1/8 증권사 리포트 요약(NAVER,현대글로비스,한전KPS,CJ E&M,키움증권,SKC,민앤지,아이에이,파크시스템스)

[투자의정석]

NAVER (035420)                            [시가총액 214,917억원]

본게임 시작 - 동부증권

Investment Points
4Q15도 견조한 성장세 전망: NAVER는 4Q15 매출액 8,735억원(+17.0%YoY), 영업이익 2,184억원(+2.8%YoY)을 기록해 컨센서스에 부합할 것으로 예상된다. 모바일 광고가 빠르게 성장하고 있는 국내 포털 부문의 성장세가 두드러질 전망이며 라인은 프리코인 등 광고가 여전히 호조를 보이고 있지만 신규 게임의 성과가 부진함에 따라 전분기대비 소폭 성장하는 데 그칠 전망이다. 광고선전비는 네이버페이 및 라인 신규 서비스 마케팅의 영향으로 전분기대비 10억원 가량 증가한 772억원이 예상된다.

2016년, 재도약을 시작할 라인: 올해 라인은 광고와 O2O에서 새롭게 성장하는 모습을 보여줄 것으로 기대된다. 우선 타임라인 광고의 정식 유료화를 이르면 봄부터 시작하고 기존 라인뉴스를 강화한 라인계정 미디어 플랫폼을 출시해 광고수익을 미디어/언론사와 5:5로 배분할 계획이다. 일본 유명 리뷰 사이트와 제휴한 라인 음식예약, 오프라인으로 활동무대를 넓히는 라인페이 등을 통해 O2O 서비스도 강화될 전망이다. 이와 같이 올해 라인은 기존 서비스의 재정비와 신규 수익모델 도입으로 새로운 도약을 시작할 것으로 예상된다.

Action
국내 포털과 일본 라인의 하모니: NAVER의 목표주가를 기존 73만원에서 81만원으로 상향한다. 올해는 모바일 광고의 가파른 성장에 TV캐스트, V앱 등 동영상 광고가 지원사격에 나설 국내 포털과 새로운 수익모델을 장착하는 라인의 동반성장이 기대된다는 점에서 주목하자. 투자의견 BUY를 유지한다.

현대글로비스(086280)                   [시가총액 6,975십억원]

현대/기아차 4Q15 해외공장 판매 증가 수혜 - 하이투자증권

■ 4Q15 Preview: 현대/기아차 4Q15 해외공장 판매 증가 수혜
동사의 4Q15 매출은 38,472억원(YoY +7.8%), 영업이익은 1,800억원(YoY +8.9%)을
기록하며 시장기대치에 부합하는 호실적을 시현할 것으로 예상한다. 동사의 4Q15 실
적이 양호할 것으로 예상하는 이유는 현대/기아차의 4Q15 해외공장 판매대수가 크게
증가했기 때문이다. 현대/기아차의 4Q15 해외공장 판매대수는 각각 90.5만대(YoY +1
0.6%), 38.9만대(YoY +13.1%)로 사상최대치를 기록하였다. 이에 따라 4Q15 동사의
기타해외물류사업부문(매출 9,426억원, YoY +13.0%)과 CKD사업부문(매출 14,269억
원, YoY +11.7%)의 실적 개선이 기대된다.

■ 환율 영향은 제한적이나 유가 하락은 일부 사업부에 영향 미칠 것
환율변동이 4Q15 동사의 실적에 미치는 영향은 미미할 것으로 예상한다. 분기평균 환
율이 3Q15 1,170.3원/$에서 4Q15 1,157.4원/$로 소폭 하락(QoQ -1.1%)하는데 그쳤기
때문이다. CKD사업부문의 경우 부품매입시점과 매출발생시점에 약 1개 분기의 시차가
존재하는데 이 때 발생하는 환율의 차이만큼 사업부의 실적이 영향을 받게 된다. 3Q1
5대비 4Q15 환율 하락폭이 작았기 때문에 이번 분기 환율이 실적에 미치는 영향은 제
한적일 것으로 판단한다.
PCC사업부문과 벌크선사업부문은 유가하락에 따라 전 분기 대비 외형이 감소할 것으
로 추정한다. 이는 유가 변동분을 보상받는 두 사업부문의 계약구조 때문이다. 유가가
상승하면 유가 상승분 만큼 운임을 더 받아 매출이 증가하지만 유가가 하락하면 그 만
큼 운임이 감소해 매출도 줄어들게 된다. 다만, 일정수준의 이익은 보장되기 때문에 외
형변화만 있을 뿐 수익성에 미치는 영향은 제한적일 것으로 판단한다. 4Q15 벙커C유
평균 가격은 $248.5/톤으로 전년동기대비 49.6%, 전분기 대비 20.4%하락하였기 때문
에 PCC사업부문과 벌크선사업부문의 외형은 전 분기 대비 소폭 감소할 것으로 추정
한다.

■ 2016년에도 성장은 이어진다
동사는 2016년에도 안정적인 성장을 이어갈 것이다. 현대/기아차의 완성차 해상운송
물량이 기존의 40%에서 50%로 10%p 증가하고, 기아차 멕시코 공장이 신규 가동되면
서 기타해외물류사업부문과 CKD사업부문 매출 증가가 예상되기 때문이다. 안정적인
성장이 예상됨에도 불구하고 동사의 주가는 지난해 말 해운업 구조조정관련 이슈가 불
거지며 하락해 2016년 예상 PER 11.7배에 거래되고 있다. 글로벌 운송업체들의 2016
년 예상 평균 PER은 15.6배로 동사의 주가가 경쟁사대비 저평가되어 있다는 판단이다
(투자의견 Buy, 목표주가 260,000원 유지).

한전KPS(051600)                            [시가총액 3,974십억원]

해외 수주 부진 감안해도 충분히 매력적인 주가 - HMC투자증권

1) 투자포인트 및 결론
- 4Q15 실적은 4Q14 1회성 이익 감안 시 호실적 기록할 전망
- 해외수주 부진하나, 발전설비 급증 및 정비예산 증가로 안정적 이익 성장 기조 지속 전망
- 안정적 성장 기대되는 비즈니스 구조와 높은 배당성향으로 고(高) Multiple 부담은 크지
않다고 판단. 해외 수주 기대치 하향 조정으로 TP 하향 조정하나, 투자의견 유지. 최근 조
정은 매수 기회로 판단

2) 주요 이슈 및 실적전망
- 4Q15실적은 매출액 3,561억원(+5.0%, yoy), 영업이익 806억원(-16.4%, yoy) 기록할 것으
로 추정. 실적은 역성장 하는 것으로 보이나, 4Q14에 300억원 이상 퇴직급여충당금 환입
으로 인한 1회성 이익 있었던 것을 감안하면, 4Q15 영업이익은 30% 이상 성장하는 것

- 4Q15 일평균 예방정비 실적 급증. 10~11월 일평균 예방정비 용량은 25.2%(yoy) 급증.
3Q15누적 예방정비 용량 10.0%(yoy) 감소에도 불구, KEPCO 관련 매출이 9.4%(yoy,%) 증
가한 것을 감안하면, 한전 및 자회사 정비 예산이 적극적으로 집행된 것으로 추정됨

- 전체 매출의 82.4%인 KEPCO 관련 매출 2016년 8.3% 증가하며 Top line 성장 이끌 것
1. 2016년 한전자회사 대규모 기저발전 증설 계획. (7,884MW(원전 1,400MW, 유연탄발전
6,484MW, +16.5%(yoy))). 전체 한전 설비 기준으로는 10.7% 증가.
2. 발전 정비시장 민간 개방으로 동사 M/S 낮아질 것이라는 우려 있음. 하지만, 발전기 증
설 및 한국전력 자회사들의 실적개선으로 인한 정비 예산 증가로 정비시장이 성장할 것
으로 전망됨. 매출 성장에 부정적 영향은 제한적일 것. 또한, 노후발전기 증가는 장기적인
정비 수요 확대하는 요인

- 2015년 해외수주 부진. 다만, 동사의 해외 수주 특징은 장기 계약이 다수. 따라서, 단기 수
주 부진이 수주잔고의 급격한 하락으로 이어지지 않음. 또한, 2016년 중 UAE 원전 경상
및 계획예방정비 수주 기대. 당사는 정비 기간 10년 기준 8,000억원 수준으로 추정

3) 주가전망 및 Valuation
- DCF를 이용한 Valuation. 해외수주 전망치 연간 1,000억원 수준으로 하향(UAE 제외)하여
TP 하향조정하나 여전히 Upside Potential 충분. 주가 중장기 저점으로 판단

CJ E&M (130960)                           [시가총액 (억원) 32,225]
문화창고 & 화앤담픽쳐스 인수 중 - 이베스트투자증권

News / Issue

■ 동사는 전일 조회공시 답변을 통해 총 650억원을 투자하여 문화창고와 화앤담픽쳐스 지분 각각 100% 인
수 추진 중이라고 밝힘 (2H15에 이미 각각 30%는 인수를 완료한 상황이며, 잔여 각각 70%는 상반기중 완
료 계획)

Implication
■ 인수자금 650억원은 내부자금(3분기말 기준 현금 & 단기금융자산 약 3,400억원)으로 충분히 조달 가능
■ 주연급 배우 중심의 기획사(전지현, 조정석, 박민영)와 드라마 제작사 화앤담픽쳐스(씨크릿 가든, 신사의 품
격, 상속자들, 태양의 후예)의 동시 인수로 시너지 도모

Call
1 작년이 CJ를 일부가 보는 콘텐츠에서 모두가 즐기는 콘텐츠로 격상시킨 한 해였다면, 올해부터는 No.1 콘텐츠
트렌드 리더가 되기 위한 본격적인 행보에 나선 것으로 보여져 긍정적이라는 판단

키움증권 (039490)                           [시가총액(십억원) 1,314.9]
온라인 증권사 1위를 공고히 할 것 - 하나금융투자

신규 계좌개설 호조로 브로커리지 점유율 격차 지속가능할 전망
키움증권은 지난 10여년간 꾸준한 브로커리지 점유율 상승
을 보이며 2위권사와 격차를 확대해왔다. 특히 15년 2분기
이후 일평균 1,700개 내외의 신규 계좌 개설 추이가 꾸준히
이어져 온 것이 점유율 확대로 이어졌을 것으로 판단한다.
이는 일평균 1,000~1,300개 내외의 신규계좌가 개설되었던
2011년과 유사한 상황이다. 15년 4분기 평균 브로커리지 시
장 점유율은 전분기대비 1.0%p 확대된 것으로 추정한다. 16
년에도 전년대비 거래대금이 소폭 감소되더라도 이를 확대
된 시장점유율로 방어하며, 분기별 400억원대 후반의 수탁
수수료수익은 실현 가능할 것으로 예상한다.

자회사 실적 안정화로 수익변동성 축소 예상
연결 자회사 이익 안정성도 확보 가능할 것으로 기대한다.
저축은행은 안정적인 자산확대 추이가 이어지고 건전성 이
슈가 없을 것으로 예상된다. 자산운용 또한 안정적인 수익원
으로서 지속 기여할 전망이다. 15년 3분기의 저축은행과 자
산운용 자회사의 충당금 환입에 따른 일회성 이익 기고 효과
를 감안하더라도, 키움증권의 4분기 순이익은 전분기와 유
사한 382억원(-1% QoQ)으로 추산한다. 2016년에도 15년
수준의 비용통제를 바탕으로 순이익 1,745억원(-14% YoY)
을 기록할 전망이다.

16F ROE 14%, PBR 1.0배로 할인 구간. 투자의견 BUY 유지
키움증권에 대해 목표주가 91,000원과 투자의견 BUY를 유
지한다. 16년 예상 ROE 14.4% 대비 현재 16년 예상 PBR
1.0배에 거래 중이다. 최근 5년 평균 PBR 1.3배, 평균 ROE
10.4% 였던 것과 비교하면 저평가 국면이라는 판단이다. 향
후 모기업 다우기술과의 인터넷전문은행 둥 신규 사업 시너
지가 가시화된다면, 보다 안정적인 수익기반 확보가 가능해
지며 밸류에이션 프리미엄 부여도 가능할 것으로 기대한다.

SKC (011790)                             [시가총액 11,738억원]
프로필렌 가격 하락의 최대 수혜 기업 - KTB투자증권

▶ Issue
2016년 가장 주목되는 제품은 프로필렌옥사이드(PO). SKC는 국내 유일의 PO 업체

▶ Pitch
원재료인 프로필렌 가격 하락에도 PO의 가격은 수요 증가로 견조하게 유지
20%에 육박하는 SKC의 석유화학 부문 영업이익률은 2016년에도 유지될 가능성 높음
최근 SKC의 주가 하락이 과도하다고 판단. 투자 의견 BUY, 목표주가 49,000원 유지
목표주가 49,000원은 2016년 예상 EPS의 12배, 2016년 예상 BPS의 1.2배 수준

▶ Rationale
- 프로필렌 가격 하락의 최대 수혜 기업, SKC
PO의 원재료인 프로필렌 가격 하락에도, 수요 증가로 인해 PO 가격은 견조하게 유지
수송이 쉽지 않은 PO 특성상 지역별 수급과 가격의 차이 있지만, LyondellBasell에 따르
면 현재 전세계 PO 설비 가동률은 90%에 육박. 향후에도 설비 가동률은 계속 상승할 것

- SKC의 전방 기업 상황을 고려할 때 아직 수익성 하락을 걱정할 때는 아닌 듯
현재 우리나라 PO 업체는 SKC가 유일. S-OIL이 2018년 가동 목표로 투자를 시작함
SKC의 2015년 석유화학 부문 영업이익률은 3분기 연속 상승. SKC의 전방 기업인 우
리나라 KPX케미칼/동성화학의 영업이익률 역시 2014년 4분기 이후 수익성 개선 지속
SKC와 전방 기업 모두 수익성이 개선 지속. 아직 수익성 하락을 걱정할 때는 아닌 듯

- 폴리우레탄 체인 전체 기업으로 관심을 확대하는 것도 좋은 전략일 듯
PO의 최종 제품인 폴리우레탄은 PS, EPS 대체 수요와 자동차 판매 호조, 중국 등의 소
득 개선에 따른 생활 수준 향상 등에 따른 영향으로 수요가 개선되고 있는 것으로 보임.
따라서 관심을 SKC 뿐 아니라 폴리우레탄 체인 전체로 확대할 필요 있을 듯

민앤지(214180.KQ)                       [시가총액(십억원) 191.8]
4분기 총 가입자 증가로 최대 매출 달성 전망,
2016년에도 신규 가입자 증가로 성장 지속 전망 - 유진투자증권

4Q15 Preview: 매출액 +29.7%yoy, 영업이익 +40.5%yoy 실적 성장 지속 전망
 4분기 당사추정 예상실적(개별 기준)은 매출액 73억원, 영업이익 30억원으로 전년동기대비 각
각 +29.7%, +40.5% 증가하며 실적 성장을 이어갈 것으로 전망
 매출액 증가 요인은 1) 신규서비스인 간편결제매니저서비스 가입자 증가에 따른 실적 발생, 2)
기존 서비스인 PNS(휴대폰번호도용방지) 가입자 및 로그인플러스 가입자 증가세 지속 때문
 특히 매출액 증가대비 영업이익 증가 폭이 크게 나타나는 것은 소프트웨어 산업 특성상 고정비
감소효과가 커지기 때문임. 특별한 일시적 비용요인이 없다면 4분기 영업이익률 41.3% 예상

투자포인트
 1) 간편결제매니저 서비스 가입자 상승세 지속: 지난 5월에 런칭하고 8월부터 본격 서비스에 나
선 간편결제매니저 서비스 가입자의 높은 증가세가 유지되고 있음. 서비스 2개월만에 올해 연말
목표 15만을 훌쩍 넘긴 22만 가입자를 확보, 2015년말 가입자는 38.8만명까지 증가하면서 연
간 목표인 40만에 육박함. 특히 2016년말 가입자 목표를 100만으로 상향 조정했으나 지난해
증가율을 본다면 연간목표 달성은 무난할 것으로 보임. 수익구조는 기존 PNS 및 로그인플러스
서비스와 동일하여 가입자 확대는 실적 성장은 물론 수익성 개선에 긍정적으로 기여할 것으로
판단함. 간편결제매니저 서비스 2016년 예상매출액은 보수적으로 현재 35억원을 반영. 연말 가
입자 100만명을 조기 달성하여 예상매출액은 증가할 수 있을 것으로 판단

 2) 기존 서비스의 안정적인 성장 지속 전망: 1) PNS 서비스는 Cash Cow 역할을 하고 있음.
2010년 41.5만명 → 2011년 73.3만명 → 2012년 106만명 → 2013년 122만명 → 2014년
236만명 → 2015년 271만명. 2) 로그인플러스 서비스는 2016년 고객사이트와 직접 연동이 필
요 없는 비연동형(버전2) 서비스를 개발, 가입자 확대 전략을 추진할 예정으로 재성장이 예상됨
 3) 긍정적인 배당정책: 1주당 350원 현금 배당은 주가 상승에 긍정적. 동사는 결산배당을 결정
발표. 보통주식 1주당 350원의 현금배당을 결정함. 총 배당금액은 19.8억원으로 이는 총 발행
주식수에서 자사주를 제외한 566만주에 대한 지불 예정. 설립 이후 첫 배당으로 배당수익률은
1.0%, 배당성향은 20.8%, 액면배당률 70.0% 수준. 이러한 배당정책은 향후 유지될 것으로 예
상되어 주가 상승에 긍정적임

투자의견 BUY, 목표주가 54,100원 유지
 투자의견 BUY, 목표주가 54,100원을 유지함. 현재주가는 2015년 및 2016년 예상 EPS 기준
으로 각각 19.9배, 16.3배 수준으로 목표주가까지 61.3% 상승 여력 보유

아이에이 (038880)                          [시가총액(억원) 1,480]
차량용 반도체 국산화의 수혜주 - 이베스트투자증권

Check Point

■ 동사는 차량 반도체(난이도는 ’파워트레인>샤시>안전>바디>인포테인먼트’ 순서로 높음) fabless업체. '현대기아-모비스-오트론-아이에이' 협업체제화. 김동진 회장: 현대차 그룹 대표 7년 역임, 차량 반도체 14년 314억$→19년F 405억$ 성장
■ 국내 자동차 업체의 차량 반도체 수입 의존도 98% vs 글로벌 업체들은 이미 현지 조달(ex. GM, Ford(미국)는 Freescale, VW, BMW(유럽)은 Infenion, Toyota(일본)는 Renesas와 연계). 국내 완성차 업체도 부품 국산화에 주력하고 있음
■ 동사 차량 반도체 사업은 진화: ‘인포테인먼트’→ '바디/샤시/모듈'→향후 ‘파워트레인’ 까지 목표(현대차로 개발계약→매출 인식)

Update
■ 반도체 칩(매출비중 30%): ‘인포테인먼트(AVN:Audio, Video, Navigation)’ 위주→최근 국내 최초 공조 구동 반도체 칩(바디) 납품
- 시트히터&통풍칩, RAPIEnet(ECU간 통신방식) 등 다양한 샤시/바디 반도체 칩 올해 양산 계획
■ 모듈(매출비중 50%. 칩의 10배 ASP): 모듈의 대부분인 IBS, HPM의 모비스내 M/S 확대 +칩 국산화로 마진 개선 목표
- IBS(Intelligent Battery Sensor)모듈: 14년 90만개→15년 150만개→16년F 210만개 예상돼 매출 성장 견인할 전망. 특히 IBS는 배터리 상태를 측정 및 제어해 ISG(Idle Stop and Go)와 기타 발전제어장치에 장착. 현대모비스(현재 ISG를 현대차그룹의 대부분 차량에 납품)는 과거 IBS 모듈을 자체 생산 및 수입하다가 12년부터 동사로부터 조달 확대. 특히 동사의 IBS모듈에서 칩은 현재 해외 A사로부터 수입해 모듈 조립 후 모비스에 납품→‘칩’ 국산화 목표(개발은 완료)로해 향후 마진 개선 지향
- HPM(High Power Module, MDPS 장착)모듈: 14년 90만개→15년 160만개→16년F 190만개→18년F 320만개 목표로 매출 성장 견인. 현대차그룹 MDPS(Motor-Driven Power Steering)의 약 60%를 납품하는 모비스(vs 40%는 만도 납품)는 동사의 HPM 모듈 소싱 확대. 현재 동사는 HPM모듈에 장착되는 칩을 해외 I사에서 수입하나 향후 칩 자체 개발을 통한 양산 공급을 목표
■ 잔존 CB(약 122만주. 오트론 약 3.5억, 이민주회장 20억, 산업캐피탈 20억)는 상장 주식수의 약 3.5%. 11년 이민주+산은 150억, 13년 3월 현대오트론에 150억 발행. 현재까지 행사해 부채비율 하락(13년 420%→14년 365%→15년 152%) 및 이자비용 축소

Call
1 16년 시장 컨센 매출 950~1,000억원, 영업이익률 12%~15%(최대 20%). 이미 15년 2Q OPM 16% 기록해 흑전(영업이익: 1Q15 -13억원→2Q15 27억원→3Q15 21억원). 2Q15 이후 추세만 유지한다면 올해 높은 성장 기대
2 기타비용의 일회성 손실 일부 해소, 자회사는 오토소프트(지분율 100%), 트리노테크놀로지(지분율 51%, 15년 하반기 20억에 취득). 특히 최근 국내 업체 최초 바디(공조)쪽 칩 양산과 IBS, HPM모듈 공급 증가로 인한 매출 증가는 긍정적

파크시스템스 (140860)

매력적인 밸류에이션과 세계 최고 기술력 보유 - IBK투자증권

파크시스템스는 국내 No.1, 글로벌 2위 그룹의 원자현미경 제조 업체

파스시스템스는 97년에 설립된 원자현미경(AFM, Atomic Force Microscope, 수천

만배 배율)을 개발, 생산, 판매하는 나노계측기 전문업체이다. 원자현미경은 소재, 화

학, 생명공학, 제약, 전자, 반도체, 융합연구 등 여러 산업분야에서 활용도가 높아지

고 있다. 15년 글로벌 원자현미경 시장은 3.5억달러로 추정되고, 2020년까지 5억달

러 규모로 확대(CAGR 7.4%)가 예상된다. 미국의 Bruker社가 글로벌 M/S 40% 이

상을 차지하며 업계 선두에 위치해 있으며, 파크시스템스, Oxford Instruments,

keysight Tech.가 2위 그룹을 형성중이다. 3Q15 기준 제품별 매출 비중은 연구용

장비 48%, 산업용 장비 37%, 기타 15%로 구성되어 있다.

반도체 미세화로 파크시스템스의 NX-Wafer 장비의 수요 증가중

원자현미경은 전자현미경으로 측정이 불가능한 극미세 구조를 고해상도로 관측할 수

있기 때문에 최근 반도체 및 바이오 산업과 나노기술 연구에서 수요가 증가하고 있는

추세이다. 이에 따라 IBM, IMEC 연구소, 삼성 종기원 등에 파크시스템스의 원자현

미경이 채택되고 있으며, Micron, ST마이크로, 신예츠 등 반도체 및 웨이퍼 업체에

Park NX-Wafer 장비가 납품됐다. 이 장비는 웨이퍼의 조도 및 트렌치를 측정하는

장비로 기존 광학 장비로 검출이 불가능한 웨이퍼의 나노 크기의 결함을 자동으로 검

출 분석할 수 있는 기능이 있기 때문에 반도체 업체들이 신규로 채택하는 비중이 지

속적으로 증가하는 추세이다. 고객사 다변화를 위해 Top-tier 파운드리 업체 및 종

합반도체 업체들에서 검사 공정에 적극 도입을 검토하고 있어 향후 수주 및 대형 고

객사 확보가 기대된다

15년 실적 턴어라운드에 경쟁사 대비 기술력 높아 프리미엄 부여 가능

파크시스템스의 15년 연간 실적은 매출액 198억원(+29.5%), 영업이익 29억원(흑전)을

회사측이 제시했다. 15년 호실적의 이유는 1) 기존 주 매출처인 하드디스크 업체들로의

매출 회복, 2) 신규 매출처인 반도체 업체들의 검사 장비 납품 증가가 주요한 원인으로

예상된다. 현주가는 16년 예상 실적 대비 PER 14.5배로 경쟁사인 Bruker(측정 장비

전문업체)가 현재 PER 41배에서 거래되고 있는 점을 감안시 매우 저평가된 것으로 판

단된다. Bruker의 기반기술은 파크시스템스의 전신인 PSI(Park Scientific

Instrument)에서 비롯됐고, 파크시템스의 원자현미경은 Bruker와 달리 현미경과 시

료의 비접촉 방식이기 때문에 경쟁사 대비 높은 정확도와 이미지 왜곡 현상이 거의 없

는 장점을 가지고 있다. 이에 따라 파크시스템스에 프리미엄을 부여하기 충분하다고

판단된다.