CP 및 CD 시장: 입문서

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CP 및 CD 시장: 입문서

BIS 분기별 검토  |  

2023년 9월 18일

작성자:  Matteo Aquilina , Andreas Schrimpf , Karamfil Todorov

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• 그래프 뒤의 데이터

기업어음(CP)과 예금증서(CD)는 금융 기관과 비금융 기관 모두에게 중요한 단기 자금 조달 수단입니다 1 . 우리는 주요 관할권에서 이러한 시장의 기원과 발전을 설명합니다. 우리는 머니마켓 펀드(MMF)가 규제 강화로 인해 그 규모가 줄어들었음에도 불구하고 CP와 CD의 투자자로서 여전히 중요한 역할을 하고 있음을 보여줍니다. 일본에서는 비금융 기업과 은행이 특히 중요하고, 미국에서는 비은행 금융 기관이 중요한 등 다양한 플레이어가 MMF가 남긴 공백을 메웠습니다. 역사적으로 미국 MMF의 단기 채권 흡수는 스트레스 상황 동안 감소하는 경향이 있었고, 이는 유럽 은행과 같이 달러 자금을 찾는 발행자에게 부담을 안겨주었습니다.

JEL 분류: G15, G23, G28.

기업어음(CP)과 예금증서(CD) 시장은 금융위기(GFC) 여파로 정체됐으나 최근 상승세를 재개했다. CP와 CD는 비금융회사와 금융회사가 무담보로 단기 자금을 조달하기 위해 가장 널리 사용하는 수단입니다. 2 이러한 시장은 특히 GFC 초기 단계(Covitz 외(2013))와 최근 2020년 3월(Eren 외(2020), Boyarchenko 외(2021)) 자금 조달 유동성 위기의 중심지이기도 했습니다. 따라서 이들의 구조와 투자자 기반의 발전은 금융 취약성과 시장 기능에 중요한 영향을 미칩니다.

우리는 지난 수십 년 동안 CP 및 CD 시장의 발전을 연구하고 주요 투자자의 역할을 분석합니다. 주요 통화 지역(유로 지역, 일본 및 미국)에 초점을 맞춰 3 우리는 이러한 시장의 투자자 신원에 대해 자주 사용되는 데이터의 일부 격차를 줄이고 투자자 기반의 변화를 문서화합니다. 중요한 사실은 머니마켓 펀드(MMF)가 규제 강화로 인해 그 규모가 줄어들었음에도 불구하고 여전히 CP와 CD에 중요한 투자자라는 것입니다. 그러나 MMF는 머니마켓 스트레스 상황에서 CP에 대한 노출을 줄이는 경향이 있습니다. 여유를 메우는 경향이 있는 투자자 유형은 관할 구역에 따라 다릅니다. 즉, 미국의 기타 비은행 금융 중개자, 일본의 비금융 기업 및 은행입니다.

주요 시사점

• CP 및 CD 시장은 금융위기 이후 침체기를 겪다가 최근 다시 발행량이 확대되는 등 구조적으로 큰 변화를 겪었습니다.
• MMF는 CP 및 CD의 주요 투자자로 남아 있으며, 미국 자금은 특히 유럽 은행의 경우 단기 미국 달러 자금 조달의 중요한 원천입니다.
• MMF는 스트레스 상황에서 위축되어 미국의 다른 비은행 금융 중개기관과 일본의 은행이 그 여유를 메우게 하고 잠재적으로 국경을 넘어 충격을 전파할 수 있습니다.

단기 종이 시장은 체계적으로 중요합니다. 우리는 관할권 간 상당한 상호 연결성을 문서화하며, 이는 재정적 스트레스의 국경 간 파급 효과를 강화할 수 있습니다. 이러한 상품의 만기가 짧다는 점을 감안할 때 핵심 투자자의 급격한 하락 가능성은 발행자에게 롤오버 위험을 초래합니다. 특히 미국 투자자들은 다수의 외국 발행자, 특히 유럽 은행에 단기 미국 달러 자금 조달을 제공하는 데 여전히 중요합니다.

이 특집의 나머지 부분은 다음과 같이 구성됩니다. 첫 번째 섹션에서는 CP와 CD의 주요 특징과 역사적 기원을 검토합니다. 두 번째 부분에서는 최근에 더욱 관련성이 높아진 MMF 및 기타 플레이어에 초점을 맞춰 투자자 기반의 주요 동향을 설명합니다. 세 번째 섹션에서는 평온한 시기와 위기 기간 동안 CP 및 CD 발행을 흡수하는 데 있어 다양한 유형의 투자자가 수행하는 역할을 분석합니다. 네 번째 섹션에서는 정책 고려사항을 논의합니다.

관할권 전반의 CP 및 CD 시장주요 자금조달 수단 및 특징

CP 자격을 법적으로 취득하려면 기기가 다양한 요구 사항을 충족해야 합니다. 이들은 "유동 자산"(예: 현금, 재고 또는 고객으로부터 받을 미래 채권)에 자금을 조달해야 하고 기관 투자자에게 판매되어야 하며 발행 시 만기가 짧아야 합니다. 만기 한도는 매우 중요하며 관할 구역에 따라 다릅니다. 미국에서는 270일, 유럽과 일본에서는 1년입니다. 실제로 CP의 성숙도는 훨씬 짧은 경향이 있습니다. 미국의 평균 만기는 약 30일인 반면, 유럽의 경우 약 4개월입니다. 신용 평가 기관은 일반적으로 CP를 평가하기 위해 신용 한도를 요구하므로 발행자에게는 신용 한도를 마련할 인센티브가 있습니다.

비금융 기업(NFC), 은행 및 기타 금융 기관이 발행하는 CP는 단기 자금 조달과 운전 자본 관리를 위한 유연한 방법입니다. 일반적으로 액면가 대비 할인된 가격으로 발행됩니다. 즉, 쿠폰 지급이 없습니다. 배치는 직접(발행자가 대규모 고객 네트워크를 보유한 대규모 금융 기관인 경우) 또는 차용자와 최종 투자자(예: MMF)를 중개하는 딜러를 통해 이루어집니다. CP 발행은 회사채 등 여타 증권과 달리 등록을 요구하지 않는다는 점에서 규제적 측면에서 유리하다.

CP 시장의 활동은 주로 1차 시장에 국한되며 딜러의 대차대조표 용량에 따라 2차 시장에서는 거래가 드물게 이루어집니다. CP는 발행 및 투자의 롤오버를 촉진하는 프로그램에 대한 의존도와 짧은 만기를 고려할 때 위기 기간을 제외하고는 2차 시장에서 거의 거래되지 않습니다. 4 만기 이전에 판매가 발생하는 경우 일반적으로 고객 관계를 유지하기 위해 딜러가 이전에 배치한 종이를 다시 구매하는 데 동의하는 경우가 거의 항상 포함됩니다. 5 스트레스 상황에서는 딜러의 중간 거래 의지가 감소합니다(Blackrock(2020)).

또 다른 주요 단기 자금 조달 수단인 CD는 예금 기관에서만 발행할 수 있습니다. 우리가 중점을 두는 CD는 소유권이 2차 시장에서 이전될 수 있기 때문에 "협상 가능"하다고 알려져 있습니다. 6 실제로 유통 CD는 정기 예금과 유사한 경제적 기능을 수행하지만 그 디자인은 증권과 유사합니다. 실제로 CD는 2차 시장에서 거의 거래되지 않으며 투자자는 CD를 만기일까지 보유하는 경향이 있습니다. 이는 CP와 공유되는 특징입니다. 신용도가 탄탄한 은행의 경우 CD는 도매 자금을 신속하게 조달할 수 있는 유연한 방법입니다.

역사적 발전과 주요 변곡점

무담보 단기 협상 채권 시장은 원래 미국에서 개발되었습니다. Alworth와 Borio(1993)가 지적한 바와 같이, 미국 CP 시장은 이미 19세기 후반에 번영하고 있었고, 당시 비금융기관들이 발행을 장악하고 있었다. 제1차 세계대전 이후 몇 년 동안 균형이 바뀌었습니다. 호황을 누리는 경제 속에서 신용 확대에 자금을 조달하기 위해 은행이 점점 더 이 시장으로 눈을 돌리면서 은행이 주요 발행자가 되었습니다. CP 발행 증가세는 대공황 기간 동안 멈췄다가 제2차 세계대전 이후 다시 활기를 띠었습니다(Anderson and Gascon(2009)). 특히 1970년대부터 1990년대 초반까지 강력한 CP 거래량이 16배 이상 증가해 5,000억 달러에 이르렀습니다. 핵심 촉매제는 투자자 기반을 확대한 MMF의 출현이었습니다. 7

CD는 보다 최근의 혁신이지만 1970년대부터 MMF의 등장으로 박차를 가하기도 했습니다. 이러한 최초의 문서는 은행의 예금 금리에 상한선을 도입한 미국 규정에 대응하여 1961년 뉴욕의 First National City Bank에서 발행되었습니다. CD는 이후 10년 동안 빠르게 성장했으며, 1975년에는 미결제 CD 규모가 900억 달러가 넘었습니다(OCC(2023)).

미국 이외의 지역에서는 1960년대와 1970년대, 특히 유럽과 일본에서 CP 및 CD 시장이 발전하기 시작했습니다. 자유화와 규제철폐라는 시대정신이 핵심 요인이었으며, 이는 민간 부문에서 미국의 발전을 모방하고 금융 중개기관이 대차대조표를 유연하게 확장할 수 있도록 허용하라는 요청으로 이어졌습니다. 유럽 ​​시장의 핵심은 미국에서 처음 발행된 지 5년 후인 1966년 뉴욕의 First National City Bank 런던 사무소에서 유로달러 CD를 발행한 것이었습니다(Morris and Walter(1998)). 8 일본에서는 1979년 5월에 첫 번째 CD가 발행되었고, CP는 그 뒤를 이어 1980년대에 발행되었습니다.

그래프 1

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유럽의 단기 종이 시장은 세분화되어 있습니다. 이러한 시장은 1980년대 프랑스, ​​독일, 스페인, 스웨덴에서 주로 국내 발행자와 투자자를 대상으로 발전했습니다. 하지만 동시에 런던에 설립된 유럽 전역 CP 시장은 미국 이외의 지역에서 미국 달러 자금을 조달하는 역할을 했습니다. 유럽 ​​CP 및 CD 시장의 지속적인 분열은 아래 분석을 제한하는 일부 데이터 격차의 주요 이유입니다.

CP와 CD 시장은 글로벌 금융위기와 그 여파로 크게 위축됐지만 최근 몇 년간 다시 회복세를 보이고 있습니다. 예를 들어, GFC가 시작될 당시 미국에는 2조 2천억 달러 이상의 CP 잔고가 있었습니다( 그래프 1A. ). CP 시장은 GFC 이후 약 1조 달러 규모로 위축 및 변동한 후 2016년 성장을 재개하여 2022년 미결제 금액이 1조 3천억 달러에 이르렀습니다. 유럽에서도 비슷한 패턴으로 시장이 GFC 이후 3분의 1로 위축되었다가 회복되고 있습니다. 2013년 이후( 그래프 1.B ). 일본에서는 글로벌 금융위기 이후 주로 CD에서 하락세를 보였습니다( 그래프 1.C ). 9

자금조달원으로서 CP와 CD의 중요성은 일반적으로 지난 15년 동안 감소해 왔지만 많은 관할권에서는 여전히 중요합니다. 10 먼저 미국을 중심으로( 그래프 2.A ), CP 발행은 1990년대 후반까지 다른 유형의 금융(예: 은행 신용 또는 장기 부채 발행)보다 빠르게 증가했습니다. 2022년 말 은행 신용이 10%, 채무 증권이 5% 미만으로 상대적으로 감소한 것은 발행인이 롤오버 위험을 줄이려고 노력하고 있음을 나타냅니다. 유사한 감소로 인해 유럽에서는 단기 민간 부문 부채가 은행 신용의 8.5%에 달했습니다( 그래프 2.B ). 이와 관련하여 예외적으로 일본은 CP 및 CD 시장이 상대적으로 훨씬 작습니다( 그래프2.C ).

그래프 2

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발급자 유형

단기 시장에 대한 완전한 그림을 얻으려면 CP 및 CD의 일반적인 발행자를 식별하고 자금 구조를 문서화하는 것이 중요합니다. 이용 가능한 데이터는 미국의 CP 시장, 유럽의 단기 자금 조달 시장(예: CP와 CD 결합), 일본의 개별 CP 및 CD 시장의 경우에 이를 허용합니다. 11

우리는 시간이 지남에 따라 그리고 관할권에 따라 주요 발행자 유형에 주목할 만한 차이가 있음을 관찰합니다. 미국에서는 금융 기관이 여전히 가장 큰 발행자(전체 발행의 약 80%)이며 NFC가 나머지를 대표합니다. 전자 중 외국은행은 2000년대 중반부터 그 중요성이 커져 2022년 말 금융기관 전체 발행의 절반에도 약간 못 미치는 비중을 차지했다(그래프 3.A ) .). A key reason is the dollar funding needs of these entities (Aldasoro, Ehlers and Eren (2022), CGFS (2020)). Based on granular MMF portfolio holdings data, we estimate that the largest bank issuers are from the European Union, followed by Canada, Japan, the United Kingdom, Australia and Switzerland. In Japan, NFCs represented 80% of total CP issuance at the beginning of the 2000s but then the share of financial entities rose steadily till 2015 and, despite a subsequent decline, remained above 50% at end-2022 (Graph 3.B)

Graph 3

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금융 기관은 유럽에서 단연 최대 규모의 단기 부채 발행자입니다. 2022년 말 기준 이들 기관은 전체 CP 및 CD 발행량의 90%를 차지했습니다. 이 자금의 대부분은 유로화로 조달되었지만, 2022년 말 기준으로 다른 통화로 발행된 금액은 약 40%에 달했습니다( 그래프 4.A 및 4.B ).

그래프 4

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CP 시장은 국경과 통화를 넘어 자금 조달 스트레스를 전파할 수 있습니다. 이와 관련하여 몇 가지 주요 증거는 미국 시장에서 CP 발행을 통한 달러 자금 조달에 대한 외국 기업의 의존도에서 비롯됩니다( 그래프 3.A ). 만약 동결된다면 차용인이 다른 곳에서 조달할 수 없는 통화로 대규모 상환을 해야 하는 경우 이러한 시장은 상당한 파급효과를 일으킬 수 있습니다. 역사적으로 가장 심각한 부족은 세계의 지배적인 자금 조달 통화로서의 지위를 고려할 때 미국 달러와 관련이 있었습니다. 자금 압박이 심한 상황에서 중앙은행은 미국 달러를 확보하기 위해 연준의 스왑 라인을 활용하는 대규모 유동성 개입을 통해 금융 안정성에 부정적인 결과를 방지했습니다(Eren et al(2020)).

단기 자금 시장의 투자자MMF의 역할 감소

MMF는 1970년대 창립 이래 CP 및 CD 시장의 주요 투자자였습니다. 이는 GFC 준비 과정에서 시장의 활발한 성장의 뿌리가 되었으며 발행 비용을 줄이는 데 도움이 되었습니다(Klingler et al(2023)). 그러나 그들은 또한 혼란의 진원지이기도 했습니다. 지난 15년 동안 모든 주요 관할권에서 이들의 영향력은 줄어들었습니다.

미국에서는 GFC 금융개혁 이후 MMF의 역할이 축소되었습니다. MMF는 GFC 직전 정점에 이르렀을 때 미국 미결제 CP의 약 40%를 보유했습니다. 그러나 2022년 말에는 점유율이 20%에 불과했습니다( 그래프 5.A ). 이는 우량 MMF, 즉 CP와 CD에 투자하고 유동성 불일치와 실행 위험에 대한 노출이 GFC 동안 표면화된 MMF의 유형에 제약을 가하는 다양한 개혁 라운드를 반영합니다. 12  특히 2016년 개혁으로 인해 기존 플레이어의 퇴출과 공공 부문 부채(예: 국채)에 투자하는 MMF에 대한 자산 재분배를 통해 주요 MMF 부문에서 관리하는 자산이 축소되었습니다. 13

그래프 5

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유럽에서 MMF의 역할도 최근 몇 년 동안 줄어들었습니다. 이들은 2022년 유럽 기관이 발행한 단기 채무 증권의 약 3분의 1을 보유했는데, 이는 2019년 유럽 MMF 개혁 이전의 40%에 비해 감소한 수치입니다(그래프 5.B ) .

일본에서는 MMF 축소가 주로 CD 부문에 영향을 미쳤습니다. 1999년 일본은행의 제로금리 정책 개시는 일본 MMF의 CD시장 철수의 시작을 알렸다. 어느 정도 수익률이 높은 CP 시장이 부진을 메웠습니다. MMF는 2000년대 초반 일본 CP의 약 12%를 점유했지만, 2022년 말에는 그 점유율이 22%로 증가했습니다( 그래프 5.C ). 하지만 2016년 마이너스 정책금리가 도입된 이후에는 소위 자금준비금만 CP 투자자로 활동하고 있다. 표준 MMF와 달리 투자자는 이 자금을 반드시 이자를 얻기 위해 사용하는 것이 아니라 포트폴리오 포지션 조정에 앞서 중개 계좌에 현금을 일시적으로 저장하기 위해 사용합니다.

다른 유형의 투자자

지난 15년 동안 단기 자금 시장에서 MMF가 남긴 격차를 메우기 위해 다양한 투자자 그룹이 등장했습니다. 미국에서는 각종 금융기관과 NFC 등이 CP 보유를 늘린 반면, 유럽에서는 외국인 투자자들의 점유율이 높아졌다. 일본에서는 은행, NFC, 중앙은행이 CP 시장의 투자자로서 지배적인 역할을 맡아왔습니다.

미국에서는 자금 흐름 계정에서 "기타 금융 기관"(OFI)으로 지칭되는 투자자가 최근 CP 부문에서 지배적인 투자자 유형으로 MMF를 대체했습니다(그래프 6.A ) . OFI 부문에는 외국 금융회사의 자회사, 금융지주회사, 어음교환소, 현금담보를 보유하는 분리수탁계좌 등 비은행 금융중개기관이 포함됩니다. 이 부문은 2000년대 중반까지 중요했지만 GFC 기간 동안 위축되었다가 이후 꾸준히 반등한 반면, MMF 개혁으로 인해 CP 투자자로서 MMF의 역할이 축소되었습니다. 2022년 말 기준 CP 보유에서 OFI의 비중은 28%로 MMF의 비중을 8%포인트 초과했습니다.

추가 자료 :

•  코로나19를 통한 미국 외 은행의 달러 자금 조달(bis.org)
•  미국 달러 자금 조달: 국제적 관점(bis.org)
•  코로나19 위기 중 미국 달러 자금 조달 시장 - 국제 차원(bis.org)

비금융기업(NFC)은 미국 단기 채권 보유를 크게 늘린 또 다른 투자자 그룹입니다. 이 그룹에는 CP 및 CD에 직접 투자하는 현금이 풍부한 기업이 포함되어 있어 유동 자산 포트폴리오를 MMF에 아웃소싱하기보다는 자체적으로 관리하는 것을 선호하는 것으로 나타났습니다. NFC는 2008년 GFC 개시 당시 CP 미결제 금액(570억 달러)의 4% 미만을 보유했지만, 2022년 말에는 전체 CP(2,100억 달러)의 17%를 차지했습니다.

미국 신문에 대한 외국인 투자자들의 역할도 2000년대 초반부터 점진적으로 증가하여 2015년 이후 약 15%로 안정화되었습니다. 2022년 12월에 그들은 1,830억 달러의 CP를 보유했습니다(그래프 6.A ) .

유럽에서는 투자자 기반이 대체로 유사하지만 몇 가지 중요한 차이점이 있습니다. EU 27개국에서 비유로 지역 투자자의 규모는 미국의 외국인 투자자보다 훨씬 크며, 2017년 이후 모든 단기 채무 상품의 거의 50%를 차지합니다(그래프 6.B ) . 미국 기반 투자자는 유럽 발행자에게 특히 중요합니다. 우리는 미국 MMF와 뮤추얼 펀드가 외국인이 보유한 전체 EU 단기 채무 증권의 거의 4분의 1(또는 전체의 약 13%)을 차지하는 것으로 추정합니다. 이는 미국 시장에서 발행자로서 유럽 은행의 큰 비중을 차지하는 것과 일치합니다. 전반적으로 우리는 단기 자금 조달 요구에 대해 유럽 발행인들이 미국 투자자들에 크게 의존하고 있다는 증거를 가지고 있습니다.

그래프 6

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국내 투자자의 비중은 2017년 이후 유럽에서 거의 일정하게 유지되었습니다. 보다 구체적으로 비은행 및 비MMF 금융 투자자의 비중은 약 10% 수준을 유지했습니다(그래프 6.B ) . 반면 기업의 역할은 중요하지 않았습니다. NFC는 2022년 말 유럽 단기 채권의 2% 미만을 보유했습니다. 잠재적인 이유는 미국 달러와 달리 유로화 현금 관리에 대한 선호도가 낮기 때문일 수 있으며, 이는 투자자의 유동성 선호에서 달러가 갖는 특별한 역할을 보여주는 또 다른 표현입니다.

일본 단기 채권의 투자자 기반은 상당히 다르게 발전했습니다. 미국이나 유럽과 달리 OFI와 외국인 투자자의 역할은 미미했습니다. 이와 대조적으로 은행은 일본 CP 미결제 잔액의 거의 절반을 보유하는 등 중요한 역할을 합니다( 그래프 7.A ). 14 더욱이, 중앙은행은 자산 매입을 통해 현재 CP 미결제 금액의 약 10%를 보유하고 있습니다. 15개의 NFC도 일본에서 중요한 역할을 하고 있으며, 특히 CD 부문에서 보유량의 50%를 차지합니다( 그래프 7.B ). 16 나머지 CD의 거의 전부는 정부 기관, 특히 지방 기관의 손에 있습니다.

그래프 7

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새로운 플레이어의 등장

최근 단기 시장에서 두 가지 새로운 유형의 투자자, 즉 사모유동성펀드(PLF)와 스테이블코인 발행자가 등장했습니다. 지금까지 이들의 역할은 대부분 미국 시장으로 국한되었습니다. 그들이 제기하는 위험은 MMF와 같이 덜 불투명한 투자자가 제기하는 위험만큼 잘 이해되지 않습니다.

PLF는 MMF의 역할을 모방하지만 개방형 뮤추얼 펀드 구조가 아닌 대규모 고객을 위해 비공개로 관리됩니다. 그들은 최근 몇 년 동안 미국 시장에서 점차 입지를 확대해 왔습니다. PLF의 미국 CP 보유량은 2016년에서 2022년 사이에 약 230억 달러에서 530억 달러로 두 배 이상 증가했습니다( 그래프  8.A ). 이는 전체 CP 미결제 금액의 5%에 해당하며 MMF 보유 금액의 약 5분의 1에 해당합니다. 이러한 확장은 유사한 포트폴리오를 가진 우량 MMF(Hiltgen(2017))가 축소 압력에 직면했을 때 발생했으며, 이는 일부 궁극적인 수혜자가 민간 유동성 펀드를 실행 가능한 대안으로 보았다는 것을 시사합니다.

PLF는 MMF에 비해 환매 위험에 덜 노출된 것처럼 보이지만, 이들의 무제한적인 상승은 여전히 ​​금융 안정성 문제를 야기할 수 있습니다. PLF는 일반적으로 안정적인 NAV를 가지고 있지만 MMF와 달리 투자자에게 일일 유동성을 제공하지 않습니다. 2022년 말에는 PLF 자산의 최대 3분의 2가 하루 만에 상환될 수 있는데 비해 MMF는 100%입니다 ( 그래프  8.B ). 이는 PLF 투자자에 대한 선점자 인센티브가 훨씬 약하다는 것을 의미합니다 17 . 그러나 CP 가치에 대한 우려가 커지는 경우 이러한 펀드는 여전히 실행에 노출될 수 있습니다. 그러나 MMF보다 PLF를 모니터링하는 데 사용할 수 있는 정보가 훨씬 적습니다.

그래프 8

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Stablecoin 발행자는 CP 및 CD 시장의 또 다른 새로운 유형의 투자자입니다. 제한된 공개 공개를 기반으로 우리는 암호화폐 시장이 호황을 누리던 2021년에 스테이블 코인 발행자가 단기 채권의 실질적인 보유자였을 수 있다고 추정합니다. 최고조에 달했을 때 개별 스테이블코인 발행자의 CP 및 CD 보유량은 대규모 MMF의 보유 규모와 비슷한 수준이었을 가능성이 높습니다. 즉, 약 650억 달러(총 CP 미결제 금액의 약 6%)에 달했습니다. 그러나 2021년 이후 다양한 세간의 이목을 끄는 붕괴가 암호화폐 시장을 뒤흔들고 안전한 정부 법안의 수익률이 높아지면서 CP 및 CD 투자자로서 스테이블코인 발행자의 중요성이 크게 감소했습니다. 암호화폐 시장이 반등하고 새로운 플레이어가 진입하면(예: PayPal의 2023년 8월 발표에서 알 수 있듯이) 18수반되는 위험을 적절하게 분석하려면 현재 사용 가능한 것보다 더 나은 데이터가 필요합니다. 19

평온하고 스트레스가 많은 시기에 투자자의 역할

금융 안정성 관점에서, 위기 상황에서 주요 투자자 그룹이 발행을 얼마나 흡수할 것으로 예상되는지 평가하는 것이 중요합니다. 일부 투자자는 순환적으로 행동하여 투자를 연장하지 않음으로써 스트레스를 악화시킬 수 있는 반면, 다른 투자자는 개입하여 가격을 안정시킬 수 있습니다. 투자자 행동의 이러한 차이를 평가할 때 우리는 미국과 일본 CP 시장만을 연구할 수 있는 데이터를 사용합니다.

우리는 다양한 투자자 그룹이 CP 및 CD 발행을 얼마나 흡수할 것인지 추정하려고 합니다. Fang et al(2023)을 바탕으로 우리는 (순 발행에 대한 대용으로) 총 발행 증권의 백분율 변화에 대해 특정 부문이 보유하는 증권 규모의 상대적 변화를 회귀 분석합니다.

여기서 는 시점 t 에서 섹터 s

 가 보유하고 있는 CP의 양이고 , 0 t 는 총 미결제 CP 금액입니다. 계수는 스트레스가 심한 시기에 섹터 가 흡수하는 CP 발행 비율을 포착 하고 평온한 시기에 해당 몫을 제공합니다. 우리는 분기별 데이터를 사용하고 Aldasoro, Hördahl 및 Zhu(2022)가 제안한 관련 지표를 사용하여 자금 시장 스트레스 기간을 식별합니다. 우리는 스트레스 기간을 해당 지표가 90번째 백분위수 이상인 기간으로 정의합니다.

우리는 미국 MMF와 NFC의 순응적인 행동을 발견했으며, OFI는 스트레스 상황에서 여유를 나타냈습니다. MMF는 평상시 발행된 모든 CP 달러의 44센트를 흡수하지만 위기 상황에서는 27센트만 흡수합니다( 그래프 9.A ). MMF가 남긴 공백은 OFI 부문에서 채워지며, 이는 스트레스 상황에서 발행된 전체 CP의 74%를 흡수하는 데 비해 평온한 기간에는 44%를 흡수합니다.

그래프 9

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우리는 MMF 흐름, 딜러 재고 및 중앙은행 시설 인수에 대한 데이터를 사용하는 2020년 3월 시장 혼란을 확대하여 이러한 결과를 확인합니다. 이번 에피소드에서 대규모 환매가 진행되는 동안 미국 MMF가 CP 보유량을 크게 줄인 것을 다시 한 번 확인할 수 있습니다( 그래프 9.B ). 이로 인해 당시 딜러들이 겪고 있던 재고 증가 압력이 가중되었습니다. MMF는 중앙은행이 목표 유동성 지원에 개입한 후에야 CP 포지션을 늘렸습니다.

일본의 MMF는 위기 상황에서 사실상 CP 발행을 흡수하지 않고 은행이 대신 개입합니다. 은행은 평상시에는 절반을 약간 넘는 것에 비해 위기 상황에서 발행된 신규 CP의 62%를 흡수합니다( 그래프 9.C ). 이 결과는 일본 시스템이 안정화 역할을 하기 위해 은행 중개자에 의존하고 있음을 시사합니다. 20

정책 고려사항

CP 및 CD 시장은 글로벌 금융위기 이후 몇 년간 침체된 이후 다시 성장하고 있습니다. 이 기사에서 우리는 이러한 시장의 기원과 발전, 투자자 기반의 변화, 위기 상황에서 다양한 투자자의 역할을 문서화합니다. 우리의 분석은 두 가지 광범위한 영역에서 정책적 의미를 갖습니다.

첫째, 단기자금시장의 상호연결성은 금융안정에 중요한 영향을 미친다. 미국 외 은행, 특히 유럽 은행은 미국 CP 시장, 특히 MMF에 단기 차입에 크게 의존하고 있습니다. 따라서 미국 기반 MMF에 대한 대규모 환매 충격은 이러한 외국 기업의 자금 조달을 손상시켜 국제적 파급효과로 이어질 수 있습니다. 가장 최근에는 이러한 메커니즘이 2020년 3월 "현금을 위한 대시" 중에 작동했습니다(Aldasoro 외(2021), Eren 외(2020)).

둘째, 특히 시스템에 숨겨진 위험이 축적될 가능성을 평가하기 위해 데이터 격차를 해소하기 위한 추가 작업이 필요합니다. 이러한 작업에는 미국의 CD 시장 부문에 대한 정보가 포함됩니다. 마찬가지로, 해당 지역의 단기 자금 시장에 대한 현재 데이터보다 장기간에 걸쳐 유럽의 CP 및 CD 시장에 대한 별도의 데이터에 큰 가치가 있을 것입니다. 지금까지 미국 CP 시장에서 다른 금융 중개기관이 수행한 역할을 고려할 때 해당 부문 구성에 대한 보다 세부적인 정보가 필요한 경우도 있습니다.

참고자료

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Totan Research Corporation(2009): 도쿄 화폐 시장 소개 .

1  저자들은 귀중한 의견을 주신 Iñaki Aldasoro, Claudio Borio, Stijn Claessens, Marco Graziano, Wenqian Huang, Sven Klingler, Benoît Mojon, Maria Perozek, Shin Song Shin 및 Nikola Tarashev에게 감사를 표하고, 훌륭한 연구 지원을 주신 Alberto Americo 및 Pietro Patelli에게 감사드립니다. 표현된 견해는 저자의 견해이며 반드시 BIS의 견해를 반영하는 것은 아닙니다.

2  CP와 CD는 단기자금시장(STFM)의 하위 집합입니다. STFM의 다른 부문에는 정부 청구서, 중기 채권, 외환 스왑, 환매 계약, 증권 대출 및 신용 한도가 포함됩니다.

3  다른 관할권, 특히 지난 10년 동안 상당히 성장한 중국과 같은 CP 시장이 있지만 관련 데이터의 품질은 우리 연구에 충분하지 않습니다.

4  CP의 중요한 변형은 자산유동화 상업어음(ABCP)으로, 일반적으로 금융 기관의 부외 기관에서 발행됩니다. 이들 기관은 기본 자산에 대한 통제권을 유지합니다(Kacperczyk 및 Schnabl(2010)).

5  이후 CP 또는 CD 시장은 별도로 명시하지 않는 한 1차 시장을 의미합니다.

6  은행은 또한 주로 소매 투자자에게 협상 불가능한 CD를 발행합니다. 그러나 이러한 유형의 CD는 유연하게 대규모 자금을 조달하는 데 사용되지 않습니다.

7  최초의 MMF인 예비 예비 기금은 1970년에 만들어졌습니다. 이 기금은 GFC 이후 손실을 입으면서 청산된 것으로 유명합니다 . 즉, 순자산 가치가 주당 1달러 아래로 떨어졌습니다.

8  유로달러 시장, 즉 미국 외 은행의 달러 예금 시장은 1950년대 런던에서 발전하기 시작했고 이후 수십 년 동안 크게 성장했습니다(Schenk(1998)).

9  GFC는 자산유동화 기업어음(ABCP) 시장에 큰 타격을 입혔습니다. 2007년 최고조에 달했을 때 ABCP는 미국 발행 종이의 50% 이상을 차지했습니다. 현재 미국에서는 CP의 약 20%만이 자산 유동화되어 있으며 프랑스에서는 5% 미만입니다(Boyarchenko et al(2021), Bank of France,(2023)).

10  Klingler와 Syrstad(2022)에 따르면 CP 부채는 2015년부터 2019년까지 미국 비금융 기업 총 부채의 평균 약 8%를 차지했습니다.

11  미국에서는 CD에 있는 데이터를 전혀 이용할 수 없습니다. 유럽의 경우 단기채권에 대한 집계된 정보만 있어 CP와 CD를 구분하지 않고, 시간이 지남에 따라 보장 불일치도 발생합니다. 유럽 ​​CP 보유에 대한 자세한 분기별 정보는 2021년부터 시작됩니다. 또한 총 발행 증권 금액에 대한 데이터는 EU 27 거주자에게 공개되지만 보유 증권에 대한 데이터는 유로 지역 거주자에게만 제공됩니다.

12  미국 MMF에는 두 가지 주요 유형이 있습니다. (i) 단기 국채와 국채가 담보하는 역RP에 주로 투자하는 정부 MMF; (ii) CP와 CD에 투자할 수 있는 우량 MMF.

13  2016년 MMF 개혁은 프라임 펀드에 대한 유동성 요건을 강화하고 유동성 수수료와 정지 게이트를 요구하며 고정 1달러 주가에서 변동 순자산가치(NAV)로 이동하도록 강요했습니다. 2020년 3월 사건에 대응하여 SEC는 2023년에 추가 개혁에 동의했으며 2024년에 발효될 예정입니다.

14  글로벌 금융위기 이후 일본 은행들은 은행간 무담보 자금시장이 세계적으로 축소됨에 따라 다른 은행이 발행한 CD에 대한 투자자로서의 역할이 미미해졌습니다.

15  2008년 9월 리먼 브라더스 파산에 대응하여 일본 은행은 CP 시장을 포함하여 여러 시설을 마련했습니다. 2009년 1월부터 유통시장에서 CP와 ABCP를 구매하기 시작했습니다. 구매는 잔존만기가 3개월 미만이고 신용도가 높은 CP로 제한되었습니다(Buchholtz(2020)). 2009년 12월 긴급 프로그램이 종료되었지만 BoJ는 통화 정책 운영의 일환으로 CP 매입을 계속했습니다.

16  일본 기업의 경우 CD는 정기예금을 대체하는 역할을 하며, 은행과의 우호관계를 구축하기 위해 새로 발행된 CD를 자주 구매한다(Totan(2009)).

17  선점자 이점은 자신의 주식을 먼저 환매하는 투자자가 늦게 ​​환매하는 동일한 펀드의 투자자보다 더 유리한 조건으로 환매할 때 발생합니다(Chen et al(2010)). 개방형 펀드에서는 환매 투자자가 환매 거래 비용을 지불하지 않거나 자산 관리자가 더 많은 유동성 자산을 먼저 판매하기 때문에 이런 일이 발생할 수 있습니다.

18  2023년 8월 7일, PayPal은 플랫폼에서 판매자와 구매자 간의 결제를 용이하게 하기 위해 자체 스테이블코인 출시를 발표했습니다. 스테이블코인은 "달러 예금, 미국 국채 및 현금 등가물"로 뒷받침됩니다(PayPal Stablecoin 참조).

19  첫째, 공개 시 스테이블코인 발행인은 통화 표시나 발행인의 원산지를 명시하지 않고 일반적으로 CP를 지칭합니다. 달러 표시 종이에 투자할 가능성이 높지만 불확실성은 여전히 ​​남아 있습니다(Barthélemy et al(2022)). 둘째, 스테이블코인 발행자가 사용하는 CP 및 CD의 정의가 일반적으로 사용되는 정의와 일치하는지가 자발적 공개에서 명확하지 않습니다. 마지막으로, CP와 CD의 보유 현황이 공동으로만 공개되는 경우도 있습니다.

20  우리는 일본 CD 시장에 대해 유사한 분석을 실시한 결과 NFC도 스트레스 기간에 안정제로서 중요한 역할을 한다는 사실을 발견했습니다. 따라서 은행은 NFC를 통해 구매한 신규 CD를 발행하고, 그 수익금을 CP 시장 안정화에 활용할 가능성이 있다.

저자 소개

마테오 아퀼리나

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