신세계푸드 기업분석

[좋은주식]

시가총액 : 1525.7억

무시당한 성장성

‘신세계푸드’란 사명을 들었을 때 성장성을 가장 먼저 떠올리는 투자자는 아마도 없을 것이다. 하지만 이 회사가 그 동안 보여준 모습은 투자자들이 이 회사를 과소평가하고 있는 것이 아닐까 하는 의문이 들게 한다.

[동사 외형추이 (단위 : 10억), 동사 영업보고서]

2000년 이후 매출액은 CAGR 20.73%로 성장해왔고, 영업이익 역시 18.63%의 속도로 증가했다.

현재 이 회사가 지난해 당기순이익 196억의 7.8배의 가격에 거래되고 있음을 감안하면 주식시장은 이 회사의 성장성에 큰 기대를 갖고 있지 않음을 짐작해 볼 수 있다.

만약 이 회사가 2000년 이후 지난 9년간 보여주었던 성장세를 향후 9년간 유지한다고 감안해보자. 2018년까지 이 회사의 당기순이익이 연평균 18%씩 성장할 수 있다면, 9년 후 이 회사는 867억의 순이익을 올리게 될 것이다. 이는 현재 시가총액의 57%에 달하는 수치이고, 9년 후 이 회사가 이익의 10배 수준에 거래된다면 주가는 현재가에서 469% 상승하게 될 것이다. 이는 연평균 20%가 넘는 수익률이다.

하지만 이 회사의 DNA를 분석하지 않고 이처럼 수익의 성장세가 지속될 것이라 낙관적으로 예측하는 것은 옳지 못하다.

성장을 쪼개보기

신세계푸드를 이해하기 위해서는 동사가 영위하는 사업을 4가지로 쪼개야 한다.

[2008년 신세계푸드 매출액 구성, 동사 영업보고서]

동사의 매출에서 외형적으로 가장 큰 비중을 차지하고 있는 부문은 전체 매출의 54%를 담당하는 단체급식이다. 그 뒤를 식재유통, 외식과 식재가공이 잇고 있다.

[2000년 이후 신세계푸드 매출액 구성, 동사 영업보고서]

각 부문별 수익이 비슷한 비중을 유지하고 있으나, 눈에 띄는 현상을 살펴보자면 2005년 이후 단체급식의 비중이 줄어들고 외식과 식재유통의 비중이 늘어나고 있다는 점이다.

[2000년 이후 각 부문별 수익성 추이, 동사 영업보고서]

이러한 현상은 그 동안 이 회사의 성장의 상당부분을 단체급식의 성장이 견인해왔으며, 이 부문이 가장 수익성 높은 부분임을 감안하면 상당히 우려스러운 부분이다. 매년 최소 2자리의 성장률을 보여주던 이 회사의 급식부문은 지난해 전년대비 6.96%의 성장을 보여주며 성장성 둔화에 대한 걱정을 낳고 있다.

반면 주춤하던 외식업의 최근 성장세가 놀랐다. 이 회사의 외식 사업부문은 2005년 이후 매년 30%이상의 매출 신장을 기록하고 있다. 식자재 유통 부문 역시 일시적 사업 중단 및 구조조정으로 급격히 감소한 2004년 이후 꾸준히 다시 성장하고 있으며, 주로 육가공 부문인 식재가공 부문은 2007년 이후 연 274억의 매출액을 달성 후 성장이 멈춘 모습을 보여주었다.

단체급식부문 - 제한된 성장

각종 기관마다 제시한 수치가 달라 단체급식시장의 정확한 시장규모를 추정하긴 쉽지 않다. 하지만 대략적으로 가늠해보면 전체 급식시장의 규모는 약 7조원, 이중 위탁시장 규모는 약 3조원에 이르는 것으로 추산된다.

7조원이라는 금액이 감이 잡히지 않는다면 이를 한끼당 급식평균가격인 2500원으로 나누어보면 28억이란 수치를 얻을 수 있다. 대한민국 국민이 일년에 28억회의 급식서비스를 구입한다는 것이다. 이를 다시 국민수인 5천만으로 나누면 56이란 숫자를 얻을 수 있다. 국민 1인당 1년에 급식으로 때우는 끼니의 수가 56이란 것이다. 이를 각각 15세 이상 인구인 4천만과 2천5백만으로 나누면 70회와 112회란 수치를 얻을 수 있다. 실제로는 급식을 이용하는 고객의 대상은 더욱 한정적일 것이기 때문에 급식서비스 이용자들의 연간 급식 이용 횟수는 이보다 훨씬 높을 것으로 추산된다.

직장인들의 근무일이 연간 대략 250일이며 급식을 이용하는 것이 주로 점심 한 끼에 한정되기 때문에 1인당 급식을 이용하는 한도는 약 250회라 추정하는 것이 타당하다. 마찬가지로 급식평균가격을 2500원으로 계산하면, 직장인 1인이 연간 급식 서비스 이용에 지출하는 비용은 최대 625,000원이란 계산이 나온다. 급식시장규모인 7조원을 다시 이 625,000으로 나누어주면 11,200,000이란 수치가 나온다. 최소한 11백만 명 이상의 고객이 이미 급식 서비스를 이용하고 있는 것이다.

분석 시작부터 이런 쓸데없는 숫자 놀음을 하는 것은 급식시장 자체가 급격히 성장하기는 어렵다는 것을 확인하기 위해서다. 경기 불황으로 식대를 줄이기 위해 급식을 이용하는 직장인들의 수가 늘어나고 있다는 신문기사들이 눈에 띄지만 급식시장은 이미 포화상태에 가까우며, 이에 따라 시장규모 자체가 늘어나는 데에는 한계가 있을 것이다.

따라서 단체급식사업을 영위하는 사업자들이 매출을 늘리기 위해서는 두 가지를 기대해야 한다. 하나는 급식에서 위탁급식이 차지하는 비중, 즉 위탁률이 높아지기를 기대하는 것이고, 둘째는 한정된 파이를 놓고 단체급식업체들과의 경쟁에서 이겨 더 큰 파이를 차지하는 것이다.

후자부터 따져보자. 급식업체들 간에 어떤 차이가 있을까? 직장인들이 회사에 있는 급식시설에 갈 때 브랜드 가치를 따져보고-즉 매장이 아워홈에서 운영되는 것인지, 신세계푸드에 의해서 운영되는 것인지를 확인하고-가는 것일까? 아니면 단지 건물에 매장이 있어서 가는 것일까? 아마도 대부분의 바쁜 직장인들은 후자의 이유로 급식시설을 이용할 것이다. 직장인들이 근교의 식당을 이용하지 않고 급식시설을 이용하는 가장 큰 이유는 (1) 간편하고 (2) 가격이 저렴하기 때문이다.

단체급식 사업은 BM특성상 수주에 이르는 과정까지는 경쟁이 치열하고 예측하기 힘드나, 수주가 이루어진 후 영업이 정상적으로 이루어지고 있는 사업장의 미래현금흐름 가시성은 비교적 높은 편이다. 이용자들이 식사에 특별히 불만족을 갖거나 수익성이 지나치게 낮지 않으면 사업자가 변경되지 않고 꾸준히 유지될 가능성이 높기 때문이다. 그래서 다른 분야보다 더욱 선점이 중요한 역할을 한다.

[동사 단체급식 사업장 분포, 동사 IR자료(2008년 4월 배포)]

더욱이 이 회사는 전체 사업장 중 수익성이 낮은 학교 부문은 11%에 지나지 않고 향후 꾸준한 매출을 확신할 수 있는 관계사 부문이 31%에 이르고 있다. 이 회사의 빠른 성장에 신세계 그룹이란 든든한 배경이 큰 도움이 되었음은 부인할 수 없을 것이다. 하지만 아쉽게도 신세계 그룹의 국내 확장이 제한적일 것으로 예상되기 때문에 경쟁 없이 무혈입성 할 수 있는 관계사 매출의 성장은 제한적일 것이다.

단체급식부문결론 - 요컨대 동사의 급식사업부문은 ‘특별한 이변이 없는 한’ 매년 안정적인 수준을 유지할 것이다. 여전히 위탁률이 크게 낮은 병원 등 특수시설 부문의 매출 증진을 기대할 수 있겠으나 보수적인 가치투자자라면 예측의 불가지함을 들어 무성장을 가정하는 것이 타당할 것이다.

동사는 지난해 급식 사업부문에서 192억의, 그리고 3년간 평균 176억의 영업이익을 기록하였다. 급식사업부문의 안정적인 수익기여를 고려할 때 이 회사의 다른 사업부문을 고려하지 않더라도 1526억이란 시가총액을 설명하기에 충분한 수준으로 파악된다.

외식 – 성장의 여력은 충분하지만

[동사 외식부문 수익성 추이, 동사 영업보고서]

이 회사의 4가지 사업부문 중 최근 가장 빠르게 성장하고 있는 부문은 외식사업부문이다. 2006년까지 적자에 늪에 빠져있었으나 2005년 이후 매출액이 30%이상 빠르게 증가하며 2006년부터 흑자기조에 진입하였다. 일정부분 이상 규모의 경제를 달성하면 급격히 수익성이 향상되는 외식사업의 특성을 고려할 때 지금의 성장기조가 지속된다면 수익성이 더욱 개선될 여지가 남아있다. 이 회사의 외식사업부문 영업이익률은 지난해 6.3%를 기록하였다.

이러한 성장과 수익성 개선의 추세가 지속된다면 외식사업부문은 동사의 또 하나의 캐시카우가 될 것이다.

만약 최근의 성장 기조를 이어가 이 회사가 외식부문에서 향후 4년간 30%의 성장을 달성한다고 가정해보자. 그리고 영업레버리지 효과에 의해 수익성이 개선되어 영업이익률 8%를 유지한다고 가정하자. 이 회사는 2012년에 외식부문에서만 1768억의 매출과 141억의 영업이익을 달성할 것이다. 성장률을 20%로 낮출 경우 1284억의 매출과 103억의 영업이익을 달성할 것이다.

하지만 단지 지나간 숫자만 보고 이 회사가 과거의 성장을 꾸준히 유지할 것이라 예측하는 것은 무의미한 주장일 것이다. 이 회사가 영위하고 있는 외식 사업장들을 분석하여 과연 이러한 방식의 확장이 지속 가능한 것인지 면밀히 살펴야 할 것이다.

이러한 성장의 가정에 무리는 없을까? (1) 성장을 하기 위해서 자본적지출이 요구되지 않을까? 만약 그렇다면 성장의 재원을 어디에서 마련할 것인가? (2) 유행의 영향을 많이 타는 외식사업의 특성상 이 회사가 최근에 선전한 것은 단지 유행을 잘 탄 것이 아닐까?

첫 번째 의문을 해결하기 위해 외식사업부문과 관련된 자본적지출을 조사해보자.

공시된 자료만으로는 어떤 자본적지출이 어느 사업부문에 관한 것인지 확인할 수 없기에 부문별재무제표에서 외식부문자산의 증감을 살피면 위와 같은 결과를 얻을 수 있다. 매년 외식부문자산의 순증감을 파악하고 이를 다시 기초와 기말의 값을 평균한 후에 매출액 증가분을 이 값으로 나누어주면 외식사업부문 자산의 증가액이 외식부문 매출액의 증가에 어떤 영향을 미쳤는지 파악할 수 있다. 복잡한 자료 같지만 결론은 외식사업부문은 성장하기 위해서 꾸준한 자본적지출이 요구되는 사업부문이며, 평균적으로 1억의 자본 투자가 3억 가량의 매출증진으로 이어진다는 것이다.

3억의 추가적인 매출액을 얻기 위해서는 1억 가량의 자본적지출이 요구되는 것이다. 이를 다시 앞의 낙관적인 예측에 적용해보면 아래와 같은 결론을 얻을 수 있다.

외식부문은 성장을 유지하기 위해서 벌어들이는 영업이익의 대부분을 재투자해야 할 것이다. 만약 자본적지출을 과소평가하였거나 동사가 영위하는 외식부문의 인기가 사그라져 투자 후에도 성공적으로 매출이 증진되지 못한다면, 이 회사의 외식부문은 주주들에게 큰 재미를 가져다 주지 못할 것이다. 이는 자본적지출이 제한적인 프랜차이즈 방식이 아닌 직영의 방식으로 확장 전략을 구사하는 이 회사의 구조적인 한계에서 기인하는 것이다. 하지만 이런 직영 고수방식은 품질 유지라는 측면에서 고객만족에 도움이 될 것이다.

보노보노 - 씨푸드레스토랑

최근 가장 성장이 빠른 브랜드는 보노보노다.
현재 삼성과 마포에 2개의 보노보노 매장, 그리고 홍대와 성수에 2개의 보노보노M매장이 운영되고 있다.

동사는 지난해 5월 성인 디너코스 1인당 37,000원으로 가격대가 다소 높은 보노보노를 대중화시키기 위해 세컨드라인인 보노보노M을 런칭하였다. 보노보노M의 디너코스 가격은 1인당 30,000원이다.

[주요 씨푸드레스토랑 경영현황]

보노보노가 속한 씨푸드 레스토랑 부문은 최근 외식업계에서 가장 경쟁이 치열한 부문이다. CJ푸드빌, 엘지패션, 제네시스등 대기업과 토다이와 같은 글로벌 브랜드의 치열한 각축이 벌어지고 있다. 이에 따라 시장규모는 빠르게 성장하고 있지만 업체들의 수익성은 썩 좋지 못한 상황이다.

대표적으로 CJ푸드빌이 운영하는 시푸드오션의 경우 각 점포별 수익성이 크게 훼손되자 지난해 최대 16개에 달하던 매장을 정리하여 현재 8개점만 운영하고 있다. 엘에프푸드가 운영하는 마키노차야도 수익성이 좋지 못해 신규매장 확보를 무기한 연기중인 현실이다.

총 8천억 내지 1조원으로 추산되는 패밀리레스토랑 산업에서 현재 씨푸드레스토랑이 차지하는 비중은 약 10% 남짓으로 추산된다. 일반적인 한국사람의 육류 대 어류의 소비량이 7:3임을 감안하면 이러한 현재의 점유율은 상승할 가능성이 높은 것으로 보인다. 하지만 기존의 패밀리레스토랑들이 씨푸드 레스토랑의 역습을 막기 위해 메뉴에 씨푸드 메뉴를 추가하고 있는 현실이기 때문에 상황을 낙관하기는 이르다. (우리나라의 패밀리레스토랑 시장이 1조원이라는 것은 국민 1인당 연간 패밀리레스토랑에 평균적으로 약 2만원을 지출하고 있다는 것이다. 2006년을 정점으로 지속적으로 위축되고 있는 패밀리레스토랑이지만, 국민 소득이 증진됨에 따라 향후 무궁무진하게 성장할 여지가 남아있는 부문임엔 틀림없다.)

씨푸드레스토랑은 뷔페식으로 운영되기 때문에 영업에 제약이 많은 편이다. 우선 시간을 제한할지라도 고객들의 평균 체류시간이 다른 레스토랑에 비해 긴 편이기 때문에 많은 수의 좌석을 확보해야 한다. 이는 높은 임대료로 이어진다. 메뉴의 가격대가 낮지 않기 때문에 소득 수준이 높고 인구수가 많은 곳에 위치해야 하며, 이 역시 높은 임대료가 수반된다. 역시 메뉴의 평균 가격대가 높기 때문에 경기 변동에 큰 영향을 받기 쉽다. 또한 식자재가 관리가 어렵기 때문에 높은 관리 수준이 요구되어 소자본 창업이 불가능하다.

이러한 점을 고려할 때 공격적으로 점포를 확장하고자 한 CJ푸드빌과 제네시스BBQ가 난관에 봉착하였던 이유가 이해될 것이다. 반면 현재 안정적으로 영업을 운영하고 있는 무스쿠스와 신세계푸드의 보노보노의 경우 신규 점포 출점에 굉장히 신중을 기하고 있으며, 1년에 수익성이 확실한 2개 내지 3개 정도의 매장만을 오픈 한다는 내부 계획을 세우고 있다.

씨푸드레스토랑에 대한 결론은 “성장하고 있으나 장사하기 어렵다”라는 것이다. CJ나 제네시스 같은 외식 대기업들도 섣불리 진입하였다가 대규모 적자를 겪고 있다. 이런 산업 속에서 수익성 위주의 신중한 경영을 펼치는 신세계푸드의 경영능력은 빛을 발할 것이다. 경쟁을 갈수록 치열해 질 것이지만, 경쟁자들의 수익성이 악화된다면 현재 양호한 수익성을 유지하고 있는 보노보노가 시장을 빠르게 잠식해 갈 가능성이 있다.

하지만 1995년 런칭하여 최대 7개까지 매장을 오픈하였다가, 지난 4월 29일 최종 폐업한 까르네스테이션의 선례에서 알 수 있듯, 패밀리레스토랑은 유행이 지나면 수익성이 급격히 악화되는 것을 피할 수 없다. 이는 씨푸드레스토랑인 보노보노 역시 마찬가지일 것이다. 일반적으로 외식업계에서는 어떤 트렌드가 시작되면 5년 정도 지속된다고 보는 것이 일반적인데, 외식업계에 씨푸드레스토랑 열풍이 본격적으로 불어 닥친 것이 2006년도이니 2009년 현재가 씨푸드레스토랑 트렌드의 정점에 다다른 것이 아닐까 하는 우려를 낫게 한다. 씨푸드레스토랑은 미국에서와 같이 일시적인 유행이 아닌 문화로 자리잡게 될 것인가, 아니면 5년짜리 단발 유행에 그칠 것인가? 미래를 예단하지 않는 보수적인 관점에서 낙관만 하기는 어려울 것이다.

물론 동사가 폐점한 까르네스테이션 자리에 보노보노를 새롭게 런칭하는 전략을 내세우는 것에서 알 수 있듯, 유행이 지나고 새로운 유행이 자리잡게 되면 얼마간의 인테리어와 주방기기 투자만을 통해 기존에 형성된 상권을 훼손하지 않으면서 성공적으로 업종변환을 이루어낼 수 있을 것으로 기대한다. 현재 보노보노 매장 역시 기존 까르네스테이션 매장에 오픈 되고 있으며, 추가적으로 기존 철수된 까르네스테이션 매장 중 수익성이 확보될 것으로 예상되는 매장에 보노보노 매장을 신설할 예정이다. 이러한 전략은 신규 매장을 오픈하며 상권 형성에 들이는 노력과 리스크를 감소시킬 수 있어 미래현금흐름예측에 도움을 줄 것이다.

델리아 – 푸드코트의 컨세션 사업으로의 진화

델리아는 2006년 8월 이마트 내 푸드코트 사업을 위해 출범되었다. 이후 델리아 사업의 경험을 밑바탕으로 2007년 6월 여주프리미엄 아울렛내에 그랜드델리아를 오픈하였으며, 김포국제공항내에도 2호점을 오픈하였다.

[이마트 매장내 델리아 사진]

그랜드델리아 사업은 현재로선 매장 수가 그리 많지 않아 회사 실적에 기여하는 바가 미미한 수준이지만, 장기적으로 성장가능성이 높은 컨세션 사업 진출을 위한 포석의 일환으로 이해해야 할 것이다.

클럽하우스 – 가장 높은 성장을 기대!

현재 동사의 외식사업부문에서 보노보노와 함께 가장 높은 성장이 기대되는 사업부문은 클럽하우스이다.

현재 우리나라의 골프장은 약 300개가 있는 것으로 추정된다. 건설 중이거나 건설 추진중인 골프장의 수만 100여개에 이르기 때문에 향후 골프장의 수는 400여개에 달할 것이며 약 5년 후 500여 개에 이를 것으로 예상된다.

지난해 골프장을 찾은 인구수는 2500만으로 골프장의 개수를 300개로 가정하면 골프장 당 80,000명 이상의 고객이 찾았음을 알 수 있다. 라운딩 시간을 감안하였을 때 이들이 대부분 클럽하우스에서 식사를 해결한다고 가정하고, 1인당 객단가가 2만원이라 가정하면 클럽하우스 시장 규모는 연간 5천억으로 추정된다. 실제로 업계관계자에게 확인
결과 클럽하우스 시장 규모는 대략 4천억 내지 6천억에 달한다고 한다.

하지만 아직까지는 이들 클럽하우스의 80%가 골프장 직영에 의해 운영되고 있다. 신세계푸드,워커힐,아워홈 등 외식.호텔체인들은 국내 300여개 골프장 가운데 38곳의 클럽하우스를 맡아 운영하고 있다. 전체 골프장 대비 약 13%에 불과하다.

골프장이 지속적으로 건설되고 이에 따라 골프장 간 경쟁이 치열해지면 치열해질수록 클럽하우스의 위탁률은 높아질 것이다. 고객 만족을 극대화하기 위해서는 전문 외식업체에게 위탁을 주는 것이 유리하기 때문이다. 이에 따라 외식업체들의 클럽하우스 시장은 현재 수준에서 최소 2배 이상 성장할 여지가 남이 있다. 또한 대부분 품질 높은 음식을 원하는 고객들의 수준에 맞춰야 하기 때문에 호텔요리사업부나 아워홈, 신세계푸드와 같은 전문외식그룹만이 제한적으로 시장에 참여할 수 있는 점이 이 사업의 가장 큰 매력이다.

클럽하우스 사업에서 신세계푸드는 현재 13개 골프장의 식당을 위탁 받아 시장 선두를 유지하고 있다. 이와 같이 시장 선두지위를 유지하는 것은 새로운 골프장 클럽하우스를 수주 받는 데에도 영업상 장점으로 작용할 것이다. 또한 기존에 직영으로 운영되던 골프장의 클럽하우스를 위탁 받는 것보다는 신규 설립되는 골프장의 클럽하우스를 위탁 받는 것이 쉽다는 점에서 향후 5년간 매년 30~40개씩 골프장이 설립된다는 것은 클럽하우스 부문 성장에 순풍으로 작용할 것이다.

외식부문 결론 – 외식부문은 유행과 경기변동에 크게 영향을 받는 민감한 사업부문이다. 또한 매출증진을 위해 꾸준한 자본적지출이 요구되는 사업이다. 하지만 그럼에도 동사는 신세계 그룹의 계열사로서 이마트 점포라는 든든한 신규 출점(최근 성수점 이마트에 입점한 보노보노M도 좋은 사례다)장소를 확보하고 있어 다른 외식기업들에 비해 유리한 위치를 선점하고 있다. 또한 빠르게 성장할 것이라 기대되는 클럽하우스 사업부문에서 선두자리를 유지하고 있고, 그랜드델리 브랜드를 통해 컨세션 사업에 진출하였다. 민감한 외식 사업 분야에서 보수적이고 신중한 출점 전략을 고수하는 동사의 경영전략은 장기적인 측면에서 긍정적으로 평가되어야 할 것이다.

식자재 유통 – 정말 성장하는 분야인가?

식자재 시장의 규모는 20조에 달한다고 한다. 하지만 이 중 대기업이 차지하는 M/S는 3% 남짓한 수준이기 때문에 성장성이 매우 높은 미개척 영역이라고 한다. 20조란 시장 규모는 정말 매력적인 시장임에 틀림없다. 영업이익률을 5%만 낼 수 있어도 1조의 영업이익을 낼 수 있을 것이다. 일반적인 리포트들을 참고하여도 규모의 경제를 달성하고 효과적인 영업을 할 수 있는 대기업이 이 풍부한 시장을 주도할 수 있을 것이라는 전망이 다수다. 정말 식자재 유통 시장은 대기업 사업자에게 황금밭인 것일까?

우리나라는 유독 자영업자의 비중이 높다. 통계청에 따르면 자영업 사업체수는 대략 177만개, 종사자수는 약 559만 명에 이른다고 한다. 전체 인구의 10%이상이 자영업에 종사한다는 것이다. 이마저도 지난해의 600만 명에서 크게 감소한 수치다.

이렇게 많은 자영업 중에서도 가장 큰 비중을 차지하는 것이 음식점업이다. 음식점업 사업체수는 약 50만개, 종사자수는 130여만 명에 달한다. 국민 100인당 음식점이 1개가 있는 꼴이니 숫가락 보다 밥이 많은 셈이다. 이는 미국의 7배, 일본의 2배에 달한다.

[자영업 운영 실태, 자료 : MBC]

이처럼 경쟁이 치열하고 업체들이 영세하다 보니 자연히 폐업율이 높다. 개점 1년 만에 폐업하는 음식점이 30%에 달한다고 한다. 대다수의 음식점들이 정상적인 방식으로는 수익을 내기 어려운 것이 현실이다. 거래상대방의 폐점율이 높으면 식자재유통업체들은 매출채권 관리에 애를 먹을 수밖에 없다.

이런 상황은 자연히 마진을 확보하기 위해 원자재 가격을 최대한 낮추고자 하는 음식점업자들의 노력으로 이어진다. 식자재의 신선함이나 품질보다는 가격이 가장 중요한 요인인 것이다. 일반적으로 대기업 식자재 업체들은 고품질의 식자재를 제공하되 일정 부분 이상의 수수료를 챙기는 BM을 유지하고 있다. 하지만 이렇게 책정된 단가에 식자재를 공급받아서는 대부분의 영세 식당들은 수익을 내기 힘든 형국이다.

또한 영세 식당들의 힘든 경영 상황은 탈세에 대한 유혹으로 이어진다. 무자료거래에 동조하기 힘든 대기업들은 시장 확대에 애로를 먹게 마련이다. 반면 영세 식자재유통업자들에겐 이런 제약이 없다.

국내 최대 식자재유통업체인 CJ프레시웨이의 경영실적을 살펴보자.

[CJ프레시웨이 경영실적, (단위 : 10억), CJ프레시웨이 영업보고서]

지난해 식자재유통분야에서만 5천억에 가까운 매출을 올렸으나, 전체 영업이익은 고작 70억에 그쳤다. 이마저도 구조조정을 통해 2006년과 2007년의 적자에서 벗어나며 얻어낸 것이다. 식자재유통사업분야에서 653억의 매출총이익을 거둬 15% 가량의 마진을 받고 판매하고 있음을 알 수 있으나, 그럼에도 운반비와 지급수수료, 급여를 차감하고 난 뒤에 실제 남는 것은 거의 없음을 알 수 있다.

경쟁이 치열한 사업분야임을 감안하면 –누구나 트럭 한 대만 있으면 식자재유통업을 시작할 수 있다‼- 15%이상의 마진을 받는 것은 불가능할 것이다. 운반비와 수수료는 변동비의 성격이 강하며, 인건비 역시 일부 매출 증진에 따라 증가될 것이므로 매출이 크게 증가할 지라도 수익성의 전면적인 개선은 제한적일 것이다.

대기업 식자재 유통기업들은 흔히 자신들의 장점으로 대량구매를 통한 원가절감을 내세운다. 하지만 그럼에도 불구하고 영세 식자재 유통업체들은 품질 낮은 식자재를 사용하는 경우가 많기 때문에 실질 납품 단가는 오히려 대기업 식자재 유통기업들에 비해 낮은 편이라고 한다. 가격 경쟁력이 사실상 없는 것이다.

지금까지 언급된 식자재유통업의 문제점을 요약하면 다음과 같다. (1) 진입장벽이 사실상 없어 높은 이익률을 유지하기 어려우며, (2) 거래상대방의 폐업률이 높아 채권 관리에 문제가 있다.

이런 문제들에 의해 단순히 현재 영세사업자들에 의해 점유되고 있는 식자재유통산업이 점차 대기업에 의해 점유될 것이라 낙관적으로 예측하는 것은 무리가 있음을 알 수 있다. 물론 시장 환경이 어떻게 변화될 지는 모르는 일이지만 상황이 이렇다면 보수적인 투자자는 미래를 낙관해서는 안 된다.

하지만 신세계푸드는 CJ프레시웨이에 비해 상황이 나은 편이다. 영세 거래처 중심이 아닌, 대형거래처 중심으로 운영을 하고 있으며 공동구매자와 최종수요처로서 이마트라는 든든한 우군을 확보하고 있기 때문이다. 동사는 호텔과 대형 외식업체와 같이 가격도 중요하지만 품질을 우선시하는 거래처에 납품을 함으로써 대기업 식자제 업체의 이점을 십분 극대화하고 있다. 또한 해외수입식자재를 이마트와 훼미리마트 등을 통해 유통하는 사업을 영위하고 있어 사업의 안정성과 성장성은 더욱 배가된다.

2006년 이후 식자재유통사업부문의 성장률은 각각 39.13%, 75.52%. 54.75%에 달한다. 환율 변동과 수입과일 가격 상승으로 인하여 아직까지는 수익성 개선은 이루어지고 있지 않지만 물류센터의 건립으로 환율 변동으로부터 다소 자유로워질 것이고, 수익성 역시 따라서 증진될 것으로 예상된다.

또한 동사는 수입과일을 이마트를 통해 유통하고 있는데, 이 부문 매출액이 연간 100억 가량으로 전체 이마트 수입과일 판매액 1000억의 10~12%을 담당하고 있는 것으로 추정된다. 하지만 2008년 말부터 환율 급등으로 인해 수입 과일의 판매량과 마진이 급감하고 있다. 이마트에서 발표하는 이마트 지수에 따르면 올 1~2월 수입과일 지수는 76.2로 과일의 평균지수인 93.3에 비해 크게 떨어졌음을 알 수 있다.

[이마트 지수, 자료 : 신세계이마트]

일시적으로 수요가 꺾일 수 있지만, 수입과일에 대한 수요는 장기적인 트렌드인 것으로 보인다.  한국무역협회에 따르면 수입과일은 2000년 34만2622t에서 지난해 59만4081t으로 7년 새 1.7배 규모로 확대되었다고 한다. 환율이 안정되고 경기가 회복되면 수입과일에 대한 수요가 급격히 반등할 것으로 예측되며, 동사는 현재 10% 남짓에 불과한 이마트 시장 점유율 증가 등에 힘입어 큰 폭의 매출 신장을 기대할 수 있을 것이다.

식자재유통부문 결론 – 식자재유통부문은 전문가들의 분석과는 달리 그렇게 매력적인 사업으로 보이지 않는다. B2C 사업부문과 달리 B2B 부문이기에 품질에 대한 고객들의 무관심으로 대량구매를 통한 원가절감효과가 시장 잠식에 큰 도움이 되지 못하고 있는 형국이다. 반면 동사의 식자재유통부문은 이마트로의 수입과일 유통, 대형거래처 중심의 납품이기 때문에 경쟁사들의 영업에 비해서는 매력이 높다고 판단된다.

식재가공 – 장기적인 성장동력

동사의 식재가공 부문은 현재 이마트로 납품되는 양념육 판매에 한정되고 있다. 이마트 53개 점포에 납품되고 있으며 전국 총 113개 매장에 납품되고 있다. 이는 이마트 전체 양념육 판매의 50%가량에 해당되는 점유율이다. 모든 이마트 점포로 납품되지 못하는 것은 계열사일지라도 철저히 경쟁에 의해 납품이 이루어지기 때문이라고 한다.

양념육 부문 만에 한정해서 보면 제한된 성장성이지만, 장기적으로 동사는 이마트에 납품되는 PB상품 가공/생산에 보다 매진할 계획이기에 매출신장이 기대된다. 지난해 11월 보광훼미리마트와 공동으로 지분을 보유하고 있던 훼미리푸드의 잔여 지분을 인수하고, 올 3월 합병한 것은 이러한 전략에 따른 포석으로 추측된다.

현재로선 사명 그대로 훼미리마트에 납품되는 삼각김밥과 샌드위치를 생산하기 위한 법인에 불과하였지만, 회사는 향후에 이 부문을 다양한 식자재 가공, 생산 및 개발을 위한 부분으로 발전시킬 계획을 갖고 있다. 마진이 낮은 삼각김밥과 샌드위치만으로는 수익성을 확보하기 어려웠던 탓이다.

성장에 대한 우려 없이 매수할 수 있는 가격대

사업부문이 다양한 탓에 이 회사의 내재가치를 정확히 평가하기란 쉽지 않다. 또한 성장을 위해 향후 연평균 100억 가량의 자본적지출이 요구된다는 점에서 단기간에 주주이익 추이가 개선되거나 배당액이 증진되기를 기대하기도 쉽지 않을 것이다.

그런 점에서 이 회사의 경영이 상당히 보수적이며 신중하게 이루어지고 있다는 점에 굉장히 높은 점수를 주어야 할 것 같다. 유행에 따라 빠르게 점포를 내었다가 결국 실패 후 철수하는 경쟁사들과 달리 이 회사는 수익성이 확보될 확률이 높은 사이트 위주로 점포를 늘리고 있으며, 단지 외형을 신장하기 위해 무리하게 사업을 확장하고 있는 경쟁사와도 다른 행보를 지속하고 있다. 그럼에도 불구하고 빠른 성장을 지속하고 있다.

물론 매수를 위해선 추가적인 리서치가 요구되겠지만 일단 1525억이란 가격에 이 회사를 매수하게 되면 성장에 대한 우려 없이 마음 편하게 이 회사의 성장을 지켜볼 수 있을 것이라 생각된다. 보수적인 투자를 지향하는 투자자로서 어떠한 경우에도 낙관은 피해야 하지만 이 회사가 가진 다양한 사업포트폴리오와 유통거인 신세계의 계열사로서의 위치를 고려할 때 결코 손해 보는 투자가 되기는 쉽지 않을 것이라 판단한다.

[한푼두푼]

정말 꼼꼼한 분석이세요 ^^ 야금야금 한주한주 적립식으로 모아야겠어요~ 감사합니다 ^^

[가을우체국앞에서]

누구세요..?? 꼼꼼한 분석이십니다..역쉬 지기님~

[빅빅걸]

대단하세요... 부러워요.. 저두 이렇게 똑부러지고 싶어요 ^^; 감사합니다.

[바람폭풍]

이야 수고가 많으십니다. 지기님~~ 감사 합니다.

[이무기]

와...갈길이 멀다는걸 다시금 느낍니다. 보는 안목이 다르시군요^^ 꼼꼼한 분석 감사드립니다 열심히 공부하고 많이 많이 발전하겠습니다 감사합니다

[승리동이]

역시 차원이 다르군요.. 이제 평면도 펼쳐서 읽어보려고 애쓰는 수준인데, 다양한 각도에서 바라본 입체적인 분석글을 보니..감탄사가 절로 나옵니다.. 감사합니다~~

[kang5]

적립식 주식 추가종목~~~감사

[돌돌이]

역쉬 대단하네요. 수고 많으셨네요.. ㄳ ㄳ

[준&서]

감사합니다.~

[솔나무]

보는시각을 넓힐수 있도록 기업을 분석해 주심을 감사합니다!!

[나라]

많은 도움주셔서 감사합니다.

[알리웁스]

기업분석이란 정말 갈길이 머네요... 많이 배우고 갑니다 감사합니다

[양토]

.......... 유구무언 입니다........ 그저 존경입니다 ....

[파이팅]

정말 대단하십니다... 열심히 배워 보겠습니다..

[외인구단]

문자만 보고..이제서야 카페에 들어와 봅니다..기업분석의 명쾌한 정석...감사합니다..

[두건소녀]

아무나 하는 기업분석이 아니네요... 감사합니다~~

[수작맨(정호수)]

우와 이렇게 많은 자료를........그저 감사 할 따름입니다