12/4 증권사 리포트 요약(한국콜마,웅진씽크빅,벅스,대원화성,현대공업)

[투자의정석]

한국콜마 (161890)                              [시가총액 1,994십억원]

연이은 반가운 소식들 - 대신증권

투자의견 매수, 목표주가 120,000원 제시
- 목표주가를 기존 11만원에서 12만원으로 9% 상향한 것은 취엔지엔그룹 수주 예정 매출을
실적 추정에 반영하여 2016년 및 2017년 EPS를 각각 3%, 7%씩 상향 조정했기 때문
- 목표주가는 2016F-17F 평균 EPS 2,932원에 Target PE multiple 40.0x를 적용해 산정. 현
주가는 2016F PER 35배 수준으로 1)높은 제품 경쟁력 및 R&D 능력, 2)향후 중국 및 해외
수출 매출의 고성장 감안 시 부담스럽지 않은 밸류에이션. 조정 시 마다 매수하는 전략 권고
- 글로벌 화장품 업체 E사 산하의 유명 색조화장품 브랜드 향 매출이 4Q15부터 발생할 예정
으로 초도 물량은 크지 않겠지만, 글로벌 업체들이 수년간의 까다로운 Audit을 거쳐 ODM 업
체를 선정하는 점 감안 시 향후 매출이 안정적으로 증가할 것으로 기대됨

중국 ‘취엔지엔그룹’과의 수주 계약 반영해 실적 추정치 상향
- 동사는 지난 11월 13일 중국 취엔지엔그룹과 MOU를 체결하고 540억원의 화장품을 납품하
기로 함. 계약된 금액 540억원에 대한 구체적 기간은 알려지지 않았으나 2016년 상반기에
제품 개발을 마친 뒤, 대략 2016년 7월부터 2017년 6월까지 1년간 매출이 발생할 것으로
추정되며 이후로도 지속적으로 제품을 공급하게 될 것으로 예상됨 (상기 매출은 취엔지엔의
한국 법인 ‘취엔지엔코리아’에 납품되기 때문에 별도 매출 내 ‘내수 화장품’에 포함될 예정)
- ‘내수 화장품’ 추정치 변경: 2016F 매출액 기존 3,884억원  4,083억원, 2017F 매출액 기
존 4,311억원  4,838억원으로 상향 (540억원 중 40%를 2H16에, 60%를 1H17F에 배분)
- 중국 취엔지엔그룹(中國权健集团)은 중국 천진시에 위치한 직소판매(국내 방문판매와 다단계
판매의 혼합형) 회사로 중국 직소판매 시장 4위이자 로컬 업체로는 1위 업체임. 2014년 매
출액은 약 3조원으로 건강기능식품, 화장품, 생활용품, 의약품 등을 판매하며 450만명의 직
소원(판매원)을 보유하고 있음

강소성 무석시(상해에서 2시간 거리)에 중국 제 2공장 준공 계획
- 동사는 광저우에 제 2공장을 설립하려던 기존 계획을 수정해, 강소성 무석시(상해에서 서북
쪽으로 2시간 거리)에 Capa 2,000억원의 공장을 짓기로 결정함. 2018년에 완공될 예정되
며, 총 부지 면적은 기존 북경 공장 부지의 약 3배 수준으로 부지의 2/3는 한국콜마가 사용
하고 1/3은 콜마비앤에이치에 임대할 계획
- 한편 북경 공장은 기존 Capa 300억원에서 2015년말에 Design Capa 1,500억원으로 증설
이 완료될 예정. 2018년 중국 내 총 Capa는 3,500억원에 달할 전망
- 또한 꾸준히 성장중인 제약 ODM 부문도 국내 증설이 예상되는데, 현 Capa 1,500억원에서
2016년말~2017년초에 약 1,000억원 이상이 추가될 것으로 추정

웅진씽크빅 (095720)                        [시가총액 (억원) 3,583]
업황 업데이트 - 이베스트투자증권

Check Point

■ ‘14년 8월 ‘북클럽’ 론칭 이후 전집(미래교육사업본부)부문 업황 체크

Update
■ 기업 개요
‘07년 ㈜웅진의 교육문화사업 부문 등이 인적 분할되어 설립되었으며, ‘15년 연결 누적 기준(3Q) 부문별 매출 비중은 학습지(교육문화사업본부) 62.5%, 전집(미래교육사업본부) 25.3%, 기타(단행본, 공부방) 10.5%, 연결 자회사 1.7% 順

■ ‘14년 8월 ‘북클럽’ 론칭 이후의 변화
- 유아/초등 인구 감소에 따른 학습지, 전집 부문의 저성장 만회를 위해 ‘14년 8월 ‘북클럽’(회원제 독서프로그램; 태블릿用 컨텐츠를 통해 아이들의 독서 도우미 역할 수행, 스탠다드 2년 약정 기준 월 회비 11.9만원, 총 포인트 283P 제공)론칭 → 재구매율 증가, 포인트 소진 촉진에 따른 외형 성장과 단행본 부문의 인력 구조조정 및 영업인력 수수료율 인하에 따른 고정비/변동비 감소에 따른 이익률 개선 효과 기대, ‘15년 3월에 학습지 부문 ‘북클럽 스터디’ 론칭
- 1H15 기준 영업이익은 48억원으로 1H14 84억원 대비 약 36억원 감소하였으나, 이는 ‘북클럽’ 론칭에 따른 교육비/광고비 집행(전년대비 약 42억원 증가)의 일회성 비용, 이에 따라 단행본 부문 구조조정에 따른 위로금 지급(22억원)에도 불구 3Q15 영업이익 59억원(opm+3.8%)로 개선 à 모든 일회성 비용 집행 종료 + 전집 재구매 시점이 도래할 것으로 예상되는 4Q15부터 추가적인 매출 성장 및 이익률 개선 기대

Call
1 유아동 인구 감소율이 둔화되는 가운데, ‘북클럽’ 론칭에 따른 학습지/전집 부문의 외형 성장 기대
2 단행본 부문의 인력구조 조정과 영업인력 수수료율 인하, 올해 3분기까지 집행된 일회성 성격의 비용(교육비/광고비/위로금) 집행 종료에 따른 이익률 개선 기대
3 단, ‘북클럽’ 신규 가입 회원수와 증가하는 매출채권에 대한 꾸준한 follow-up 필요

벅스 (104200KQ)                            [시가총액 168십억원]
손해 볼게 없는 장사 - LIG투자증권

대주주 변경 후 긍정적인 변화들이 실적(3Q15 실적 개선)과 모멘텀 이벤트(‘니나노 클럽’ 마케팅 등)로 발생하고 있는 구간입니다. 특히 ‘니나노 클럽’ 마케팅은 6개월 장기 프로모션으로 확실한 실적 개선이 기대되고 과거 KT뮤직(‘지니팩’ 프로모션)의 실적 및 주가 퍼포먼스가 매우 양호했던 점을 감안 시, 동사 주가는 매우 매력적이라 평가합니다. 결코, 손해 볼게 없는 장사입니다.

대주주 변경 이후 성과 점검
 장기 프로젝트: B2B 투자 확대 → 콘텐츠 확장 → 트래픽 증가 → B2C 유료가입자 전환 목표
- B2B M/S 기존 1% → 복면가왕 7% → 무한도전 가요제 18%까지 확대, 역대 최대 트래픽 기록
- 3Q15 실적에서도 긍정적 시그널 감지, 무한도전과 복면가왕 덕에 B2B 매출액만 +89.7% y-y
고성장 한 것이 아니라, B2C에서도 7개 분기 만에 플러스 성장(+7% y-y) 했기 때문
- B2B로 인한 트래픽 증가가 실제로 B2C 유료가입자로 유입되고 있음을 증명하는 호실적이라 판단
- 3Q15 B2B 영업이익률도 16.5%를 기록하며 +15.8%p y-y 수익성 개선 기록
- 무한도전 판권 금액이 매우 높아 역마진 가능성이 높다는 우려도 불식시키기에 충분한 실적

 대주주 NHN엔터테인먼트와의 시너지 효과: 벅스를 활용한 활발한 PAYCO 프로모션
- ‘사는게 니나노’ 광고 속 벅스 플랫폼 로고 노출, 마케팅 비용 없이 TV광고 진행 가능
- 티켓링크: 본조비 내한공연 진행, MD 판매 부스 모두 벅스 로고 천막으로 이루어져 노출도 높여
- 전일(12/02) 매월 8,400원 벅스 이용권을 6개월간 900원(90% 할인)으로 할인하는 PAYCO X BUGS
‘니나노 클럽’ 마케팅 발표. 소비자 할인판매가는 900원이지만 동사는 NHN엔터 마케팅 비용으로부터
정가인 8,400원을 인식하는 구조, 단발성 이벤트가 아닌 6개월 프로모션으로 확실한 실적 개선 기대
- 과거 SKT가 로엔, KT가 KT뮤직을 통한 프로모션과 매우 유사한 성격과 수익 구조로 평가,
2014년 KT가 ‘지니팩’ 프로모션 당시[p. 4 참고], 2013년 음원 가격 인상으로도 이익 성장이
부진했던 KT뮤직의 실적 및 주가 퍼포먼스가 매우 양호했던 점을 감안 시, 동사 주가는 매우 매력적

대원화성 (024890)                           [시가총액 1,215 억원]

신제품 모멘텀을 감안해야 할 시기 - 교보증권

• 4Q15 예상 실적은 Back-Pad 물량 확대로 매출액 390억원(YoY +7.4%), 영업이익 49억원(YoY +80.7%, Opm 12.5%) 전망
• 내년 중으로 웨이퍼 및 CMP 연마패드 출시 가능성 높은 것으로 파악. Back-Pad보다 마진율이 높을 것으로 판단되기 때문에 동사의 수익성 개선에 기여할 것으로 판단됨
• 베트탐 법인 ‘대원비나’ 실적 정상화 돌입. TPP 발효에 따른 미국 수출 물량 관세 철폐로 성장세 이어질 전망

대원화성은 자동차 카시트, Back-Pad, IT 소재에 PU를 공급하기 시작하면서
괄목할 실적 성장을 기록. 특히 위의 세 부문 매출이 동시에 발생하기 시작한
2012년부터 영업이익 흑자전환에 성공했다는 점에 주목할 필요

내년 신제품 출시 가능성 높아져
동사는 추가적으로 웨이퍼 연마패드, CMP 연마패드 등 신제품을 현재 테스트
중. CMP는 반도체 공정이 복잡해지고 미세화될수록 활용도가 높음. 세계 시장
은 약 1조원 규모로 추정되고 이 중 국내 시장은 약 2,000억원 규모. 현재는 다
우케미칼이 독점하고 있는 구조. 내년 중으로 출시 가능성 높은 것으로 파악되
고 있어 점진적인 시장 대체효과를 기대해 볼만하다고 판단됨

외산 대체효과로 이익성장률 극대화 될 것
웨이퍼 및 CMP 연마패드는 Back-Pad보다 마진율이 높을 것으로 추정. 동사
가 Back-Pad를 공급하면서 이익률이 급성장 했음을 감안 시 향후 지속적인 실
적 성장을 가능케 하는 대목. 반도체 회사들이 연마패드 공급사의 이원화를 추
진하는 점도 긍정적인 요소

베트남 법인 ‘대원비나’ 실적 정상화
‘대원비나’의 수율 안정화 성공으로 실적 개선세 뚜렷. 3Q15 누적 기준 당기순
손익 17억원 기록(전년 동기 4,800만원). TPP 발효에 따른 대원비나의 PU 미
국 수출 시 부과되는 관세(17~18%)도 단계적 철폐될 예정에 있어 성장세는
꾸준히 이어질 전망

현대공업(170030.KS)                         [시가총액(억원) 846]

중국 정상화와 신차 효과 - 신영증권

 현대차 그룹의 내장재(시트) 공급 업체
동사는 시트패드, 암레스트, 헤드레스트, 사이드패드 등 시트류 부품을 제조하는 자동차 부품
회사로서, 현대차 그룹향 납품이 매출의 100%를 차지함. 연결 자회사로 BHMC(북경현대자동
차)에 내장재를 공급하는 북경현공을 보유하고 있음

 3분기 실적 부진의 원인은 중국 법인
3분기 동사 실적은 신차 출시와 국내 생산량 증대에도 다소 부진했음. 부진의 주 원인은
BHMC의 판매가 감소하였기 때문. BHMC의 3분기 공장 출고판매는 전년동기대비 17% 감소
하였고, 북경현공의 매출액과 영업이익은 각각 8.4%, 58% 감소하였음. 판매량 감소뿐 아니라
구형 모델의 판가 인하로 이익률의 훼손도 있었던 것으로 추정됨

 4분기 중국 법인 실적 턴어라운드 전망
4분기 북경현공의 실적 개선이 기대됨. 첫째, BHMC의 판매가 회복 되었음. 10, 11월 누적 기
준 BHMC 판매량은 전년동기대비 9.7% 상승하였는데, 이는 중국 소비세 인하 효과로 신차
수요가 증가하였기 때문. 소비세 인하는 내년까지 지속될 예정임. 둘째, 판매 믹스가 개선 되
었음. 투싼 구형 재고 소진과 신차 출시로 북경현공의 판매 믹스도 동반 개선 중에 있음

 EQ900 신차 효과도 기대 요인
12월 출시되는 신형 에쿠스(EQ900)도 기대 요인. 동사는 구형 에쿠스에 암레스트와 시트패드
를 공급하였었는데, 신형 모델에는 암레스트, 패드, 백보드, 레그서포트의 4개 아이템을 납품
할 예정임. 품목 증가와 신차 효과로 2016년 에쿠스향 매출액은 올해 대비 대폭 상승한 140
억 수준(2015년 40억 예상)으로 예상됨

엔에스(217820)  - IPO brief                [시가총액(십억원) 39.2]
2차전지 시장의 New Face - 한국투자증권

기업개요
- 리튬폴리머 2차전지 양산용 공정자동화 장비(2차전지 시스템) 및 광학필름용 레이저 응
용 자동화 장비(레이저 시스템) 생산 기업
- 14년 기준, 사업부문 별 매출 비중은 2차전지 시스템사업 79.0%, 레이저 시스템 사업
20.9%, 기타 0.1% 이며 수출비중은 약 66.8%
- 주요 고객은 LG화학, SK이노베이션, Wanxiang 등

2차전지 시스템 사업, 중국을 중심으로 큰 폭 성장 전망
- 엔에스는 2차전지 생산 공정(전극, 조립, 활성화, 디게싱) 중 조립 공정과 Degassing
공정을 위한 자동화 설비를 전문 제작, 공급하며 공정라인 일체를 고객사로부터 수주 받
아 제작, 납품하고 있음
- 조립공정: 전극과 원재료를 가공 및 조립하여 완성품을 만드는 공정. Notching,
Stacking, Welding, Ass’s Filling, Wetting공정으로 이뤄지며 Notching을 제외한 모든
공정 장비를 제작 및 납품
- Degassing공정: 생산 공정을 거치는 동안 전지 내에 축적된 가스를 상온에서 배출시키
는 공정. Degassing, Folding, Press, Test공정으로 이뤄지며 모든 공정 장비를 소화
- 주요 매출처는 LG화학, SK이노베이션, Wanxiang(중국), 천진(중국) 등
- 각 공정 아이템별로 경쟁강도는 상이하나 주요 경쟁사는 캐논(일본)
- 특히, 디게싱 공정 장비의 경우 2007년 국산화에 성공하며 캐논이 독점하던 시장 진입
에 성공했으며 꾸준한 외형 성장세를 유지하고 있음

레이저 시스템 부문
- 레이저를 이용해 LDC TV/모니터 등에 사용되는 광학필름을 커팅 및 포장하는 자동화
설비. 이는 광학필름 생산 공정 중 레이저커팅, 검사 및 포장 공정에 적용 됨
- LG전자 OLED TV 생산 라인에 필름 커팅용 장비를 납품

보수적인 매출 인식 및 매출처 다변화 추세 긍정적
- 계약 진행률을 기준으로 매출을 인식하는 여타 수주형 기업과는 달리 완성(인도)기준으
로 수익을 인식하는 보수적 회계 정책을 채택하고 있어 실적 불확실성이 상대적으로 낮음
- 14년 기준, LG그룹향 매출 비중이 약 68.1%로 높았으나 15년 들어 Wanxiang, 천진
등 중국 로컬기업을 고객사로 추가 확보하며 매출처 다변화에 성공
- 특히, Wanxiang의 경우, 중국 내 전기 버스 및 승용차용 배터리 시장에서 점유율 1위
를 기록하고 있어 중국 전기차 시장 성장에 따르는 수혜가 가능할 전망
- 15년 상반기 기준 매출 비중은 Wanxiang 52.5%, LG화학 34.7%, 기타 12.8%