[기업분석 - 한화케미칼] 큐셀코리아 합병 - 합리적 선택으로 보는 4가지 이유

[쌍포]

주가약세 배경, 화학업종 및 큐셀코리아 인수에 대한 우려:

동사의 주가는 8월초 대비 12%하락. 이는 화학업종 센티먼트 훼손 및 스프레드 감소에 따른 이익부진 우려에 기인. 또한 최근 큐셀코리아 합병에 대한 적정가치 의문도 상존.
큐셀코리아 합병, 합리적 선택으로 보는 4가지 이유: 지난 11일 동사의 자회사 한화첨단소재와 큐셀코리아의 합병을 발표. 이로써 큐셀코리아 또한 연결인식 자회사로 전환. 시
장의 우려와 달리 해당 합병 건은 중장기 관점에서 합리적 선택으로 판단.

• (1) 합병가액 - 적절한 수준: 금번 딜은 큐셀코리아에 대한 지분 80.6%를 4,395억원에 합병하는 조건. 즉, 큐셀코리아에 대한 가치를 5,453억원으로 평가. 1H18큐셀코리아의 순이익 660억원을 연율화하면, P/E 4.1배 수준. 1H18 자본총계가 5,547억원 기준, P/B 0.98배 수준으로 합병가액은 적절한 수준.

• (2) 합병이 가지는 의미– Positioning switch: 동사의 밸류에이션 할인요소 중 하나는 ‘복합 기업’이라는 점. 화학 외에도 다수의 다양한 사업 혼재가 호의적 영업환경에 대한 가치반영을 약화. 또한 태양광도 한화큐셀 및 큐셀코리아로 나뉘어진 사업역량으로 인해 포지셔닝 희석. 금번 합병을 통해 모듈 8GW(기존 4.7GW)의 글로벌 태양광 업체로 포지셔닝 전환 가능할 것. 즉, 중장기 관점에서 복합 기업에서 태양광 기업으로의 발돋움하는 계기로 전망.

• (3) 태양광 업황– 여전히 셀/모듈업체에게 호의적: 6월 중국 태양광 보조금 축소발표 이후 밸류체인 전반적 가격약세 지속. 그럼에도 불구하고, 동사의 태양광 부문은 다소 선방할 수 있는 환경. 태양광 밸류체인(폴리실리콘-잉곳-웨이퍼-셀-모듈)에서 동사는 웨이퍼를 구매하여, 셀/모듈을 만드는 구조. 현재 밸류체인에서 증설이 가장 많은 곳은 웨이퍼이기 때문에, 웨이퍼 가격하락세가 여타 제품보다 가파르며 향후에도 하락세 심화전망. 따라서 제품가 하락세보다 원료가 하락세가 보다 가팔라 동사와 같은 셀/모듈업체는 견고한 수익성 유지 전망.

• (4) 태양광 이익기여도 - 연결대비 2%(2017)에서 25%(2019E)로 급증: 금번 합병으로 인해 모듈 Capa의 규모가 86%증가(4.3GW→8.0GW). 이로 인해 연간 1.8조원 규모의 태양광 부문 매출액 추가 인식 예상. 2017년 태양광 부문 영업이익은 143억원으로 연결 영업이익 대비 2%에 불과했지만, 2019년 태양광 부문 영업이익은 2,106억원으로 성장하며 연결 대비 25%수준까지 기여도 급증 전망. 전사 영업이익 기여도 급증은 ‘복합 기업’에서 ‘태양광 기업’으로 투자자 인식이 전환될 것으로 예상하는 근거.

3Q18 preview, 화학업황 부진영향 불가피:

3Q18 영업이익은 1,329억원(-27.9%QoQ)으로 컨센서스
11%하회 전망. 이는 전반적인 화학제품 스프레드 감소 영향에 기인. 2Q대비 3QTD기준, 동사의 주력 제품인 LDPE, LLDPE, PVC 스프레드는 각각 -15.3%/-16.2%/+0.2%를 기록. 다만, 태양광 부문은 2Q 웨이퍼 가격하락에 대한 부정적 시차효과가 소멸되며 흑자전환 예상.

Deep value관점 관심유효: 부정적 화학업황을 감안하더라도 12MF P/E 및 P/B는 각각 3.8배 및 0.42배. 지난 10년간 P/B 저점은 0.38배로 2014년말 다운사이클 저점에서 기록. 현재 업황이 다운사이클의 저점과는 비교할 수 없을 정도로 양호하기에 현재 밸류에이션은 다소 과도한 수준.
Deep value관점에서 관심 유효하며, BUY의견 유지.

(삼성증권)

[초짜에서 타짜로]

감사합니다