[종목분석] 엔씨소프트에 대한 분석.

[The Red]

엔씨소프트가 한동안 말이 많았습니다. 공매도니 뭐니 하면서 말도 많이 나왔구요.

한동안 이슈가 많이 됐었고, 이에 대한 시장의 관심도 많이 높아진 상황입니다. 그

래서 시간을 내서 분석을 좀 해보려고 합니다.

일단 차트의 흐름입니다.

2011년 3분기에 최고점을 찍고 빠져서 오랫동안 조정을 받다가 리니지M의 출시에

대한 기대감과 맞물려 주가가 오른 모습입니다. 고평가냐 아니냐에 대해서 말이 많

은 상황입니다. 모증권사리포트에서는 60만원까지도 가능하다는 이야기를 했다고

했죠.

일단 실적을 보겠습니다.

14기가 2010년의 실적입니다. 보면 매출은 5146억, 당기순이익은 1738억에 달하고

주당순이익은 8811원입니다. 2010년 종가가 20만 8천원이었으니, PER은 24에 조금

못미치는 수준입니다.

고점은 2011년에 찍었으니 2011년 실적을 보겠습니다.

실적은 2010년에 비해서 줄어들었고, 주당순이익 역시 줄었습니다. 2010년의 주당

순이익도 또한 2010년 사업보고서보다는 줄어들었습니다. 회계기준이 변경되어서

조정이 되었다고 하네요. 그럼 PER을 다시 계산해보면 대략 28~9쯤 되는 것 같습

니다. 그리고 2011년 기준으로 PER을 계산하면 대략 50에 달하고 있습니다.

이당시 주가가 오른 이유는 아이온의 흥행때문이라고 볼 수 있죠. 리니지3의 개발

단계에서 게임이 외부로 누출이 된 관계로 아이온이라는 게임을 대신 내놨는데 이

게 대박이 터진 거죠. 당시 피씨방점유율의 40%를 차지하는 게임이었습니다. 지금

인기게임인 리그오브레전드가 35%의 점유율을 차지하고 있는 걸 보면 대단한 점

유율이었다고 볼 수 있습니다. 2년 정도 흥행을 한 것으로 알고 있는데요. 그 시기

와 맞물리면서 주가가 움직였다고 볼 수 있습니다.

그리고 2016년 실적을 보겠습니다.

다른 건 빼놓고 간단하게 이렇게만 보겠습니다. 작년 실적은 사상최고액의 매출액과

당기순이익을 기록했습니다. 이건 개별실적입니다. 연결실적은 매출이 더 높습니다.

9천억이 넘는 매출이고 이익은 별차이가 없습니다. 재무제표를 보니 크게 이익을 얻

는 구조는 아닙니다. 아직은 시장을 확대하는 상황으로 보이고 있습니다.

작년 종가가 24만 7천원가량입니다. PER을 계산해보면 19정도 되겠네요. 2010년과

비교하면 상당히 낮은 편입니다. 지금의 주가에 대입하면 29정도 되나요? 그럼 2010

년과 비슷한 수준이 됩니다.

그리고 2017년 1분기 실적입니다.

기본주당순이익이 상당히 줄어들었습니다. 분기별이라 당연히 적게 나오는 거구요.

작년 분기대비 많이 떨어진 수준이라는 거죠. 실적역시 전년대비 상당히 줄어든 모습

입니다. 매출은 늘었으나 영업이익이 줄어들었고, 당기순이익은 상당히 줄어들었습

니다. 이에 대해서 사측에서는 리니지M의 출시를 앞두고 PC게임 리니지의 라이트

유저들이 이탈을 해서 이익이 줄어들었다고 해명을 했습니다. 흔히 린저씨라고 불리

우는 헤비과금유저들은 여전히 게임을 하고 있다고 볼 수 있습니다. 작년 엔씨 매출

에서 3750억이 리니지의 매출입니다. 이는 찾아보면 알 수 있는 사실이구요. 리니지

M을 잠시라도 해보신 분들은 아시겠지만, 리니지유저의 상당수가 넘어왔고, 2분기

실적에서 리니지의 매출은 더 줄어들 거라고 생각을 합니다.

지금 리니지M의 매출은 일평균 90억에 달하고 있는 상황입니다. 모바일 게임 역사

상 최대 매출이라고 하죠. 리니지의 팬덤층을 생각하면 이는 당연히 예상이 되었던

결과구요. 이는 리니지 레볼루션을 통해서 충분히 예상이 가능했습니다. 제가 게임

에 크게 관심이 없다보니 이때는 잘 몰랐는데 알았다면 리니지M 출시 기대감에 따

른 주가상승을 예상하고 매수 가담을 했을 텐데 관심이 없다보니 그러지 못했습니

다.

각종 예측에 따르면 1년간 리니지M에서 기대되는 매출이 1조라고 합니다. 순익은

못해도 3천억은 될 거라고 예상을 하구요. 위에서 말하는 리니지의 매출이 줄어들

것을 감안한다고 해도 상당한 실적 개선이 이뤄질 것으로 예상이 됩니다. 작년 매

출이 7400억인데 올해 리니지M에서 대략적으로 7천억 정도의 매출이 예상을 할 수

있습니다. 거기서 리니지의 수익이 줄어들 것을 생각한다면 매출은 사상처음으로

1조를 돌파할 가능성이 높습니다. 1조 2천억에서 3천억정도의 매출은 잡힐 것으로

예상이 되구요. 예상순익 역시 5천억을 전후해서 잡힐 확률이 높습니다.

컨센서스에 따르면 연결재무제표에서 매출은 1조 5천억, 순익은 5400억 정도로 잡

히고 있습니다. 연결이니 자회사의 실적이 포함이 된 거라서요. 그부분을 빼면 위

에서 말한 것과 비슷하게 맞아들어갑니다. 1분기의 예상 순익이 600억이었으나, 그

에 못미치는 200억이었다는 점을 감안하면 5천억 정도의 순익이 예상이 되는 거죠.

여기까지가 앞으로의 예상실적에 대한 분석입니다.

게임시스템에 대한 이야기를 하자면, 리니지M의 아인하사드라는 게임내 아이템의

이벤트기간이 끝나가고 있고, 이벤트가 끝나면 무/소과금 유저들의 대거이탈이 예

상이 되는 상황입니다. 엔씨소프트에서는 유저들의 불만을 들어줄 법도 한데 그러

지 않는 모습이구요. 리니지 레볼루션이 유저가 다 떠나고 난 뒤에야 유저들의 건

의를 받아들여서 시스템을 개선했다고 들었습니다. 소잃고 외양간 고친다고 하죠.

한번 떠나간 사람은 다시 돌아올 확률이 상당히 낮습니다. 엔씨소프트에서 어떤 식

으로 대응을 하는가와 이용자들의 반응이 중요하겠죠. 아마 이런 상황은 시간이 좀

지나야 정리가 될 거 같습니다.

당장 2분기 실적은 크게 좋게는 나오지 않을 겁니다. 오히려 안좋을 수도 있겠죠.

리니지M의 서비스 시작이 6월 21일입니다. 그럼 10일이 2/4분기 매출로 잡히는 상

황입니다. 일평균 90억이라고 했으니 900억의 매출이 2/4분기 실적으로 잡히겠죠.

아마 리니지의 매출이 줄어드는 부분이 있을테니 매출이 크게 상승하는 모습은 나

오지 않을 겁니다. 본격적인 매출의 상승은 3/4분기일 겁니다. 그리고 이시기가 가

장 높은 실적을 기록할 확률이 높습니다. 리니지M의 게임특성상 유저들의 이탈로

인해 매출이 점진적으로 줄어들 것이라 예상을 하고 있으니까요. 이는 기존의 모바

일게임들이 보여줬던 흐름이기도 합니다.

이제 단점에 대해서도 이야기를 해보고자 합니다.

리니지M의 출시가 왜 되었을까를 생각해보면, 모바일게임 시장의 확대와 연관이

있습니다. 넷마블이 모바일게임으로 엄청난 성장을 이룬 것을 보면 알 수 있죠. 그

리고 리니지의 주요고객층은 지금 3~40대입니다. 3~40대는 어떠한가요? 대다수

직장생활을 하면서 PC게임을 하기가 어려운 세대입니다. 결혼생활을 하면서 집에

서 게임을 하면 와이프 눈치도 보이구요. 하지만 이 세대도 모바일 게임은 좀 쉽게

접할 수가 있습니다. 모바일 RPG게임은 자동사냥시스템이 있어서 크게 신경을 쓰

지 않아도 되는 상황이구요. 위의 상황들 때문에 떠나간 리니지 유저들을 끌어들

이기 위해서 출시한 것일 확률이 높습니다.

경제생활을 하는 세대다보니 과금에 크게 부담이 없다고 판단을 한 것 같습니다.

그렇기에 말도 안되는 과금시스템을 도입한 것으로 보이네요. 하지만 대다수 직

장인들은 이걸 그대로 받아들이기가 쉽지 않습니다. 그래서 유저의 이탈이 있을

거라 예상을 하는 거죠. 헤비과금유저들로부터 뽑아내는 돈이 많을 것인가 소과

금유저들의 이탈로 인해 이익을 거둘 수 있었던 돈을 거두지 못할 것인가. 뭐 이

런 부분은 이미 회사에서 기존 모바일게임의 데이터를 받아서든 분석을 했을 거

라 생각합니다. 단기적으로는 이익 극대화에 도움이 되겠지만, 장기적으로는 좋

지 않다고 보는 거죠.

모바일게임의 수명이 짧기 때문인지 모르겠으나, 컨텐츠의 소모가 너무 빠르다는

것도 단점으로 지적할 수 있는 상황입니다. 어떤 이유인지 확실히 예측을 할 수는

없지만, 올한해 최대한 유저들로부터 돈을 뽑아내겠다는 심산인 것 같습니다. 아

이온 모바일버전과 블소 모바일버전을 출시한다고 하니 이것과도 연관이 있는 건

가 싶기도 하구요. 하지만, 이런 식으로 운영을 해서 실망하고 떠나는 유저들이 다

시 다른 게임을 하기 위해서 돌아올 가능성이 높을까요? 저는 한계가 있다고 생각

을 합니다.

엔씨소프트의 게임 출시와 관련해서 생각을 해보면, 리니지M을 출시했고, 앞으로

아이온 모바일, 블소 모바일을 출시한다고 하고, 팡야 모바일도 출시 예정이라고

합니다. PC게임으로는 리니지이터널을 준비중인데 작년에 게임행사에서 반응이

별로 좋지 않아서 다 갈아엎은 상황이라고 하네요. 아마 출시가 되려면 몇년은 더

지나야 할 것 같습니다. 결국 지금 예정되어 있는 게임들은 죄다 추억팔이를 하는

것으로 볼 수 있구요. 새로운 아이디어를 가진 게임이 나오지는 않고 있는 상황입

니다. 리니지이터널 역시 리니지의 연장선상에 있는 게임이기에 크게 흥행할 수 있

을지에 대해서는 의문인 상황인 거죠. 블소 모바일은 넷마블과 경쟁도 해야 하는

상황이라 매출이 제한적일 수도 있다는 게 제 생각입니다. 결국 성장모멘텀의 한

계에 부딪히지 않을까 생각하는 거구요. 이에 대해서는 이견이 있을 수 있다고 생

각합니다.

그리고 우리나라 게임산업에 대해서 이야기를 하자면, 우리나라 사람들은 일단 유

료게임에 대해서 접근성이 떨어집니다. 무료로 일단 해보고 재미가 있으면 돈을 투

자를 하는 건 아끼지 않는데 처음부터 재미없을 수도 있는 게임을 몇만원씩 주고

구매를 하는 경우는 많지 않다는 거죠. 지적재산권에 대한 인식이 부족해서 일 수

도 있습니다. 그렇다보니 게임개발사들은 땅파서 장사하는 것도 아니고 수익을 창

출해야 하는데 그 창출을 위해서 부분유료를 도입해서 유료아이템을 팔아서 수익

을 남기는 시스템입니다. 근데 이게 과거에는 게임에 크게 영향이 없는 아이템을

주로 팔았다가.. 어느 순간 변질이 되어서 지금은 도박성 아이템을 주로 판매를 하

고 있습니다. 근데 이게 회사에는 매출이 더 좋으니까 이걸 멈출 수가 없는 상황이

라고 해야 할까요? 그래서 문제가 되다보니 확률형 아이템에 대해서는 확률을 다

공개하도록 위원회에서 조치를 내렸습니다. 그래서 지금 확률형 아이템의 경우에

확률이 다 공개가 되어 있는 상황입니다.

이에 대해서 거부감을 느끼는 유저들은 점차적으로 콘솔게임 쪽으로 눈을 돌리고

있는 상황이구요. 스팀을 통한 게임구매가 상당히 늘어나고 있는 것으로 알고 있

습니다. 유저가 점차적으로 이탈을 한다면 결국 소비자가 줄어들게 되는 것이고,

결국 이는 기업들의 실적악화로 이어질 수 있는 거죠. 수요가 많아야 공급도 많은

것이고 이는 매출과 이익이 증대하는 결과를 가져오는 것이니까요. 그리고 게임을

즐기는 주요연령층은 1~30대입니다. 지금 저출산의 영향으로 게임유저들 자체도

줄어들고 있다는 것도 문제가 됩니다.

이를 극복하려면 결국 우리나라보다 훨씬 큰 시장인 해외로 눈을 돌려야 하는데,

우리나라 게임이 세계에서 경쟁력이 있는가?에 대해서는 의문을 가지고 있구요.

기존에는 중국이라는 거대한 시장이 있었기 때문에 가능성을 높게 봤었지만, 지

금은 중국에서 우리나라에서 우수한 개발인력들을 다 빼가고 자체개발하는 게임

이 계속 늘어나고 있는 상황입니다. 블소가 매출이 1800억이었는데 저는 이 실적

이 중국에서 일어난 것으로 생각을 했었는데 북미와 유럽쪽이라고 하네요. 전년

대비 60%가 증가한 실적이라고 합니다. 우리나라에서 매출이 줄었는지에 대한 이

야기는 없기에 정확한 판단은 할 수 없지만요. 결국 점진적인 성장을 위해서는 해

외시장을 개척해야 하는데 지금 우리나라의 온라인 게임이 외국에서 통하는가는

제가 알 수가 없는 부분입니다. 이건 앞으로 재무제표를 보면서 분석을 해나가야

하는 부분이겠죠.

그리고 마지막으로 PER과 관련한 이야기를 하자면, 우리나라 게임업계의 평균

PER은 12입니다. 근데 국내 게임사 순위 1,2,3위가 넷마블, 넥슨, 엔씨소프트인

데 넥슨은 일본에 상장이 되어 있으니 별개로 하고 넷마블의 PER은 50에 달하고

엔씨소프트는 30에 달하는 수준입니다. 일반적으로 적정PER은 12~15사이라고

평가를 합니다. 예외적인 경우도 있습니다만, 이건 엄청난 성장가능성이 있는 회

사들의 경우에 해당하는 거구요. 과거 셀트리온이나 현재 삼성바이오로직스와 같

은 기업이 이에 해당하는 거죠. 하지만 위에서 말씀드렸듯이, 우리나라 게임산업

의 전망이 좋지 않은 상황에서 PER이 30~50이라는 건 과한 평가가 아닐까 생각

을 하는 거구요. 한가지 조심해야 될 부분은 PER이 과하게 형성되면서 오래 지속

이 되면 사람들은 그게 당연하다고 여기는 거죠. 거품은 언제든지 꺼질 수 있는

위험성이 있습니다. 그래서 제가 이 부분을 경계하고 있는 거구요.

이야기가 길었습니다. 정리를 하자면, 올해 엔씨소프트의 실적은 사상최대치를

기록할 것이라는 점. 예상실적에 기존PER대로 따진다면 위에서 말한 것처럼 최

대 주가는 60만원까지도 가능하다고 볼 수 있는 상황입니다. 하지만, PER이 우

리나라 평균보다도 월등히 높고, 업계평균PER보다도 높은 상황이라는 거구요.

엔씨소프트의 미래가 그닥 밝지는 않다는 점. 이와 관련해서는 해외수출실적을

같이 연계해서 생각을 해봐야 할 것 같습니다.

기술적인 분석을 본다면 현재 전고점 가격대에서 조정을 받고 있는 모습이구요.

더 간다라고 본다면 조정이겠지만 만약 여기서 빠진다면 물량을 털고 있다고 볼

수 있는 상황입니다. 신규매수는 지금 하기는 어렵다고 보여지구요. 지금은 기존

에 보유 중이신 분들만 가져가는 거구요. 만약 매수를 한다면 7~8월 주가가 추가

적으로 하락을 한다면 바닥을 확인하고 매수에 가담할 수 있겠네요. 아니면 다시

40만원대로 올라선다면 위에서 말한 목표가를 염두에 두고 매수를 할 수 있는 상

황입니다. 하지만 이런 시총이 큰 종목은 조정을 받을 경우 짧게는 두달 길게는

1~2년정도 조정을 받는 경우도 많습니다. 물론 엔씨소프트는 2년씩 조정을 받지

는 않을 거라 보여지구요. 올해 실적과 관련해서 주가가 연동이 될 가능성이 높습

니다. 기술적 분석에 따르면 내년까지는 상승이 이어지지 않을까 생각을 합니다.

실적 역시 후속작 출시로 인해 내년에도 어느정도는 유지가 될 거라 생각을 하구

요.

매매에 대한 판단은 각자의 몫입니다. 장단점이 공존하는 종목이다보니 매매하기

에 쉽지는 않은 종목이라 판단이 되구요. 글이 좀 길다보니 허술한 부분도 있을 거

라 생각합니다. 양해해주시길 바라구요. 남은 주말 잘보내시길 바랍니다. ^^

PS . 긴글 도움이 되셨다면 추천이라도 한번씩 주시면 감사하겠습니다. ㅎㅎ

[지성과패기]

분석글 감사합니다^&^

[The Red]

몇분 안되서 이 긴글을 다 읽으셨을리는 없고.. 먼저 댓글 남기시고 보시는 건가요? ㅎ 제가 감사합니다.

[부자짓도련님]

안그래도 엔씨소프트 단기매매 고려중이였습니다 좀 많이 내린것 같아서요 다만 올해
실적은 왠만치 나올거 같아서 40만원 중반대까지는 충분할거로 판단합니다

[넛지.]

현재가격은 먹을거 대비 리스크가 너무 큽니다
아직 한참 더 떨어져야 적정가격이라 판단됩니다

[잃지않는매매]

레드님 항상 좋은 의견 감사합니다 주식초보무과금 유저입니다성투하세요

[The Red]

감사합니다

[+하양앵초+]

좋은글 한참동안 읽었네요. 감사합니다~

[The Red]

감사합니다

[김작가]

글 잘 읽었습니다.
몇 가지 덧붙이자면

1분기 실적은 리니지1이 작년 4분기에 이벤트로 인해 선반영 된 부분이 상당히 있고,(그래서 리니지1 작년 4분기 매출이 유난히 높아졌음) 유저 이탈은 이미 마무리된 상태로 추가적인 매출 하락은 별로 없을거라 밝힌 바 있습니다.
리니지1 은 정액제라서 이것이 매출을 어느정도 유지해 줄 수 있게 됩니다.

[김작가]

올해 예상 실적은 순이익 5천억,
여기에 대비한 예상 PER는 16배 입니다.

내년 예상 실적은 순이익 7천억(혹은 그이상 보는 분도 계심)
여기 대비한 예상 PER는 11배 정도입니다.

우리나라 게임 회사 평균 PER 10~12배라 하셨는데, 이에 반해 엔씨소프트의 PER 를 30~50배라서 월등히 높다고 하신 것은 맞지 않습니다.
예상 실적 대비 얼추 적절하게 형성이 되어 있는 주가로 보여집니다.

[김작가]

여기서 더 오를수 있을지 말지는

1) 예상 실적 대비 초과 순이익을 달성할 수 있느냐?
(리니지m 매출이 의외로 견조하게 장기간 유지된다거나, 해외에서 성공한다거나)

2) 혹은 예상 실적 수준에서 해외 진출(예를 들어 텐센트랑 제휴하는 등) 내지는 차기 출시 예정인 게임들로 인해 추가적인 멀티플 할증이 가능한가?

이 두가지가 관건이라고 생각합니다.

지금 PER 30 넘으니 게임주 평균대비 현저히 비싸다고 한 부분은 맞지 않는걸로 보이네요

[The Red]

내년예상실적은 신규게임이 출시가 되고 파급력을 봐야 알겠죠. 내년 실적 역시 올해와 비슷하다고 일단 봐야 하구요. 아이온과 블소 모바일의 흥행여부에 따라 실적은 플러스가 되겠죠. 물론 이 둘도 중박은 친다고 생각하면 위에서 말씀하신대로 가능하겠지만요. PER이 현재로서는 높은 게 맞습니다. 연말이 지나야 님의 말씀이 맞는 거겠죠. 아직 발생하지 않은 매출로 per을 계산하셔서 제가 틀렸다고 하시는 건 아니라는 생각이네요. 여튼.. 의견 감사합니다. 그리고 저는 개인적으로 우리나라 게임주들 안좋아합니다. 장인정신을 버렸거든요. 하지만 실적이 견고하게 올라갈 것으로 예상되고 주가역시 같이 움직일 확률이 높기에

[The Red]

이렇게 글을 썼습니다. 그럼 좋은 밤 되세요

[루키!!]

좋은 분석 감사합니다. 장점과 단점 모두 체크 할 수 있어 도움이 많이 되었습니다. 현재 장부상으로 게임주는 컴투스가 제일 좋지만. 이넘의 모바일 게임 업체는 게임하나 대박 나면 잠깐동안의 모멘텀이 형성이 됩니다. 컴투스의 경우도 서머즈워의 흥행으로 20만원 부근까지 갔다고 조정받고 현재 11만 ~ 12만원 정도 하고 있습니다. 서머즈워 이후에 흥행작을 출시 못했서..그런것 같습니다. 현재 리니지m 의 경우도 컴투스와 비슷한 경험을 하는 것 같습니다. 아직은 엔씨가 우상향으로 갈지.....횡보를 할지......하향을 할지는 적어도 개인거래 기능과 3분기 실적이 나올 시점에서의 방향을 보면 알 수 있을 듯 하네요.....

[The Red]

네. 지금은 조정구간에 들어간 모습이고 주가는 향후실적과 함께 움직이겠죠. 호흡을 길게 가져가야 합니다.

[루키!!]

저도 엔씨주를 30만원 중반금액에 조금 보유하고 있어서.....안티와 희망적인 내용을 좋아하지만...ㅋㅋㅋㅋ.....가슴을 뜨겁지만...머리는 차갑게.....할 필요가 있어 보이네요...지금은 여튼 위험관리가 절실히 필요한 시점이기는 합니다......

[The Red]

감사합니다~ ㅎ

[사랑하는 톰소여]

잘 읽었습니다. 저도 몇주 가지고 있어서요....

[The Red]

네 ㅎ 감사합니다.

[가이형]

분석방법 짱입니다!
잘 배웠어요

[The Red]

별말씀을요.

[사하라거북이]

자료 감사합니다

[The Red]

네. ㅎ

[주식초초보]

감사합니다

[The Red]

넵 ㅎ