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9조 달러 규모의 글로벌 머니마켓 펀드(MMF) 시장의 약 3분의 2에 해당하는 모든 차용자를 분류하면서 우리는 MMF가 주로 은행과 정부에 자금을 지원한다는 사실을 문서화했습니다. 다른 비은행 금융 기관(NBFI) 및 비금융 기업에 대한 자금 조달은 MMF 자산의 훨씬 작은 부분입니다. 통화 정책이 긴축되면 은행 예금이 1달러 감소할 때마다 MMF 자산이 약 34센트 증가합니다. MMF는 이러한 증가분의 대부분을 정부나 은행에 할당하고 다른 NBFI에는 미미한 몫만 할당하여 헤지펀드의 차익 거래에 자금을 조달할 가능성이 높습니다. 이러한 연구 결과는 MMF 자금 조달을 통해 금리가 상승할 때 다른 NBFI가 은행 신용 공급 감소의 상당 부분을 상쇄할 수 있다는 문헌에 널리 퍼져 있는 가정에 의문을 제기합니다. 1
JEL 분류: E52, G15, G21, G23.
머니마켓펀드(MMF)는 2021년 말 기준으로 전 세계적으로 관리 중인 자산(AUM)이 9조 달러가 넘는 등 단기 자금 조달 시장에서 핵심적인 역할을 합니다(FSB(2022)). 해당 부문에서 반복적으로 발생하는 스트레스는 시스템적으로 중요한 유동성 리스크를 강조해 왔습니다. 동시에, MMF가 제공하는 매력적인 수익률은 금리 상승 시 은행 예금 자금의 안정성에 대한 우려를 불러일으켰습니다. MMF에서 발생하는 위험을 해결하려면 누가 MMF로부터 차용하는지, 그들의 자산과 투자가 정책 금리에 따라 어떻게 변하는지에 대한 명확한 이해가 필요합니다.
이 특집은 MMF 투자의 분류 체계를 제공하고 통화 긴축 정책에 어떻게 대응하는지 분석합니다. 우리는 전 세계 MMF 시장의 약 2/3에 대한 자세한 최신 정보를 활용합니다. 엔터티 수준의 정보를 사용하여 차용자를 정부, 은행, 기타 비은행 금융 기관(NBFI) 및 비금융 기업(NFC)으로 분류합니다. 우리는 특정 차용자 유형이 자금을 얻는 수단을 명확하게 식별함으로써 문헌에 기여합니다. 그런 다음 미국 시장 부문을 확대하여 통화 정책에 따라 MMF 투자가 어떻게 변하는지 보여줍니다. 우리는 정책 금리가 상승할 때 MMF가 다른 NBFI에 제공하는 자금이 통화 정책이 실물 경제로 전달되는 것을 실질적으로 방해하기에 충분하다는 일반적인 이야기를 조사합니다.
우리의 분석에서 세 가지 결과가 나왔습니다. 첫째, MMF 산업의 규모는 기록적인 수준이며 AUM에서 달러 규모가 커질 것으로 예상됩니다. 2023년 9월 현재, 달러로만 대출이 가능한 미국 MMF는 6조 1천억 달러의 AUM을 보유하고 있습니다. 이에 비해 미국의 전체 상업은행 자산은 23조 달러에 이릅니다. 미국 이외의 지역에 소재한 MMF("비 미국 MMF")는 추가로 1조 2천억 달러의 AUM을 보유했으며, 60%는 미국 달러이고 나머지는 대부분 유로와 파운드입니다.
둘째, 정부 외에 은행도 MMF의 주요 차용자입니다. 평균적으로 미국 MMF 전체 대출의 절반 이상이 민간 부문(1조 8천억 달러)에 이루어지며, 그 중 90%가 은행에, 7%만이 기타 NBFI에, 3%가 NFC에 제공됩니다. 미국 외 MMF 대출은 은행 쪽으로 더욱 치우쳐 있습니다. 상품 측면에서 환매조건부채권계약(repos)은 은행과 NBFI가 MMF로부터 차입하는 주요 수단이 되었습니다. NFC는 거의 전적으로 기업어음(CP)을 통해 차용합니다. 상자 A는 자금 조달 조건이 어려울 때 MMF가 다른 은행에 자금을 조달할 수 있는 우회 방법을 제공하는 연방 주택 대출 은행(FHLB)의 대출을 살펴봅니다. Box B는 NFC에 자금을 지원하지는 않지만 레버리지 자금을 통한 차익거래를 지원하는 FICC(Fixed Income Clearing Corporation)의 역할을 조사합니다.
주요 시사점
셋째, 통화 긴축 기간 동안 MMF의 AUM이 증가하고 은행은 NBFI보다 이러한 MMF 유입을 훨씬 더 많이 흡수합니다. 미국의 경우 정책 금리가 상승하면 은행 예금이 1달러 감소할 때마다 AUM이 약 34센트 증가하는 것으로 나타났습니다. AUM 증가분의 절반 이상이 정부에 할당되고, 거의 40%가 은행에 흡수되고, 기타 NBFI는 3~4%만 흡수됩니다. 따라서 NBFI는 통화 긴축 기간 동안 실물 경제에 대한 은행 대출의 감소에 일부 대응할 수 있지만, 우리의 연구 결과는 문헌에서 가정한 것과는 달리 MMF가 상쇄 자금을 조달하지 않는다는 것을 의미합니다. 2
기사의 나머지 부분은 다음과 같이 구성됩니다. 첫 번째 섹션에서는 MMF와 차용자에 대한 배경 지식을 제공합니다. 두 번째 섹션에서는 정부, 은행, NBFI 및 NFC가 MMF로부터 차입하는 패턴을 논의합니다. 세 번째 섹션에서는 정책금리와 MMF 차입 간의 연관성을 살펴봅니다. 결론에서는 정책적 시사점을 논의한다.
MMF와 차용자에 대한 배경
MMF는 단기상품에 투자하고 주가의 안정적인 유지를 추구하는 개방형 집합투자펀드입니다. 3 MMF는 투자자에게 화폐와 같은 자산을 제공하는 동시에 정부(증권 구매) 및 민간 부문(주로 repo, 예금증서(CD) 및 CP를 통해)에 자금을 제공합니다. 규정에 따라 MMF는 고품질의 저위험 상품에 투자해야 하기 때문에 모든 차용자의 공통점은 높은 신용 상태입니다. 금융안정위원회(FSB(2022))의 데이터에 따르면 글로벌 MMF AUM은 2021년 말 현재 약 9조 달러에 달했습니다( 그래프 1.A , 갈색 선).
우리의 분석은 MMF의 포트폴리오 보유에 대한 두 가지 데이터 세트를 바탕으로 이루어지며, 전 세계 시장의 약 2/3에 대한 최신 정보를 제공합니다. 4 첫 번째 크레인(Crane)은 2011년 2월부터 2023년 9월까지 미국 MMF의 월별 투자를 포괄합니다( 그래프 1.A , 진한 녹색 영역). 두 번째인 iMoneyNet에는 2013년 1월부터 2023년 9월까지(밝은 녹색 영역) 미국 외 MMF의 월간 투자가 포함됩니다. 5 우리는 대출자금과 차입자의 신원, 사용금액 및 수단 등에 대한 정보를 관찰합니다. 2023년 9월 현재 미국 및 비미국 MMF의 AUM은 각각 6조 1천억 달러와 1조 2천억 달러에 달합니다. 시리즈가 중복될 경우 평균적으로 글로벌 총액의 약 67%를 차지합니다.
장기 집계 데이터는 지난 수십 년 동안 MMF의 중요성을 관점에서 파악하는 데 도움이 됩니다( 그래프 1.B ). 전체 미국 상업은행 자산에 비해 미국 MMF의 AUM은 1980년대 10% 미만에서 오늘날 약 25%로 증가했습니다(빨간색 선). 전 세계적으로 은행 자산 대비 MMF 비율은 약 4%(파란색 선)를 맴돌았습니다.
MMF 산업은 대 금융 위기에서 두드러진 역할을 했으며 이로 인해 재편되었습니다(Kacperczyk 및 Schnabl(2013)). 위기에 대응하여 MMF의 안정성을 강화하는 동시에 투자자 요구를 충족할 수 있는 펀드의 유연성을 유지하기 위한 규제 개혁이 도입되었습니다. 특히 2016년 미국 MMF 개혁으로 MMF의 범위가 무담보 자금 제공으로 축소됐다. 6
그래프 1
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우리는 차용자 개체에 대한 데이터를 사용하여 모든 MMF 거래 상대를 정부 기관, 은행, 기타 NBFI 및 NFC의 네 그룹으로 분류합니다. 정부 기관은 대부분 재무부입니다(특히 미국 재무부). 미국의 경우 중앙은행도 ON RRP(익일 역레포 제도)를 통해 자금을 빌립니다. 7 은행은 대부분 규모가 크고 등급이 높은 은행 지주 회사입니다. NBFI에는 증권화 및 자산유동화 기업어음(ABCP)을 전문으로 하는 어음교환소(FICC), 보험회사, 자산 관리자 및 특수목적회사가 포함됩니다. 8 마지막으로 NFC는 다양한 산업 분야의 대규모 글로벌 기업입니다. 9
MMF에서 누가, 어떻게 빌리나요?
미국에서는 AUM을 미국 달러로만 보유하는 MMF가 대부분 은행과 정부에 자금을 지원합니다( 그래프 2.A ). 은행은 평균적으로 가장 큰 차용자로서 전체의 약 3분의 2를 차지하며 나머지는 대부분 정부에 제공됩니다. 코로나19가 발생하면서 정부 증권에 대한 투자가 급격히 증가했으며(Eren 외(2020)) ON RRP에서의 직위는 2021년부터 두각을 나타냈습니다(Morgan 외(2022), Doerr 외(2023)). 결과적으로 NBFI와 NFC의 차입금은 평균 약 5%를 차지했습니다.
미국 이외의 지역에서는 MMF 투자가 은행 쪽으로 훨씬 더 기울어져 있습니다. 미국 이외의 MMF 중 은행은 평균적으로 전체 차입의 70% 이상을 차지합니다( 그래프 2.B ). NBFI와 NFC는 다시 작은 점유율만을 차지합니다. 미국 이외의 MMF에 의한 거의 모든 대출은 파운드, 유로, 달러로 이루어지며 후자는 평균 60%를 차지합니다( 그래프 2.C ).
은행, NBFI 및 NFC는 미국 MMF에서 빌릴 때 사용하는 수단이 크게 다릅니다. 은행 차입의 구성은 특히 2016년 10월 개혁 이후 무담보(예: CP 및 CD) 차입에서 repos( 그래프 3.A ) 로 전환되었습니다 . FHLB( 그래프 3 의 "기타"의 일부)에 의한 단기 채무 상품을 통한 차입은 때때로 상당할 수 있습니다( 상자 A ). NBFI의 경우 ABCP 도관은 2017년까지 주요 차입 수단이었지만 이후 repo로 대체되었습니다( 그래프 3.B ). NBFI repo 차입에서 가장 큰 비중을 차지하는 것은 FICC로 설명되는데, FICC는 레버리지 펀드를 통해 차익 거래에 자금을 조달할 가능성이 높습니다( 상자 B ). 마지막으로 NFC는 거의 전적으로 CP를 통해 차용됩니다( 그래프 3.C ). 10
그래프 2
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그래프 3
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박스 A
연방 주택 융자 은행에 대한 머니 마켓 펀드 대출
이냐키 알다소로(Iñaki Aldasoro)와 세바스티안 도어(Sebastian Doerr)
FHLB(연방 주택 대출 은행)는 단기 채무 수단을 통해 MMF(머니 마켓 펀드)로부터 대규모 대출을 받는 기관입니다. 자금 조달 조건이 엄격해지면 이들의 차입금이 눈에 띄게 증가합니다(Anadu 및 Baklanova(2017)). 이 상자에는 FHLB가 회원 은행에 대한 상대적으로 장기 대출을 지원하는 방법이 나와 있습니다.
FHLB는 미국의 지역 은행 시스템입니다. 이들은 회원 금융 기관(저축, 보험 회사 및 은행)의 주택 금융 및 지역 사회 대출 요구를 지원하기 위해 1932년에 창설되었습니다. 그들은 암묵적인 정부 보증을 받는 것으로 인식되기 때문에 상대적으로 낮은 자금 조달 비용을 누리고 있습니다. 그러면 회원들은 모기지 및 모기지 관련 투자(소위 선지급)에 대해 FHLB로부터 초과 담보 도매 자금을 얻습니다.
선수금은 전체 FHLB 자산의 상당 부분을 차지하며, 회원 은행의 자금 조달 조건이 더 엄격할 때 증가하는 경향이 있습니다( 그래프 A1.A ). 자금 스트레스 상황에서 유동성 제공자로서의 역할로 인해 FHLB는 때때로 최후 수단의 대출 기관으로 불립니다(Ashcraft et al(2010)).
MMF는 최후의 수단인 대출 기관으로서 FHLB의 역할에 중요한 역할을 하며, MMF가 다시 "미국 주택 시장을 인수"하고 있다는 우려를 불러일으킵니다.
MMF로부터의 FHLB 차입은 자금 조달 스트레스가 발생하는 동안 상당히 증가합니다( 그래프 A1.B ). 2019년 9월 레포 시장 스트레스를 피해 급등했고, 2020년 3월 전 세계 코로나19가 발생하면서 8천억 달러 이상으로 급등했습니다(월간 32% 증가). 최근 미국 금리 인상 사이클이 시작되면서 또 다른 급격한 증가가 시작되어 2023년 3월과 4월 은행 스트레스로 최고조에 달했습니다. 예를 들어, 실패한 실리콘 밸리 은행(SVB)은 샌프란시스코의 FHLB 150억 달러로 눈에 띄는 발전을 이루었습니다. 2022년 말(붕괴 직전) 기준으로 1년 전 0에서 증가했습니다.
그래프 A1
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표현된 견해는 저자의 견해이며 반드시 국제결제은행(Bank for International Settlements)의 견해를 대변하는 것은 아닙니다.
FHLB 및 관련 금융 안정성 위험에 대한 배경 정보는 Gissler 및 Narajabad(2017) 및 Gissler et al(2023)을 참조하십시오.
던바(2023)를 참조하세요. 2021년 과 2022년
박스 B
머니마켓펀드, 기타 비은행 금융기관 및 후원 청산 repo
이냐키 알다소로(Iñaki Aldasoro)와 세바스티안 도어(Sebastian Doerr)
비은행 금융기관(NBFI)의 머니마켓펀드(MMF) 차입은 주로 FICC(Fixed Income Clearing Corporation)와의 '후원 청산 repo'를 통해 이루어집니다. 이 상자에서는 후원 repo가 MMF와 헤지펀드(HF)를 연결하는 방법과 HF가 국채(repo에서 자금 지원)에 베팅할 때 연결이 어떻게 더 강해지는지 설명합니다. 이러한 베팅 또는 재정 거래는 최근 규제 기관과 금융 언론의 관심을 끌었습니다.
후원 repo는 딜러가 비딜러 거래상대방의 FICC 청산 repo 플랫폼에 대한 접근을 용이하게 하는 금융 거래입니다. 표준 매칭 북 repo 거래에서 딜러는 현금 대출 기관(예: MMF)으로부터 돈을 빌린 다음 담보와 교환하여 이 자금을 현금 대출 기관(예: 헤지 펀드)에게 빌려줍니다( 그래프 B1.A , 상단). . 이 과정에서는 딜러가 repo 노출에 대비하여 자본을 할당해야 합니다. 반면, 후원 repo에서는 FICC가 딜러가 "후원"하는 거래상대방 간의 거래 양쪽을 중개합니다. 딜러는 후원받는 상대방의 모든 의무와 관련하여 FICC에 보증을 제공하지만 대차대조표에서 여러 거래를 상쇄합니다( 그래프 B1.A , 하단). 이를 통해 딜러는 자본을 절약하여 더 큰 레버리지 노출을 구축할 수 있습니다.
FICC를 이용한 MMF 역RP는 지난 5년 동안 이자율의 하락과 하락을 반복하며 크게 상승했습니다( 그래프 B1.B ). 금리가 상승할 때, 자산운용사는 금리 위험 헤지 요구로 인해 국채선물에 매수 포지션을 취하게 됩니다. 결과적으로 이러한 선물과 기본 현금 채권("현금선물 기준") 사이의 가격 불일치로 인해 레버리지 자금이 선물 매도 포지션을 포함하고 repo 자금 조달이 필요한 상대 가치 거래에 참여하도록 장려합니다(Avalos 및 Sushko(2023) ), Barth 외(2023)).
딜러들은 이러한 자금을 제공하지만 – 금리 인상으로 인해 자금조달 조건이 엄격해짐에 따라 청산 등을 통해 대차대조표에서 repo가 차지하는 비중을 줄이려고 노력하기도 합니다. 이에 따라, 레버리지 펀드에 의한 미국 국채 선물에 대한 순 매도 포지션이 증가하는 것과 마찬가지로 금리 상승 기간 동안 FICC를 이용한 MMF 역 repo도 증가합니다.
그래프 B1
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표현된 견해는 저자의 견해이며 반드시 국제결제은행의 견해를 대변하는 것은 아닙니다.
현금-선물 기준 거래는 투자자가 현물 국채를 매수하고 국채 선물을 매도하는 차익거래 전략입니다. 일반적으로 기반이 좁기 때문에 거래 자금을 조달하고 레버리지를 구축하기 위해 repo 시장에서 차입하는 것이 이 전략의 핵심입니다.
NBFI를 통한 통화정책 전달 재검토
이제 통화정책과 MMF 차입 간의 연관성을 살펴보겠습니다. 미국에 대한 주요 연구에 따르면 통화 정책 긴축이 예금 유출(특히 당좌 예금 및 저축 계좌 예금)과 실물 경제에 대한 은행 대출의 축소로 이어진다는 것을 보여줍니다(Drechsler et al(2017)). 한편, 자금은 MMF로 유입됩니다(Xiao(2020)). 후속 작업에서는 긴축 주기 동안 MMF가 다른 NBFI(예: 모기지 회사, 핀테크 대출 기관, 헤지 펀드 또는 투자 회사)에 대한 대출을 늘리고 결과적으로 실물 경제에 더 많은 대출을 제공한다고 주장합니다. MMF를 통한 자금 조달 증가로 인해 통화 정책이 긴축될 때 다른 NBFI가 은행의 신용 공급 감소를 상당 부분 상쇄한다는 주장이 있습니다. 그러나 이전 작업에서는 실제 차입 주체를 밝히지 않은 데이터를 사용했기 때문에 자금 조달 수단을 기준으로 MMF 차용자(예: 은행, NBFI 또는 NFC)를 분류했습니다. 이로 인해 통화 긴축 기간 동안 MMF가 다른 NBFI의 신용 확장에 자금을 조달한다는 중요한 가정이 검증되지 않았습니다. 11
통화 정책이 긴축될 때 MMF가 실제로 다른 NBFI에 대한 대출을 늘리는지 여부를 조사하기 위해 두 단계로 진행합니다. 첫째, 일반적인 긴축 주기 동안 은행 예금과 MMF AUM이 얼마나 변하는지 추정합니다. 둘째, 다양한 거래상대방이 전체 AUM 증가분을 흡수하는 정도를 계산합니다. 분석에는 FRED에서 제공한 집계된 미국 데이터와 Crane의 미국 MMF 데이터가 사용되었습니다.
그래프 4는 정책 금리, 은행 예금 및 MMF AUM 간의 관계를 한눈에 보여줍니다. 이는 연방기금금리(FFR)와 당좌예금 및 저축예금 증가율( 그래프 4.A ) 사이에 음의 상관관계를 나타내고, FFR과 AUM 증가율( 그래프 4.B ) 사이에는 양의 상관관계를 보여줍니다. 이러한 패턴은 조임 주기 동안 은행에서 MMF로 이동하는 액체 침전물과 일치합니다. 12
FFR 변화에 대한 예금 및 AUM의 민감도를 추정하기 위해 우리는 Xiao(2020)를 따르고 분기별 빈도로 다음 회귀를 추정합니다.
종속 변수 Δy t는 상업 은행의 총 수표 예금 및 저축 예금 또는 분기 t 의 총 MMF AUM의 전년 대비 증가율입니다 . 설명 변수 ΔFFR t는 연방 기금 금리의 3년 누적 변화입니다. 거시 경제 발전을 설명하기 위해 회귀 분석에서는 GDP 성장, 인플레이션 및 기업 현금 보유량의 증가를 제어합니다. 표본 기간은 1990년 1분기부터 2023년 3분기까지입니다. Drechsler et al(2017)과 Xiao(2020)를 기반으로 우리는 β 예금 < 0 및 β AUM > 0을 예상합니다 .
그래프 4
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표 1 은 기대에 부합하는 결과를 보고합니다. FFR이 100bp(bp) 누적 증가하면 예금은 192bp만큼 감소합니다(열(1)). 13 Drechsler et al(2017)에서 볼 수 있듯이 은행의 신용 공급은 예금 감소의 약 2/3만큼 감소합니다. 예금과 대출 증가 사이의 연관성은 오랫동안 확립된 문헌의 결과를 반영하고 도매 금융으로 쉽게 대체할 수 없는 저렴한 자금 조달원으로서의 예금의 고유한 역할을 반영합니다(Kashyap 외(2002), Gatev 및 Strahan(2006) , Hanson 외 (2015)). 열 (2)는 FFR이 100bp 증가하면 AUM이 187bp 증가함을 보여줍니다. Xiao(2020)가 주장한 것처럼 MMF는 이 자금을 다른 NBFI에 전달하는 것으로 추정됩니다.
추가 읽기
그러나 MMF는 추가 자금을 사용하여 다른 NBFI에 자금을 조달합니까? 그렇다면 규모는 얼마나 됩니까? 다양한 상대방 부문(은행, NBFI, NFC 및 정부)의 MMF 자금이 AUM의 변화에 따라 어떻게 움직이는지 이해하기 위해 한계 차용자가 누구인지 조사합니다. 우리는 Fang et al(2023)을 따르고 총 AUM의 백분율 변화에 대해 부문 에 대한 MMF 자금의 표준화된 변화를 회귀합니다.
총 AUM은 일부 거래상대방 부문에 의해 흡수되어야 하므로 방정식 (2)의 추정 계수 as 의 합은 1이 됩니다. 따라서 각 계수는 거래상대방 부문에 대한 총 AUM의 한계 변화 할당을 반영합니다.
은행은 NBFI 및 NFC보다 AUM의 훨씬 더 중요한 "흡수자"입니다. AUM이 추가될 때마다 평균 38센트가 은행에 흡수됩니다( 표 1 , 열 (3)). NBFI와 NFC는 각각 3.9센트와 1센트로 훨씬 적은 금액을 흡수합니다(열 (4) 및 (5)). NFC의 경우 그 효과는 통계적으로 유의하지 않습니다. 큰 나머지, 즉 AUM 추가 1달러당 57센트는 국채 또는 ON RRP(열 (6))에 투자됩니다. 14
1 번 테이블
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표 1 의 추정치를 결합하여 예금 및 AUM의 총 변화를 얻을 수 있습니다. 첫째, 우리의 추정에 따르면 전형적인 400bp의 긴축 주기는 예금을 약 770bp만큼 감소시킵니다. 2022년 수표 예금과 저축 예금(총)은 14조 달러(18조 달러)에 이르렀으므로 우리 추정치는 약 1조 1천억 달러(1조 4천억 달러) 감소한 것으로 추정됩니다. 15 MMF의 경우 AUM은 2022년 5조 달러에 달했습니다. 우리의 추정에 따르면 AUM은 약 750bp, 즉 3,750억 달러 증가했으며 그 중 약 1,420억 달러(38%)가 은행에 전달됩니다. 또한, NBFI로 유입되는 자금은 150억 달러(4%)에 불과하며, 이는 긴축 기간 중 은행 신용 공급의 일반적인 감소보다 훨씬 적은 금액입니다. 이는 예금 감소액 1조 1천억 달러의 평균 약 3분의 2에 해당합니다(Drechsler et al(2017)).
이러한 결과는 NBFI가 통화 정책 전달에 어떻게 영향을 미치는지에 대한 이전 연구의 해석에 영향을 미칩니다. 다른 NBFI가 통화 긴축 기간 동안 은행의 신용 공급 감소를 일부 상쇄(따라서 통화 정책 전달 약화)하는 정도까지, 우리의 결과는 이것이 MMF로부터의 차입 증가 때문이 아니라는 것을 시사합니다. 대신, 우리는 은행이 최와 최(2020)와 일치하는 MMF의 단기 자금 조달(일반적으로 비용이 더 많이 드는)을 통해 상대적으로 저렴한 예금 감소를 부분적으로 상쇄한다는 사실을 발견했습니다. 그러나 높은 조달 비용이 은행 대출을 방해하기 때문에(Bernanke and Blinder(1988), Gertler and Gilchrist(1994)), 은행 자금 구성의 부분 대체가 통화 긴축 기간 동안 신용 공급 감소를 완전히 상쇄할 가능성은 낮습니다.
결론
이 기사에서는 단기 자금 시장의 핵심 플레이어인 MMF가 주로 은행과 정부에 자금을 지원한다는 사실을 문서화합니다. 더욱이 민간부문 내에서는 정책금리가 상승할 때 은행이 MMF AUM 증가의 주요 흡수자입니다. 이러한 양식화된 사실은 학술 문헌과 정책에 영향을 미칩니다.
첫째, 최근 학술 연구에서는 통화 정책 전달에 있어서 NBFI의 역할을 연구했습니다. 이 연구는 MMF 이외의 NBFI가 정책금리 상승 시 실물경제에 대한 은행 대출 감소의 일부를 상쇄한다는 사실을 입증했습니다. 우리의 연구 결과에 따르면 무시할 수 있는 것으로 알려진 기본 채널 중 하나, 즉 이러한 NBFI가 MMF의 신용으로 신용 확장에 자금을 조달한다는 사실이 밝혀졌습니다. 따라서 특히 통화 정책 전달에 영향을 미치는 MMF 부문의 역할과 관련하여 이전 결과의 해석을 재검토할 필요가 있습니다.
둘째, 2023년 3월 은행 혼란은 급격한 통화긴축 상황에서 예금자금 조달의 안정성에 다시 한번 관심을 돌렸다. 우리의 조사 결과에 따르면 MMF에 접근할 수 있는 은행, 즉 대부분 대형 은행은 긴축 주기 동안 예금 감소를 어느 정도 상쇄하는 경향이 있는 것으로 나타났습니다.
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Elliott, D, R Meisenzahl 및 JL Peydro(2023): "글로벌 충격 흡수 장치로서의 비은행 대출 기관: 미국 통화 정책 파급 효과의 증거", 영국 은행 연구 보고서 , no 1012.
Eren, E, A Schrimpf 및 V Sushko(2020): " Covid-19 위기 중 미국 달러 자금 조달 시장 – 머니 마켓 펀드 혼란 ", BIS 게시판 , 5월 14일.
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기술 부속서
그래프 1.A: FSB(2022)에서 수집한 글로벌 GDP의 약 90%를 차지하는 29개 관할권의 글로벌 표본에 걸쳐 머니마켓 펀드의 총 금융 자산을 기반으로 한 글로벌 집계입니다.
그래프 1.B: 미국 소재 MMF 및 은행에 대한 집계 데이터를 기반으로 한 미국 MMF/은행 자산은 각각 미국 금융 계정의 FRED 표 Z1과 미국 상업 은행의 표 H8 자산 및 부채에서 가져온 것입니다. FSB가 제공하는 전 세계 MMF 자산 합계(그래프 1.A 참고 참조)와 총 글로벌 은행 자산에 해당하는 수치(동일한 출처에서 입수)를 기반으로 한 글로벌 MMF/은행 자산입니다.
그래프 4.A: FRED 표 H15 선정 이자율에서 가져온 유효 연방기금 금리를 기반으로 한 연방기금 금리. 미국 금융 계정의 FRED 테이블 H6 및 Z1에서 가져온 총 저축액과 수표 예금액의 합계를 기준으로 한 예금의 변화입니다.
그래프 4.B: 그래프 4.A의 참고 사항과 같은 연방 기금 요율. 미국 금융 계정의 FRED Table Z1에서 가져온 미국 소재 MMF에 대한 집계 데이터를 기반으로 한 관리 자산의 변화입니다.
표 1: 열 (3)-(6)의 추정치는 Fang et al(2023)의 방법론을 기반으로 합니다. 표준 오류는 임의의 이분산성과 12개월의 지연 구조를 갖는 자기상관에 강력합니다.
1 도움이 되는 논평과 제안을 해주신 Douglas Araujo, Claudio Borio, Gaston Gelos, Bryan Hardy, Peter Hoerdahl, Benoit Mojon, Andreas Schrimpf, Shin Song Shin, Nikola Tarashev, Kevin Tracol에게 감사드리며, 훌륭한 연구 지원을 해주신 Albert Pierres Tejada와 Henry Williams에게 감사드립니다. . 표현된 견해는 저자의 견해이며 국제결제은행의 견해를 반드시 반영하는 것은 아닙니다.
2 통화 긴축 기간 동안 실물 경제에 대한 NBFI 대출 확대에 대한 증거는 Elliott, Meisenzahl, Peydro 및 Turner(2022) 및 Cucic 및 Gorea(2022)를 참조하십시오. 다른 NBFI의 신용 확대에 자금을 지원하는 MMF에 대한 주장은 Xiao(2020), Allen 및 Walther(2021), Elliott, Meisenzahl, Peydro 및 Turner(2022) 및 Elliott, Meisenzahl 및 Peydro(2023) 등을 참조하세요.
3 MMF에 대한 배경 정보는 Bouveret et al(2022) 및 Avalos 및 Xia(2021a,b)를 참조하세요.
4 나머지 부분은 대부분 미국 이외 지역에 위치한 현지 통화 표시 MMF가 차지하며, 이는 최근 몇 년간 크게 성장했습니다(FSB(2022)).
5 아일랜드, 룩셈부르크, 케이맨 제도의 펀드는 AUM 비중이 가장 높습니다(각각 54%, 31%, 14%).
6 개혁으로 인해 기업에 무담보 대출을 제공할 수 있는 일부 프라임 펀드가 고품질 담보를 갖춘 repo를 통해서만 기업에 대출을 제공할 수 있는 정부 자금으로 전환되었습니다(Bouveret et al(2022)).
7 ON RRP는 단기 금융기관(주요 딜러, 은행, MMF 및 정부 후원 기관)에게 (재무부 담보에 대해) 담보로 현금을 밤새 투자할 수 있는 가능성을 제공합니다. 그러나 실제로는 MMF에서 주로 사용됩니다(Afonso et al(2022)).
8 보험 회사에는 Prudential plc 및 MetLife가 포함되고, 자산 관리자에는 Federated 및 BlackRock이 포함되며, ABCP 도관에는 Antalis US Funding Co 등이 포함됩니다.
9 대기업(예: Procter, Gamble, Unilever), 자동차 회사(예: Toyota 및 BMW), 에너지 회사(예: ExxonMobil 및 Chevron), 제약 회사(예: Novartis 및 Pfizer) 및 소매업체(예: Walmart)를 예로 들 수 있습니다.
10 미국 외 MMF의 경우 패턴이 다소 다릅니다. 은행의 경우 CP와 CD가 전체의 3분의 2에 가까운 비중을 차지할 정도로 지속적으로 큰 역할을 해왔습니다. NBFI의 경우 repo 차입의 중요성이 증가했지만 ABCP는 여전히 주요 자금 조달 수단으로 남아 있습니다.
11 Xiao(2020)는 구조적 모델을 사용하여 FFR이 상승할 때 은행 대출이 감소할 때마다 다른 NBFI가 MMF로부터 더 많은 자금을 받기 때문에 대출을 33센트 늘린다고 주장합니다. 다른 NBFI에 대한 MMF 대출을 정량화하기 위해 분석에서는 CP, ABCP, repos 및 단기 채권을 합산하여 MMF 포트폴리오의 62%가 이러한 NBFI에 대한 대출에 기인할 수 있다고 주장합니다. Elliott, Meisenzahl, Peydro 및 Turner(2022)와 Elliott, Meisenzahl 및 Peydro(2023)는 긴축 주기 동안 NBFI가 은행에 비해 확장된다는 미국 및 국제 증거를 제공합니다. 그들의 연구 결과를 설명하기 위해 그들은 MMF 자금 지원도 언급합니다.
12 당좌 예금과 저축 예금의 감소는 대출 상환, 신용 수요 감소, 소매 예금에서 다른 유형의 도매 자금 조달로의 변화 등 다양한 요인을 반영할 수 있습니다.
13 보다 구체적으로, FFR이 변화가 없는 초기 기간에서 누적 증가 100bp로 전환한다고 가정합니다.
14 표본에서 2020~23년을 제외하면 (3)~(6)열의 각 숫자는 64%, 3%, 2%, 31%입니다. 미국 외 MMF의 미국 달러 대출의 경우 그 수치는 72%, 4%, 3%, 21%입니다.
15 Xiao(2020)와 Drechsler et al(2017)의 추정치는 유사합니다.
저자 소개
이냐키 알다소로
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