넥센타이어(002350)[종목분석 리포트] 4Q23NDR 후기: 물 들어올 때 노 젓는다

출처 : <a href="https://ssl.pstatic.net/imgstock/upload/research/company/1708385902252.pdf" target="_top" class="ke-link">https://ssl.pstatic.net/imgstock/upload/research/company/1708385902252.pdf</a>  넥센타이어(002350)[종목분석 리포트] 4Q23NDR 후기: 물 들어올 때 노 젓는다 종가(2024.02.19) 8,810원자본금 54십억원발행주식수 9,767만주시가총액 860십억원외국인지분율 6.5%52주 주가 6,950~9,290원60일평균거래량 113,040주60일평균거래대금 0.9십억원  투자의견 Buy, 목표주가 11,000원 유지 2/15~2/16 당사는 넥센타이어의 4분기 실적 NDR을 진행하였다. 2019년 이후 4년 만에 2개 분기 연속으로 더블 디짓의 수익성을 회복했다. 홍해 이슈로 인한 운임비 상승 가능성, 23년 11월부터 높아지기 시작한 원재료 spot 가격에 대한 우려가 있었지만, 전반적으로 좋은 업황과 증설 사이클 도래에 대해서는 투자자들도 여전히 긍정적 시각을 유지하고 있었다. 큰 폭으로 개선된 수익성이 주주환원정책 확대로 이어지길 바라는 투자자들이 많음에도 체코 공장 증설 이후 미국 공장 증설 투자가 예정되어 있기에 주주환원 확대의 여력이 부족하다는 점은 다소 아쉬웠다. 그러나 안정적 수요, 확대된 P-C 스프레드, 전기차 RE 시장 개화 모두 타이어 업종 전반적으로 공유하고 있는 긍정적 요소임에도 불구하고 상대적으로 상승 폭이 낮았다. 올해부터 더해질 체코 공장 증설 물량 감안했을 때(25년 5,500만본 체제 목표), 디레이팅 요소는 없다는 판단이다. 안정적 업황, 확대된 P-C 스프레드 2023년은 하반기부터의 턴어라운드에 힘입어 영업이익률 6.9%을 기록했으며, 2024년 영업이익률 가이던스는 10%이다. 1) 안정적인 RE 수요와 2) 확대된 P-C스프레드가 온기에 반영될 예정이기에 높아진 수익성이 당분간은 유지될 전망이다. 1) RE 수요는 2021년 YoY +11% → 2022년 YoY -1% → 2023년 YoY +0%를 기록했다. 엔데믹을 앞두고 홀세일러들이 축적했던 재고들이 2023년 상반기가 되어서야 소진되었으며, 하반기부터의 De-stocking 흐름은 올해에도 이어질 전망이다. 2) P-C 스프레드도 작년 하반기에 비해서는 다소 축소되겠지만, 과거에 비하면 여전히 확대된 수준이다. ① 2021~2023년동안 인상해 온 판가가 스프레드를 뒷받침하고 있다. 원재료비와 운임비 상승 가능성에 대한 이슈가 잔존하기에 판가 인하 압력이 들어올 만한 상황은 아닌 것으로 보인다. ② 원재료 spot 가격은 작년 11월부터 소폭 상승하기 시작했으나, 2개 분기 후행하기에 상반기까지는 낮은 contract 가격을 유지할 전망이다. 다만 하반기부터는 원산지 다변화를 통한 원재료 가격 인상 대응이 관건이다. ③ 홍해 이슈 관련해서는 1분기에 서차지 비용이 발생할 예정이지만, 아직까지는 일시적인 이슈로 보이며 유럽 공장 램프업 속도를 높여 대응할 계획이다. 간만에 돌아온 증설 사이클: 유럽 다음은 미국 안정적 수요, 확대된 P-C 스프레드에 증설 사이클이 더해진다는 점이 수익성 개선의 주요 요인이다. 체코 공장은 올해 1분기 램프업이 시작되어 하반기부터 물량이 본격적으로 더해질 예정이며, 2028~2029년 가동을 목표로 미국 공장 설립을 위한 부지 선정이 이루어질 예정이다. 1) 체코 공장 증설에 대해서는 공급 과잉을 우려하는 투자자들이 많았지만, 유럽권역은 수요가 공급보다 많은 상황이다. 게다가 유럽 내 RE 타이어 점유율은 2023년 6.5%로 2년 연속 상승세를 보이고 있기에 공급 과잉을 우려할 만한 시점은 아니라는 판단이다. 유럽 내 판매량은 1,400만 본으로 체코 공장에서 생산하고 있는 550만 본 외에는 한국 공장에서 수출로 대응하고 있다. 그렇기 때문에 올해 250~300만 본 → 내년 150~200만 본(총 1,100만 본 규모로의 증설)이 더해질수록 외형 성장뿐만 아니라 운송비 절감의 여력도 커진다. 또한 1,000만 본 이상 규모부터는 규모의 경제효과가 발생 가능하기 때문에 고정비 절감 효과도 기대 가능하다. 체코 공장 증설 투자는 작년에 대부분 마무리되었으며, 창고 확장 비용 1,000억원 만을 남겨두고 있다. 경상 Capex 투자 800억, 중국 EV 타이어 흡음재 라인 추가비용 600억원까지 포함해서 올해 Capex는 3000억원 이내로 관리될 예정이다. 대신 체코 공장 증설로 인해 감가상각비는 250~300억원 정도 높아질 예정이다. 2) 2025년까지 5,500만 본 체제를 구축한 이후 미국 공장 증설을 통해 2030년 6,000만 본 이상의 체제를 계획하고 있다. 최근 월마트향 RE 판매 개시를 위한 재고 축적(2023년 3분기), 재고 관리 시스템 오류로 인한 판매 차질(4분기)의 영향이 있었지만, 올해부터는 월마트향으로 물량이 확대되기 시작한다. 대량 판매이기에 수익성은 일반 판매에 비해서는 낮지만, 고인치 타이어 중심의 지역임을 감안했을 때 타 지역에 비해서는 여전히 수익성이 높다. 미국에서도 홀세일러 다변화와 인지도 상승을 이뤄나가고 있기 때문에 장기적으로 현지 생산의 이점이 더 높을 것으로 기대된다. 다만 2차 증설이 아니라 1차 증설에 대한 투자 예정이다보니 자금 조달에 대한 우려가 높았다. 미국 공장 증설 관련 총 투자액은 2조원으로 예상된다. 당분간 이어질 호실적과 체코 공장 투자 마무리를 기반으로 유동성을 최대한 확보하겠지만, 2026년부터는 외부 조달이 필요해질 가능성이 높다. 그러나 높은 수요를 기반으로 생산 능력을 확대하고 있음은 긍정적이며, 물 들어올 때 노를 젓고 있는 상황이다