12/15 증권사 리포트 요약(현대모비스,CJ제일제당,맥쿼리인프라,BNK금융지주,대림산업,만도,모두투어,SGA솔루션즈)

[투자의정석]

현대모비스 (012330)                        [시가총액 239,953 억원]

모두의 미래를 지키는 과학 - 교보증권

• 투자의견 ‘Buy’와 목표주가 330,000원 유지
• 이익 모멘텀과 신사업 성장 기대감을 통한 Valuation 재평가 여지 큼

투자의견 ‘Buy’, 목표주가 330,000원 유지
현대모비스에 대한 투자의견 ‘Buy’와 목표주가 330,000원 유지. 해당 목표주가
는 2016F Implied P/E 9.2x 수준. ①중국법인 실적 회복 등을 통한 4년 만의
증익(增益) 구간 진입, ②우호적 원/달러 환율 흐름과 선진지역 경기 회복세에
따른 A/S 부문 실적 개선, ③친환경차·전장 부문 성장 가시화 등을 고려 시
Valuation 재평가 여지 크다고 판단

내년 이익 모멘텀 개선 기대
내년 4년 만에 주당순이익 성장으로 이익 모멘텀 개선 기대. ①현대·기아차 신
차 판매 비중 확대로 인한 대당 매출액 증가, ②멕시코 등 신규 공장 가동을 통
한 핵심부품 매출 증가, ③상대적 고 수익성의 중국공장 가동률 상승 등으로 모
듈부문의 양·질적 성장이 예상되기 때문. A/S 부문 실적도 우호적 원/달러 흐
름과 선진 지역 경기 회복세 등을 통해 개선 흐름 나타낼 것

친환경차·전장 부문 성장 가시화되는 중
친환경차·전장 부문 성장 가시화되는 중. 각 국 정부의 환경 및 안전 규제 강화
흐름 때문. 특히 친환경차 부문의 경우 내년부터 현대·기아차 친환경차 전용모
델인 AE, DE 출시 예정돼 성장기 진입 예상. 향후 라인업 확대되며 성장 폭 확
대 가능. 전장 부문도 선진국에서 AEB 등 여러 ADAS들의 의무화 추진되고 있
어 성장성 확대되고 있음. 이에 모듈 부문의 중장기 실적 개선 기대감 커질 것

CJ제일제당 (097950)                     [시가총액 44,869억원]

저평가된 성장주: 두 개의 걸림돌  - 동부증권

Investment Points
절대 저평가의 이유: 업종내 가장 뛰어난 매출과 영업이익 성장을 지속해오고 있음에도 주식시장에서 CJ제일제당은 변동성이 크고 투자수익률을 얻기 어려운 종목으로 분류된다, 그 이유는 바이오 실적 변동성과 환율 변동에 대한 민감성 때문이다. 바이오를 제외한 식품, 제약, 사료 부문의 영업이익은 11년 2,273억원에서 15년 4,754억원으로 109.2%증가할 것이다(3Q15 누적 3,909억원 달성). 음식료 업체중 단연 최고 수준의 영업이익 성장이며, 바이오 부문을 제외한 실적만으로도 현재 시가총액이 설명된다.

16년, 걸림돌 해소를 기대한다: 16년 바이오 부문이 주가 상승의 걸림돌이 되지는 않을 것이다. 이유는 ① CJ제일제당 바이오 부문의 성장은 P가 아니라 Q를 통해 창출되고 있으며 ② 공급과잉의 진원지인 중국에서의 공급량 감소로 가격 반등 현상이 나타나고 있고(+9.5%↑) ③ 원당/옥수수 등 원가 안정화로 라이신 BEP판가가 낮아졌기 때문이다. 또한 15년 수준의 환율 변동이 나타나지만 않는다면 16년 외환관련 손실폭은 예년수준으로 축소될 가능성이 높다.

Action
16년 업종 Top pick: 업종 평균을 뛰어넘는 가공식품의 성장, 바이오 턴어라운드, 막강한 브랜드력과 시장점유율을 감안시 현주가는 절대 저평가다. 목표주가와 업종 Top pick의견을 유지한다. 주주가치 측면에서의 레벨업을 원한다면 회사측의 영업외수지와 EPS관리가 절대적으로 필요할 것이다.

맥쿼리인프라 (088980)                   [시가총액: 26,417억원]
2015년 하반기 예상분배금 주당 254원 - 키움증권

<장 후 발표> 동사의 하반기 예상분배금은 주당 254원으로 당사 추정치(258원)에
부합했다. 작년 대비 12.9% 증가한 수준이다. 연간 예상 주당분배금은 464원으로
작년 대비 11.0% 증가했다. 현재 기준 연간 주가수익률은 16.4%이며, 배당수익률
은 5.8%로 total return은 22.2%를 기록해 매력적이다. 일반적인 연말 배당주 투
자 전략보다는 연간 보유하는 전략이 수익률 극대화에 보다 최적이라는 판단이다.

하반기 예상분배금 주당 254원, 당사 추정치 부합
동사의 하반기 예상분배금은 주당 254원으로 당사 추정치(258원)에 부합했
다. 작년 225원 대비 12.9%, 상반기 210원 대비 21.0% 증가한 수준이다. 2
분기 발생한 성과보수에 대한 배당효과를 하반기에 반영하면서 주당 24원의
분배금 감소 효과가 있었음에도 불구하고, ‘인천국제공항고속도로’ 자금재조달
을 통한 주당 87원의 배당 증가 효과가 발생해 높은 수준의 분배금이 지급될
예정이다. 더불어 ‘용인-서울고속도로’ 자금재조달로 인해 주당배당금 12원의
감소효과가 나타났으며, 수정산터널에서 상반기 반영된 80억원 이외에 3분기
에 추가로 40억원의 배당수익이 발생해 주당 12원이 하반기 예상분배금에 포
함되었다. 다만, 4분기 성과보수가 발생하거나 연내 추가적인 자금재조달이
시행된다면 예상분배금에 변동이 생길 가능성도 존재한다.

분배락일 기준가격 인위적 조정 폐지
올해부터 배당관련 변경된 사항은 한국거래소의 유가증권시장 업무규정 시행
세칙이 개정(2015년 4월1일부터 적용)됨에 따라, 분배락일에 예상분배금을
반영한 기준가격 조정을 하지 않게 된다. 즉, 12월 29일 기준가격은 기존처럼
분배금 만큼 차감된 가격이 아니라 전일 종가가 그대로 유지된다. 실제로 상
반기의 경우 분배락일에 주당배당금 210원만큼 빠져서 시작하지 않고 110원
밖에 빠지지 않은 상황에서 시초가가 형성됐다. 이번 하반기 역시 이와 비슷
할 것으로 예상된다.

연말 배당주 투자 전략보다는 연간 보유 전략 추천
올해 연간 예상 주당분배금은 464원이다. 작년 418원 대비 11.0% 증가한
수준이다. 현재 기준 연간 주가수익률은 16.4%이며, 배당수익률은 기준금리
4배 수준인 5.8%임을 감안하면 total return은 22.2%로 상당히 매력적이다.
작년 역시 total return은 25.3%를 기록했다. 이와 같은 추세는 향후 ‘수정산
터널’ 및 ‘인천국제공항고속도로’처럼 배당수익이 발생하는 자산들이 점차적
으로 증가해 배당금 역시 지속적으로 상승할 것으로 전망되기 때문에 당분간
지속될 가능성이 높다는 판단이다. 위 언급한 것처럼 분배락일에 기준가격을
인위적으로 조정하는 제도도 폐지됐다. 따라서 일반적인 연말 배당주 투자 전
략보다는 연간 보유하는 전략이 수익률 극대화에 보다 최적이라는 판단이다.

BNK금융지주(138930)                    [시가총액 2,214십억원] 

센티멘트와 펀더멘탈의 간극 - HMC투자증권

1) 투자포인트 및 결론
- 동사의 주가는 유상증자 (27.4%) 발표 후 31.3% 하락하여 증자의 희석효과는 충분히 반영되었
다고 판단. 투자 센티멘트 회복에는 시간이 걸릴 수 있으나 견조한 fundamental과 매력적인
valuation (2016F P/B 0.4배, P/E 4.9배 vs. ROE 8.3%)에 근거, 매수 유지.

- 4Q15F 순이익은 기업구조조정에 따른 추가 대손충당금 증가와 명예퇴직비용/계절적
판관비 증가로 컨센서스 732억원을 밑도는 560억원에 그칠 전망. 그러나 Group NIM은
경남은행의 호조에 힘입어 전분기대비 1bps 증가한 2.18%로 추정. 1Q16F 그룹 CET1비
율은 증자효과 등으로 8.1% (3Q15대비 +0.8%pt)로 상승 예상.

- 2016F에는 대출 증가보다는 NIM 개선에 주력할 계획임. 특히 경남은행은 최근 NIM
회복에도 불구하고 여전히 low base에 머물고 있어 추가적인 개선 여지가 커 보임. 동
사는 NIM에 대한 KPI 배점을 높여 마진확보를 독려할 계획임. 한편 내년 Group 대출증
가는 명목GDP 수준인 5%내외가 예상됨. 대손비용율은 경상적인 수준(약 50bps)을 다
소 상회하는 52bps로 추정하는데, 이는 조선업 등 일부 산업의 credit risk를 반영한 것
임. 따라서 동사의 2016F 순이익은 5,760억원(+10.2% YoY)으로 추정.

- 금번 증자 이후에도 동사의 2016F그룹CET1비율은 8.3%로 타행대비 낮은 편임. 따라서
추가적인 증자는 없다 하더라고 배당에 제한요인이 될 수 있음. 이러한 핸디캡을 반영
해 동사의 목표가격은 2016F 그룹CET1비율을 9%로 맞추는데 필요한 자기자본 규모에
대응하는 조정ROE를 사용하여 산정. 이에 따라 동사의 목표가격을 14,000원으로 하향
조정하나 여전히 충분한 상승여력이 있다고 판단되어 Buy rating 유지.

2) 주요이슈 및 실적전망
- 당사는 ‘부산은행 + 경남은행’의 합병효과를 여전히 긍정적으로 평가함. 올해 양호한
NIM 보전 및 대출성장은 합병으로 인한 지역 내 시장지배력 강화에 따른 것으로 판단.
- 동사는 신주발행가 하락에도 불구, 신주발행수는 변동없이 7천만주를 할 계획. 신주발
행가격은 내년 1월 6~8일의 가중평균주가로 산정됨.

3) 주가전망 및 Valuation
- 목표주가는 2016F BPS에 target P/B 0..64배 적용 (COE 12.2%, 2016F 조정ROE 7.8%).

대림산업 (000210)                            [시가총액 (억원) 21,750]
탐방 Update - 이베스트투자증권

News / Issue

■ 1) 수주 산업 회계 기준 변경, 2) DSA(사우디 시공법인 현황), 3)자회사 현황, 4)용인 한숲시티 분양 현황
Implication
■ 수주 산업 회계 기준 변경
- 적용 시기 미정(가이드라인: 사업부문별로 원가 공개. 미청구공사 금액은 현장별 공개를 원칙으로 진행)
- 경쟁사대비 양호한 미청구공사 금액으로 회계 기준 변경 영향 없음
■ DSA(사우디 시공법인) 현황
- 3Q15 누적 -1,500억원(3Q -870억원/수주잔고 약 2,000억원). 4Q는 적자폭 축소 기대
■ 자회사 현황
- 고려개발: 감자 발표(대주주 5:1, 일반주주 2:1). PF사업장인 용인성복 매각 계획. 출자 전환 아직 미정
- 대림 C&S, 대림자동차: 상장 혹은 매각 계획(언론상으로는 대림 C&S는 IPO계획, 대림자동차는 매각 준비 중)
■ 용인 한숲시티 분양 현황
- 분양 세대 수: 6,800세대(평당 분양가 799만원), 용인/기흥/동탄 타겟
- 계약률 50% 이상 �� 공사대금 회수 가능

Call
1 투자의견 Buy 및 목표주가 105,000원 유지함
2 2016년 PER 6.7(x), PBR 0.5(x)로 저 평가 구간
3 DSA 손실규모가 축소되면, 영업이익의 레벨이 한 단계 업그레이드될 전망. 긍정적인 View 지속 유지

만도(204320)                                  [시가총액 1,559십억원]

전기차와 무인차, 동시에 노린다 - 흥국증권

 전기차로 가면 조향/제동장치가 전장화되어야 한다
자동차가 내연기관에서 전기차로 가면서 조향/제동 장치의 전장화는 필수
적. 내연기관의 경우 엔진이 돌아가는 힘을 유압을 통해 조향과 제동시에
활용하였다면, 전기차에서는 엔진이 없기 때문에 별도의 모터를 적용하여
힘을 추가해야 하기 때문. 동사는 C-EPS(전자조향) 시장에서 세계 3위(점유
율 11%)이며 Brake(ABS/ESC)에서 세계 5위(점유율 6%)인 글로벌 업체임

 자율주행차 대비 2단계 준비 완료
동사는 Lane Keeping Assistant System, Smart Parking System, Blind Spot
Detection, Adaptive Cruise Control 등의 DAS(Driving Assistant System) 관
련 부품을 보유(매출비중 2.7%)하고 있음. 자율주행을 1단계(Feet Off), 2단
계(Hands Off), 3단계(Eyes Off), 4단계(Body Off)로 구분할 때, 동사는 1~2
단계에 대한 준비를 마친 상태이며, 해당 부품의 탑재율이 올라가면서 동
사의 실적개선이 기대되고 있음

 투자의견 매수, 목표주가 200,000원으로 상향
2016년 매출액 5조 6,625억원(+8.0%, yoy), 영업이익 2,828억원(+10.3%,
yoy) 예상되며, 목표주가는 이익 반영기간 변경(12mF2016F)과 전기차/무
인차 성장에 따른 글로벌 peer대비 할인율 감소(40%35%) 및 순이익 추
정치 변경(2016F 기준 +1.5%)에 따라 기존대비 33% 상향된 20만원으로
제시

모두투어 (080160)                           [시가총액 4,120 억원]

성장 기조 유지 - 교보증권

• 시장 성장률 보다 높은 성장률 유지
• 주가 하락으로 밸류에이션 부담 다소 완화

시장 성장률 보다 높은 성장률 유지
2015년 3/4분까지 누적 기준으로 출국자 1,312만명(승무원 포함시 1,417만
명) 중 모두투어 이용객 비중은 10.8%로 전년동기대비 36.4% 증가. 3Q까지
누적 전체 출국자 수는 전년동기대비 18.8% 증가하였고, 모두투어를 이용한 출
국자수는 시장 성장률을 상회하는 높은 성장률을 기록 중. 금년 총 출국자 수(승
무원 포함)는 1,800만명(11.9% y-y)을 전망되어 4Q15에도 성장세를 지속할
것으로 전망됨(4Q15 예약률은 41.4%). 지난해 9월부터 항공권 판매 시스템을
도입한 후로 동사의 시스템을 이용하는 고객 수가 가파르게 증가하는 중. 동사
의 3Q15 항공권판매수수료는 40억원으로 전년동기대비 46.7% 증가, 3Q까지
누적 기준으로 62.9% 증가하였음. 항공권 판매도 가파른 성장세를 지속 중.

주가 하락으로 밸류에이션 부담 다소 완화
2015년 매출액 2,010억원(22.0% y-y), 영업이익 220억원(33.1% y-y) 전
망. 메르스 영향은 3Q15 실적에 반영되었지만 여행수요가 빠르게 회복되었다는
점과 일회성 이벤트로 끝난 점을 감안하면 실적 증가 추세를 유지해 나갈 것으
로 전망됨. 2016년 패키지 판매는 147만명(20% y-y), 티켓 판매는 97만명
(40% y-y)으로 예상되어 볼륨 성장과 수익성 개선 가능할 것으로 전망. 자회
사(모두스테이/모두투어리츠)를 통해 현재 3개의 호텔을 보유 및 운영하고 있으
며, 5년내에 호텔 15개 보유 및 30개 운영 계획을 가지고 있어 장기적으로도 성
장을 지속할 전망. 최근 주가 하락으로 밸류에이션 부담은 다소 완화되었고, 장
기 성장성 감안시 관심 지속 필요.

SGA솔루션즈 (184230)                    [시가총액: 881억원]
보안 소프트웨어 분야의 숨은 강자 - 키움증권

SGA솔루션즈는 2000년에 설립된 보안 소프트웨어 전문업체로, 키움스펙제2
호와 합병하면서 15년6월 코스닥 시장에 상장했다. 보안 SW산업은 개인정보
보호법, 정보보호산업진흥법 등의 정책적 수혜가 예상된다. 동사는 서버보안
에서는 국내 시장 양강 업체 중 하나다. 아울러 응용보안 시장에서는 검증된
인증기술력을 바탕으로 탄탄한 성장이 예상된다.

서버 및 응용보안 전문 업체
SGA솔루션즈는 서버보안과 응용보안 사업을 동시에 영위한다. 서버보안은 보
안운영체제(Secure OS) 및 정보파일의 유출, 파괴, 변조를 방어하기 위한 보
안 솔루션을 일컫는다. 서버보안은 여타 보안 솔루션에 비해 기술 및 자본적
진입장벽이 높은데, 동사가 시큐브와 함께 국내 시장을 양분하고 있다.
한편 응용보안 사업에서 동사는 PKI(공개 키 기반구조) 및 문서 위변조 방지
솔루션 등을 공급한다. 전자정부 민원24의 민원서류 발급서비스를 통해 사업
기반을 확보했고, 인터넷 증명발급 등을 이용하는 200여개 고객사를 통해 안
정적 이익 구조를 갖추고 있다.

모바일 인증 플랫폼의 성장 가능성
개인정보 유출 사고가 사회적 문제가 되고, 간편결제를 비롯한 핀테크 시장이
활성화되며, Non-ActiveX 기반의 보안 솔루션 수요가 증가하는 등 보안 시
장을 둘러싼 환경에 변화의 바람이 불고 있다. 동사는 공인인증서나 ActiveX
없이도 금융서비스를 이용할 수 있도록 하는 본인인증 수단을 SK텔레콤의
FIDO 인증 플랫폼에 적용해 상용화를 앞두고 있다. FIDO(Fast IDentity
Online)는 지문, 홍채, 안면인식 등 생체정보를 접목한 사용자 인증방식이다.
국내 최대 이동통신사와 FIDO 인증 플랫폼을 상용화함으로써 급변하는 차세
대 인증 시장에서 주도권을 확보할 수 있을 것으로 판단된다.

내년부터 물리보안 분야 매출 본격 반영
16년 매출액 280억(YoY 33.3%)과 영업이익 50억(YoY 11.1%)을 달성할 것
으로 추정된다. 현 주가(12/15일 종가, 3,920원)은 16년 예상실적 기준 PER
26.1배, PBR은 2.3배 수준이다. (전환사채 등 잠재주식 완전희석화 기준)
실적 성장의 배경은 1)FIDO 인증 플랫폼 상용화 2)샵(#)메일 서비스의 상용
화 3)Non-ActiveX S/W 전환 수요의 지속적 증가 등이다. 한편 동사는 모토
로라솔루션과 무전기 제품군 총판 계약을 체결함으로써 물리보안 시장에도
진출했다. 현재 2018년 말에 아날로그 무전기의 제품허가가 종료될 예정이어
서 디지털 제품의 교체수요가 본격화할 전망이다. 무전솔루션 공급사업은 16
년부터 동사의 외형 성장에 기여할 것으로 예상된다.

덱스터 (206560) - IPO 예정기업     [예상시가총액 1,348 억원]

중국에서 인정받는 한국 영화 산업의 미래 - 교보증권

• 힌국을 대표하는 VFX(Visual Effects, 시각효과) 전문 스튜디오
• 중국 시장에서 프리미엄 VFX 기업으로 고속 성장 전망
• 중국 완다그릅과 레전드 캐피탈의 지분 투자는 중국 사업 확대의 발판

힌국을 대표하는 VFX(Visual Effects, 시각효과) 전문 스튜디오
‘국가대표’, ‘미스터 고’ 등을 제작한 김용화 감독을 중심으로 2011년 설립한 한국 최고의 VFX(Visual Effects, 시각효과) 전문 기업. VFX는 현실에 존재할 수 없는 영상(SF, 판타지 등)이나 직접 촬영이 어려운 장면(자연재해, 전쟁, 맹수 등)을 컴퓨터 이미지들 통해서 극사실적으로 표현하는 기법. 아바타, 반지의 제왕, 어벤저스 등 전세계 영화 시장에서 VFX 비중이 높은 영화들이 점점 더 뛰어난 흥행 성적을 거두면서 영화 산업에서 VFX의 중요성이 점증하는 상황. 가장 난이도가 높은 털을 가진 동물, 물결치는 바다, 디지털 휴먼 등을 모두 자체 개발한 소프트웨어를 활용하여 제작하는 국내 유일 업체. 동사는 12월 22일 상장 예정으로 공모희망가 상단인 14,000원에 최종 청약경쟁률 500대 1을 기록

중국 시장에서 프리미엄 VFX 기업으로 고속 성장 전망
전세계에서 가장 빠르게 성장하는 중국 영화시장에서의 입지는 덱스터의 중장기 성장성에 대한 기대감의 근원. 설립 초기부터 국내에서 축적한 기술력으로 중국시장을 적극 공략하여 역대 중국 영화 흥행 순위 8위(몽키킹: 손오공의 탄생), 11위(지취위호산), 18위(구층요탑) 등의 VFX를 제작하는 등 중국에서 프리미엄 VFX 제작사로 자리매김. 이에 2015년 중국 최대의 극장 체인과 배급사를 가진 완다그룹과 Lenovo의 모회사로 중국 3위의 VC인 레전드 캐피탈로부터 각각 1,000만 달러의 투자를 유치. 이는 향후 중국 내 네트워크 확대를 통한 사업 확장의 중요한 발판이 될 전망. 2015년 3분기 누적 기준 중국 매출액 비중이 64%를 차지하였고 향후 중국향 계약 증가를 통한 중장기 성장을 기대