[종목분석 리포트] 한국항공우주

출처 : <a href="https://ssl.pstatic.net/imgstock/upload/research/company/1695251019936.pdf" target="_top" class="ke-link">https://ssl.pstatic.net/imgstock/upload/research/company/1695251019936.pdf</a> [종목분석 리포트] 한국항공우주날아오를 일만 남았다 Report summary투자의견 ‘매수’ 및 목표주가 76,000원 제시한국항공우주에 대한 투자의견 ‘매수’, 목표주가 76,000원으로 커버리지를 개시한다. ‘24F BPS 18,977원에 Target P/B로 과거 ‘13~‘15년 P/B 평균을 10% 할인한 4.0배를 적용해 산출하였다. 투자 포인트주요 투자 포인트는 1) KF-21/LAH 양산단계 진입에 따른 장기 국내매출 성장 및 증익 가시화, 2) FA-50추가 수출 기대감, 3) T-50의 미 훈련기 시장 진출이다. 2Q23 Review 및 영업실적 전망‘23년 2분기 매출액 7,335억 원 (9.7% YoY), 영업이익 84억 원 (-75.6% YoY. OPM 1.1%)을 기록했다.손실충당금 설정으로 감익이 불가피했다. ‘23년 실적은 하반기 폴란드 갭필러 물량 반영에 따라 매출액 3조7,833억 원 (+35.8% YoY), 영업이익 2,894억 원 (+104.3% YoY, OPM 7.6%)으로 전망한다. 투자의견 및 Valuation투자의견 ‘매수’ 및 목표주가 76,000원 제시한국항공우주의 투자의견은 ‘매수’, 목표주가는 76,000원으로 커버리지를 개시한다.‘24F BPS 18,977원에 Target P/B 4.0배를 적용해 산출하였다. Target P/B는 과거 완제기 수출 모멘텀 및 KF-21/LAH 체계개발 사업 체결이 반영된 ‘13~‘16년 P/B 평균에 할인율 10%를 적용하였다. 할인율을 적용한 이유는 1) ROE가 아직 과거 수준에도달하지 못했고, 2) 미 훈련기 시장 진출 모멘텀이 반영되지 않았기 때문이다. 주요 투자 포인트는 1) KF-21와 소형무장헬기 (LAH) 등 대규모 양산사업에 따른 국내매출 성장 및 증익, 2) FA-50 추가 수출 기대감, 3) T-50의 미 훈련기 시장 진출이다.앞서 언급했듯 현재 동사의 상황은 ‘13~‘16년과 유사하다. 당시 중동과 동남아 중심으로 KT-1와 T-50 등 완제기 수출이 터지기 시작했고, KF-X와 LAH 체계개발 사업 체결에 따라 모멘텀을 받았다. 미 훈련기 사업 진출의 기대감도 존재했다. 오히려 지금이 업황과 동사의 사업 측면 모두 과거보다 좋다. 특히, ‘24년부터 ‘26년까지 기대되는 해외 수주가 산재해 있다. 향후 수출계약이 가시화되고, 기수주한 물량이매출로 인식되면서 실적 개선과 함께 밸류에이션 리레이팅을 기대한다. 2Q23 Review 및 영업실적 전망2Q23 Review동사는 ‘23년 2분기 매출액 7,335억 원 (+9.7% YoY), 영업이익 84억 원 (-75.6%YoY. OPM 1.1%)으로 컨센서스를 하회하는 실적을 기록했다. 주요 원인은 이라크 기지재건 241억 원, 위성사업 196억 원, 관용헬기 66억 원 등 총 509억 원의 손실충당금 발생이다. 1분기에 순연된 이라크 기지재건 80억 원 환입을 고려하면 일회성 제외영업이익은 대략 509억 원 (OPM 8.5%)으로 추정된다. 국내사업은 전년 대비 -1.1% 감소한 4,865억 원을 기록했다. KF-21 체계개발 사업이 시험비행 마지막 단계로 접어들면서 매출이 감소한 영향이다. 그럼에도 잠정 전투운용 적합 판정을 기존 계획보다 6개월 조기 통과하여 올해 말 또는 내년 초 양산계약을체결하면 ‘32년까지 국내사업 탑라인 성장을 견인할 것으로 기대된다. 하반기에도 이라크 기지재건 및 위성사업에서 추가 손실충당금이 발생할 여지가 남아있으나, 3분기부터는 폴란드 갭필러 납품 물량 인식 (3Q: 5대, 4Q: 7대)이 시작되므로큰 폭의 외형성장과 이익개선이 예상된다. 또한, 수출계약에 대한 진행매출 회계변경안은 3분기 안으로 결과가 나올 예정이며, 폴란드 물량은 4분기, 말레이시아 물량은 내년 초부터 진행매출로 실적에 반영될 것으로 전망한다. 영업실적 전망당사는 한국항공우주가 ‘23년 매출액 3조 7,833억 원 (+35.8% YoY), 영업이익2,894억 원 (+104.3% YoY, OPM 7.6%)을 달성할 것으로 전망한다. ‘23년 하반기는폴란드 FA-50GF 최초 반영에 따른 실적 턴어라운드를 예상한다. 3Q23 매출액은 1조원 (+69.6% YoY), OPM 10.3%로 전망한다. 국내사업은 KF-21 체계개발과 수리온 4차양산, 소형무장헬기 초도양산이, 완제기 수출은 폴란드향 FA-50GF 12대가 하반기부터 본격 반영되면서 ‘23년 매출 성장을 견인할 것으로 예상된다. 그 외에 중동/아시아에서 수리온 수출 기대감도 존재한다. 기체부품은 여객수요 회복과 노후 항공기 애프터마켓 수요 증가로 완만한 매출 성장이 기대되며 향후 동사의 이익 저변을 받쳐줄 것으로 판단한다. 투자 포인트대규모 양산사업 도래로 내수 성장성 기대한국항공우주 (이하 ‘KAI’)는 대규모 국책사업인 KF-21 보라매와 소형무장헬기 (LAH)프로그램이 ‘24년부터 각각 양산 및 납품단계 진입에 따라 향후 국내 매출 성장과 이익개선이 본격화될 것으로 판단한다. 당사 추정에 따르면, KF-21/LAH 사업 매출액만 ‘23년 5,140억 원에서 ‘27년 3조6,200억 원까지 CAGR 63%의 성장이 기대된다. 또한, 체계개발 사업은 평균 Lowsingle 마진인 반면 양산 사업은 최소 Mid/High-single로 이익개선도 예상된다. KF-21는 최초의 한국형 4.5세대 전투기이다. 공군의 노후화된 F-4, F-5 전투기를 대체하기 위해 개발되었다. 한국 공군에 ‘28년까지 블록1 물량 40대를 생산 배치하고,추후 블록2 물량을 ‘32년까지 80대 추가 배치하여 총 120대를 전력화 할 예정이다.사업 규모는 체계개발 8.1조 원, 추가무장 7,000억 원, 양산 9.6조 원, 운용유지비까지 포함 시 총 30조 원에 달할 것으로 추산된다. LAH는 노후화된 MD500과 AH-1S 대체를 위한 최초 한국형 무장헬기이다. ‘22년까지 체계개발을 완료하고 ‘23년부터 ‘31년까지 초도/후속양산에 돌입하며 총 생산대수는 200대로 추정된다. 사업 규모는 체계개발 5,808억 원, 양산 5.8조 원, 운용유지비까지 포함 시 약 17조 원에 달할 것으로 예상된다. KAI는 양산 후 20년간 국내 250여대, 해외 180여대 판매를 목표로 하고 있다. 수출 기대감도 여전하다FA-50 경전투기2010년 T-50 초음속 고등훈련기기본형상에서 전자 시스템과 무장성능개량을 통해 탄생한 다목적(Multi-role) 경전투기. 로우급(근거리 방공 임무/항공지원 및저위협/저강도 분쟁 대응) 기체로운용. 주로 국방예산이 제한적이고임무 반경이 좁은 동남아/중동/남미 등 국가에서 선호한국항공우주는 ‘22년 폴란드 48대 수주 이후 ‘23년 말레이시아 18대 계약까지 따내면서 수주랠리를 이어가고 있다. 앞으로 우리가 주목해야할 포인트는 1) 추가수주 모멘텀 여부와 2) 기수주한 물량의 매출 인식에 따른 실적 성장이다. 완제기 수출은 KAI의 실적과 주가의 핵심 촉매로 작용한다. 사업규모와 마진이 국내사업보다 좋기 때문이다. ‘13년 이라크 수출을 기점으로 매년 계약을 따내며 주가를 견인했던 반면 수출이 없었던 ‘16~‘18년도 주가는 지지부진했다. 한편, 현재 기수주한FA-50 수출계약은 과거보다 규모와 마진 측면에서 모두 압도적이다. 현재 KAI의 수출 베스트셀러인 FA-50 경전투기는 기확보한 수출 계약대수만 78대이다.잠재 물량까지 합치면 수출 계약대수 100대, 총 생산대수는 300대가 넘을 전망이다.향후 ‘24년 이집트 36~100대와 ‘25년 슬로바키아 10대 추가수주 기대감이 있으며 그 외에 논의 중인 국가도 다수 존재해 수출 모멘텀은 계속될 것으로 판단한다. 이집트 36대는 사용연한이 이미 38년을 초과한 기존 Alpha Jet 고등훈련기/경공격기를 교체하는 사업이다. 경쟁기종은 FA-50이 몇 차례 승기를 잡았던 M-346과 L-19이기 때문에 긍정적인 결과가 기대된다. 게다가, 이집트는 세계에서 4번째로 큰 F-16운용국으로 해당 기종과 호환성이 좋은 FA-50의 우위가 점쳐진다. 슬로바키아 10대는 L-39 고등훈련기 교체 겸 우크라이나에 공여한 Mig-29의 전력공백을 채우기 위함이다. 이 두 조건을 충족시킬 기체는 FA-50가 유일할 것으로 보인다. 대체제가 없는 FA-50 내러티브FA-50의 타겟 국가는 1) 국방예산이 한정적이거나 2) 시급성이 높은 국가이다. 평소에 조종사 훈련용으로 운용하다가 비상시에는 경전투기로 사용 가능하여 주력 전투기의 임무부담과 운용비용을 줄여줄 수 있기 때문이다. 근접항공지원 (CAS) 임무를 예로들면, F-16 대신 FA-50를 사용하면 비용이 3분의 1로 줄어든다. 또한, 최근 우-러 전쟁 이후 유럽과 동남아 국가들은 구 소련제 전투기 (SU-22,MIG-29)를 퇴역시키고 서방제 전투기 (F-35, F-16, Rafale 등)로 일원화를 시도하고있다. 신규 전투기로 전환 시 새로운 훈련체계와 조종사 양성, 창정비 기술, 생산라인등 막대한 시간과 비용이 소요된다. 이러한 전환비용이 부담되는 국가에게는 FA-50이좋은 옵션이 된다. F-35 또는 F-16 도입 전까지 관련 인프라 확충 및 전력공백 방지용으로 FA-50를 운용하고, 도입 후에는 전술훈련기, CAS용으로 전환하면 된다. FA-50의 강점을 세 가지로 요약해보면 다음과 같다. 첫째, 합리적인 가격. FA-50의 순수 기체 가격은 평균 350~500억 원 (T-50 300억원), 시간당 운영유지비는 4.5세대 전투기의 30% 수준인 350~450만원이다. 둘째, 빠른 납기. FA-50 연간 생산능력은 36대로 평균 1~3년 내 인도 가능하다. ‘24년추가 생산라인 증설 시 최대 72대까지 늘어나 납기 우위를 유지할 전망이다. 셋째, 우수한 성능/호환성. FA-50은 성능개량을 통해 AESA 레이더, 스나이퍼 타게팅포드, 암람 미사일, 공중급유 시스템 등을 탑재할 예정이다. 이에 활용범위가 확대되어하이급/미들급 기체 운용부담과 비용을 줄일 수 있다. 또한, 글로벌 베스트셀러인 F16와 부품을 80% 이상 공유할 수 있고, 6~9시간만에 FA-50에서 F-16으로 파일럿기종전환할 수 있어 적은 비용과 시간을 투입하여 전력을 강화할 수 있게 된다. 현재까지 T-50/FA-50*의 운용대수는 205대이다. 가시화된 잠재 수출 건을 포함하면325대까지 늘어날 전망이다. 핵심은 가성비이다. 규모의 경제 및 성능 측면에서 경쟁기종인 M-346 (이탈리아-소련제), Tejas Mk2 (인도), JF-17 (중국) 대비 우위에 있고,유일한 미국식 서방제 경전투기이다. 한편, 과거 가성비로 나왔던 F-16도 Block70/72 모델 기준 대당 7,560만 달러 (약 한화 1,000억 원), 예상 납기 4~5년이다.이러한 상황에서 FA-50을 대신할 기체는 많지 않다. 실적에 안정성을 더해줄 수출계약 진행매출 인식KAI의 실적과 주가는 폴란드, 말레이시아 건이 순차적으로 매출로 인식되면서 상승할것이라 판단된다. 한 가지 더 기대되는 점은 진행매출 회계 기준 채택이다. 현재 KAI는 회계법인과 앞서 언급한 두 수출 건과 앞으로의 해외 수주 건에 대해 진행매출 인식 여부를 논의하고 있다. 결과는 ‘23년 3~4분기에 나올 것으로 예상되는데,해당 회계 기준이 채택된다면 납품이 아닌 작업 진행률에 따라 인식되어 실적 변동폭이 줄고 성장추세가 완만하게 우상향할 것으로 기대된다. 이는 투자 센티먼트에 긍정적일 것으로 판단한다. 대표적으로 과거 ’13~14년도에 수주한 이라크 T-50IQ (1.2조 원), 필리핀 FA-50PH (4,427억 원)수출 건이 있다. 당시납품이 아닌 진행률로 매출을 인식하여 수주일 기점으로 2~3년 동안 완만한 매출 성장과 주가 상승을 견인한 바 있다.