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반도체 - 도시바 반도체부문 분사 영향 - 미래대우
도시바, NAND 플래시 사업부 분사 고려 중
도시바가 미국 원자력발전 사업의 수 조원 규모 손실로 회사의 존립 자체가 어려워지고 있
다. 이에 일본 언론들은 도시바가 NAND 플래시를 생산하는 반도체 사업부의 분사를 고려
하고 있다고 보도했다.
분사하면서 NAND 생산 협력사인 미국의 웨스턴 디지탈 등에서 출자를 받을 계획이라고 언
급되었다. 계획이 현실화될 경우 글로벌 메모리 반도체 업계에 다음과 같은 영향을 줄 것으
로 예상한다.
반도체 업계에 끼치는 영향
1. NAND 공급량이 증가할 것이다. 몇 년 전까지 도시바는 삼성전자와 함께 NAND 공급을 주
도하던 회사였다. NAND를 발명했고 2D NAND에서는 최고의 공정 경쟁력을 가졌다. 3D
NAND는 회사 전체의 부실한 재무 상태 때문에 투자가 늦었으나 애초에 3D NAND의 개념
을 고안해낸 것도 도시바다.
전체 NAND 캐파도 2위이고 협력사 웨스턴디지털과 합산할 경우 삼성전자보다 많다. 지속
적으로 재무 이슈가 불거지는 모기업에서 독립해 NAND 사업에만 집중할 수 있다면 향후
경쟁력이 지금보다는 높아질 것이다. 출자를 받아서 투자 여력이 생기는 것도 투자 확대로
이어질 것이다.
2. 업체간 3D NAND 기술 격차가 줄어들 것이다. 현재 3D NAND는 삼성전자가 타 업체 대비
우월한 경쟁력을 가지고 있다. 하지만 도시바 NAND부문의 재무구조가 좋아질 경우 개발
여력이 올라가고 기술 격차는 줄어들 것으로 전망한다. 도시바는 U자 구조와 폴리실리콘 게
이트를 채용한 BiCS(Bit Cost Scalable)라는 기술로 48단 3D NAND를 양산 중이다. 올해
상반기 내로 64단 양산을 계획 중이다.
3. 출자 회사의 경쟁력이 강해질 것이다. 만약 웨스턴디지털이 아니라 타 업체에서도 출자가
가능하다면 SK하이닉스 등도 출자에 관심을 가질 것이다. 과거 소송도 있었으나 전통적으
로 도시바와 SK하이닉스는 제품 개발에 있어서 협력 관계였다. 현재도 MRAM,
NIL(Nanoimprint Lithography) 등을 공동으로 개발 중이다. SK하이닉스의 출자가 가능해
진다면 시너지 효과로 SK하이닉스의 NAND 경쟁력이 크게 올라갈 것이다.
유통 - 4Q16 실적 프리뷰 - KB
4Q16 주요 유통기업 합산 영업이익 +6.3%YoY 증가 전망
4Q16 국내 주요 유통기업의 합산 총매출액 및 영업이익은 전년동기대비 각각 7.5%,
6.3% 증가한 22.8조원, 7,858억원을 기록할 전망이다. 업태별 영업이익 YoY 증가율은
편의점 +21.9%, 대형 오프라인 +5.7%, 홈쇼핑 +0.1%를 기록할 전망이다. 편의점은
안정적인 점포 수 증가 및 식품군의 판매 증가로 4분기에도 실적 호조세를 이어갈
전망이다. 대형 오프라인 및 홈쇼핑은 4분기 사회적 이슈로 인한 소비 부진 등의 영향으로
전반적으로 부진한 실적을 기록할 전망이다.
4Q16 영업이익 YoY 증가: GS리테일, BGF리테일, 이마트
국내 주요 유통기업 중 4분기 영업이익이 의미있게 증가하는 기업은 GS리테일,
BGF리테일, 이마트 3개다. 편의점 업체들은 담배 판매 저하 우려에도 불구하고 식품군의
매출 증가에 힘입어 당분간 안정적인 이익 고성장세를 이어갈 전망이다. 이마트의 경우
대형할인점 사업의 성장성은 제한적이나, 온라인몰과 트레이더스의 고성장 및 자회사의
실적 개선세가 지속되고 있다.
유통업종 투자의견 Neutral, Top Pick GS리테일 유지
유통업종에 대한 투자의견으로 Neutral을 유지한다. 소매판매액은 저성장을 이어갈 것으로
전망하며, 인터넷/모바일쇼핑 시장의 성장으로 인해 시장 전체적인 유통마진 하락과
판매관리비율 증가가 지속되고 있다. 이에 따라 유통업종의 구조적이고 장기적인 이익
증가는 어렵다고 판단한다. 유통업종 내 투자매력이 높은 업태는 편의점이다. 근거리 소매
및 소량 구매 특성상 온라인쇼핑 시장 성장과의 관련성이 가장 떨어지고 식품군 판매
증가로 이익 성장이 지속될 것으로 예상되기 때문이다. 편의점 기업 중 경쟁사대비
밸류에이션 매력이 있는 GS리테일을 유통업종 Top Pick으로 유지한다.
기계/방산 -16.4Q Preview: 이익전망 하향과 수주모멘텀 부재 - 유안타
16.4Q Preview: KAI=컨센서스 하회, 넥스원 및 테크윈=컨센서스 부합 예상
①KAI: 매출액 9,199억원(yoy 2.6%), 영업이익 818억원(yoy 12.8%). 환율상승 호재에도 불구하고
일회성 손실로 컨센서스 하회할 전망. 수리온 납품중단 관련 지체상금 충당금 적립할 가능성 있음(약
250억원으로 추정). 17~18년 영업이익은 각각 2.3, 11.5% 하향조정함. 16년 해외수주 부진 및 수리
온 3차 양산 등 일부 군수사업 매출발생기간 연장 반영한 결과
②LIG넥스원: 매출액 6,429억원(yoy -1.3%), 영업이익 342억원(yoy 130%). 매출 부진 이어질 전
망이나, 기저효과에 힘입어 yoy 이익개선폭은 클 듯. 새로 착수하는 대형 개발사업 없어 충당금 적립
가능성 낮음. 17~18년 영업이익은 KAI의 완제기 생산량 감소, TMMR 예상매출 축소 가능성 등 반
영하여 각각 9.5%, 9.2% 하향조정함
③한화테크윈: 매출액 1조1,508억원(yoy 52.2%), 영업이익 413억원(yoy 흑전). 압축기, 산업장비부
문은 4Q에도 적자 예상, 엔진/방산 수익성 전분기대비 하락. 한화시스템 연결 편입에도 불구하고 전분
기대비 이익개선 어려울 듯. 17~18년 영업이익은 각각 5.7%, 2% 하향조정함. 엔진부문의 마진하락
반영. 엔진부문은 RSP 형태로 계약한 GTF엔진사업이 시작되면서 수익성 크게 떨어질 듯. '20년까지
는 엔진사업부 마진회복 어려운 상황
결론: 이익전망 하향조정, 모멘텀 공백. 쉬어가는 국면
방산주들 전반적으로 실적전망이 하향조정되는 흐름 나타나고 있음. 한화테크윈을 제외한 나머지 회사
들은 당분간 해외수주 모멘텀도 부재할 것으로 예상. 실적전망의 하향조정으로 주가 부진에도 불구하
고 아직 valuation이 매력적인 수준이라고 보기 어려운 상황이 이어지고 있음. 당분간 방산업종 전반
적으로 박스권의 주가흐름을 보일 것으로 전망됨. 그나마 한화테크윈이 인도 자주포 수출모멘텀과 업
종내에서 가장 낮은 valuation을 바탕으로 상대적으로 빠른 반등 가능할 듯
비에이치아이 - 에너지 대세는 LNG, HRSG가 성장한다 - 하나금융
LNG가격 하락과 가스터빈 기업의 주가 상승
미국 Shale 혁명이 시작된 2011년 이후 LNG가격은 생산량
증가로 하락해왔다. 반면 가스터빈 기술 기업인 GE, 지멘스
주가는 LNG 가격과는 달리 상승세를 보여오고 있다. LNG를
연료로 사용하는 복합화력발전 수요가 커지면서 가스터빈 기업
들의 수혜가 높아져왔기 때문이다. 복합화력발전의 주요 기자
재 중 하나인 HRSG 수요 역시 견조하게 성장하고 있다는
점에서 비에이치아이의 성장성도 주목할 필요가 있다.
LNG가격이 경제성을 갖추면서 장기적인 에너지 전망은 천연
가스가 대세가 되고 있으며 수은과 탄소 배출량이 많은 석탄
발전 수요는 점점 사라져 가고 있다. EIA에 의하면 1990년
이후 석탄발전 수요는 감소되고 있으며 천연가스 사용 비중이
늘어나고 있다.
노후 LNG선을 이용한 LNG발전에도 HRSG 필요
노후 LNG선을 이용한 LNG발전에도 HRSG는 필요하다. 전세
계 LNG선은 475척이 있으며 이중 선령 20년 이상 노후선은
71척, 14.9%이다. 선령이 오래된 선박들은 연비경쟁력이 낮아
LNG선 용선 시장에서 경쟁력이 낮아져가고 있으므로 LNG
발전을 위한 플랜트로 개조되려는 움직임들이 나타나고 있다.
섬으로 구성된 지역에서는 복합화력 및 열병합 발전소를 건설
할 부지가 부족하므로 노후 LNG선을 이용한 LNG발전플랜트
투자수요가 앞으로 늘어나게 될 것이다. 국내에서도 노후
LNG선을 이용한 LNG발전 플랜트 투자 움직임이 최근 들어
나타나고 있다. HRSG 수요는 성장력이 점점 높아져 가고
있는 것이다.
목표주가 6,000원(유지), 투자의견 BUY(유지)
비에이치아이 목표주가 6,000원과 투자의견 BUY를 유지한다.
비에이치아이 주가 수준은 올해 예상 실적 대비 7.4배로 저평
가 영역에 놓여있다. ROE는 2016년 9.0%, 2017년 15.3%,
2017년 18.5%로 추정돼 주가 상승여력 또한 높다.
한라홀딩스 - 4Q16 Preview: 성장여력은 강화되고 리스크 요인은 완화된다 - 유안타
4Q16 Preview: 2,358억원(+11.6%yoy) 영업이익 276억원(+21.4%yoy) 전망
2016년 4분기 한라홀딩스는 전년동기대비 +11.6%yoy 증가한 2,358억원의 매출액과 +21.4%yoy
증가한 276억원의 영업이익을 기록할 전망. 영업이익률은 전년동기대비 +1.0%pyoy 상승한 11.7%
로 추산, 안정적인 수익성을 유지할 전망. 4분기 실적 호조를 전망하는 이유는 자체사업(유통물류) 수
익성 개선과 지분법 대상 계열사인 만도/만도헬라의 실적 호조에 따른 지분법 이익 개선.
2017년 성장여력은 강화되고 리스크 요인은 완화된다
한라홀딩스에 긍정적 관점을 유지하는 이유는 성장 여력은 강화되고 리스크 요인은 완화되기 때문.
[만도헬라의 성장여력 강화] 그룹 내 가장 빠른 성장을 보이고 있는 만도헬라는 2017년 하반기 인도
공장 가동을 시작할 예정. 자동차/부품 공장의 경우 가동 시작 이후 약 1년간의 램프-업 기간이 필요,
실적에 온기로 반영되는 시점은 2019년이 될 전망. 그러나 현재 글로벌 자동차 산업의 성장을 이끌
인도시장으로의 진출을 통해 성장여력을 강화할 수 있다고 판단.
[(주)한라 안정화 지속] 2017년에도 (주)한라[신용등급 BBB(안정적)]의 안정화는 지속될 전망. 최근
(주)한라는 4년 4개월만에 500억원 규모의 회사채 발행에 성공. 발행 금리는 6.4%, 최근 (주)한라가
발행했던 회사채(사모사채) 중 가장 낮은 수준. 향후 현재 차입금 레벨(3Q16 별도기준 3,828억원)
유지하되 차입금 포트폴리오 조정을 통해 이자비용 낮출 계획. 2016년 3분기 누적 금융비용(별도)
317억원이나 2017년 연간 300억 내외로 조정할 예정. 금융비용 안정화되는 가운데 이익률 높은 사
업장의 매출 비중이 증가함에 따라 2017년 역시 수익성 개선 및 재무 안정화 추세 이어갈 전망.
한라홀딩스 투자의견 Buy 목표주가 9.4만원 유지 한라홀딩스에 대해 투자의견 Buy와 목표주가
94,000원을 유지함. 시가(2016년 1월 19일)기준 만도의 지분가치가 7,800억원 내외. 가치평가를 위
해 적용한 만도의 지분가치는 7,115억원 수준에 불과. 한편 만도헬라의 가치평가를 위해 적용한
P/E(17E)는 10.4x에 불과. 현재의 주가 수준은 만도 지분가치 상승을 반영하지 않은 것은 물론 만도
헬라의 성장성 역시 충분히 반영하지 않음. 섹터 내 실적 개선을 보이고 있는 업체 중 가장 저평가된
상태. 2017년 역시 긍정적 관점 유지
만도 - 4Q16 Preview: 기대되는 4분기, 실적으로 증명할 2017년 - 유안타
4Q16 Preview: 1조 5,474억원(+8.1%yoy) 영업이익 894억원(+15.4%yoy) 전망
2016년 4분기 만도는 전년동기대비 +8.1%yoy 증가한 1조 5,474억원의 매출액과 +15.4%yoy 증
가한 894억원의 영업이익을 기록할 전망. 영업이익률은 전년동기대비 +0.4%pyoy 상승한 5.8%로
추산, 분할 이후 가장 높은 수익성을 기록할 것. 완성차 국내공장 출고 둔화 부정적이나 (1) ADAS 장
착 비중이 상대적으로 높은 EQ900, G80, 신형 그랜져 신차효과가 ASP 상승을 이끌며 가동률 하락
을 소폭 만회할 전망이며 (2) 2016년 4분기 중국 내 주요고객 [현대차(+7.3%yoy)/기아차
(+5.4%yoy)/GM(+7.0%yoy)/Geely(+91.5%yoy)/Great Wall(+48.9%yoy)] 판매 호조가 지속
됐던 만큼 이익의 가장 큰 부분을 차지하는 중국사업 이익 규모가 크게 증가할 것으로 보여
중국 성장 둔화 우려는 로컬업체와 인도시장으로 극복 가능 만도와 관련된 가장 큰 우려는 중국 세
제혜택 축소 이후 시장 둔화에 따른 중국 사업 이익 축소 가능성. 지난해 상반기 기준 연결 영업이익
중 중국 사업 이익 비중이 70%를 상회했던 만큼 만도의 성장 추세가 꺾일 수 있다는 것. 그러나 이러
한 우려는 적절하지 않다고 판단. (1) 세제 혜택 축소에도 중국 내 만도의 주요 고객인 중국 로컬업체
의 확장세는 유지될 것. 실제로 만도와 JV(만도닝보)를 설립한 중국 로컬업체 Geely는 2017년 연간
판매 목표를 100만대(+31%yoy)로 제시. 과거 부진을 야기했던 주요 고객사의 판매 확대가 계속되
는 만큼 여전히 성장 가능성 높은 만도임. 한편 (2) 2017년 인도시장의 확장 역시 긍정적. GIBC(현대
차그룹글로벌경영연구소)에 따르면 2017년 인도시장은 전년대비 +6.9%yoy 상승한 322만대 수준을
보일 전망. 만도의 경우 현대차 인도공장 외에도 인도 내 다양한 고객을 확보하고 있는 만큼 완성차
업체 상회하는 성장 보일 것
만도 투자의견 Buy 목표주가 31만원 유지 만도에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 31만원을 유지
함. 목표주가 31만원은 2017년 추정 EPS 24,083원에 P/E(17E) 13.0x를 적용한 수치. 주요 시장의
성장률 둔화 우려가 상존하는 만큼 주가 상승으로 인한 단기 부담은 존재할 수 있음. 그러나 시장 성
장여력이 아닌 자체 성장여력(중국로컬/인도/ADAS 등) 바탕으로 차별적 성장을 이어갈 것이라 판단.
스카이라이프 - 아쉬운 비용 증가, 상승한 ARPU 기대감 - 신한금융
4Q16 별도 영업이익은 89억원(-60.6% YoY), 컨센서스 하회
4Q16 별도 매출액은 1,548억원(-5.7% YoY), 영업이익은 89억원(-60.6%
YoY)을 기록했다. 컨센서스(230억원)와 당사 추정치(200억원)를 하회했다.
비용단에서는 일회성 영향이 컸다. 지상파와의 CPS(지상파재전송료) 협상이
타결되면서 2년 소급분이 비용에 인식됐다. 규모는 60억원 내외로 추정된다.
일부 홈쇼핑과 티커머스(T-Commerce)와의 송출수수료 협상이 지연되면서
플랫폼(홈쇼핑+광고) 매출액 역시 3분기 대비 8.1% 감소했다.
전체 가입자는 비수기 영향으로 순감세로 전환됐다. 위성 단품 가입자는
49,785명 순증했다. 결합상품(OTS) 가입자는 51,402명 순감했다. UHD(초고
화질) 가입자 비중은 11%까지 상승했다. 긍정적인 부분은 서비스(수신료) 매
출액이다. 4Q16 서비스 매출액은 848억원으로 전 분기 수준을 유지했다. 방송
ARPU(가입자당 월평균 매출액) 하락이 거의 없었다고 보는 게 맞다.
2017년 별도 영업이익은 884억원(+13.2% YoY) 전망
2017년 별도 매출액은 6,319억원(+1.1% YoY), 영업이익은 884억원(+13.2%
YoY)을 전망한다. UHD 상품 경쟁력 덕분에 가입자는 증가세를 지속할 전망이
다. 1월 1일부터는 UHD 및 일반 HD(고화질) 상품 판매가가 각각 1천원씩 인
상됐다. 2017년에는 오랫동안 기다린 방송 ARPU의 턴어라운드가 확인될 가능
성이 높다. 플랫폼(홈쇼핑+광고) 매출액 역시 증가세를 지속하겠다. 홈쇼핑 송
출수수료는 8% 증가한다고 가정했다.
목표주가 23,000원, 투자의견 ‘매수’ 유지
목표주가 23,000원과 투자의견 ‘매수’를 유지한다. 2017년 BPS(주당순자산가
치)에 1.9배(지난 4년 평균의 하단)의 Multiple을 적용했다. 1) 순현금, 2) 배
당성향, 3)안정적인 이익 증감률을 감안할 때 주가의 하방 경직성은 확고하다.
화려하지는 않지만 내실은 더욱 다져지고 있다.
동진쎄미켐 - 16년 4분기 실적 Preview - 유안타
16년 4분기 실적 전망
16년 4분기 실적으로 매출액 2,190억원(+19% YoY, +14% QoQ), 영업이익 131억원(-22% YoY,
+44% QoQ)을 예상한다. 4분기도 메모리반도체와 LCD패널 호황이 이어졌다. 전방 고객사들도 연중
높은 가동률을 유지했다. 이에 따른 동사 제품 출하량도 증가추세에 있는 것으로 파악한다. 여기에 우
호적 환율상황을 반영해 전분기대비 14% 성장한 매출액을 추정했다. 4분기 평균 원/달러환율은
1,160원으로 2분기 1,163원 수준에 근접했고 원/위안환율도 4분기 170원까지 상승하며 3분기 160
원대비 6% 증가했기 때문에 전사 영업이익률도 2분기 5.3%보다 소폭 높은 6.0%로 추정했다.
17년 사업전망
17년 예상실적은 매출액 8,679억원(+10% YoY), 영업이익 649억원(+33% YoY)이다. 올해도
1)DRAM 공급은 타이트하고, 2)삼성전자를 중심으로 한 글로벌 메모리반도체소자업체들은 3D
NAND 생산을 본격 확대할 것이며, 3)LCD패널 공급부족상황도 지속될 것으로 예상하는 바 동사의
케미칼 출하량도 매 분기 연중 최고치를 경신할 것으로 판단한다. 이에 따라 정기적 단가인하를 반영
하더라도 17년 10% 매출액 성장을 달성할 수 있을 것이다. 또한 1.5%p 영업이익률 개선도 예상하는
데 이는 감가상각비 감소를 반영했다. 16년 예상설비투자액과 감가상각비는 각각 430억원과 730억원
이다. 감가상각비가 설비투자액을 초과함에 따라 16년말 유형자산은 연초보다 감소할 것이다. 17년
감가상각비는 16년말 유형자산잔액을 기준으로 재산정되기 때문에 17년 감가상각비는 16년 730억원
대비 120억원 줄어든 610억원이 될 전망이다. 해당감소분은 영업이익으로 돌아갈 것이다. 국내 사업
의 경쟁력에 변함없고 중국 사업은 안정궤도에 진입한 단계로 성장속도가 가속화될 것이다. 투자의견
과 목표주가 유지하며 전고점 대비 하락한 현 주가수준을 비중확대 기회로 활용할 것을 권고한다.
KT&G - 저평가매력 vs. 불확실성 - KB
4Q16 매출액 27.3%, 영업이익 15.6% 증가
KT&G의 4Q16 실적은 매출액 1조 1,036억원 (+27.3% YoY)과 영업이익 3,049억원
(+15.6% YoY, 영업이익률 27.6%)으로 KB증권 추정치와 시장 컨센서스에 부합했다. 국내외
담배와 홍삼 모두 호실적을 기록했고, 원/달러 환율 상승에 따른 외화관련손익 증가로 순이익
은 전년동기대비 150.2% 증가했다.
4Q16 국내외 담배와 홍삼 모두 호실적 기록
주요 부문별 4Q16 실적을 살펴보면 ① 내수 담배: 경쟁사의 물량 밀어내기 영향으로 판매량
증가율은 0.6% (시장점유율 58.5%, -0.3%p YoY, -1.0%p QoQ)에 그쳤으나, 고가 담배
매출비중 확대와 2~4월 면세가격 조정에 따른 ASP 3.1% 상승이 긍정적이었다. ② 수출 담
배: 신시장 확대 중심의 판매량 16.2% 증가, 원/달러 환율 상승에 따른 ASP 2.4% 상승 등
이 실적 향상에 기여했다. ③ 내수 홍삼: 영업채널 전반적인 성장이 이어졌고, 고부가 제품의
판매호조로 매출성장률 16.4%를 기록했다. ④ 수출 홍삼: 중국 춘절 이전 가수요 반영, 미국
과 일본 등 중국 외 지역의 고성장 등을 기반으로 지난 1년간의 역성장 흐름에서 벗어났다.
2017년 영업이익 1.1% 감소 전망
KT&G의 2017년 실적은 매출액 4조 6,696억원 (+3.7% YoY)과 영업이익 1조 4,541억원
(-1.1% YoY, 영업이익률 31.1%)으로 추정된다. 2014~2016년 실적 흐름보다 부진할 전망
이다. ① 담뱃갑 경고그림 의무화에 따른 수요 위축 우려, ② 경쟁사 주도의 고체형 전자담배
도입 가능성, ③ 역기저효과와 김영란법 시행에 따른 내수 홍삼 성장률 둔화, ④ 상대적으로
수익성이 낮은 부동산부문 매출비중 확대 (대구 분양 매출액 반영) 등이 주 요인이다. 이외에
원/달러 환율 하락 시 수출 담배 ASP 하락 가능성도 존재한다.
투자의견 BUY 유지, 목표주가 하향 조정
KT&G의 목표주가를 120,000원으로 하향한다. 이는 상기한 점들을 반영하여 실적 추정치를
조정한 결과이며, 2017년 예상 EPS 8,211원에 PER 14.1배 (과거 5년간 평균치)를 적용한
값이다. PER Band 하단에 위치한 현 주가에서는 Valuation 매력이 존재하고 고배당매력도 커
투자의견 BUY는 유지한다. 다만 2017년 실적 모멘텀이 약한 것은 사실이고, 여러 불확실성
요인이 존재하며 중소기업은행의 지분 6.9%도 매각 예정에 있어 주가 흐름은 2016년 (연초
대비 -3.4%, 음식료업종대비 +24.5%p, 그림 11)보다 부진할 전망이다.
현대글로비스 - 어두운 밤을 지나… - 삼성
4Q16 preview- 악재가 점진적으로 소멸 되는 시점: 4Q16 매출액과 영업이익은 각각 전년대비
6%, 5% 증가한 3.96조원, 1,965억원 달성하며 시장기대치를 충족시킬 것으로 추정. 기존 실적의
발목을 잡던 부정적 요소들이 아직 상존하나, 적어도 이들이 최악의 국면은 탈피하며, 원화약세
의 긍정적 효과로 예년의 성장세를 회복하는 모습일 것으로 추정. 즉, 현대차/기아차의 연말
de-stocking에 따른 부정적 영향은 파업종료 효과로 상쇄되고, 동사의 PCC사업에 영향을 미치는
EM의 자동차 수요는 여전히 감소 중이나 그 하락폭은 축소되고 있으며, 비핵심사업인 벌크업과
원자재 트레이딩 사업도 운임과 원재료가격이 반등하며 영업손실에서 영업이익 구간으로 흑자
전환 할 수 있을 것으로 기대. 만족스러운 영업실적과는 달리 순이익은 전년대비 75% 감소한
319억원에 그치며 시장 기대를 크게 하회할 것으로 생각. 원/달러 환율이 3Q16말 1,096원에서
4Q16말 1,209원으로 112원 급등한 데 따른 외환평가손실이 주 요인. 참고로, 다른 모든 조건이
동일하다 가정할 시, 원/달러 10원 상승 시 동사 영업이익은 200억원 (당사 전망치 대비 2.3%)
증가하나, 외환평가손실도 130억원 발생하는 것으로 추정.
2년에 걸친 악재가 모두 소멸 될 가능성이 높은 2017년: 동사의 2017년 매출액은 전년대비 7.4% 증가한 16.5 조원, 영업이익은 전년대비 12% 증가한 8,750 억원으로 추정. 2015~2016 년엔 구조적 성장 잠재력에도 불구 각종 악재에 발목 잡혀 매출 성장세가 둔화되었었다면, 2017 년엔 이들이 모두 개선되며 성장성이 회복될 수 있을 것으로 기대. 2015~2016 년엔 미리 예정되었던 기아차의 멕시코 공장 신설, 현대차/기아차 해상운송권한 확대, 그리고 원화 약세로 실적에 대한 기대감이 높았었으나, 실제론 비핵심사업 (벌크업,
원자재 트레이딩)이 장기 부진에 빠지고, 현대차/기아차의 글로벌 판매 부진이 당초 기대를 넘어서며 시장
컨센서스가 꾸준히 하향조정됨. 하지만 당사는 2017 년엔 EM 자동차 수요 회복에 따른 현대차/기아차의
글로벌 판매 회복, BDI 와 원자재가격 강세 지속, 원화약세 지속 등을 전망하고 있어 기존의 악재가 모두
해소되며 동사 실적도 잠재성장률로 복귀할 수 있을 것으로 기대. 여기에 동사의 해외 육상물류 사업
확대를 위한 M&A 노력도 계속되고 있음을 염두에 두어야 할 것.
목표주가 20 만원에 상승여력 20%로 BUY 투자의견을 유지: 현 주가는 일감몰아주기 규제 강화와
그룹 사업 재편 과정에서의 최악의 펀더멘털 훼손을 가정하고 있는 것으로 보여, 현 수준에서의 주가
하방경직성은 높다 판단. 반면, 1) 양호한 실적 모멘텀- EM 완성차 수요 회복, 비핵심사업(벌크업, 원자재
트레이딩) 가격 상승, 그리고 원화약세에 따른 실적 상방 압력; 2) 제 3자 물류 매출 확대를 통한 차별화 된
성장의 가능성- 해외 물류업체 M&A 의지 높은 상황, 대규모 captive 물량으로 확보된 가격 경쟁력을
바탕으로 한 수주 경쟁력은 유효; 등은 향후 주가에 반영될 필요가 있다 생각. 목표주가 20 만원은 2017 년
P/B 2.0 배 (2017 년 P/E 기준 12 배) 기준으로, 이는 글로벌 물류업체 2017 년 ROE-P/B 상관관계를 통해
유추한 적정 P/B 2.8 배 수준에, 최악의 경우(동사에 불리한 사업지배구조 개편 발생의 경우) 약 30%의
영업이익 하락 리스크가 있음을 반영하여 30% 할인률을 적용한 것.
로엔 - 2017년은 실적, 밸류에이션, 모멘텀의 3박자 - 하나금융
실적은 당연하고, 밸류에이션도 싸지는 구간
실적 측면에서는 ‘15년부터 8개 분기 연속 증익하고 있고,
‘17년에는 P와 Q가 동시에 상승하면서 12개 분기 연속 증익
이 예상된다. 카카오와의 시너지를 제외하더라도 연간 40%
증익이 가능할 것인데, 시너지가 본격화되면 콘텐츠/매니지
먼트 매출의 증가뿐만 아니라 비용 절감을 통해 추가적인 실
적 개선도 가능해질 것이다. ‘16년에는 이런 기대감을 선반
영하면서 주가가 박스권을 유지했지만, ‘17년 예상 P/E는
22배로 낮아지면서 밸류에이션 매력도 확대되고 있다. 연간
최선호주로 제시한다.
4Q Preview: OPM 17.3%(-0.6%p YoY)
4분기 예상 영업수익/영업이익은 각각 1,220억원(22%
YoY)/211억원(+17%)으로 시장 기대치를 충족할 것이다. 4
분기 유료가입자는 400만명(+13% YoY)으로 20만명 증가했
으며, ARPU는 약 11% (YoY) 상승한 것으로 추정된다. 가격
인상 효과에 연동한 음원 유통뿐만 아니라 CD판매, 매니지
먼트 역시 전년 대비 성장한 것으로 예상되지만, K팝스타,
무한도전 등의 방송협찬과 VIP고객 등에 대한 행사 등 1회
성 비용 증가로 수익성은 전년 대비 소폭 하락할 것이다.
2017년 영업이익은 최소 40% 증익
‘17년 영업수익/영업이익은 각각 5,667억원(+29% YoY)/
1,130억원(+40%, OPM 19.9%)으로 유료가입자/ARPU는
각각 10%(440만명)/19%(7,870원) 증가할 것이다. 카카오
시너지는 플러스 알파로 작용할 것인데, 19일부터 카카오페
이로 멜론 자동결제가 가능해지면서 1분기 내 2클릭(가입~
결제)에 대한 프로모션이 진행될 가능성이 높고, 유료가입자
(특히, 40대 이상)와 비용(지급수수료 절감) 부문에서의 높은
시너지로 나타날 것이다. 프로필뮤직/카카오톡 이모티콘 등
비 가격적인 서비스 차별화를 통한 락인효과도 강화될 것이
다. 1분기 내 동영상 제작 부문을 강화해 콘텐츠 프로바이더
역할 확대 뿐만 아니라 장기적인 ARPU 상승 효과(멜론+동
영상 묶음 상품 등)도 기대할 수 있다. 매니지먼트도 스타쉽
-킹콩 합병 등을 통한 시너지가 예상된다.
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