12/1 증권사 리포트 요약(SK텔레콤,LG생활건강,KT,한전KPS,동부화재,한국콜마,CJ오쇼핑,LS,신세계푸드,코라오홀딩스,AJ렌터카,유아이엘,한미글로벌)

[투자의정석]

SK텔레콤 (017670)
SKT CJ헬로비전 인수 정부 인가 가능성 높아 - 하나금융투자

매수 및 TP 32만원 유지, 연말 주가 반등 예상
SKT에 대한 투자 의견을 매수, 통신업종 Top Pick 의견을 유지
한다. 추천사유는 1. 정부의 SKT CJ헬로비전 인가 가능성이 높아
통신 시장 안정화와 더불어 SKT 수혜가 예상되며, 2. 12월 8년
만의 배당금 증액 발표(14년 9,400원 → 15년 10,000원)가 유력
한 상황이고, 3. 배당/지분 가치로 볼 때 SKT 기업 분할 이후 합
산 시가총액 증가 가능성이 높고 대규모 세금 발생으로 SK SI사
업 부문과 SKT 하이닉스 지분 교환 가능성이 낮다는 점을 감안할
때 SK그룹 지배 구조 개편에 따른 SKT 피해 가능성이 낮으며,
4. ARPU 우려에도 불구하고 4Q에 3Q대비 2%의 높은 ARPU성
장이 예상되기 때문이다. 12개월 TP는 32만원을 유지한다.

논란에도 불구, CJ헬로비전 인수 정부 인가 가능성 높은 편
12/1일 정부에 SKT가 CJ헬로비전 인수 관련 인가를 신청할 예
정이다. 일부 투자가/언론에서 인가가 어려울 수도 있다는 전망
을 내놓고 있지만 하나금융투자에서는 SKT의 CJ헬로비전 인가
가능성이 높다는 판단을 지속한다. 그 이유는 다음과 같다.

1. 정부 인가 판단의 중요한 요소인 국가산업 발전, 이용자 편익
및 시장 경쟁 제한 측면에서 큰 문제점을 지적하기 어렵다. IPTV
위주의 유료 방송 시장 성장은 시대적인 조류이며 사업자간 경
쟁 완화에 따른 유료 방송/유선 상품 가격 상승이 우려되는 부
분이나 사실상 최근 정부 스탠스는 한류/컨텐츠 산업 육성을 위
해 지나친 유료 방송 가격 경쟁을 지양하는 상황이기 때문이다.

2. 통합 방송법이 곧 출범할 예정이다. 특정 지역이 아닌 전국
단위로 유료 방송 M/S를 규제하는 방식으로 정부 정책 변화가
예상된다. 현재 특정 지역에서 SK그룹 유료 방송 M/S가 높게
나타나는 것이 인가 심사에서 크게 이슈화될 가능성이 낮다.

3. 해외사례로 볼 때 CJ헬로비전 인수를 불허하기가 어렵다. 반독
점 정서가 강한 미국에서도 AT&T의 디렉티비 인수를 허용하였
고 M&A로 인해 유료 방송 M/S가 절반에 육박하거나 유/무선
시장이 과점되지 않는 이상 대부분 M&A가 허용되었기 때문이다.

4. SKT의 CJ헬로비전 인수를 인가하지 않을 경우 향후 CATV 산
업 구조조정이 필요할 시 사실상 정부가 해결 방안을 찾기 어렵다.

통신시장 안정화 예상, SKT에 유리한 경쟁 환경 기대
SKT CJ헬로비전 인수는 통신 시장 안정화를 이끌 공산이 크다.
KT에 이어 SKT도 M/S 규제를 받을 가능성이 높아 유선 시장
도 M/S 고착화와 더불어 수익성이 개선될 전망이기 때문이다.
업체별로는 SKT에 유리한 환경이 예상된다. 이동전화 M/S 경
쟁에서 수월해지고 단숨에 유선 시장에서의 입지를 강화할 수
있기 때문이다. 어차피 SKT가 정부 규제 강화를 피할 수 없는
상황이라면 CJ헬로비전 인수는 최선의 결과물이라고 볼 수 있다.

LG생활건강 (051900.KS)

주가 상승 피로감을 압도하는 실적 모멘텀 지속 - NH투자증권

동사 주가는 지난 6개월간 약 25% 상승, KOSPI를 31%p 아웃퍼폼하며 화장품 업종
내 최고 수익률을 시현. 장단기적인 실적개선 모멘텀이 모두 우수하여 추가적인 주가
상승 잠재력 충분. 4분기 실적 개선은 물론이고, 2016년 국내 대규모 면세점 신규 공
급, 중국 현지의 화장품/생활용품 브랜드 론칭 등이 대기 중. 섹터 top pick 의견 유지

4분기에도 계속되는 실적 성장 추세
− 동사의 4분기 연결 매출액과 영업이익은 각각 1조 3,465억원(+14.5%, y-y)과
1,560억원(+40.4%, y-y)으로 전망. 작년 4분기부터 시작된 두 자릿수 이익 성장
추세가 지속될 것. 부문별로는 화장품, 생활용품, 음료의 전년동기 대비 영업이익
성장률이 각각 28%, 29%, 254%로 추정. 화장품의 면세점 성장률 정상화, 생활용
품의 믹스 개선, 음료의 경쟁 완화 및 일회적 비용 부담 해소가 각각의 근거

전방위적으로 강화되는 성장 모멘텀
− 내년 연결 매출액과 영업이익 성장률은 각각 10.5%, 21.7%로 견조할 전망
− 국내 면세점: 동사는 최근 면세점 채널 내 점유율이 상승 중인데, 내년 대규모 신
규 면세점 공급에 따른 중국인 수요 분산 효과를 가장 적극적으로 향유하게 될 것.
약 40%의 면세 채널 판매 증가율을 가정하고 있으나, 추가 상향 가능성 존재
− 중국 현지 판매 브랜드 추가: 중국에서 가장 성공한 한국 럭셔리 브랜드인 ‘Whoo’
(중국 내 백화점 카운터 약 120개)에 이어 ‘SU:M’이 내년 1분기 중 신규 런칭 앞
두고 있음. 당장 4분기에는 ‘리엔’, ‘윤고’ 등 헤어케어 라인 런칭 예정. 동사의 헤
어케어 매출 중 7% 정도가 이미 면세 채널을 통해 외국 관광객에게 판매 중
− 중국 이커머스 확대: 동사는 잠재적으로 중국 진출 가능한 모든 브랜드/제품에 대
한 위생허가 절차를 준비해 옴. 중국 내 판매 가능한 제품군은 과거보다 빠른 속도
로 축적, 특히 이커머스에 적극적인 동사의 전략 고려 시 성장 동력은 배가될 것

화장품 섹터 top pick 의견 지속
− LG생활건강에 대한 섹터 top pick 의견 지속. 최근 가파른 주가 상승에도 불구하
고, 동사의 2016년 예상 PER은 26배, PBR은 약 7배 수준으로 동종 업체 대비
25~30% 할인 상태. 여전히 매력적인 China story

KT (030200)
인터넷은행으론 주가 상승 어려워 - 하나금융투자

매수/TP 4만원 유지, 인터넷은행 아닌 실적으로 전략 세워야
KT에 대한 투자의견을 매수로 유지한다. 추천 사유는 1. 금년
1~3분기 누적 영업이익이 1조원에 달하는 상황에서 주가가 오
른 게 없어 수급/투자심리 개선 시 한 단계 주가 레벨업이 예상되
고, 2. 이동전화 ARPU/마케팅비용/감가상각비 추이를 감안 시
2016년에도 높은 영업이익 성장이 기대되며, 3. 지속적인 배당금
증가가 예상되기 때문이다. 12개월 TP는 40,000원을 유지한다.
하지만 인터넷전문은행 예비 인가에 따른 큰 수혜를 받긴 어려워
보여 향후 실적/배당에 입각한 투자 전략을 세울 것을 권한다.

인터넷은행 재료로 주가 큰 폭 상승하긴 쉽지 않을 전망
KT컨소시엄이 인터넷전문은행 예비 인가를 받음에 따라 KT 주
가상승에 대한 투자가들의 기대감이 커지는 양상이다. 하지만
현실적으로 인터넷전문은행 재료로 KT 주가가 큰 폭 상승하기
는 쉽지 않아 보인다. 이러한 판단을 하는 이유는 다음과 같다.

1. 현재 KT의 K뱅크(KT컨소시엄) 지분률이 8%에 불과한 것으
로 추정된다. 설사 황금알을 낳는다고 해도 KT의 수혜 정도가
크지 않을 전망이다.

2. 향후 금산분리법이 완화된다고 해도 KT의 지분률이 올라가
기는 어려울 전망이다. 자산 5조원 이상의 상호출자제한기업집
단(대기업)의 지분 제한 규제 완화 가능성은 여전히 희박하기
때문이다. 일부 국회의원들이 대기업 규제 완화를 주장하긴 하
지만 금산분리원칙 자체가 흔들릴 수 있기 때문에 사실상 통과
가능성은 여전히 낮다. 총 지분 10%, 의결권 지분 4%로 KT의
참여가 제한될 공산이 크다.

3. K뱅크가 성공할 것이라 낙관하기 어렵다. KT-BC카드-K뱅
크간 마케팅 공조로 어느 정도 성과가 예상되긴 하지만 국내의
경우 인터넷뱅킹이 워낙 잘 구축되어 있어 신규 시장 확보에 어
려움이 예상되는 데다가 포지셔닝(금리수준, 고객층)도 어중간
한 상황이기 때문이다.

적극 매수는 내년 초 이후로 미루는 전략이 바람직할 듯
앞서 언급한 것처럼 KT 장기 투자 전망은 밝다. 하지만 4분기
실적이 윤곽을 드러낼 1월 말에나 투자가들의 관심이 높아질 것
으로 판단되므로 장기 관점이 아니라면 한 템포 매수를 미루는
전략을 추천한다. SKT의 CJ헬로비전 인수가 KT에 어찌했던 불
리한 것은 부인할 수 없는 사실이고 이동통신부문 실적 호전에
따른 이익 성장 기대감과 기대배당수익률 모두 통신 3사 중 가
장 낮은 상황이기 때문이다.

한전KPS (051600)
해외 수주, 시차가 있을 뿐이다 - 신한금융투자

12월 해외 수주 부진 우려 해소 기대
9월 이후 주가는 해외 수주 지연, 4분기 실적 부진, 높은 밸류에이션에 대한 부
담 등으로 약세를 보였다. 3분기 누계 해외 정비 수주금액은 202억원에 불과했
다. 현재 석탄발전소 정비 수주 1건은 이미 정비가 진행 중이다. 역무 조절 협
상이 지연되고 있다. 12월 2,000억원 이상의 화력 발전소 정비 1건 수주는 가
능하다. 2016년에는 UAE 원전 경상정비 9,000억원 내외, 신흥국가에서 석탄
발전 중심의 화력발전 정비 1~2건, 총 3,000~5,000억원의 수주가 기대된다.

4분기 영업이익 854억원(-12% YoY), 2016년 영업이익 2,576억원(+16% YoY) 전망
4분기 영업이익은 854억원으로 전년동기 대비 11.5% 감소가 예상된다. 2014
년 4분기 일시적 인건비 감소 효과 360억원이 발생했다. 이를 감안하면 실질
영업이익 증가율은 41.3%이다.

2016년 매출액은 전년 대비 12.0% 증가한 1조 3,467억원, 영업이익은 15.7%
증가한 2,576억원으로 실적 개선세가 지속될 전망이다. 2015년 하반기 ~
2016년 원전 2기, 석탄 발전소 9기의 신규 가동으로 경상정비 매출 확대가 예
상된다. 해외 매출액은 1,690억원(+19% YoY), 해외 매출비중은
12.6%(+0.7%p YoY)로 전망된다. 영업이익률은 19.1%로 전년 대비 0.6%p
개선이 기대된다.

투자의견 '매수', 목표주가 150,000원 유지
투자의견 '매수', 목표주가 150,000원을 유지한다. 신흥국은 낮은 발전단가 유
지, 이산화탄소 배출량 감소 등을 위한 석탄발전소의 이용률 및 효율 개선 수요
가 확대될 전망이다. 이에 따라 노후 석탄발전소의 성능 개선 투자 확대, 정비
수요 증대가 예상된다. 한전KPS는 탁월한 정비 경쟁력을 바탕으로 연평균
3,000~5,000억원(기간 10년 이상)의 해외 정비 수주가 지속될 전망이다. 연
평균 순이익 10% 성장, 배당수익률 2% 이상 유지에 대한 신뢰성이 높다. 해외
정비 수주에 성공시 주가는 지난 PER 고점 30배로 재상승이 가능하다.

동부화재(005830)
펀더멘탈 개선세 지속 중 - 메리츠종합금융증권

▶ 결론: 목표주가 79,000 원, 투자의견 BUY 유지
- 하반기 실손보험 갱신 물량이 많아 2016 년까지 동사의 위험손해율 및 수익성
개선세가 뚜렷할 것으로 추정. 업종 내 Top pick
- 보장성 보험 중 수익성이 좋은 운전자 보험 판매 비중이 높아 향후 수익성에도
긍정적인 영향을 미칠 것으로 전망

▶ Investment Point
1. 10 월 순이익 405 억 (MoM 10.8%, YoY 11.2%)
- 10 월 순이익 405 억원 (MoM 10.8%, YoY 11.2%) 시현. IFRS 기준 경과손해율이
85.6%로 전월 대비 0.4%p, 전년 동기 대비 2.7%p 하락. 사업비율은 17.3%로
전월 대비 0.3%p 전년 동기 대비 0.5%p 상승.
- 일반손해율은 전월 대비 2.9% 하락. 이는 환율 하락에 따른 영향. 자동차
손해율은 전월 대비 5.3%p, 전년 동기 대비 6.9%p 하락. 전월 추석연휴에 따른
기저효과 존재하나 전년 동기 대비 또한 큰 폭으로 하락해 개선세를 이어나가고
있다고 판단. 장기위험손해율은 소폭 상승했으나 전월 추석연휴에 따른 보험금
청구 지연효과가 반영된 것으로 추정
- 신규 월납 신계약 중 운전자 보험 13 억원 판매하며 11.3%를 차지. 전년 동기
대비 58% 증가. 이는 업계 최고 수준으로 수익성이 좋은 신계약 판매가
이루어지고 있다고 판단

2. 장기위험손해율 개선세는 지속 될 것
- 위험손해율 하락의 주요 요인은 실손보험 갱신이며, 하반기 갱신 물량이 많기
때문에 손해율 및 수익성 개선세가 뚜렷할 것으로 판단
- 또한 정부의 ‘보험산업 경쟁력 제고 방안 로드맵 발표’에 따라 16 년부터 실손
보험 위험률 조정한도 확대에 따른 수혜도 받을 것으로 기대

3. 운전자 보험 판매 업계 최고 수준
- 손해보험업계 수익성 개선을 위해 보장성 위주 전략 지속 중. 다만, 국내
의료산업 구조의 영향으로 생존 담보 계약 또한 수익성 악화 리스크에 노출.
운전자 보험의 경우 보장성 인보험으로 수익성이 좋으면서도 위험율 변동성이
가장 낮아 업계 최고 수준의 운전자 보험을 판매하는 동사의 향후 수익성에
긍정적인 영향을 미칠 것으로 추정

한국콜마 (161890)
2016년 중국 사업 2라운드 진입 - 하나금융투자

중국 사업 확대 본격화
북경법인 Capa 증설이 12월 완료되면서 사업규모의 레벨업
이 예상된다. 현재 Capa 300억원에서 1,500억원으로 증가
하면서 2016년도 높은 실적 모멘텀이 기대된다(회사 가이던
스 2016년 매출 650억원, OPM 17%). 추가적으로 상해법인
생산 공장 강소성 60,000㎡ 면적이 설립된다. 2018년 가동
예정으로 상해 지역 화장품과 건강기능식품 ODM 수요를 담
당하게 된다. 한편, 한국콜마 그룹 전체적으로 중국 직소(네
트워크)판매 MS 4위로 가파른 성장세를 보이고 있는 취엔지
엔그룹에 2016년 연간 720억원 규모 화장품과 건강기능식
품을 납품하기로 했다. 화장품 납품은 한국콜마가 진행하게
되는데, 540억원(3억 위안) 이상 규모로 한국콜마의 1년 매
출 성장률을 10%p 이상 상승시킬 것으로 예상한다.

4분기 견조한 실적 모멘텀 지속 전망
한국콜마의 별도기준 4분기 매출과 영업이익은 전년동기 대
비 각각 13.9%, 21.4% 성장한 1,254억원과 144억원 수준
이 가능할 전망이다. 국내외 견조한 화장품 ODM매출과 제
약 매출이 실적 개선을 견인할 전망이다. 특히, 올해 4분기
부터 글로벌 E사로 신제품 납품이 본격화되면서 글로벌 브
랜드 향 매출 비중 상승이 가파르게 상승할 것으로 예상된
다. 북경콜마는 4분기 매출과 영업이익이 각각 114억원
(YoY 48%)과 18억원(OPM 16%) 수준에 이를 것으로 예상한
다. 3분기는 중국 정부 행사로 인한 조업일수 감소로 생산이
위축되었으나, 4분기는 성수기 효과로 높은 외형성장이 기대
된다.

밸류에이션 부담 완화, 비중 확대 시기
목표주가 12.4만원과 투자의견 ‘매수’를 유지한다. 높은 기술
력과 영업력으로 국내외 신규 바이어 확대에 의한 지속적인
실적 모멘텀이 기대된다. 현재 주가는 12MF PER 30배로
저가 매수 시기다. 1) 지난 6개월간 주가 조정으로 밸류에이
션 부담이 완화된 반면, 2) 중국과 글로벌 브랜드 업체들에
대한 신규 바이어 매출로 실적 전망치는 오히려 상향 조정되
었다. 3) 4분기 실적 모멘텀 역시 견조하다.

CJ오쇼핑 (035760)

전반적으로 부진한 TV홈쇼핑 업황 - 현대증권

전반적으로 부진한 TV홈쇼핑 업황 
CJ오쇼핑의 2015년 취급고는 전년대비 -1.2% 하락한 3.14조원을 기록할 전망이다. 특히 TV홈
쇼핑 취급고가 전년대비 -4.6% 하락한 1.75조원을 기록할 것으로 예상된다. TV홈쇼핑 업황은
모바일쇼핑 시장의 급격한 확대로 인해 전반적으로 부진한 상황이다. 소비자들에게 있어서 TV홈
쇼핑과 모바일쇼핑은 비대면 쇼핑채널이라는 점에서 대체제의 관계이다. 모바일쇼핑은 편의성,
검색가능성, 상품비교성 등에서 TV홈쇼핑 대비 강점을 지니고 있다. 당분간 모바일쇼핑의 고성장
세가 지속될 것으로 예상되기 때문에 TV홈쇼핑 업황이 빠른 시일 내에 개선되지는 않을 전망이
다. 동사를 비롯한 TV홈쇼핑 업체들은 이러한 상황을 타개하고자 모바일쇼핑 사업을 적극적으로
확대하고 있다. 다만 모바일쇼핑은 TV홈쇼핑 대비 유통마진이 1/3 수준이고 경쟁심화로 인해 광
고선전비, 판매촉진비 등의 비용부담이 높다는 점에서 높은 수익성을 기대하기는 힘든 상황이다.

투자의견 BUY 유지, 목표주가 240,000원 제시
동사에 대해 투자의견 BUY를 유지하며, 목표주가 240,000원을 제시한다. 목표주가 240,000원
은 동사의 2016년 예상 순이익에 PER 13배를 곱한 값과 동방 CJ 지분가치 (2,500억원 추정, 동
방 CJ 2016년 예상 순이익 800억원 X PER 20배 X 지분율 15.84%)를 합산해 산출했다. TV홈쇼
핑 업황의 부진에도 불구하고 동사의 투자의견이 BUY인 이유는 동방 CJ의 성장세가 안정적이고
향후 동방 CJ 상장 시 지분가치의 상승이 예상되기 때문이다. 목표주가 산정 과정에서 CJ헬로비
전 지분 매각에 따른 순현금 증가분은 반영하지 않았다. 현재 홈쇼핑 업계의 경쟁사들 또한 보유
현금의 가치를 인정받지 못하고 있는 상황이다. 보유 현금이 수익성과 성장성을 갖춘 신사업에
투자될 시 해당 신사업의 가치를 목표주가 산정에 반영할 계획이다.

LS (006260.KS)
해뜰녁이 가장 어둡다 - 유진투자증권

2016, LS에 대한 투자 포인트: 낮춰질 대로 낮춰진 기대감
 LS는 3분기 연결기준 영업이익 316억원으로, 지난 3Q 11 이후 가장 저조한 실적을 거둠
 15년 기준 영업이익 2520억원, 순손실 265억원이 예상됨
 연간 발생하는 이자비용 등 영업외 비용 감안시 3,000억원 이상의 영업이익이 발생해야 유의미한
순이익이 발생하는 구조임
 이와 같은 실적 부진의 영향으로 현 주가 수준은 역대 최저 수준의 주가라고 할 수 있음

1회성 손실이 없다고 해도 영업이익 2,500억원의 회사일까?
 LS의 연결 자회사 중 2015년 실적 부진 요인은 LS-Nikko동제련 2, 3분기 지분법 손실 700억
원, LS IND의 1,3 분기 합산 340억원에 달하는 영업손실 때문임
- LS-Nikko 동제련의 실적 부진은 2Q 광산개발사업 손상 800억원 반영(2Q 순손실 369억원,
지분법 손실 205억원), 3Q 세무조사 추징금 1,200억원 (3Q 순손실 1,060억원) 때문임
- LS IND의 부진은 자회사인 SPSX가 `1~4Q까지 분기 100억원 가량의 구조조정 비용을 집행
 1회성 손실을 제외한다면 영업이익 4,000억원 (순이익 1,500억원) 수준의 펀더멘털은 보유한
회사로, 500억 규모의 1회성 손실이 발생한다고 하더라도 ROE 3.5% 이상은 가능한 체력을
갖고 있음
- 자회사별 추정 16년 영업이익
LS산전 1,600억원, LS엠트론 400억원, LS전선 1,000억원,
LS-Nikko동제련의 지분법이익 1,150억원
 손자회사인 SPSX(LS IND의 자회사)에서 발생하는 구조조정은 금년말 마무리될 계획으로 부가
되는 비용 발생은 금년 마무리될 전망임

자회사들의 긍정적인 업황, 2016년 연결 영업이익 4,100억원 전망
 LS-Nikko동제련은 제련수수료 이익의 비중이 큰 회사라는 점을 고려하면, 광산의 생산량 과잉
인 현재는 긍정적인 업황
- 2016년 제련수수료 역시 현 수준 110$/톤 이상의 제련수수료 협상이 가능할 것으로 전망
 동남아시아(베트남 및 인도네시아)의 전력선 수요 증가로, 자회사인 LS전선의 실적 개선 요인으
로 판단함

주가하락으로 배당 매력도가 커진 상황
 최근의 주가하락으로 배당수익률이 3% 수준일 것으로 예상되며, 연말 배당주에 대한 관심으로
주가가 영향 받을 수 있을 것으로 판단함
- 예년 수준인 주당 1,250원의 배당금은 유지할 수 있을 것으로 보임
(LS 별도 기준 현금흐름은 오히려 개선되고 있는 상황)
 LS에 대한 투자의견 Buy, 목표주가 67,000원 유지

신세계푸드 (031440)
3분기 부진하나, 투자에 대한 부분일 뿐 - 키움증권

신세계푸드 3분기 매출액과 영업이익은 각각 2,364억 원(+48.8%, YoY), 6.3억 원(-
83.6%, YoY)를 기록하였다. 매출액은 1) SVN합병 효과, 2) 외식사업부 유통망 확대,
3) 식자재 사업부 성장이 이끌었다. 하지만, 수익성 측면에서 1) 베이커리 사업부 부
진에 따른 고정비 부담 증가, 2) 외식브랜드 유통망 오픈에 따른 초기 비용 발생, 3)
음성공장 오픈에 따른 비용 발생 등에 따라 부진한 실적을 기록하였다.

3분기 이익 수준은 기대치 하회
2015년 3분기 신세계푸드 실적은 시장 기대치에 못 미쳤다. 3분기 매출액과
영업이익은 각각 2,364억 원(+48.8%, YoY), 6억 원(-83.6%, YoY)으로, 매출
액은 기대치에 부합했지만, 영업이익은 기대치를 충족하지 못하였다.
3분기 매출액은 1) SVN 합병에 따른 효과와, 2) 외식브랜드 추가적인 유통망
확대, 3) 식자재유통 기저효과에(지난해 일시적 요인에 따른 베이스 존재) 따
라 성장하였다. 하지만, 수익성 측면에서 부진한 모습이 나타났는데, 이는 1)
베이커리 사업부 부진으로 인한 이익 기여도 감소와, 2) 충북음성공장 오픈에
따른 1회성 비용 및 고정비 증가, 3) 외식브랜드 유통망 확대로 인해 비용증
가가 부담이 되었기 때문이다.

3분기 실적 부정적이지만, 과도한 우려는 자제
3분기 실적은 다소 실망스러운 수준으로 평가된다. 하지만, 1) 제조공장 및 유
통망 확대를 위한 선제적 비용이라는 점과, 2) 장기적으로 충북음성공장 가동
률 회복에 따라 고정비 부담이 완화될 수 밖에 없고, 3) 올해 합병한 세린식
품 및 스무디킹코리아 연결실적이 내년부터 본격적으로 반영된다는 점에서 단
기 실적 부진에 대한 과도한 우려는 자제해야 할 것이다.

동사는 내년부터 구조적인 성장기를 맞이할 전망이다. 현 시점은 성장을 위한
투자집행 단계로 수익성 보다는 1) 유통망 확대, 2) 식품제조 역량 강화에 집
중하고 있다. 신규투자가 집중됨에 따라 단기 수익성은 저하되는 모습을 보여
주고 있지만, 합병을 통한 성장동력 추가 및 그룹 내 물량 증가가 예상된다는
점에서 장기적으로 영업실적 개선 가능성은 높은 것으로 판단된다.

투자의견 Marketperform, 목표주가 18만원 유지

코라오홀딩스 (900140)

4분기 성수기 효과 기대. CKD 판매실적은 우수 - 대신증권

투자의견 매수 유지, 목표주가 20,000원으로 하향
- 목표주가 20,000원은 2015F EPS 1,006원에 목표 PER 20배를 적용. 원달러 환율 가정치
조정, 신차부문 ASP 추가 하향, 미얀마 판매 부진에 따른 판매대수 조정, CKD부문 ASP와
판매대수 추가 상향, 파생상품 평가손 반영하여 2015F 순이익 추정치를 8.2% 하향했으며
최근 주가 하향세 지속에 따라 목표 PER 소폭 조정한 결과
- 3분기 매출액 1,157억원, 영업이익 104억원은 컨센서스 소폭 상회, 순이익 83억원은 컨센
서스 부합. 원달러환율 상승 효과로 USD기준 실적보다 개선폭 확대되는 착시효과 발생
- USD기준 매출액은 전분기와 유사했으나 신차 ASP하락, CKD 저마진모델 판매 증가로
GPM이 1.8%p 하락. 판관비 절대 규모가 감소하여 영업이익률은 0.7%p 하락에 그침
- 픽업트럭 Extreme은 ASP 높지만 GPM은 기존 모델들에 비해 낮은 편으로 판단. CKD ASP
와 매출액이 증가했으나 GPM이 소폭 하락한 이유. CKD 판매대수와 ASP 개선세는 고무적
- 지속된 신차 ASP 하락으로 GPM이 1.8%p 하락한 점과 3분기 파생상품 평가손 발생에 따
른 순이익 감소는 아쉬우나 탄탄한 CKD 판매실적으로 일부 상쇄 가능하다고 판단
- 3분기 실적발표까지 낙폭이 컸던 가운데, 4분기는 연간 최성수기로 매출 및 이익증가 예상되
고 내년 1분기 KR모터스 오토바이 및 픽업트럭 신모델 출시가 예정되어 있어 점진적인 투자
심리 개선 예상

CKD 판매 호조로 매출규모 유지되었으나 GPM 1.8% 하락. 영업외손실로 순이익 감소
- 3분기 USD 기준 매출액 $98.8mn(+1.1% QoQ, +13.5% YoY), GPM 18.9%(-1.8%p QoQ),
영업이익 $9.9mn(-11.6% QoQ, -3.5% YoY), OPM 9.0%(-0.8%p QoQ)
- 신차 매출이 $53.8mn(-1.5% QoQ, -5.9% YoY)로 전분기에 이어 감소세 지속. 추정 판매대
수는 2,680대로 양호했으나 우려했던 ASP 하락이 지속되었기 때문. 3분기 누적 ASP는
$21,705로 2분기 $22,529에서 하락세 지속됨. 하락 원인은 가격 프로모션 및 일시적인 장
기재고 할인판매와 더불어, 신차 판매가 수도권에서 지방으로 확대되면서 저가모델 판매 비
중이 늘어나고 있기 때문으로 파악. GPM은 0.5%p 하락에 그쳐
- CKD 매출은 $31.8mn(+14.4% QoQ, +106.7% YoY)으로 고무적 확대. 추정 판매대수
1,856대와 ASP $16,179 모두 당사 예상치를 상회하는 증가세. 픽업트럭 등 고가 모델 판매
증가 덕분으로 판단. 단 고가모델의 GPM 낮은 특성 및 딜러매출비중이 증가하며 GPM은
21.5%로 전분기대비 0.7%p 하락한 것으로 추정
- 순이익은 $6.8mn(-10.2% QoQ, +2.4% YoY) SGD 환율 변동으로 파생상품평가손실
$3.0mn 발생했기 때문. 환율 추이에 따라 추가 평가손실 가능성은 상존

4분기 성수기 효과, 내년 신모델 출시 기대감으로 점진적 투자심리 개선 예상
- 신차 ASP 하락은 판매지역 확대에 따른 자연스런 결과로 판단. 구조적으로 ASP상승은 어렵
겠으나, 현 수준의 CKD부문 ASP 상승과 판매대수 증가세가 지속된다면 총 매출액 규모는
충분히 방어될 것으로 예상. 내년 고가모델인 픽업트럭 신모델이 추가 출시되면 CKD부문 매
출 추가 확대에 대한 기대감은 청신호
- 판관비율은 10% 수준에서 안정적으로 관리되고 있어, 매출 호조가 영업이익 확대로 이어지
기 위해서는 GPM 방어 또는 절대적인 매출규모 증대가 필요. 내년 상반기 2종의 픽업트럭
이 출시되면 ASP 상승으로 매출규모 증대를 기대해볼 수 있다고 판단
- 4분기는 코라오홀딩스 최대 성수기로 매출 및 이익규모 증가하는 경향. 최근 주가 낙폭이 컸
던 만큼 점진적인 투자심리 개선 가능할 전망. 내년 KR모터스 보급형 모델 및 CKD 픽업트
럭에서 2개 신모델이 출시를 앞두고 있는 점도 긍정적. 베트남, 파키스탄 등 신규지역 진출
은, 본격적으로 매출이 인식되기까지는 시간이 필요하겠으나 진행사항이 발표될 때마다
valuation 상승 요인으로 작용할 수 있다고 판단

AJ렌터카(068400.KS)
차량 3천대의 쏘카 기업가치 2,950억원 vs 6만6천대
보유한 AJ렌터카의 가치는 2,600억원에 불과 - 유진투자증권

SK, 국내 1위 카쉐어링 업체 쏘카 20%, 590억원에 취득, 기업가치 2,950억원으로 산정
지난 주 SK 그룹은 국내 최대 카쉐어링 업체인 쏘카의 지분 20%를 590억원에 인수했다.
회사의 가치를 2,950억원으로 산정한 것이다. 쏘카의 2014년말 기준 차량 보유대수는
1,400대에서 현재 약 3천대 수준인 것으로 추정된다. 쏘카가 카쉐어링 국내 점유율 약 70%
로 압도적인 1위의 업체이고, SK의 다양한 렌터카 관련된 인프라와의 시너지가 커서 높은
프리미엄으로 인수를 한 것으로 판단된다. 쏘카의 2014년 매출액은 147억원, 영업적자는
16억원을 기록했다.

카쉐어링 업체, 니치 플레이어에 불과하고 대중 교통 수요를 잠식하는 것으로 추정
카쉐어링 사업의 기본 비즈니스 모델은 렌터카사업과 같다. 다른 점은 1) 소규모의 배차 공
간을 많이 확보해 고객의 접근성을 높이고 2) 대여기간을 10분 단위로 세분화해서 선택할
수 있고 3) 배차와 반납의 관리가 모바일로 이루어져 비용을 절감할 수 있다는 것이다. 따라
서 7시간 이하의 차량 대여에는 카쉐어링업체를 이용하는 것이 유리하나, 그 이후부터는 기
존 렌터카업체를 이용하는 것이 저렴하다(표 1번 참조). 현재 카쉐어링을 이용하는 주 고객
군은 20~30대 초반의 자가용이 없고 운전경력이 짧은 운전자들인 것으로 추정된다. 근거리
이동에 대중교통을 이용하던 것을 카쉐어링으로 대체하고 있는 것이다. 이는 국내 대형렌터
카업체들의 주력시장인 업무용 차량 시장과는 다르고, 단기렌탈 최대 시장인 제주도에서도
대여기간이 하루 이상의 수요가 대부분이다. 따라서 카쉐어링업체들이 기존 렌터카업체들의
시장을 잠식하는 것은 제한적이다.

66,000대 보유한 AJ렌터카 시총이 2,600억원에 불과한 것은 과도한 저평가
AJ렌터카는 최근 저가 브랜드인 빌리카를 제주도에 도입했다. 빌리카는 카쉐어링과 유사한
사업구조로 모바일을 통한 무인 대여, 반납으로 비용을 절감해 약 20% 이상 저렴한 가격으
로 렌트를 가능하게한다. 빌리카의 경우 제주도내에서 4시간 이상의 렌터 시 카쉐어링 업체
보다 저렴한 가격으로 이용할 수 있다. 빌리카가 제주도에서 성공적으로 가동되면, 내륙으로
서비스를 확대할 가능성이 높아 카쉐어링업체들과 경쟁이 될 것으로 판단된다. 결론적으로
상위 렌터카업체들은 언제던지 원하는 시기에 카쉐어링과 유사한 서비스를 제공할 수 있다.

AJ렌터카가 3분기말 기준 보유한 차량 대수는 66,000대이다. 사업 구조가 유사한 쏘카가
3,000대의 차량을 보유한 상태로 2,950억원의 가치를 부여받은 데 비해 AJ렌터카의 시총
은 2,600억원에 불과하다. AJ렌터카를 22개의 쏘카와 같은 카쉐어링 업체로 분리해서 시장
에 판매하면 어떨까? AJ렌터카는 관계사인 AJ파크가 보유한 도심의 주차장들을 카쉐어링
장소로 이용할 수 있어 시장 진입이 용이한 상태이다. 절대적으로 저평가된 상태라는 물증이
확대되고 있다. 투자의견 Strong BUY, 목표주가 25,000원을 유지한다.

인터플렉스(051370)
2016년에는 흑자전환 전망, 하지만 PER은 여전히 부담되는 구간 - 한국투자증권

연말에는 국내 고객사의 부품 재고조정이 여전히 진행될 전망
4Q15에는 예년과 같이 국내 고객사의 휴대폰 부품 재고조정이 여전히 진행될 전망이다.
1) 4Q15에는 국내 고객사의 신규 고가폰 출시가 없는 시기이고, 2) 국내 고객사의 차기
flagship 스마트폰 출시시기는 여전히 2016년 2월말로 예상되며, 3) 국내 고객사 또한 12
월에는 예년과 같은 생산조정이 존재할 것으로 예상되기 때문이다. 4Q15 매출액은 전분
기대비 9% 감소한 1,480억원, 영업이익은 전분기대비 적자를 유지한 -61억원(영업이익
률 -4.1%)으로 전망된다.

1Q16에는 국내 고객사 flagship 스마트폰향 부품공급이 본격화
1Q16 중에는 국내 고객사 flagship 스마트폰향 부품공급이 본격화될 전망이다. 즉, 국내
고객사의 차기 flagship 스마트폰의 스펙공개는 여전히 내년 MWC일 가능성이 높다고 판
단되지만 스펙공개 이후 바로 출시가 될 것으로 전망되어 동사의 FPCB공급은 2016년 1
월초부터 본격적으로 시작될 전망이다. 이에 따라 통상적으로 비수기를 보이는 예년의 1
분기와는 달리 다소 안정적인 물량추이가 예상된다. 1Q16 매출액은 전분기대비 17% 감소
한 1,224억원으로 예상되지만, 영업적자는 전분기대비 개선된 -10억원(영업이익률 -
0.8%)으로 전망된다.

2016년 연간으로는 영업흑자 전환이 가능
인터플렉스는 2016년에 영업흑자 전환할 것으로 전망된다. 1) 국내 고객사의 2016년 스
마트폰 출하량은 전년대비 3.7% 증가에 그칠 것으로 전망되지만 최근 FPCB업체들의 경
쟁력 상실을 감안하면 동사의 점유율 상승이 예상되고, 2) 2015년의 높았던 감가상각비
부담(687억원)이 2016년에는 320억원으로 대폭 감소되어 영업이익에 긍정적으로 기여할
전망이며, 3) 2H16에는 해외 고객사향 부품공급 또한 예상되기 때문이다. 2016년 매출액
은 전년대비 18% 증가한 6,049억원, 영업이익은 전년대비 흑자전전환 172억원(영업이익
률 2.8%)로 전망된다.

2016년에는 흑자전환이 예상되지만, PER은 여전히 부담되는 구간
인터플렉스는 2년째 지속적으로 영업적자를 기록하고 있는 만큼 의미있는 영업적자 축소
가 중요한 관전 포인트이고 2016년에는 연간으로 영업흑자 전환할 전망이다. 하지만
2016년 연간 예상실적 기준으로 동사의 PER(16.5배)은 휴대폰부품 업종대비 여전히 높
은 구간으로 판단된다. 의미있는 영업이익 개선으로 밸류에이션 부담이 적어질 때까지는
투자의견 ‘중립’을 유지한다.

유아이엘 (049520)
사상 최대 매출액 경신 중: 금속부품(SIM-tray), 액세서리(무선충전패드) 매출 호조 - 유안타증권

사상 최대 매출액 경신 중
 2015년 3분기 유아이엘의 실적은 매출액 1,358억원(+28.9% QoQ), 영업이익 81억원
(+99.0% QoQ), 지배주주순이익 84억원(+3602.1% QoQ)을 달성하였음. 최대 고객사 3분기
스마트폰 출하량이 전년동기대비 3%, 플래그십 모델 판매가 부진했던 전분기대비 13% 증가
에 그쳤지만, 유아이엘의 실적이 호조를 보인 것은 ① 하반기 신규 모델 출시, ② 중저가 스마
트폰 메탈 케이스 적용에 따른 금속부품(SIM-tray) 매출 호조, ③ 무선충전 적용 모델 증가에
따른 액세서리류(무선충전패드) 판매 증가 때문임. 이에 따라 매출액 기준으로는 사상 최대 수
준(기존 분기 최대 매출액은 2014년 2분기의 1,245억원)을 기록함.

금속부품(SIM-tray), 액세서리(무선충전패드) 매출 강세
 Keypad(key button 류 ) : 고객사의 협력업체 다원화 정책에 따라 keypad 매출액은 전년 대
비 감소 추세를 보이고 있음. 매출액에서 keypad 가 차지하는 비중은 2014년 60%에 육박하
던 수준에서 40%대 아래로 하락함. 그러나, 당초 예상보다 경쟁강도가 심하지 않고, 수익성
이 높은 다른 제품 비중이 확대되고 있다는 점에서 부정적으로 해석할 필요는 없음.

 금속부품 : 고객사의 SIM tray 금속부품 채택의 수혜를 보고 있음. 초기 100% metal 소재 사
용에서 최근 신모델에는 metal+plastic 소재가 사용되면서 단가가 다소 하락하였으나, SIM
tray 적용 모델수 증가에 따라 파이가 커지는 효과가 고려되어야 할 것임.

 부자재/악세서리 : 기존 내장부자재, 방수부자재에 이어 tape 류가 본격적으로 매출에 기여하
고 있으며, 고객사의 협력업체 이원화 과정에서 수혜를 보고 있음. 또한, 스마트폰 단말기에
무선충전 기능이 기본적으로 탑재됨에 따라 무선충전패드 보급률도 크게 상승하고 있는 추세
여서 무선충전패드 케이스 매출액이 빠르게 성장하고 있음.

 상반기에 DK 아즈텍에 대한 매도가능증권손상차손이 49억원 반영되었는데, 4분기에도 50억원
이상의 추가비용이 반영될 것으로 예상됨. DK 아즈텍 관련 손실 반영 여부에 따라 연말 배당
규모가 아직 유동적이지만, 매년 25% 이상의 배당성향을 감안하면 최소 350원 이상의 현금
배당이 예상되는 점도 매력적인 투자포인트임.

투자의견 BUY, 목표주가 15,000원 유지
 2015년 실적은 매출액 4,590억원, 영업이익 233억원, 지배주주순이익 188억원으로 추정됨.
고객사 스마트폰 판매 부진으로 수익성이 악화되었지만, 2016년에는 영업이익이 262억원에
이르며 재차 성장세에 진입할 것으로 예상됨. 유아이엘에 대한 투자의견 BUY 와 목표주가
15,000원을 유지함.

한미글로벌 (053690)
건설의 마에스트로를 향해 - 유안타증권

국내 최초이자 최고의 1위 CM 기업

96년 설립, 19년 업력을 지닌 국내 최초이자 1위인 CM 전문업체로서 건설사업관리(CM), 부동산개발사업관리(PM), 그리고 종합감리업 등을 영위하고 있다. CM이란 기획, 설계, 시공, 감리, 사후관리 등 모든 건설사업과정의 관리권한을 발주자로부터 위임 받아 설계 및 시공사 관리를 포함한 전 과정을 관리하는 것으로 성공적인 건설사업을 이끌어 내어 궁극적으로 발주자이익을 극대화하는 동시에 사회적으로 부실공사 등을 막아 안전사고로 인한 사회적 비용까지 절감시켜준다. 당사는 현재 5개 해외법인(중국, 베트남, 사우디, 인도, 일본) 및 5개의 계열사를 토대로 미국, 일본, 중국, 인도 등 해외 46개국에 진출하였으며, 사우디 ITC를 비롯하여 국내외에서 1,800여건의 건설프로젝트를 성공적으로 수행하며 건설산업의 새로운 장을 열고 있다.

건설경기 침체에도 CM침투율은 증가예상, 사업다각화를 통한 시장지배력은 더욱 확대될 듯

 창업 후 19년 동안 지속적인 용역형 CM 매출 증가와 흑자경영은 국내 건설시장의 CM침투율이 지속적으로 증가하고 있음을 의미한다. 내년 건설시장이 위축될 수 있다지만 미국의 경우 금융위기에도 무관하게 CM시장은 성장한 바 있다.  현재 국회에 상정되어 있는 ‘공종별 분리발주’ 법안 및 재건축 재개발 시장의 확대로 인한 CM시장의 성장과 더불어 동사는 개발사업, 신재생에너지 및 친환경사업까지 진출을 준비하고 있기에 국내 건설시장에 다양한 형태로 CM을 접목하여 동사의 시장지배력을 더욱 확대시킬 것으로 전망한다.

지속적인 해외시장 진출 성공, 중국을 넘어 일본까지

동사는 해외 46개국에 진출하여 다양한 형태의 CM프로젝트를 수행하고 있다. 기존 중점 사업장이었던 중동, 동남아에 이어 최근 국내기업들의 중국 내 시설투자 시 한미글로벌의 CM을 통하는 비중이 증가하고 있으며 중국 현지 발주처의 직접발주 역시 확대되는 추세이다. 이어 중국주도의 AIIB 관련 발주 본격화 될 시 시공사는 중국 대형 건설사들이 맡고 CM업무는 한미글로벌이 전담할 가능성이 높다. 아울러 최근 일본에 현지법인을 설립하는 등 일본시장 공략까지 박차를 가하고 있다.

투자의견 BUY, 목표주가 18,500원 제시

국내 CM 시장 성장과, 고마진 CM 신규 수주 증가 및 사업 다각화를 통한 해외 매출 성장은 안정적인 동사 실적을 견인해줄 것으로 최종 판단하여 글로벌 CM 기업들이 적용 받는 16년 평균 P/E(18.8x)를 할인률 없이 부여해 투자의견 BUY 와 목표주가 18,500원을 제시한다.