[기업분석 - 현대모비스] VW그룹과 수소차동맹, 부각될 xEV부품 사업의 가치

[쌍포]

● 유럽 및 중국의 환경규제 강화, 완성차업체의 경쟁적 라인업확대에 고유가 시대 도래로 xEV 수요 고성장 예상. 현대차그룹은 2025년 xEV 38개 라인업 구축 외에 6/20일에 VW 그룹과 수소차 Alliance를 통해 모든 특허 및 주요부품 공유 계획을 발표.

● 현대모비스는 지배구조 변화를 앞두고 핵심부품사업을 ICT, xEV, 섀시 사업부로 구분하여 별도 손익체계를 구축. 현대차그룹과 VW그룹의 수소차 동맹으로 모비스의 xEV사업부 가치 부각이 예상되며, 중장기적으로 분사가능성 높다고 판단됨. 동사의 xEV부품 사업부는 그룹 내 독점공급 위치를 점하고 있으며, 2019년 아우디에 FCEV스택 납품, 2020년 Dyson 에 EV부품 납품 등 가장 매출처 다변화 가능성 높음

● LG화학 전지사업부의 Valuation적용 시 모비스 xEV부품사업의 가치는 2019년 1조원 및 2020년 2.7조원이며, 매해 20%이상 상승 예상. 모비스 모듈사업부의 가치는 이제 중국이 아닌 xEV부품사업부가 결정할 전망. 동사주가는 현대/기아차의 중국판매 회복지연으로 동반 부진을 겪고 있으나, 동사의 모듈사업가치는 이제 xEV부품이 좌우할 전망으로 xEV 부품사업의 성장성에 주목할 시점

모비스 xEV사업부, 가치 추정:

LG화학 전지사업부의 당사 Target Valuation EV/EBITDA 10.3배 적용 시 모비스 xEV부품사업 가치는 2018년 6천억원→ 2019년 1조원 → 2020년 2.7조원으로 증가.

• 고유가, 전기차 대중화 견인 전망: CATL 상장 후 5연속일 상한가로 EV/EBITDA 17.4배, 테슬라 모델3 대량생산 기대감으로 신고가 근접

• HEV → EV → FCEV순서로 ASP상승: HEV관련 부품 ASP는 3.5백만원, EV는 HEV대비 배터리 용량이 15~20배로 확대되면서 배터리 모듈팩 및 BMS를 담당하는 모비스의 ASP는 12.5백만원 추정. FCEV는 기술의 핵심인 스택 생산으로 ASP는 22.5백만원 추정. 전기동력차 시대 진입으로 물량증가 속도가 ASP하락 속도를 상회할 전망.

• 모비스 xEV부품사업, 높은 실적 가시성: 매출 2015년 3천억원 → 2020년 4조원 →2025년 9조원 전망. 1Q18에 4천억원(+100%YoY) 매출 기록. 2Q18부터 현대/기아차의 장거리 전기차인 코나EV, 니로EV 출시에 힘입어 2018년에 2조원 매출(+100%YoY) 예상.

A/S사업 분할 및 글로비스와의 합병은 이제 가능성 낮은 시나리오:

모비스의 CashCow사업은 중국과 A/S사업이었으나, 이제 A/S사업만 남게 됨. 핵심부품의 R&D투자가 2017년 6천억원에서 2020년 1조원이 넘어갈 계획으로 A/S사업부를 분리하여 글로비스에 이관할 경우 재원부족 예상.

• 합리적 또는 소극적인 시나리오: 가장 합리적인 시나리오는 모비스를 중심으로 한 지주사이며, 규제 회피에만 초점을 둔 소극적인 시나리오는 모비스 인적분할 및 대주주의 글로비스 지분과 Swap.(2018.6.6일자 리포트 NEXT현대차그룹: 합리적인 또는 소극적인 시나리오’ 참고)

• 2019년까지 A/S에 실적 의존도 심화 전망: 중국사업의 저마진 상황이 지속되면서 A/S사업부의 이익비중은 70~80%가 유지될 전망. A/S사업부가 핵심부품 육성에 유일한 Cash Cow역할을 할 전망.

모비스 모듈사업부 가치는 -6조원: 현대/기아차의 중국 판매 회복속도가 기대치를 하회하면서 중국 이익비중이 높은 모비스 주가도 동반 부진

• 중국실적 2019년까지 BEP전망: 현대차 Capa 145만대 및 기아차 Capa 75만대의 80%이상 가동률 회복을 위해서는 신모델 1~2개의 출시로는 부족. 라인업 전반의 교체와 가격경쟁력 확보가 필요한데, 현재 연간 4개의 모델 출시 속도를 감안할 때 50%이상의 라인업 교체는 2년이 소요.

현대차 라인업 14개, 기아차 라인업 13개로 2019년까지 완성차와 부품사의 중국시장 수익성은 BEP수준에 머무를 전망.

• 중국사업이 포함된 모듈사업부 가치는 -6조원: 동사의 현재(6/20일자) 시가총액은 21.3조원으로 A/S 사업부 가치 16.2조원 및 1Q18기준 순현금 6.3조원에도 못 미치는 수준.

모듈사업부 가치는 현대차지분 20% 등 지분법자회사 가치(6.2조원)만큼을 적자로 반영하고 있거나, 지분법자회사 가치와 모듈사업부 가치를 모두 ‘Zero’로 평가 중.

(삼성증권)

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