사업 17%
성장했다. 이는 ERP를 중심으로 보안, 그룹웨어, 전자금융 등 기업을 위한 모든 IT 솔루
션을 하나의 시스템 안에서 패키지로 공급하는 프로젝트가 증가했기 때문이다.

Negatives : 영업권손상차손 일부 인식
영업이익은 우리의 기대치를 상회했으나 세전이익은 소폭 하회했다. 영업외비용에 2014
년 소규모 합병에 따른 영업권손상차손이 약 20억원 가량 반영된 것으로 추정된다. 아직
회계 감사보고서가 나오지 않아 정확한 수치는 알 수 없지만 2014년 대비 큰 폭 감소한
수준이며 2016년 영업외비용은 일부 차입금 상환에 따른 이자비용 감소와 함께 해소될 단
기적 이슈라고 판단된다.

결론 : 매수의견 유지, 목표주가 30,000원으로 상향
더존비즈온은 4분기에도 어김없이 전 사업부의 견조한 매출 성장과 함께 사상 최대 분기
실적을 기록하며 최근 시장의 실적 우려를 완전히 불식시켰다. 이러한 흐름세는 국내 클
라우드컴퓨팅 시장 활성화에 따라 2016년에도 유지될 것으로 전망한다. 하반기에는 기업
고객들의 세무회계 데이터를 활용한 신규 플랫폼 서비스도 점차 가시화 될 전망이다. 이
를 반영해 2016F EPS 추정치를 11% 상향하며 목표주가를 30,000원으로 상향한다. 현재
2016F PER은 20배 수준으로 글로벌 peer 대비 크게 저평가 되어있으며 클라우드 기대감
이 반영되지 않았던 과거 6년 평균 PER 25배 대비 매력적이다. 매수의견을 유지한다.

쇼박스 (086980)                              [시가총액(십억원) 533.9]

4Q15 실적 리뷰: 상반기 모멘텀 기대 - 현대증권

4Q15 실적 서프라이즈 시현
쇼박스의 4Q15 매출액과 영업이익은 각각 389억원
(+214%YoY), 37억원 (흑자전환YoY, 영업이익률 9.4%)으
로 시장 예상을 큰 폭으로 상회하였다. 1) 지난 9/16 개봉한 '
사도'의 실적 일부가 4분기에 반영되었고, 2) 11/19 개봉작
‘내부자들’이 관객수 700만명을 기록하며 기대 이상의 흥행을
거두었으며, 3) ‘암살’, ‘사도’의 VOD 판매가 부가판권 매출에
기여했기 때문이다. 참고로 ‘내부자들’로 발생한 이익은 배급수
수료와 투자수익을 합쳐 50억원 수준으로 추정된다.

상반기 강한 실적 모멘텀
쇼박스는 2016년 상반기 실적 모멘텀이 강할 전망이다. 1분기
에는 2월 3일 개봉 예정인 ‘검사외전’이 설 연휴를 성공적으로
공략할 수 있을 것으로 보인다. 2분기에는 중국에서 화이브라
더스와의 합작영화 개봉이 예정되어 있어 기대감이 크다. 관객
수 6백만명 가정 시, 18억원의 영업이익이 예상된다. 중국 영
화는 올해 1편을 포함, 향후 3년간 최소 6편이 개봉되며 2017
년부터 본격적으로 실적에 반영될 전망이다.

투자의견 BUY, 목표주가 1만원
당사는 중국영화 개봉 임박에 따른 높아진 기대치를 반영하여
목표주가를 1만원으로 5% 상향조정한다. 목표주가는 2016년
EPS의 51.8배 수준이다. 연간 실적은 전년도의 높은 기저를
반영하였으며, 매출액과 영업이익 각각 1%, 2% 감소한 1,407
억원, 144억원으로 전망한다. 그러나 1) 중국 박스오피스가 예
상보다 빠르게 성장하고 있어 영화 흥행 시 탄력적인 이익 증
가를 기대해볼 수 있고, 2) 중국 이익 비중이 확대될수록 밸류
에이션 리레이팅 또한 가속화될 것으로 판단되기 때문에 중장
기적 관점에서 긍정적인 시각을 유지한다.

한글과컴퓨터 (030520)                   [시가총액 467십억원]

다가온 D-day에 거는 기대 - 흥국증권

 한컴오피스NEO 발표: 해외 진출의 교두보가 될 것인가?
한글과컴퓨터는 1월26일 오후에 동사의 신규 오피스인 “한컴오피스NEO”
를 발표하고 27일 한컴오피스NEO를 정식으로 출시할 예정이다. 우리는 해
당 오피스 발표장에서 새로운 한컴오피스와 기존 오피스 (특히 MS 오피
스)와의 호환율 개선을 확인할 수 있을 것으로 기대하고 있다. 특히, 한컴오
피스NEO 사전 예약판매 사이트를 보면 “경쟁 제품과 완벽한 호환성 강조”
가 주요 특징 가운데 하나로 언급되고 있어 한컴오피스NEO는 기존 타사
제품과의 호환성 개선에 주력했다는 것을 알 수 있다. 우리는 한컴오피스
NEO의 호환율이 높게 나온다면 한컴오피스 해외 진출 성공 가능성이 매
우 높아질 것으로 기대하고 있다. 기존에 예상한 바와 같이 제품의 호환성
만 보장이 된다면 반독점, 반MS정서가 있는 지역을 중심으로 한컴오피스
해외 판매가 증가할 가능성이 높기 때문이다. 게다가 한컴은 해외 시장을
대상으로 마케팅 활동을 계획하고 있어 제품의 호환성만 받침이 된다면 해
외 시장 진출이 동사의 새로운 성장동력으로 자리잡을 것으로 기대된다.

 예상을 하회하는 4분기 실적
한글과컴퓨터는 4분기 잠정실적을 장마감 이후 공시하였다. 4분기 잠정실
적은 매출액 211억원에 영업이익 31억원으로 매출액은 당사 추정치 190억
원을 상회하였지만, 영업이익은 당사 추정치 50억원을 하회하였다. 이는 넷
피스 출시로 인한 관련 비용 및 인건비 증가가 당사 예측치를 상회하였기
때문인 것으로 판단된다. 한글과컴퓨터의 4분기 세전이익 및 순이익은 각
각 40억원과 28억원으로 당사 예측치인 세전이익 35억원과 순이익 30억원
을 소폭 하회하는 수준을 기록하였다. 이는 MDS지분 관련 옵션 평가 이익
으로 인한 영업외이익 증가에 기인한 것으로 판단된다.

인터로조 (119610)                           [시가총액 4,230억원]
호실적 추세 지속으로 성장주 매력 더욱 부각 - IBK투자증권

▪ 4Q15 매출액 168억원(+27% YoY), 영업이익 45억원(+56.4% YoY, OPM 26.5%) 예상
▪ 1회성 비용 제외 시 OPM 30%에 육박하는 어닝 서프라이즈
▪ 16년 매출액 705억원(+18.1%), 영업이익 196억원(+21.1%)으로 실적 호전 추세 지속
▪ 투자의견 ‘매수’, 목표주가 47,000원 유지

4Q15 매출액 168억원, 영업이익 45억원으로 실적 호전 추세 지속
인터로조의 4Q15 실적은 매출액 168억원(+27% YoY), 영업이익 45억원(+56.4%
YoY, OPM 26.5%)으로 창사이래 최대 매출액이 예상된다. 4분기는 비수기 및 12월
라인 재정비 등으로 조업 일수가 적었음에도 불구하고 1) 국내 시장의 안정적인 성
장, 2) 수출 호조세 지속, 3) 우호적인 환율로 인해 호실적을 기록한 것으로 파악된
다. 뿐만 아니라 성과급 지급, 충당금 적립, 불용재고 상각 등의 일회성 비용 제외
시 영업이익률은 30%에 육박한 것으로 추정된다.

15년에 이어 16년에도 호실적 이어질 듯
15년 연간 실적은 매출액 597억원(+31.3%), 영업이익 162억원(+84.5%)으로 시장
예상치(매출액 597억원, 영업이익 158억원)를 충족할 것으로 예상된다. 15년은 원데
이 및 원데이 서클렌즈의 국내 판매 호조로 J&J(아큐브)에 이어서 확고한 내수 2위
의 기반을 다졌고, 수출까지 성장 추세가 지속되고 있다.

16년은 매출액 705억원(+18.1%), 영업이익 196억원(+21.1%)으로 폭발적인 수출 실
적 감안 시 분기가 거듭될수록 실적 상향이 가능할 것으로 판단된다. 16년은 1) 국내
원데이 침투율 증가에 따른 점유율 지속 확대, 2) 상대적으로 마진이 좋은 일본, 중
동, 유럽 시장 출하량 증가, 3) 중국 자사 브랜드 런칭 기대감, 4) 우호적인 환율 등
으로 15년에 이어 16년에도 호실적이 예상된다.

투자의견 ‘매수’, 목표주가 47,000원 유지
인터로조는 불과 3~4년전까지만 해도 국내 시장 점유율이 5% 미만에서 최근 12%로
급성장을 이루면서 국내 내수 시장 점유율 2위를 확고히 다지고 있다. 수출 급성장을
견인하는 ODM 매출에 직진출하는 중국에서도 클라렌 브랜드의 성공적인 시장 안착
과 중장기적 성장 동력이 될 수 있는 기대감이 높기 때문에 인터로조에 대한 투자의견
매수 와 목표주가 47,000원을 유지한다.

바이오랜드 (052260)                      [시가총액 4,185억원]

외형 성장 기대감 고조 - KTB투자증권

▶ Issue
바이오랜드 2016년 이슈 점검

▶ Pitch
2016년 바이오랜드의 외형 성장 모멘텀은 1)오창공장 마스크팩 증설, 2)제주공장
하반기 가동, 3)중국 해문공장의 외형 기여로 요약. 주요 거래처인 A사의
‘제주컨셉’ 기반의 SKU확장 의지와 더불어 high-end 마스크팩 오더 증가로 기존
비즈니스 더욱 견고해질 전망

▶ Rationale
Momentum
- 오창공장 증설: 바이오 셀룰로우즈 마스크팩을 생산하는 오창 공장의 생산능력은
연간 750만장에서 1,950만장 규모로 증설될 예정이며, 3Q16부터 증설캐파의 본격
가동 시작될 것으로 예상(2016년 오창공장 매출액 90억원 전망)
- 제주공장 가동: 3Q16부터 본격 가동될 것으로 예상되며, 주요 고객사인 A사의
‘제주컨셉’제품 포트폴리오 확장 의지가 강함에 따라 용암 해수를 활용한 다양한
소재 개발 및 공급 이어질 것으로 예상
- 중국 해문공장: 원가절감을 위해 약 40여종의 추출물을 생산. 한편, SKC의
PG(Propylene Glycol) 중국내 유통을 시작하게 될 경우, 외형성장에 일조할 전망

Valuation
- 2016년 연결기준 매출액 1,026억원(YoY +25.2%), 영업이익 182억원(YoY +29.3%),
순이익 145억원(YoY +30.7%) 전망
- 당사 추정치 기준 2016년 PER 28.9배에 거래중. 절대적 valuation은 낮다고 보기
힘든 수준이나, 1)원료업종의 특성상 외형 leverage가 용이하지 않음에도 불구하고
기대되는 성장 모멘텀, 그리고 2)SKC 산하 편입 이후 upstream에서
downstream으로의 사업 영역 확장 의지 등 원료 업종내 상대적 매력 가장 돋보이는
기업이라고 판단

SKC코오롱PI(178920)                  [시가총액(십억원) 301]
아쉬움이 큰 2015년 - 한국투자증권

4Q15 Review
15년 4분기 실적은 매출액 295억원(-13.9% YoY), 영업이익 47억원(-37.3% YoY)으로
예상치를 하회했다. 1) 전방산업의 재고조정이 진행되는 계절적 비수기 영향, 2) 주력 고
객사의 신규모델 판매 부진, 3) 원가율 상승 등이 복합적으로 작용했기 때문이다. 당기순
이익의 경우 8억원의 적자를 기록하였는데, 진행 중이던 소송관련 비용이 크게 반영되었
기 때문인 것으로 판단된다.

유가 급락으로 원재료비용 부담 증가
4분기 이익률 둔화의 첫 번째 원인은 유가 하락에 따르는 원가율 상승에 있다. 11월 이후,
WTI유가가 배럴당 40달러선을 이탈해 급격한 약세를 보이며 주요 원재료인 PMDA의 수
급에 차질이 발생했다. 석유화학제품 생산 과정에서 발생하는 부산물의 일종인 PMDA의
가격이 유가 급락에 따르는 화학제품 생산업체들이 가동률하락 및 공급량 감소의 영향으
로 큰 폭으로 상승했기 때문이다. 향후 추가적인 유가 변동성이 확대에 대비하기 위하여
PMDA 공급업체를 추가 확보한 결과, 16년 1분기 현재 PMDA 조달 가격은 4분기 유가
급락 이전보다 낮은 가격에서 형성되고 있어 원재료비용 부담은 완화될 수 있을 전망이다.

계절적 비수기 영향 및 테스트 물량 생산 증가로 가동률 하락
3분기에 회복되는 모습을 보였던 가동률의 경우, 계절적 비수기 영향 및 11월 이후 테스
트 물량의 생산 증가로 재차 하락했다. 신제품 테스트는 증설 중인 구미공장의 신규 가동
을 앞두고 진행된 것으로 주력 고객사향 신제품 대응 및 일반산업용 제품의 적용 품목 확
대를 목적으로 하고 있는 것으로 추정된다. 테스트 물량의 생산 증가는 단기 실적에는 부
정적으로 작용하였으나 신규 라인의 4월 시험 가동 이후 수율 안정화 및 실제 매출의 발
생시기를 앞당기기 위한 노력의 일환이라는 측면에서는 긍정적이라는 판단이다.

투자의견 및 목표주가 유지
2016년 실적을 매출액 1,553억원(+13.9, YoY), 영업이익 391억원(+35.2 YoY)으로 전망
하며 투자의견 매수 및 목표주가 16,000원을 유지한다. 의존도 높은 모바일 산업의 성장
률 둔화는 여전히 부담 요인이나 고부가가치 신제품(Black필름, 극박필름)의 판매가 꾸준
히 증가하고 있고 고객사내 점유율 확대 가능성이 존재하며 반도체 및 자동차 산업 등으
로의 적용 영역의 다변화를 통한 이익개선 가능성이 높다고 판단하기 때문이다.

성광벤드 (014620)                         [시가총액(십억원) 236.2]
4분기 실적 및 2016년 전망 - 하나금융투자

2015년 4분기 영업이이률 8.0% 예상
성광벤드의 2015년 4분기 연결기준 실적은 매출액 650억원,
영업이익 52억원으로 영업이익률 8.0%가 예상된다. 2014년
4분기와 비교해 매출실적은 4.5% 증가되었고, 영업이익은
50억원에서 52억원으로 소폭 증가된 수준이다. 4분기 수주
실적은 600억원에서 650억원 사이가 될 것으로 전망된다.
2015년 연간 실적은 매출액 2,524억원, 영업이익 240억원
으로 영업이익률은 9.5%로 예상된다. 3분기말 현금성자산은
560억원이며 차입금은 383억원이다.

2016년 사업전망은 매출액 2,568억원, 영업이익은 244억원
으로 영업이익률은 9.5% 수준으로 전망된다. 2016년 수주
실적은 매출액과 비슷한 2,600억원으로 예상되며 하반기로
갈수록 수주실적은 늘어날 것으로 예상되고 있다.

2016년 수주전망은 상저 하고의 형태
2016년 성광벤드의 수주전망은 상저하고의 형태가 예상된다.
올해 하반기에 국내외 정유 기업들의 규모가 큰 플랜트 발주가
예상되고 있어 성광벤드의 수혜가 시작될 것으로 예상된다.
성광벤드는 수주 및 매출실적의 70~80%가 석유화학 플랜트
분야에서 발생된다. 성광벤드 수주실적에서 국내기업과 해외
기업의 비중은 거의 절반씩 차지하고 있다. 지난 2~3년간
석화플랜트 발주가 감소되었고 해양플랜트 건조지연의 영향을
함께 받으면서 성광벤드의 실적은 역성장을 경험했었다. 세계
석유공급경쟁과 정제수요 증가는 석유정제플랜트 투자증가를
유발하고 있다. 플랜트 공사의 공정률을 고려할 때 성광벤드의
수주증가는 올해 하반기에서 내년 상반기 사이부터 시작될
것으로 기대해 볼 수 있다.

목표주가 10,000원(하향), 투자의견 Neutral(유지)
성광벤드 목표주가를 10,000원으로 하향하고 투자의견
Neutral을 유지한다. 2015년 4분기 실적추정치를 하향 조정
하면서 목표주가를 변경한다. 성광벤드의 2016년과 2017년의
예상 P/E는 10.1배와 8.7배이다. ROE는 2015년 4.7%,
2016년 4.9%, 2017년 5.5%으로 점진적인 회복이 예상된다.

벅스 (104200)                                 [시가총액(십억원) 151.2]
실적은 괜찮은데.. - 하나금융투자

목표주가 하향
예상치에 부합하는 4분기 잠정 실적에도 불구하고, 카카오
의 로엔 인수로 벅스의 장기 성장성에 대한 하향 조정이 불
가피해 목표 주가를 1.6만원(기존 1.9만원)으로 하향한다.
이는 2016년 목표 P/E를 로엔의 2017년 목표 P/E(36배)에
30%를 할인한 후 시간가치로 할인한 23배(기존 25배)로 적
용한 것이며, 2016년 예상 유료 가입자는 74만명(+36%)으
로 기존 추정비 대비 9만명 하향하는 것이다.

4Q Review: 프로모션으로 증가한 유료가입자는 7.5만명
4분기 잠정 실적은 매출액/영업이익 각각 169억원(+23%
YoY)/23억원(-9%)으로 당사의 추정치에 부합했다. 우선,
금번 실적을 통해 다소 불투명했던 프로모션 관련 실적 인식
구조를 파악할 수 있었다. 매출액의 경우 니나노 상품 가격
인 8,400원(당사 900원 인식)을 인식했으며, 관련 매출 인식
차이에도 영업이익 추정치에 부합한 것은 관련된 차액
(7,500원) 중 절반인 3,750원을 지급수수료로 인식한 것으
로 추정된다. 또한, 관계사의 펀드 관련 일회성 비용이 발생
한 것으로 추정되는데, 그럼에도 높은 세전이익을 기록했음
에 비춰보면 NHN엔터가 ‘영업외 수익’ 계정으로 차액의 일
부를 부담한 것으로 추정된다. ‘15년 말 예상 유료 가입자는
54~55만명으로 추정된다(+15만명 YoY, +7.5만명 QoQ).

상반기에 최대한 가입자를 확보하는 전략이 필요
그 동안 벅스에 대한 투자를 긍정적으로 바라봤던 근거는 광
고 기반 스트리밍인 ‘비트’의 성장으로 유료 가입자 시장이
빠르게 성장하면서 경쟁 강도가 완화되었고, ‘PAYCO’를 활
용한 유료 가입자 성장 전략이 현실화되면서(‘15년 +15만
명) 향후에도 음원 산업 성장의 일부를 향유할 것으로 믿었
기 때문이다. 그러나, 카카오의 로엔 인수로 성장성에 대한
하향 조정이 불가피했다. 다만, 유료 가입자의 93%가 자동
결제를 하는 만큼, 음원 가격 인상 및 로엔/카카오의 시너지
가 본격화되기 전인 상반기에 다양한 프로모션으로 최대한
유료 가입자를 확보하여 성장성에 대한 우려를 불식시킬 수
있는 전략과 이를 확인하는 시간이 필요할 것으로 판단한다.

윈하이텍 (192390)                        [시가총액(억원) 577]
2016년이 기대되는 이유 - KDB대우증권

2015 4Q Preview : 영업이익률 18.1% 로 견조한 실적 예상
윈하이텍의 2015년 4분기 예상실적은 매출액 182억원(YoY +7.7%), 영업이익 33억원
(YoY + 37.5%)을 달성할 것으로 예상된다. 영업이익률도 18.1%를 달성하여 전분기보다
개선될 것으로 전망된다.
2015년은 원재료인 철근 가격 하락에 따른 제품가격 하락으로 인하여 물량 증가에도 불구
하고 매출액 성장은 크지 않았다. 반면, 수익성 높은 관급공사 수주 위주의 영업전략으로
전년수준의 수익성은 유지한 것으로 분석된다.

2016년이 기대되는 이유 세가지
2016년은 윈하이텍 성장성에 한 획을 긋는 한 해가 될 것으로 기대된다. 그 이유는 다음과
같다.
첫째, 2015년 10월 신기술 인증을 획득한 아파트 지상층용 보이드데크 관련 매출이 가시화
될 것으로 예상된다. 이를 통하여 윈하이텍의 전방산업이 상업용 건물을 넘어서 주택용까지
확대될 것으로 전망되어 향후 동사의 새로운 성장동력이 될 것으로 기대되고 있다.
둘째, 삼성전자 및 LG전자 등의 대규모 시설투자가 예상되고 있어 윈하이텍의 수혜가 기대
된다. 삼성전자는 현재 TV 및 백색가전 관련 공장을 베트남에 신축할 것으로 알려져 있으
며 LG 전자도 베트남에 추가 증설을 계획 중이다. 또한 LG 디스플레이가 파주에 OLED 관
련 대규모 시설투자를 집행할 예정이어서 데크플레이트 관련 최고 기술을 보유하고 있는
동사의 수혜가 예상된다.
셋째, 일본 및 동남아 시장 직수출이 가능할 전망이다. 윈하이텍은 그 동안 일본 시장 진출
을 위하여 수요자 접촉과 인증획득 절차를 지속적으로 준비해 왔으며 올 상반기에 인증획
득이 마무리 될 것으로 기대되고 있어 수출을 통한 매출액 성장도 올해부터는 가능할 전망
이다.

저가 매수 시점 도래
윈하이텍의 2016년 예상 실적은 매출액 675억원(YoY + 15.8%) 및 영업이익 102억원
(YoY + 22.9%)을 달성할 것으로 예상된다. 무상증자 물량의 출회 등으로 연초 주가가 하
락 하였는데 현재 주가 수준은 2016년 예상 실적 기준 P/E 6.6 배, P/B 1.0배 수준으로 저
가 매수 시점이라고 판단된다. 특히, 본격 성장기 진입의 초입이라는 점, CAPA 증설에 따
른 매출액 증가가 예상되고 있는 점 등을 고려시 현재 주가 수준은 현저히 저평가 되어 있
다고 판단된다.