[투자] 양대 메가뱅크 도요타 지분 매각…? 일본주 '보유' 종언의 뒤에서 움직이기 시작하는 '흑선'

[お持て成し]

양대 메가뱅크 도요타 지분 매각…? 일본주 '보유' 종언의 뒤에서 움직이기 시작하는 '흑선' / 6/18(화) / 현대 비즈니스

◇ 양대 메가뱅크 도요타 지분 매각…?

얼마 전 6월 7일에 나온 뉴스인데 미쓰비시UFJ파이낸셜그룹과 미쓰이스미토모파이낸셜그룹, 일본 양대 메가뱅크가 정책보유주 재검토 속에 도요타자동차 주식 매각을 검토하고 있다는 관측 보도가 있었다. 만약 그 이야기가 실현된다면 시가 기준으로 총 1조 3,200억엔에 달하는 거액의 매각이 된다. 

또, 대상이 되는 종목이 도요타 자동차라고 하는 것으로, 그것은 일본의 「사업회사 상호의 주식 보유 구조」 그 자체의 종언을 알리는 상징적인 사안으로서 많은 경제인에게 받아들여진 것은 아닐까. 물론 갖고 있는 구조의 종말이라는 말은 이미 10년 동안 회자된 것이지만, 아, 드디어 여기에 온 것인가, 정말로 시대가 바뀌는구나 하는 감상을 적어도 나는 품었다. 

유감스럽게도(?) 그 후, 구체적인 이야기는 나오지 않았고, 관련된 3사로부터의 정식의 릴리스도 되지 않았지만, 불이 없는 곳에 연기는 없다, 라고 하는 바로 그런 이야기로, 아마도 수면 아래, 그러한 방향을 향한 땅을 닦아, 교섭 나름이 계속 되고 있는 것은 아닐까 추측한다. 

실제, 도요타 자동차에 대해서 말하면, 작년 겨울부터 계열 각사의 상호 보유가 재검토되어 덴소주 등 실제로 정책 보유주 매각의 움직임이 시작되고 있고, 유지 구조의 혼마루에 위치하는 메인 뱅크 자체가, 예를 들면 미츠이 스미토모 파이낸셜이라면, [그림 1]과 같이 2026년도부터 2028년도에 걸친 차기 중기기간 중에, 연결 순자산에 대한 정책 보유주의 시가 잔고가 20%미만이 되도록 정책 보유주의 재검토와 매각을 진행시키는 것을 발표하고 있다. 미쓰비시 파이낸셜도 마찬가지로 정책 보유 주식의 재검토를 진행시키고 있고, 손보사나 생보 각사도 메가뱅크 이상으로 과감한 방침을 제시하기 시작하고 있는 것은, 여러가지 보도나 경제 기사가 가리키는 대로다. 

[그림1] 미츠이 스미토모 파이낸셜 정책보유주 삭감 방침 / 출처 : 동사 HP에서

이러한 움직임의 배경에 있는 것을 하나 든다면, 그것은, 도쿄증권의 PBR 1배 이하 시정 요청이며, 각사가 임하고 있는 것이, 분모에 해당하는 자기 자본의 적정화·경량화인 것은 말할 필요도 없을 것이다. 그리고, 반복하지만, 일본 주식회사를 명실상부하게 대표·상징하는 도요타 자동차주를, 미츠비시 UFJ와 미츠이 스미토모라고 하는 2대 메가 뱅크가 정책 보유주로서는 놓으려고 하고 있다, 이것은 바로 뭔가 근본적인 것이 바뀌는, 그 상징으로 생각된다. 

그럼 무엇이 달라지려 하는가. 그 문제를 생각하려면, 재차 「주식 보유란 무엇이었는가」 「그것은 언제 시작되어, 무엇을 일본 기업에도 가져다 주었는지」에 대해 알아야 한다. 정확하고 상세한 논고는 이 기사의 주제가 아니지만 이를 위해서는 전후 GHQ에 의해 자행된 재벌 해체나 증권 민주화 운동의 과거로 거슬러 올라가야 한다. 

◇ '보유'의 시작과 가속화 요인
　

협력의 시작은 후지츠나 쿠지로(藤綱久二郎)라는 한 명의 시세사에 의해 이루어졌다. 그는 1952년에 GHQ가 미츠비시 합자로부터 접수하고 있던 마루노우치의 부동산의 대부분을 계승하고 있던 요와 부동산(그 후, 또 다른 1사의 관동 부동산과 미츠비시 토지, 3사가 합병해 현재의 미츠비시 토지가 탄생한다)의 주가에 주목해, 35%의 주식을 사재고, 그 주식을 매수가에 프리미엄을 얹은 가격으로 미츠비시 각사에 인수시키는 것에 성공했다. 

마루노우치라는 미쓰비시에 있어서는 그룹의 상징이라 할 수 있는 지역을 말하자면 인질로 삼아 재벌 해체됐다고는 하지만 미쓰비시의 이름에 긍지를 품는 당시 미쓰비시계 경영자들을 움직인 그는 그린메일러로서 큰 승리를 따냈다고 해도 좋다. 그 후, 이러한 「인수업자」로부터 그룹을 지키기 위해서 구재벌계를 중심으로 한 「주식 소유」가 널리 퍼졌다고 여겨진다. 

그러면 가진 것이 무엇을 낳는가, 하지만, 재벌 연구에서는 오쿠무라 히로시씨의 일련의 저작이 생각난다. 극단적인 표현이지만 서로 가진 주식은 경영참가권이라는 잉여이익분배권과 맞먹는 주식가치의 또 다른 원천에 대해 그것을 무화하는 작용을 한다. 미쓰비시계 A사가 예를 들어 미쓰비시계 B사의 주식을 3% 보유하면 그 3%의 의결권은 처음부터 미쓰비시계 B사의 경영자에게 던져지는 찬성표가 된다.

즉 그것은 경영자 상호가 서로의 경영을 지키기 위한 행위나 다름없다. 일본이 일미 동맹의 대가로서 배려 예산을 계상해, 가상 적의 위협으로부터 몸을 보호하는 것과 같다. 그리고, 이 단계에서 상정된 가상 적은 「인수업자」였다. 

그런데 가진 것의 계기는 이런 것이지만 일본의 가진 것 구조를 가속화시킨 가장 큰 요인은 1964년 OECD 가입에 따른 자본 자유화다. 검은 눈의 총회꾼이나 거래꾼 뿐만이 아니라, 푸른 눈의 외자가, 매수를 걸어 온다. 그 공포에 대한 대항책으로서 주간사 증권이나 메인 뱅크 등이 지혜와 네트워크를 제공해, 일본 사업 회사 상호의 상호 안전 보장 체제가 구축되어 간, 그것이 사령탑으로서의 메인 뱅크를 중심으로 하는 일본의 「주식 보유 구조」가 된다. 

물론, 그것은 사업으로서의 연관성·상관성도 가미된 구조다. 중요한 거래처나 하청업체가 어느 날 갑자기 외자가 되어 가혹한 거래조건이 제시되거나 갑자기 거래가 정지되지 않도록 가진 것은 층층이 여러 층으로 둘러쳐진 구조가 되어 갔다.

◇ 자본주의를 왜곡시키는 구조

이러한 구조가 저해하는 것, 그것은 본래라면 일할 주주의 경영 그 자체에 대한 감시나 간섭의 기능이 된다. 크게 나누면 주주의 권리는 크게 두 가지로 나뉜다. 그것은 잉여이익의 분배를 배당으로 받을 권리와 경영 그 자체에 참여할 권리이다. 앞에서도 언급한 대로, 잡는 구조는, 후자를 어떻게 보면 기능 부전으로 만든다. 그것은 그 구조가 애초에 경영자를 서로 보호하기 위한 구조이기 때문이다.

단지, 보유 구조의 사령탑이기도 한 메인 뱅크가 융자를 배경으로 임원을 보내, 경영의 폭주를 허락하지 않는 감시역으로서 기능하는 가운데, 일본 경제는 성장을 이루었다고는 말할 수 있다. 

그러나, 캐치업 해야 할 모델을 슬퍼해, 선두에 올라 선 단계에서, 과거를 답습해, 종업원 공동체의 장으로서 이해 관계자의 조정을 실시하는데 능숙한 경영자나 내부의 권력 투쟁에 이겨 남은 경영 톱으로는, 다음의 스테이지에는 갈 수 없다고 하는 것이, 명확해진, 메인 뱅크도 내부 유보가 사업 회사에 쌓여 가는 가운데, 발언력을 상실해 간 그것이 어쩌면 「잃어버린 30년」이었던 것은 아닐까 , 라고 말할 수 있다.

어느 틈엔가 복합화되고 어느 틈엔가 내부유보만 쌓이고 어느 틈엔가 국제적인 경쟁력마저 상실해간 일본, 그것은 사업회사 상호간의 소유구조라는 자본주의 활력의 원천을 왜곡시켜 버리는 구조 자체의 문제이기도 했을 것이다. 

조금 이야기가 탈선하지만, 이러한 「가진 구조」에서 연상하는 것은 중국의 상장 기업 거버넌스의 구조이기도 하다. 중국의 상장기업들은 국유자산관리위원회가 국유지주회사를 사이에 두고 대부분의 기업에 대해 지배력이 있는 주식을 소유하고 한편으로 공산당이 세포를 간부로 보내 운영되고 있다고 들었다. 이 구조를 비웃는 것은, 전후 OECD 가맹에 수반해 「가진 구조」를 구축해, 공산당으로부터는 아니지만, 메인 뱅크로부터 경영을 감시하는 임원을 보내져 운영되고 있던 일본을 감안했을 때, 할 수 없다는 생각이 든다. 

◇ '가진 구조' 종말의 뒤에서 움직이기 시작하는 것
　

그런데, 이러한 일본 경제의 정체를 초래한 것을 베어 넣은 개혁이, 아베노믹스이며, 그 방향 속에 도쿄증권의 일련의 개혁이 있는 것은, 기억해 두는 것이 좋다. 축적된 내부 유보를 쏟아내고 그 자금을 경제성장에, 새로운 유형의 인재들이 꿈을 꾸고 실현하려는 미래를 위한 기도에 제공되는 것처럼 도쿄증권이 예를 들어 PBR 1배 이하 시정을 요구하는 그 진의를 간과해서는 안 된다. 

돈이 돌아가는 것, 그리고 그 운동이 어떤 가치를 만들어내고 증식해 가는 것, 이것이 치명적으로 중요한 것이 된다. 그 발상으로부터 보면, 일본의 정체를 초래한 것은 신자유주의가 아니라, 신자유주의의 철저가 저해되고 있던 것이라고 하는 이야기가 된다. 

그런데 아이러니하게도 6월 경제보도에서 '2대 메가뱅크의 도요타 주식 방출'과 마찬가지로 눈길을 끈 기사에 외국계 인수펀드가 일본 투자를 강화했다는 기사가 있었다. 예를 들면 닛케이 1면 6월 11일 조간에는, 베인 캐피탈 5년 5조엔, 블랙 스톤 3년 1.5조엔, 이라고 하는 표제가 나돌고 있었다. 해당 기사 중에는 칼라일이 지난 5월 일본 기업 투자에 특화된 펀드를 조성해 일본 KFC홀딩스를 1,300억엔에 인수했다는 최근 사례도 나와 있었다. 

일의 「보유 구조」가 종언을 맞이하는 가운데, 외국계의 매수 펀드가 활약을 시작하고 있는 구도는, 「보유」가, 후지츠나 쿠지로라고 하는 매수자의 존재나 자본 자유화에 의한 외자의 매수에 대한 방위책으로서 시작된 것을 생각하면, 감회가 새롭다. 과연 이들은 흑선일지, 일본 경제의 회생을 이끄는 순화된 자본주의 사도일지 유심히 지켜볼 일이다. 

미츠타니 마코토(IR 평론가)

https://news.yahoo.co.jp/articles/10cbf2230db35a58e0c68eec94fba3d0630eb6f1?page=1

2大メガバンクがトヨタ株売却へ…？日本株「持ち合い」終焉のウラで動き出す“黒船”（現代

2大メガバンクがトヨタ株売却へ…？日本株「持ち合い」終焉のウラで動き出す“黒船”
6/18(火) 8:03配信


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現代ビジネス
2大メガバンクがトヨタ株売却へ…？
Photo by Gettyimages

　少し前、6月7日に流れたニュースになるが、三菱UFJフィナンシャルグループと三井住友フィナンシャルグループ、我が国の2大メガバンクが政策保有株の見直しの中で、トヨタ自動車株の売却を検討しているという観測報道があった。もしその話が実現すれば、時価ベースで総額1兆3,200億円に達する巨額の売却になる。

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　また、対象となる銘柄がトヨタ自動車ということで、それは我が国の「事業会社相互の株式持ち合い構造」そのものの終焉を告げる象徴的な事案として、多くの経済人に受け止められたのではないだろうか。もちろん、持ち合い構造の終焉という言葉は既に10年スパンで語られていたものだが、ああ、とうとうここに来たのか、本当に時代は変わるのだな、という感想を少なくとも私は抱いた。

　残念ながら(？　)その後、具体的な話は出てきていないし、関係する3社からの正式のリリースもされていないが、火のないところに煙はない、というまさにそんな話で、おそらくは水面下、そうした方向に向けての地ならしなり、交渉なりが続いているのではないかと推察する。

　実際、トヨタ自動車について言えば、昨年の冬から系列各社の相互持合いが見直され、デンソー株など実際に政策保有株売却の動きが始まっているし、保ち合い構造の本丸に位置するメインバンク自体が、例えば三井住友フィナンシャルであれば、図1に示すように2026年度から2028年度に亘る次期中計期間中に、連結純資産に対する政策保有株の時価残高が20％未満になるよう政策保有株の見直しと売却を進めることを発表している。三菱フィナンシャルもまた同様に政策保有株の見直しを進めているし、損保や生保各社もメガバンク以上に思い切った方針を示し始めているのは、様々な報道や経済記事が指し示す通りだ。

　こうした動きの背景にあるものを一つ挙げるとすれば、それは、東証のPBR1倍割れ是正要請であり、各社が取り組んでいるのが、分母にあたる自己資本の適正化・軽量化であることは論を待たないだろう。そして、繰り返すが、日本株式会社を名実ともに代表・象徴するトヨタ自動車株を、三菱UFJと三井住友という2大メガバンクが政策保有株としては手放そうとしている、これはまさに何か根本的なものが変わる、その象徴に思える。

　では、何が変わろうとしているのか。その問題を考えるには、改めて「株式持ち合いとは何だったのか」「それはいつ始まり、何を日本企業にもたらたしてきたのか」について知らなければならない。正確で詳細な論考はこの記事のテーマではないが、そのためには戦後GHQによって行われた財閥解体や証券民主化運動の過去に遡らなければならない。

「持ち合い」の始まりと加速化の要因
　持ち合いの始まりは藤綱久二郎という一人の相場師によってもたらされた。彼は1952年にGHQが三菱合資から接収していた丸の内の不動産の多くを受け継いでいた陽和不動産(その後、もう1社の関東不動産と三菱地所、3社が合併し現在の三菱地所が誕生する)の株価に目を付け、35％の株式を買い占め、その株式を買値にプレミアムを乗せた価格で三菱各社に引き取らせることに成功した。

　丸の内という三菱にとってはグループの象徴とも言えるエリアを言わば人質にとって、財閥解体されたとは言え、三菱の名前に矜持を抱く当時の三菱系各社の経営者たちを動かした彼は、グリーンメーラーとして、大きな勝利を勝ち得たと言っていい。その後、このような「乗っ取り屋」からグループを守るために旧財閥系を中心にした「株式持ち合い」が広まっていった、とされる。

　それでは持ち合いが何を生むのか、だが、財閥研究では奥村宏氏の一連の著作が思い出される。極端な表現になるが、互いに持ち合われた株式は、経営参加権という剰余利益分配権と並ぶ株式の価値のもう一つの源泉について、それを無化する働きをする。三菱系A社が例えば三菱系B社の株を3％保有すれば、その3％の議決権は最初から三菱系B社の経営者へ投じられる賛成票になる。

　つまりそれは経営者相互が互いの経営を守り合うための行為に他ならない。我が国が日米同盟の対価として思いやり予算を計上し、仮想敵の脅威から身を護るようなものだ。そして、この段階で想定された仮想敵は「乗っ取り屋」だった。

　さて、「持ち合い」のきっかけはこのようなものだが、我が国の「持ち合い構造」を加速化させた最大の要因、それは、1964年、OECD加盟に伴う資本自由化だ。黒い目の総会屋や乗っ取り屋だけでなく、青い目の外資が、買収を仕掛けてくる。その恐怖への対抗策として主幹事証券やメインバンクなどが知恵とネットワークを提供し、我が国事業会社相互の相互安全保障体制が構築されていった、それが司令塔としてのメインバンクを中心とする我が国の「株式持ち合い構造」になる。

　もちろん、それは事業としての連関性・相関性も加味された構造だ。重要な取引先や下請け先がある日突然外資になって、苛酷な取引条件が提示されたり、突然に取引が停止されないように、持ち合いは幾層にも幾層にも張り巡らされた構造になっていった。

資本主義を歪めてしまう仕組み
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　こうした構造が阻害するもの、それは本来であれば働く筈の株主の経営そのものに対する監視や干渉の機能になる。大きく分ければ株主の権利は2つに大別される。それは剰余利益の分配を配当として受ける権利と、経営そのものに参加する権利だ。先ほども触れた通り、持ち合い構造は、後者をある意味機能不全にする。それはその構造がそもそも経営者を相互に護り合うための仕組みだからだ。

　ただ、持ち合い構造の司令塔でもあるメインバンクが融資を背景に役員を送り込み、経営の暴走を許さない監視役として機能するなかで、日本経済は成長を遂げたとは言える。

　しかし、キャッチアップすべきモデルを喪い、先頭に躍り出た段階で、過去を踏襲し、従業員共同体の長として利害関係者の調整を行うのに長けた経営者や内部の権力闘争に勝ち残っただけの経営トップでは、次のステージには行き着けないということが、明確になった、メインバンクも内部留保が事業会社に溜まっていくなかで、発言力を喪失していった、それがもしかしたら「失われた30年」だったのではないか、とも言える。

　いつの間にか、複合化し、いつの間にか、内部留保だけがうずたかく積まれ、いつの間にか国際的な競争力まで失っていった日本、それは事業会社相互の持ち合い構造という資本主義の活力の源泉を歪めてしまう仕組みそのものの問題でもあったのだろう。

　少し話が脱線するが、こうした「持ち合い構造」から連想するのは中国の上場企業ガバナンスの仕組みだったりする。中国の上場企業は、国有資産管理委員会が国有持株会社を挟んで殆どの企業に対し支配に足る株式を所有し、一方で共産党が細胞を幹部として送り込んで運営されていると聞く。この構造を笑うのは、戦後OECD加盟に伴い「持ち合い構造」を構築し、共産党からではないが、メインバンクから経営を監視する役員を送り込まれ運営されていた我が国を鑑みたとき、できないという気がする。

「持ち合い構造」終焉のウラで動き出すもの
　さて、こうした日本経済の停滞を招いたものに斬り込んだ改革が、アベノミクスであり、その方向のなかに東証の一連の改革があることは、覚えておいた方がいい。溜め込まれた内部留保を吐き出し、その資金を経済成長に、新しいタイプの人材たちが夢を見て実現しようとする未来に向けた企図に、提供されるように、東証が例えば「PBR1倍割れの是正」を求めるその真意を見失うべきではない。

　マネーが廻ること、そしてその運動が何かしらの価値を生み出し増殖していくこと、これが致命的に大切なことになる。その発想からすれば、我が国の停滞を招いたものは新自由主義ではなく、新自由主義の徹底が阻害されていたこと、という話になる。

　ところで、皮肉なことに、6月の経済報道で「2大メガバンクのトヨタ株放出」同様に目を惹いた記事に、外資系の買収ファンドが日本への投資を強めた、という記事があった。例えば日経1面6月11日朝刊には、ベインキャピタル5年5兆円、ブラックストーン3年1.5兆円、という見出しが躍っていた。その記事の中には、カーライルが5月に日本企業への投資に特化したファンドを組成し、日本KFCホールディングスを1,300億円で買収したという最近の事例も示されていた。

　我が国の「持ち合い構造」が終焉を迎えるなかで、外資系の買収ファンドが活躍を始めている構図は、「持ち合い」が、藤綱久二郎という乗っ取り屋の存在や資本自由化による外資の買収に対する防衛策として始まったことを思うと、感慨深い。果たして彼らは黒船なのか、日本経済の再生を導く純化された資本主義の使徒であるのか、注意深く見守っていきたい。

三ツ谷 誠（IR評論家）