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[sm5소년]

종목리포트] 현대자동차, 투자의견 매수 유지 [한화증권]

[연합인포맥스 2004-09-20 10:29]

`04.9.20 현대자동차 (005380) Buy(maintain) 매수(유지) 현대차,, 오버슈팅 아니다.... 아직 충분한 투자기회 제공 최근 현대차의 주가상승은 할인요인(내수부진, 미국시장 경쟁격화 등)의 해소과정 으로 해석됨. 상반기 실적에서 내수가 부진했지만 해외Biz 호조로 펀던멘털 개선의 지속이 가능함을 시장이 인식하게 된 것이 주가상승의 근본 원인. 여기에 쏘나타 출 시가 모멘텀으로 작용 현대차는 지난 10년간 제품고급화, 생산성 향상을 통해 꾸준히 원가경쟁력을 유지 해 왔으며, 단기간내 원가경쟁력이 하락한다는 증거는 없음. 해외생산비중 확대는 부품 및 반제품 수출증가로 오히려 원가경쟁력 유지에 도움이 되고 있음. 도요타와 같이 중국/인도에서 핵심부품 역수입기회는 현대차에게도 있음.

목표가 62,000, 매수 유지 . 올해의 경우 총판매가 늘지않아도 매출은 3조원, 순 이익은 7천억원 증가가 예상되어 대당매출이 큰 폭으로 상승. 중기적으로 신형 쏘타 나의 세계진출과 미국공장 가동 임박으로 주가는 리레이팅 가능성을 타진할 것임.

단기적으로도 국제신용등급 상승, 하반기 우수한 경영실적 등 주가상승 모멘텀은 충분함.

현주가는 오버슛 단계가 아니며 6만원 이상에서도 매도기회는 충분하다고 판단됨.

중장기적 시각에서는 보다 적극적인 매수관점을 유지할 것을 권고함.

오버슈팅이란 경제에 충격이 가해졌을 각종 변수가 장기수준(적정가)에서 크게 벗어 난 뒤 시간이 지나면서 장기수준(적정가) 균형수준으로 수렴해 가는 현상을 말한다.

예를 들어 정부가 갑자기 통화를 팽창시키면 자국의 통화가치는 하락하는데 처음에 는 균형수준 이하까지 하락했다가(오버슈팅 했다가) 다시 통화가치가 완만하게 상승 해 새로운 균형수준에 도달한다는 것이다. 따라서 오버슈팅을 판단하는 가장 중요한 것은 장기수준(적정가)를 벗어나 과도한 변동이 있는가 있다. 즉‘장기수준(적정가) 의 위치’,‘과도한 변동’이 오버슈팅을 판단하는 근거라고 생각한다.

통상 주가의 적정가(Target price) 산정에 기초가 되는 Fair Value는 엄밀히 말하면 fair(공정)하지 않을 수 있다. 즉, Fair Value 도출에 필요한 다양한 가정들은 가능 한 합리적인 방법으로 계산되고 있지만 계산결과는 분석가의 주관에 따라 상당한 편 차를 보이는 것이 일반적이다. 따라서 Fair Value는 객관적인 것이 아니라 분석가의 주관이 상당히 개입된, 특히 분석가의 전망/견해 등이 가미된 것이므로 분석가의 전 망에 동의하지 않을 경우 공정(fair)하지 않을 수 있다.

우리는 최근 현대차 주가의 급등을 할인요인의 해소과정이라고 해석하고 있다. 현대 차의 주가는 지난 4월 초순 고점(55,800월)에서 5월 중순까지 급격한 하락세를 보였 다. 주가하락 당시의 우려사항은 내수판매 침체 장기화에 따른 실적악화 우려, 미국 시장에서의 경쟁격화(인센티브 전쟁)에 따른 성장 둔화 등 이었다.

그러나 상반기를 지나면서 비록 내수판매가 부진하지만 해외공장 생산 호조에 따른 부품/CKD 수출 급증, 미국/서유럽 등 주요시장에서 판매호조, 해외재고 감소로 향후 수출여력 보존 등 주가하락 당시의 우려가 기우에 그쳤다는 점이 판명되었다. 결국 현대차 주가는 8월부터 다시 상승추세를 기록해 이제 4월 초순과 비슷한 수준을 유 지하고 있다. 따라서 최근의 주가상승은 단지 쏘나타 출시라는 특정 이슈에 따라 주 가가 과민 반응한 것이 아니라 내수부진을 해외Biz 호조로 극복하면서 할인요인을 해소하는 과정으로 해석되는 것이다.

최근 우리나라 자동차산업의 유일한 경쟁력인 원가경쟁력이 해외생산비중 확대, 중 국 자동차산업 발전으로 크게 훼손될 가능성이 많다는 분석이 나오고 있다. 분명히 우리나라 자동차산업의 임금 경쟁력이 중국보다 낮고 향후 빠른 임금상승이 예상되 지만 그렇다고 우리나라 자동차산업의 원가경쟁력이 크게 하락할 것이라는 분석은 다소 과장된 것으로 보여진다. 실제 지난 10년간 제품고급화와 생산성향상에 따라 현대차의 매출원가율은 지속적으로 하락하고 있으며, 단기간 내에 이 같은 추세가 변화된다는 증거는 거의 없다. 또한 우리나라의 임금경쟁력이 약화되고 중국의 발전 에 따라 우리의 원가경쟁력이 약해질 것이라는 거시정태적 분석이 새로운 것은 아니 다. 그러나 현대차는 꾸준한 제품라인업 강화, 단가 인상, 생산성 향상으로 이를 극 복했다. 보다 동태적이고 미시적인 관점에서 보면 현대차 역시 중국 자동차산업을 극복하기 위해 더욱 경쟁력 강화에 나설 수 밖에 없는 것이다.

해외생산중 미국을 제외한 중국, 인도, 터키 등에서의 생산비는 한국보다 오히려 싸 다. 따라서 현대차의 해외생산비중 확대가 전체 원가경쟁력 하락의 이유로 될 수는 없다. 미국의 경우 원가측면보다는 정치적 측면(통상마찰)이 많이 고려된 것이다.

북미에서 원가를 생각했다면 미국보다는 멕시코로 들어가야 타당하지만 굳이 미국은 선택한 것은 정치적 이유 및 브랜드가치 제고를 고려한 것으로 보아야 한다.

또한 미국처럼 인건비가 비싸다고 현지경영이 어려운 것은 아니다. 자동차 공장의 경영은 오케스트라를 지휘하는 것 같은 종합적인 시스템의 문제이다. 도요타와 혼다 가 중국/인도에 현대보다 먼저 진출했음에도 불구하고 현대가 도요타/혼다보다 우수 한 현지경영 성과를 낸 이유는 시스템 경쟁력이 높기 때문이며, 이 같은 이유에서 미국공장의 성공가능성도 부정적이지 않다.

통상 르노삼성의 SM7 또는 SM5 후속모델 출시 때문에 이번 신형쏘나타의 신차효과가 한시적일 것이라는 분석도 있다. 그러나 2세대 쏘나타가 출시된 1988년 이후 다양한 경쟁모델이 있었지만 내수시장에서 쏘나타라는 브랜드를 능가하는 중형차는 나오지 않았다. 쏘나타는 제원 및 엔진동력으로 우리나라 중형세단중 최고수준으로 평가되 며, 국내 최고의 판매 인프라의 지원을 받는 쏘나타의 신차효과가 한시적일 것이라 는 데 동의하지 않는다. 계약일수 14일만에 1.5만대의 계약이 쇄도하고 있어 연말까 지 4만대 판매는 충분할 것으로 판단되고 있다.

자동차의 성능은 엔진에서 대부분 좌우된다. 이번 현대가 개발한 세타엔진은 이미 다임러와 미쓰비시가 자사의 중형승용차에 탑재하기로 결정한 경쟁력 높은 엔진이다.

쏘나타의 세계시장경쟁력을 정확히 예상할 수는 없다. 그러나 자동차의 핵심인 엔진 에 대해 선진업체의 성능보장이 있고, 최근 현대차의 품질개선 추이와 인지도 개선 추이를 볼 때 쏘나타의 성공 가능성은 충분하다고 생각된다. 아직 쏘나타의 내구성 에 대한 검증이 끝나지는 않았지만 내구성은 신차 품질과 상당한 인과관계가 있으므 로 충분히 개선되고 있다고 판단된다. 오로지 내구성 검증이 끝나지 않았다는 이유 로 쏘나타의 성공 가능성을 낮게 보는 것은 너무 naive 한 판단이 아닐까 생각하고 있다.

현대차의 실질적인 영업이익률은 12% 정도로 세계 최고수준을 보이고 있다.(일본의 상위업체가 8~9%의 영업이익률을 보임) 다소 공격적이라고 생각되었지만 중국/인도 현지공장, 품질수준 개선, 꾸준한 제품개발 등은 현대차의 계획대로 착착 실현되고 있다. 특히 2004년의 경우 총판매대수가 거의 늘지 않음에도 매출은 3조, 순이익은 7천억원이 늘어나 제품단가도 상당히 개선된 모습을 보이고 있다.

이제 쏘나타가 세계 진출을 앞두고 있으며, 내년에는 미국공장 가동이 예정되어 있 어 리레이팅 가능성을 타진할 것이다. 가까이는 국제신용등급 상승, 하반기 우수한 경영실적 등이 주가상승모멘텀을 제공할 것이다. 따라서 지금의 주가를 오버슈팅으 로 판단하고 주식을 매도하기 보다는 지금까지 생각해왔던 현대차의 밸류에이션 밴 드를 올려 잡을 필요가 있다. 이런 관점에서 지금 현대차의 주가는 오버슛 단계가 아니라고 판단하고 있다. 단기적으로도 6만원 이상에서 매도의 기회는 충분할 것으 로 판단하고 있으며, 보다 적극적인 매수관점에서 접근할 것을 권고한다.

현대차에 대한 투자의견 매수를 유지하며 목표가는 62,000원을 제시하고 있다. 추후 2005년 추정 EPS를 목표가 산정에 반영할 계획이므로 목표가는 상향 조정될 예정이 다.

(서울=연합인포맥스)

(끝)

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