금 채굴자들은 현재 가격의 "배수"로 거래할 것 입니다.

[함창우_]

금은 중립 준비 자산으로서 국채를 대체하고 있습니다.
우리는 외국인과 외국 중앙은행 측에서 이러한 매수에 대한 많은 이유가 있다고 믿으며 그 중 몇 가지를 다루겠습니다. 첫째, 러시아의 우크라이나 침공이 있었고 미국 재무부는 미국 은행 시스템에 저장된 6000억 달러 이상의 러시아 자산을 압수했습니다. 이번 압수는 미국에 금융자산을 보유하고 있는 모든 국가에 소름을 끼치게 했습니다. 갑자기, 미국 시스템에 보유된 이론적으로 위험이 없는 자산은 그다지 "위험이 없는" 자산이 아니었습니다.
둘째, 달러를 무기화하는 미국의 행동은 국가들이 석유를 구매하기 위해 미국 달러를 사용하는 대신 자국 통화를 사용하여 서로 무역하는 추세를 가속화했습니다. 석유는 가장 큰 상품 시장이고 달러로 가격이 책정되는 석유는 달러에 대한 엄청난 입찰가를 창출하고 더 나아가 미국 재무부 증권에도 적용되기 때문에 이는 엄청난 거래입니다. 우리는 많은 걸프 국가와 러시아, 인도, 중국이 석유 거래를 위안화, 루블, 루피화로 전환하는 것을 보았습니다. 이러한 대체 통화는 결제된 후 상품 및 서비스로 다시 교환될 수 있으며, 불균형이 존재하는 경우 달러 표시 자산 대신 중립 준비 자산인 금으로 교환될 수 있습니다.

우리는 금 시장이 석유 시장보다 훨씬 작기 때문에 이러한 추세가 매우 중요하며 금 가격을 훨씬 더 높게 높이는 데 도움이 된다고 생각합니다. 뛰어난 매크로 분석가인 Luke Gromen은 이 모든 것에 대해 연구했으며 금이 석유 기반 통화가 되고 있다는 주장을 가지고 있습니다. 우리는 이것이 금 가격에 매우 긍정적이라는 점에 동의하고 주목합니다. Tavi는 이러한 추세를 매우 명확하게 설명하고 국제 준비금 대비 금 비율이 1980년 대비 얼마나 낮은지 얼마나 일찍 알 수 있는지 보여주는 몇 가지 훌륭한 차트를 가지고 있습니다.

금과 광부의 경우
중앙은행이 채권보다 금을 선호하는 추세에도 불구하고 일반 미국 투자자는 아직 이를 따라잡지 못했습니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이 금이나 금 채굴 주식을 소유한 사람은 거의 없습니다. 그리고 위의 16페이지 차트에서 볼 수 있듯이 미국 투자자들은 가장 큰 금 ETF인 GLD를 매도하고 있습니다. 그런데 우리는 이러한 추세가 반전되어 앞으로 금 가격이 급등할 것으로 예상합니다. 다음 두 차트는 금과 다른 자산의 가중치를 보여줍니다. 사람들이 금 가격 상승과 금 보유로 달성할 수 있는 포트폴리오 성과 향상을 알게 되면서 차트에 표시된 수치가 크게 바뀌고 금 가격이 상승할 여지가 커집니다. 현재 우리는 금 및 금 채굴자가 글로벌 자산의 2%에 불과한 것으로 추산합니다. 이는 아래 표시된 이전 강세장이 끝날 때 20~30%를 차지한 것과 비교 됩니다.
기술적 분석의 팬이라면 다음 차트는 금에 대한 본격적인 강세장에 진입할 경우 어떤 일이 전개될 수 있는지에 대한 흥미로운 관점을 제공합니다. 금 강세장에서 금이 여러 배로 평가되는 것은 드문 일이 아닙니다. 예를 들어, 1971년부터 1980년까지 금 가격은 $35에서 시작 가격의 22배인 $800로 올랐습니다. 2000년의 예에서 금은 $260에서 1,900, 즉 시작 수준의 7배로 올랐습니다. 이 강세장은 2015년 12월 $1,050에서 시작되었습니다. 우리는 최대 $2,300 또는 시작 수준의 2배 이상입니다. 위에서 설명한 심각한 통화 기능 장애로 인해 우리는 이 강세장의 종말점이 비슷한 배수가 되지 않을 이유가 없습니다. 이전 강세장처럼 22배 또는 7배에 도달하지 못하더라도 금이 온스당 $3,000에 도달하더라도 뛰어난 펀드 성과를 달성할 것입니다.
금 채굴자들은 깊은 오해를 받고 있습니다

많은 투자자들이 우리에게 “금이 잘 나가고 있어요. 금은 광부들은 왜 그런 개들이냐?” 여러 가지 이유가 있습니다. 첫 번째는 미국 주식 시장이 에너자이저 버니(Energizer Bunny)였으며 끊임없는 상승 경로에서 모든 조정에서 강하게 반등했다는 것입니다. 기존 포트폴리오가 좋은 성과를 거두면 대안을 다양화하고 생각할 필요성이 줄어듭니다. 둘째, 우리는 일부 투자자들이 여전히 “금주 강세 증후군”에 시달리고 있다고 믿습니다. 2011년부터 2015년까지 금 주식의 시장 하락은 너무 심각하고 파괴적이어서 많은 투자자들이 금 주식에 투자할 수 없다고 결론을 내렸습니다. 그리고 업계의 일부 회사가 지속적인 희석과 낭비적인 지출로 얼마나 형편없이 관리되고 있는지 때문에 투자자들은 기본을 잃지 않았습니다. 이 분야에서는 주식 선별 기술이 매우 중요합니다.
그러나 우리는 주식이 저조한 성과를 낸 주된 이유는 채굴 비용 상승과 금 가격 평탄화에 대한 기대가 결합된 것이라고 믿습니다.

금 채굴은 실제로 확산 사업입니다. 금 광부들은 땅에 예금을 소유한 다음(43-101 준수 보고서를 통해 측정) 돈을 지출(CAPEX)하여 이 온스를 땅에서 끌어내어 판매할 수 있는 채굴 능력을 개발합니다. 따라서 채굴 비용은 초기 CAPEX 투자에 광산을 건설한 후 운영하는 온스당 실제 비용을 더한 금액입니다. 이러한 채굴 비용은 두 가지 방법으로 측정됩니다. 첫째, 금속(인력, 폭발물, 석유, 에너지 등)을 추출하는 데 사용된 총 현금 금액을 나타내는 온스 채굴에 드는 현금 비용이 있습니다. 업계 전반에 걸쳐 오늘날 평균 현금 비용은 채굴 온스당 900~1,000달러 범위입니다.
온스당 현금 비용의 문제는 이것이 최소한의 비용만 반영하고 채굴된 광석을 교체하는 비용과 광산을 계속 운영하기 위한 지속적인 CAPEX를 고려하지 않는다는 것입니다. 이를 염두에 두고 업계에서는 ASIC(All-In-Sustaining-Cost)라는 새로운 성능 지표를 확립했습니다. ASIC은 현금 비용보다 크며 채굴된 온스당 실제 이익을 더 정확하게 반영합니다. 오늘날 업계 평균 ASIC 가격은 온스당 약 1,350달러이지만 이는 코로나19 이전 수준인 온스당 1,000달러에 비해 크게 상승한 것입니다.

채굴 ASIC은 글로벌 인플레이션의 영향을 받지 않았습니다. 비용은 매년 10~12%씩 증가하고 있습니다. 금 가격이 같은 수준으로 평가되지 않으면 문제가 됩니다. 이것이 금 주식 거래가 매우 저조한 주된 이유입니다. 밝혀진 바와 같이 세계는 여전히 우리가 낮은 인플레이션 환경으로 돌아가고 있으며 금 가격이 정체될 것이라고 생각하고 있습니다. 우리 친구는 아래 자신의 훌륭한 트윗에서 Bloomberg Analysts의 금 평균 합의 가격이 2028년에 1,725달러에 불과하다고 지적하면서 이를 요약했습니다. ASIC 비용이 연간 8%만 부풀린다면 금 1온스 채굴에 드는 평균 비용은 2028년에 1,836달러가 될 것입니다. 2028년. 산업 전체가 수익성이 없을 것입니다. 주식이 끔찍하게 거래되는 것은 당연합니다.
물론, 우리의 견해는 2028년에 금 가격이 1,725달러에 그칠 가능성은 전혀 없다는 것입니다. 우리는 금 가격이 온스당 3,000~5,000달러 사이가 될 것으로 예상합니다. 우리의 추정에 따르면 금 채굴자들은 엄청난 수익을 올릴 것이며 주식은 현재 가치의 배수로 거래될 것입니다. 금 주식의 불안을 야기한 또 다른 요인은 투자자들이 몇 년을 제외하고는 금 채굴자들이 심각한 현금 흐름에 마이너스를 기록했던 2003~2018년 기간을 여전히 기억하고 있다는 것입니다. 이로 인해 업계는 2018년에 자신들의 행동을 정리하여 2019년과 2020년에 가격이 상승하여 상당한 잉여현금흐름이 발생했습니다. 2021년과 2022년에 ASIC이 상승하고 금 가격이 1,900~2,000달러 범위에 머물면서 이러한 현금 흐름이 어떻게 감소했는지 주목하세요. Tavi의 차트에서 알 수 있듯이 현재 금 가격이 급등하면서 판매 가격과 ASIC 간의 스프레드가 다시 확대될 예정이며 이로 인해 주가가 훨씬 더 높아질 것입니다.
우리는 투자자들과 대화할 때 금 주식을 오르게 만드는 세 가지 요소가 있다고 설명합니다.

1. 회사는 현금 흐름을 높이기 위해 생산량을 늘리고 더 많은 온스를 채굴합니다.
2. 금 가격이 상승하고 이익률이 확대됩니다(고정비 사업의 영업 레버리지가 높아짐).
3. 투자자들이 증가하는 잉여 현금 흐름에 대해 더 많은 비용을 지불할 의향이 있으므로 주식 배수가 확대됩니다.

우리는 위의 세 가지 모두에 대해 긍정적인 피드백 루프에 곧 진입할 것이라고 굳게 믿습니다. 우리는 현명하게 투자하여 앞으로 몇 년 동안 생산 능력을 늘릴 회사를 선택했습니다.

우리는 금 가격이 상승할 것으로 예상하며, 영업 레버리지로 인해 금 가격이 30% 상승하면 영업 현금 흐름이 100% 증가할 수 있습니다. 현금 흐름의 배수는 믿을 수 없을 정도로 낮으며, 강세장 정점에서는 10~20배에 비해 3~5배의 현금 흐름으로 거래하는 많은 회사가 있습니다. 현재 이 부문에서 우리의 자본을 늘릴 수 있는 기회에 대해 우리가 그토록 흥분하는 이유를 알 수 있습니다.

다음 차트는 광산 주식이 얼마나 저렴한지 금속 가격 대비 비율을 보여줍니다. 차트는 XAU 금 및 은 주가 지수를 금 가격으로 나눈 것을 보여줍니다. 2015년과 2020년 3월의 짧은 급등을 제외하고 XAU 지수가 금 가격 대비 사상 최저치로 어떻게 하락했는지 주목하세요. 이 비율이 역사적 평균으로 돌아간다면 금 주식은 여기에서 3배 상승할 것입니다. , 금 가격도 높아져 절대 수익률이 더욱 높아질 수 있다는 점을 고려하세요.