PER 4.0배 수준의 디와이파워

[녹차라떼]

최근 시장이 안좋다보니 가치대비 지나치게 저평가된 종목이 많아진것 같습니다. 그 중에 제가 관심있게 봐왔던 디와이파워도 주가가 지속적으로 하락하며 주가 메리트가 매우 높아진거 같아 소개차원에서 글을 씁니다.       

디와이파워
  
주식관련       
-현주가(1/23): 5,330원      
-시가총액 589억원      
-주요주주 디와이(37.06%)

기업개요       
-舊 동양기전의 유압실린더사업부가 인적분할 해 2015년 1월15일 상장된 회사. 참고로 디와이는 지주회사로 자동차부품을 생산하는 디와이오토(100%), 특장차사업부문을 지배       
-유압실린더는 굴삭기, 고소작업차, 휠로더, 지게차 등에 주로 쓰임. 매출비중은 굴삭기 60%, 고소작업차 25%, 지게차/로더 15%   

-국내 건설장비용 유압실린더시장은 거의 독점적 위치(참고로 볼보코리아는 전체물량을 자체생산, 현대중공업은 굴삭기용만 자체생산)
-세계시장은 일본 KAYABA(히타치가 주력 납품처), 중국 HENGLI(중국 싼이중공업이 주력)와 함께 3대 메이저업체 지위 확보     
-주요납품처는 국내에서 두산인프라코어(100%), 현대중공업(지게차/로더용). 해외에서 GINIE(고소작업차), HITACHI, 캐터필라(프랑스), 볼보차이나, 중국로컬업체 등 다양한 고객사 확보  

-주요종속회사: 중국강음(100%), 인도(100%)             
   
투자포인트       
1. 주가급락으로 밸류에이션 메리트 높음. PER(16년 예상, 순이익 150억 추정) 4.0배. PBR 0.64배(공시지가보다 낮은 창원공장의 토지장부가치 등을 고려할 때 실제 PBR은 0.5배수준).         
2. 유압실린더를 자체공장에서 조달하던 건설장비업체들의 유압실린더부문 외주화 추세에 따른 수혜-건설장비시장이 침체되며 외주화필요성 증가(시설/인력조정 가능, 재고확보 용이). 자체제작하던 볼보코리아도 외주화 검토 중       
3. 중국 굴삭기시장의 추가적인 침체는 제한적-중국굴삭기판매량은 11년 17만대로 정점을 찍은 후 15년에는 5만대 수준까지 하락. 경제규모 등을 고려할 때(10만대 정도가 적정 수준으로 판단) 전년과 같은 극심한 침체가 지속될 가능성 낮음        
4. 수출비중이 높아 원화 약세에 따른 수혜- 3분기 환관련평가손 65억 발생하며 시장에서 우려가 커졌으나 장래 달러/엔화 수출대금 유입에 맞춘 선물환매도로 평가손은 영업이익 증가로 상쇄
5. 유압실린더는 높은 기술력과 비표준화 제품으로 높은 진입장벽이 존재하고 있어 경쟁구도 악화 가능성 낮음-국내의 경우 대부분 영세업체로 경쟁업체가 거의 없는 상태       
  

이러한 긍정적 요인에도 불구하고 주가가 신저가를 기록하며 급락한 이유는 2015년 실적 부진과 수급악화가 주요인입니다. 지난해 실적가이던스(2105년 2월 4일 발표)는 매출 3,010억원, 영업이익 310억, 순이익 200억이었으나 실제로는 매출액 2,500억원, 영업이익 130억원 수준 달성에 그친 것으로 예상됩니다. 또한 기관들 중 가장 많은 지분을 보유했던 삼성자산운용의 매도에 따른 수급악화도 주가 하락의 주이유였습니다. 수급을 제외하고 결국 주가 회복의 열쇠는 실적개선여부가 될 것으로 보입니다. 올해도 2월초에 가이던스가 발표될 것이지만 제 예상에는 최근의 세계경제상황 등을 고려할 때 공격적으로 가이던스를 주기는 힘들것으로 보입니다. 하지만 2015년 대비 확실히 실적 개선될 요인들이 있어 2016년에는 실적개선이 가능할 것으로 판단됩니다. 

16년 실적개선 요인       
1. 전년도 1분기 항만파업에 따른 1회성 물류비용 상승(20억원) 없음-미국 서부항만파업으로 납품기일을 맞추기 위해 해상운송 대신 항공운송으로 납품하며 1회성 운송비 20억 증가       
2. 히타치향 품질불량에 따른 리콜비용(10억원) 없음         
3. 연태법인(디와이 100% 자회사)의 유압기계부문(15년 150억원 매출 추정)이 강음법인(디와이파워 100%)으로 완전 이전-연태법인에서 납품을 요구했던 3개 고객사 강음법인으로 이전 합의. 연태법인 생산물량 완전 이전시 강음법인 실적은 매출액이 400억원 내외로 증가하며 적자 탈피 가능(40~50억원 내외 이익개선효과)              

이러한 실적개선 요일을 고려할 때 2016년 실적은 매출 2,700억원, 영업이익 200억원, 순이익 150억원은 충분히 가능할 것으로 보입니다. 이 추정에는 중국 등 전세계 건설장비시장의 본격적인 회복은 고려하지 않았습니다. 물론 중국 굴삭기 시장이 적정수준인 10만대 내외까지 회복된다면 과거 호황기 동양기전 유압실린더부문의 영업이익 500억 달성도 가능하겠지만 현재로서는 가능성이 높지 않기 때문에 보수적으로 추청했습니다.

주력납품처인 두산인프라코어에 대한 우려도 일부 있으나 매출비중이 지속적으로 감소하며 지난해에는 전체매출의 20% 수준까지 하락했고, 그 줄어든 만큼 히타치, 지니, 볼보차이나  등의 비중이 늘며 다변화된 매출처를 보유하고 있어 지나치게 우려할 상황은 아니라고 판단됩니다.

결론적으로 진성티이씨, 에버다임 등 경쟁업체대비 지나치게 주가가 저평가되어 있고, 2015년 최악의 실적(그래도 130억원의 영업이익은 달성 추정)에서 올해부터는 개선될 것으로 보여 중장기가치투자를 하시는 분들에게는 한번 관심있게 보셔도 될거 같아 소개해드렸습니다.

[월터]

아직 불확실성이 여러곳에서 남아있는 기업이라 봅니다.
예상실적치 는 다분히 의도된 상태로 책정한것으로 보이고
디와이와 분할시 아직 유압기 일부를 지분법상 유아이로 매출이 인식 됩니다.
그리고 파생상품으로 인한 대규모 손실을 초래 4분기도 손실구간으로 알고 있구요
전방경기 악화 두산인프라 매출의존도 등 좋게보이는건 없어보입니다.