1/18 증권사 리포트 요약(SK이노베이션,셀트리온,한미약품,오리온,이마트,오뚜기,한화,제일기획,이노션,롯데푸드,한국토지신탁,바텍,크루셜텍,아이원스 등)

[투자의정석]

SK 이노베이션(096770)                  [시가총액(1.15) : 122,517 억원]
초(超) 저유가, 이제는 평가손실이 아니라 수익성 확대다 - 메리츠종금증권

▶ 투자의견 Buy, 목표주가 160,000 원 유지
- 정제마진 강세와 일회성 비용 소멸로 2016 년 연간 영업이익 증가
- 2016 년은 정유와 석유화학 사업의 수익성 확대 기간이며, 다변화된 사업
포트폴리오로 실적 안정성이 높은 반면 valuation 은 아시아 peer group 대비
낮은 수준

▶ Investment Point
1. 4 분기 일회성 비용의 마지막 단계. 정유업 호조는 지속
- 4 분기 영업이익 479 억원(흑전 YoY, -87% QoQ) 및 세전이익 -2,680 억원(적지
YoY, 적전 QoQ)으로 시장 예상치 하회 추정. 그러나 분기 실적 감소 요인은 주로
일회성 비용 때문으로 이를 제외할 시 정유업 강세는 지속된 것으로 판단
- 2016 년 대규모 일회성 비용은 제한적으로 판단하며, 정제마진 강세 및 석유화학
제품 수급 타이트를 고려 시 연간 영업이익은 큰 폭의 증가 예상. ① 유가
하락으로 발생한 재고평가 손실은 2014 년과 2015 년 각각 약 7,500 억원 및
6,000 억원 추정. 2016 년 평균 유가 $25/bbl 가정 시 연간 재고평가 손실은 약
2,500 억원으로 재고에 의한 기저효과 약 3,500 억원 가능. ② 2015 년 자회사
매출채권과 미국 광구자산 상각 등 대규모 평가차손이 약 5,400 억원 발생.
2016 년 추가적인 자산 상각 가능성은 높지 않은 것으로 판단
- 가솔린과 납사 중심의 수요 증가로 정제마진 강세는 연중 지속될 전망. 큰 폭의
유가 하락으로 석유제품의 수요가 개선된 것으로 판단하며, 최근 유가의 추가
하락으로 수요 증가 추세가 유지될 전망. 반면에 산유국 재정수입 감소로 정제설비
프로젝트 지연 사례가 증가하여 정제설비 증설 속도는 둔화될 가능성이 높아짐

2. 초저유가, 평가손실 이후 수익성 확대로 나타날 시점
- 2016 년 초저유가는 지속될 전망. ① 원유의 공급 초과가 지속될 것으로 추정되며,
② 미국 금리 인상 기조에 따른 유가의 하락 압력, ③ 이란의 경제제재 해제로
이란산 원유의 공급량 확대 등으로 유가는 연중 낮은 수준을 유지할 전망
- 지난 2 년 유가 하락으로 약 1 조 3,500 억원의 재고평가 손실이 발생하며 실적
둔화. 현재 두바이유 가격은 $26/bbl 로 추가 하락과 평가 손실은 제한적
- 미국산 원유 수출 승인 및 이란산 원유 공급량 증가는 아시아 원유 도입 프리미엄
OSP(Official Selling Price) 하락을 촉진, 정유업 원가 절감이 가능할 전망. 또한,
석유제품 가격 하락 효과가 가솔린 이외에도 등/경유 및 B-C 유 등 산업용 제품
수요 증가로 확산될 가능성이 높아 정유업 수익성 증가는 장기화될 것으로 판단

셀트리온(068270)                            [시가총액 11,693십억원]

램시마 미국 FDA 허가승인 임박 - 하이투자증권

■ 램시마, 2월 9일 미국 FDA 자문위원회 안건 상정 확정
지난 15일 미국 FDA 자문위원회(Advisory Committee)는 홈페이지를 통해 2월 9일
회의 안건으로 동사의 '램시마'가 상정될 것임을 공지하였다. 이로써 특별한 이슈가 없
으면 '램시마'는 항체 시밀러로는 최초로 미국 FDA의 승인을 득하게 된다. 지난 '14년
8월 미국 FDA에 허가승인 자료를 제출한 이후 오랜 기다림 끝에 드디어 긍정적인 결
말을 맺게 될 가능성이 높아졌다. '램시마'는 미국에서 올해 하반기에 발매될 것으로
예상되며, '레미케이드'의 전세계 10조원 규모의 시장에서 54.5%를 차지하는 미국시장
이 개화되는 것은 매우 의미가 크다. '램시마'는 미국에서 2년간 독점적인 시장지위를
확보할 것으로 예상되며, 글로벌 제약사 '화이자'의 판매망을 통해 빠르게 시장을 선점
할 것으로 기대된다.

■ 이탈리아에서 염증성 장질환(IBD)에 대한 추가적인 임상 데이터 발표
동사는 지난 1월 6일 이탈리아 학회(VII National Congress, Palermo, Italy)에서 염증
성 장질환(IBD, Inflammatory bowel symdrome) 환자 397명 대상 교차시험
(switching study)의 우수한 임상 데이터를 공개하였다. 램시마는 류마티스 뿐만 아니
라 기타 적응증에 대한 동등성 자료를 확보하였고, 이 자료를 바탕으로 미국 FDA의
허가 승인 가능성을 높였다. 또한 미국에서 빠르게 오리지널 시장을 점유해나갈 것으
로 기대된다.

■ 시장확대로 높아진 '램시마' 파이프라인 가치 재평가
미국 조기허가에 대한 불확실성이 해소되면서 동사의 파이프라인 가치를 재평가하였
으며, 목표주가는 기존 9만 3천원에서 12만원으로 상향한다. 바이오시밀러 판매 수익
에 대한 배분비율은 글로벌 마케팅 파트너 30%, 셀트리온헬스케어 28%, 동사 42%로
가정하였으며, 배분비율을 고려한 각각의 파이프라인 가치는 램시마 4.9조원, 트룩시
마 2.1조원, 허쥬마 1.5조원으로 추정하였다. 화이자로부터 판권이 회수된 '트룩시마'와
'허쥬마'에 대한 글로벌 마케팅 파트너사가 아직 선정되지 않았으나, 향후 글로벌 회사
와의 판권 계약을 통해 불확실성이 해소되면, '트룩시마', '허쥬마' 파이프라인 가치 재
평가를 통해 추가적인 상승 여력이 발생할 것으로 기대한다.

셀트리온 (068270.KQ)                   [시가총액(보통주) 11,153.2십억원]
2016 미국 램시마 허가 가능성 고조 - NH투자증권

미국 자문위원회 2월 9일 램시마 허가 심사 계획 발표. 유럽 포함 67개
국 램시마 허가 감안 시 미국 허가 가능성 농후 판단. 머크 2월 3일 실
적 발표, 레미케이드 대체율 단기 주요 이슈 부각. 역대 최대 대차잔고
감안 시 2016년 주요 펀더멘털 이슈에 따른 긍정적 주가 변동성 예상

2016년 2월 9일 미국 FDA 자문위원회 램시마 허가 심사 계획 발표
FDA(식품의약국) 자문위원회(Advisory Committee)는 미국 시간 기준
2016년 2월 9일 동사의 레미케이드 바이오시밀러 램시마(CT-P13)에 대
한 허가 심사 계획 발표(BLA125544). 본 자문위원회는 동사가 신청한 램
시마의 6개 적응증(크론병, 궤양성 대장염, 류머티스 관절염, 강직성 척추
염, 건선성 관절염, 건선) 심사 계획. 자문위원회 의견에 따라 2016년 3~
4월 램시마의 미국 허가 여부 최종 결정 예상

2016년 2월 3일 머크의 레미케이드 4분기 유럽 매출액 관심 고조
머크의 유럽 레미케이드 매출액은 유로화 기준 2015년 2분기 4억1,125만
유로(-7.1% y-y), 2015년 3분기 3억9,756만유로(-12.8% y-y) 집계.
동사는 2015년 10월 유럽 소화기학회(UEGW)에서 한국, 노르웨이, 헝가
리, 폴란드 등 염증성 대장 질환 임상 시험(681명 대상) 동등성 입증.
머크는 2016년 2월 3일 2015년 4분기 실적 발표 예정. 레미케이드 주적
응증인 염증성 대장 질환 동등성 입증에 따라 2015년 4분기 머크의 레미
케이드 대체율 상승 기대

2016년 주요 펀더멘털 이슈, 수급 감안 시 긍정적 주가 변동성 예상
전일 종가 기준 연초 대비 +17.4% 주가 상승, 동사의 대차잔고 비중
19.6%, 역대 최대(2015년 4월 21일 19.9%) 수준 근접. 2016년 미국 램시
마 허가 여부 및 레미케이드 대체율과 유럽 트룩시마 및 허쥬마 허가 여부
등 펀더멘털 이슈에 수반되는 수급 변화에 따른 긍정적 주가 변동성 예상

한미약품 (128940.KS)                    [시가총액(보통주) 7,263.9십억원]
2016 R&D 및 재무 성과 도출 기대 - NH투자증권

2016년 RAF 저해 항암제 HM95573 및 장기 지속성 성장호르몬
HM10560A 추가 기술 수출 계약 추진. 임상 1상 3건, 임상 2상 5건, 임
상 3상 5건 포함 총 13건 임상 개시 계획. 기확정 계약금 외 임상 개시
에 따른 마일스톤 수취 가능성 부각. 제약업종 Top Pick 유지

2016년 추가 기술 수출 계약 추진, 총 13건 임상 개시 계획
동사는 JP모건 헬스케어 컨퍼런스에서 2016년 주요 R&D 이슈 발표
B-RAF 타깃 2세대 RAF 저해 항암제 HM95573, 1주 1회 투여 장기 지속
성 성장호르몬 HM10560A 기술 수출 추진
2016년 임상 1상 3건(사노피 LAPS-exendin/LAPS-insulin, 자이랩 중국
HM61713, 일라이릴리 일본 HM71224), 임상 2상 5건(사노피 HM12470,
존슨앤존슨 HM12525A, 스펙트럼 Poziotinib, 일라이릴리 HM71224, 한미
약품 HM95573) 임상 3상 5건(사노피 당뇨 LAPS-Exendin, 사노피
LAPS-Exendin, 스펙트럼 LAPS-GCSF, 베링거인겔하임 HM61713, 한미
약품 HM10560A) 개시 계획 주)

기확정 계약금 외 임상 개시에 따른 마일스톤 수취 가능성 부각
1분기 사노피(39억유로 규모 퀀텀프로젝트 계약금 4억유로) 및 존슨앤존슨
(9.2억달러 규모 당뇨 및 비만 치료제 HM12525A 계약금 1억500만달러)
대상 계약금 수취 기대. 다만 계약금 일괄 인식 혹은 분기별 안분 인식 미
정, 한미사이언스:한미약품 배분비율 미정
동사는 기확정된 기술 수출 계약의 계약금 외에 2016년 총 13건 임상 개
시에 따른 마일스톤 수취 가능성 부각

컨센서스 괴리율 과도, 컨센서스 대폭 상향 가능성 부각
현재 동사의 2016년 컨센서스 매출액 1조2,217억원, 영업이익 2,133억원,
순이익 1,786억원(최대치 매출액 1조7,940억원, 영업이익 6,010억원, 순이
익 6,160억원, 최소치 매출액 9,050억원, 영업이익 393억원, 순이익 195
억원). 당사 추정 2016년 매출액 9,216억원, 영업이익 456억원, 순이익
374억원, 향후 계약금 수취 및 회계 인식 기준 공표, 임상 개시에 따른 마
일스톤 수취 시 당사 추정치 반영 계획. 컨센서스 대폭 상향 가능성 부각

주): LAPS-exendin/LAPS-insulin:당뇨치료제, HM61713: 폐암 표적항암제, HM71224: 자가면
역질환치료제, HM12470: 지속성 인슐린, HM12525A: 비만치료제, Poziotinib: 다중표적항암제
HM95573:표적항암제, LAPS-GCSF: 호중구감소증 치료제, HM10560A: 성장호르몬

오리온 (A001800)                          [시가총액(억원) 63,824]
16년에도 중국 점유율 확대 예상 - 유화증권

15년 4Q 영업이익은 스포츠토토 사업 중단을 감안할 경우 컨센서스 683억원 보다 양호
한 731억원(+45% YoY)을 예상한다. 중국과 국내에서 모두 영업이익이 증가했다. 2015년
중국 제과시장은 2% 정도 성장에 그쳤다. 반면 오리온은 생산라인의 확장, 신제품 출시
와 전통 재래시장 위주로 유통 채널 확대하며 3Q까지 10.3% 성장, 경쟁사 대비 제품별
시장 점유율을 높여 나갔다. 16년에도 이러한 성장이 이어질 것으로 예상한다.

▪ 시장 컨센서스 보다 양호한 4분기 영업이익
- 4분기 영업이익 731억원(+45% YoY)을 예상한다. 중국 매출 성장은 3분기 명절 효과
등으로 둔화된 반면, 영업이익은 광고 판촉비의 감소로 예상보다 양호했다.

▪ 16년에도 중국은 신제품 출시와 전통채널 확대로 성장 지속 전망
- 기존 제품 카테고리 내에서 확장도 지속할 예정이지만, 마켓오 등 한국 프리미엄급 신
제품을 출시하여 1급 대소시 중심으로 판매할 예정이다. 마진 높은 전통채널 확대로
영업이익률도 계속 높여 나갈 전망이다.

▪ 16년 국내는 소폭 매출 및 이익 성장 기대
- 3년 동안의 수익성 위주의 경영으로 매출이 소폭 역 성장하면서 시장점유율이 감소
하였다. 올해는 낮은 베이스에 신제품 출시 및 영업력 강화로 성장이 기대된다.

▪ 투자의견 BUY, 목표주가 1,300,000원 유지
- 동사의 목표주가는 1,300,000원을 유지한다. 현재 주가는 2016년 예상 실적 기준 P/E
30배에 거래되고 있다. 성장 시장에서 점유율 확대하고 있어 프리미엄은 타당하다.

이마트 (139480)                            [시가총액 51,710억원]

나를 잊지 말아요 - 이베스트투자증권

먹구름이 걷히고 있다 전해라
2016년 1월, 이마트 주가는 2013년 6월 수준으로 뒷걸음질 쳐 있다. 다만 상황은 당시와 달라졌다. 2013
년 6월은 대형마트 강제휴무 실시 후 일요일 휴무 점포가 급격히 늘던 시기였고, 현재는 강제휴무 효과가
마무리 되었다. 트레이더스는 2015년 3분기 개점 이래 최대 영업이익률 2.9%을 기록했고 기존점 성장률도
두자릿수에 달하고 있다. 온라인 사업 또한 2014년 9월 온라인몰 전용 물류센터 1호 오픈 후 올해 2호 센
터가 운영됨에 따라 영업적자 축소폭이 기대되는 상황이다.

나를 잊지 말아요
2016년 전년대비 개선된 내부적 환경을 바탕으로 이마트의 K-IFRS 연결 기준 총매출액은 전년대비 5.9%
증가한 16조 1,255억원, 영업이익은 전년대비 18.2% 증가한 6,595억원을 기록할 전망이다. 동사는 기존
출점 한계에 부딪힌 상황을 새로운 포맷 트레이더스와 온라인몰로 극복하는 모습을 보여주고 있으며, 피코
크(PEACOCK) 및 노브랜드로 PL상품의 경쟁력 또한 증명했다. 최근 소셜 커머스의 공격적인 행보가 이어
지면서 동사 온라인몰에 대한 우려가 제기되었으나, 이는 과도하다고 판단한다. 오픈마켓이나 소셜커머스
등이 다루고 있는 식품 카테고리는 아직까지 과자, 라면 등의 가공식품 및 멸균우유 등 냉장이 필요없는 제
품, 장기간 보관이 가능한 지역특산물 등에 그치고 있기 때문이다.
2016년 할인점 출점 1개(5월 김해터미널), 트레이더스 출점 1개(9월 하남 복합쇼핑몰)이 확정되었으며, 할
인점 기존점포 성장률은 지난 해 MERS 효과로 인해 2% 수준을 예상한다. 이밖에 전문점으로도 출점이 예
상되는데, 지난 해 이마트타운에 선보였던 피코크키친과 일렉트로마트가 로드샵 및 점포 테넌트 형식으로
출점할 예정이다.

투자의견 Buy 및 목표주가 280,000원 유지
이마트에 대해 투자의견 Buy 및 목표주가 280,000원을 유지한다. 목표주가 280,000원은 이마트의 2016
년 예상 EPS에 Target multiple 15.3배(대형마트 13배, 신사업 부문 35배 가중평균 적용)를 적용한 값과
주당 삼성생명 지분가치를 시가 대비 20% 할인해 합산한 수치다. 2016년 더 나아질 사업 환경에도 불구하
고 주가는 2013년 대형마트 영업 규제 확산 시기에 머물러 있다. 현재는 강제휴무 효과가 마무리 된 상태
이며, 트레이더스와 온라인몰을 필두로 신사업의 성장세가 양호하다. 적자를 기록하던 연결 자회사 신세계
조선호텔의 면세점 부문이 그룹사 신세계디에프로 이관될 가능성도 유효하다.

오뚜기 (007310)                             [시가총액 44,032 억원]
송셰프의 숫자해부 #1 : 숫자로 풀어보는 진짬뽕 - 이베스트투자증권

이슈 #1 –진짬뽕이 연간 매출 기여는 어떻게 가정해야할까?
송셰프 View 1 – 진짬뽕 열풍으로 1 월 이후 오뚜기 라면라인 풀가동을 가정하고
있다. 국내 라면시장은 2 조원규모로, 중량기준으로는 M/S 가 풀가동으로 인하여
5%pt 가량 상승 수 있음을 가정하면 1000 억 가량의 연간 매출이 증가할 수 있는
구조이다. 그러나 진짬뽕의 ASP 가 일반 오뚜기라면 보다 높은 점을 감안하면
이보다 높은 매출 기여가 발생한다. 당사는 연간 매출으로 1530 억원 수준의 매출이
오뚜기에 추가될 수 있는 매출로 판단한다. 진짬뽕은 초반 6 개월은 행사제품이
65%가량 판매되고 풀가동을 지속하고, 후반 6 개월은 행사제품이 40%가량
판매되고, 풀가동대비 80% 수준의 판매량이 발생한다고 가정하였다. (표 1 참고)

이슈 #2 – 진짬뽕의 이익 기여는 어떻게 가정해야할까?
송셰프 View #2 – 진짬뽕은 오뚜기의 일반라면 대비 ASP 가 400~500 원가량
높으나, 짬뽕국물을 내기 위한 고가의 원재료가 들어가며, 초기에 홍보를 위한
행사가 발생하는 점을 감안하면, 초기에는 기대 보다 낮은 이익률이 발생할 수도
있다. 다만 상대적으로 고정비가 높은 라면산업의 특성상 풀가동으로 올라갈 시에
고정비레버리지가 발생하고, 향후 인기가 지속되는 과정에서 행사가 적어질 수 있는
점을 감안하면 전사 수준의 수익성을 적용하는 것은 충분히 보수적인 가정으로
판단한다. 전사 OPM 을 적용하여, 연간 120 억의 추가 이익이 발생할 수 있는
구조로 판단한다. (표 1 참고)

이슈 #3 – 진짬뽕 매출 및 이익이 오뚜기 주가에는 어떠한 의미를 주게되는가?
송셰프 View #3 – 14 년 대비 15 년의 높은 이익성장에 따라, 이익 성장 우려가
존재하였으나, 금번 진짬뽕 열풍으로 인한 이익 기여로, 올해 이익 성장이 충분히
이루어질 수 있는 상황으로 판단한다. 펀더멘털 상승으로 인한 이익 성장 지속은
높은 밸류에이션에도 불구하고 주가 상승이 발생할 수 있는 배경으로 판단한다.
실적 추정 상향을 반영하여 목표주가를 145 만원으로 상향한다.

한화 (000880)                                  [시가총액 (십억원) 2,549]

2016년 한화건설 정상화로 지배주주순이익 흑자전환 기대 - KB투자증권

 한화건설의 4Q15 실적은 부진할 전망, 2016 영업이익은 BEP 기대
 한화의 2016년 지배주주순이익은 3,097억원으로 흑자전환 기대
 4Q15 실적 우려에 따라

 한화건설 이라크 비스마야 신도시 건설공사 기성액 2,000억원 수령
한화의 주요 비상장자회사인 한화건설 (한화 93.6% 보유)은 지난 15일 이라크
정부로부터 비스마야 신도시 건설공사 기성액 1.66억달러 (2,000억원 규모)를 수령했다고
보도했다. 이로 인해 최근 IS사태와 유가하락 등에 따른 한화건설의 이라크 공사진행에
대한 우려는 일부 해소 되었다고 판단된다.

 한화건설, 4Q15 실적은 부진할 것으로 예상되나, 2016년에는 이라크
공사로 인해 실적과 재무구조 모두 개선될 전망
그럼에도 불구하고, 최근 한화 주가는 14.9% (3M) 하락하면서 부진한 흐름을 기록했다.
이는 한화건설의 실적 불확실성이 과도하게 주가에 반영된 것으로 보인다. 한화건설
4Q15 실적은 연결기준으로 매출액 7,497억원, 영업손실 1,600억원을 기록할 전망이다.
다만 2016년에는 영업이익이 BEP 수준으로 개선될 전망인데, 이는 1) 이라크 공사를
통해 연간 8천억원 ~ 1조원 규모의 매출인식, 2) 기존 국내 사업의 정상화, 3)
한화생명으로부터 수취하는 배당금 등 때문이다.

 NAV 대비 할인율이 확대되는 구간에서 저점 매수 전략이 유효할 것
한화는 4Q15 연결기준으로 매출액 10조 5,900억원 (+6.3% YoY), 영업이익 866억원 (-
48.0% YoY), 지배주주순이익은 -528억원의 부진한 실적이 예상된다. 이는 1) 한화
건설의 영업손실, 2) 한화생명의 변액보증준비금 적립 등 때문이다. 다만 2016년에는
지배주주순이익이 3,097억원으로 흑자전환이 기대되는데, 이는 1) 한화건설 영업이익
BEP 달성, 2) 자체사업 순이익 성장 (+64.6% YoY), 3) 상장자회사의 순이익 증가
(2016년 컨센서스 +23.6% YoY) 등으로 달성할 수 있을 전망이다.

현재 한화의 NAV 대비 할인율은 50.4%이며, 한화건설에 대한 가치를 제외해도 NAV
대비 할인율은 36.1%로 3년 평균 할인율 (30.0%)보다 할인율이 확대된 상태이다.
따라서 현재 한화건설 4Q15 실적 부진 우려는 이미 주가에 반영되었다고 판단되며,
2016년 개선되는 한화건설의 실적과 재무구조, 자체사업의 실적 성장을 고려해 한화에
대해 투자의견 BUY, 목표주가 50,000원을 유지한다.

제일기획 (030000)                           [시가총액(십억원) 2,364]
기업 가치에 대해 주목하게 되는 긍정적 계기 - KDB투자증권

제일기획 주가에는 Publicis의 지분 인수 추진 이슈가 한동안은 반영될 전망
1월 13일 저녁, 프랑스 광고 기업 Publicis가 제일기획에 대한 30% 지분에 대한 공개 매수
를 고려 중이라는 기사가 보도되었다. 아직 양사에서 공식적인 입장 표명은 없다. 그러나
Bloomberg를 통해 기사가 출고된 이후 후속 정정 기사가 없는 상황이며, 시장에서 고려
가능한 잠재적인 M&A 리스트에 Publicis와 제일기획 Deal 가능성이 명시되었다. 한동안은
해당 이슈가 주가에 영향을 미칠 것으로 판단된다.

Publicis는 글로벌 3위 광고 기업이며, 한화 기준 시가총액 15.3조원, 2015년 예상 영업총
이익 12.4조원에 달한다. 제일기획 대비 시가총액은 6.5배, 영업총이익은 13배 가량 된다.
Publicis와 제일기획 간의 공통 변수는 바로 삼성전자이다. 삼성전자의 글로벌 마케팅에서
Publicis가 주로 미국 등 글로벌 매체 구매 대행과 크리에이티브를 맡고 있으며, 제일기획
은 글로벌 비매체 대행과 한국과 중국 등 아시아에서 종합 대행사 역할을 하고 있다.

Publicis는 글로벌 Top 3 기업이지만, WPP(1위), Omnicom(2위) 대비 성장률이 현저하게
떨어진다. Publicis는 작년 12월에 주요 광고주 손실이 있었다. 미국 시장에서 P&G 매체
대행을 Omnicom에게, L’Oreal의 매체 대행은 WPP에 빼앗겼다. 고성장하는 중국 디지털
광고 시장에서는 의미있는 자회사도 없는 상황이다. Publicis는 기존 광고주 ‘삼성전자’의
유지, 중국 디지털 사업 보완 등을 위해 제일기획에 관심을 가졌을 가능성이 높다. 특히 ‘삼
성전자’ 물량 유지 여부는 Deal 성사에 가장 중요한 요건으로 작용할 전망이다.

실적 변수는 작년 4분기 유럽의 일시적 악화 고려, 2016년 핵심은 중국 사업
제일기획의 실적은 지난 4분기의 경우 유럽이 일시적으로 악화된 점이 예상 외의 부정적
변수로 작용했던 것으로 파악된다. 작년 11월에 발생한 프랑스 파리에서의 테러로 인해, 인
접 유럽 지역까지 마케팅 활동이 위축된 것으로 추정된다. 제일기획의 전체 실적에서 유럽
지역은 매출액 21%, 순이익 13% 정도를 차지한다(작년 3분기 누적 기준).

반면 중국 사업은 지난 4분기에도 신규 광고주 수주와 성수기 등으로 순항한 것으로 파악
된다. 2016년의 핵심 변수도 중국이다. 중국은 제일기획의 매출 약 30%, 순이익 약 50%의
기여를 하는 1위 지역으로 부상했다. 중국은 LTE 침투율이 30%에 육박하면서 디지털 광
고 시장이 팽창하고 있으며, 제일기획의 중국 자회사 PengTai의 수혜가 예상된다.

투자의견 ‘매수’ 및 목표주가 30,000원 유지
제일기획에 대한 기존의 ‘매수’ 의견과 30,000원의 목표주가를 유지한다. Publicis의 제일기
획 지분에 대한 관심, 중국 디지털 광고 시장의 고성장세 등은 제일기획의 기업 가치를 들
여다보는 긍정적인 계기로 작용할 전망이다.

이노션 (214320KS)                           [시가총액 1,414십억원]
응답하라, 2020! - LIG투자증권

동사는 현대차 그룹 광고대행사로 물리적 투자 없이 1) 2020년까지 Genesis Premium 브랜드 이미지, 2) 신
종 친환경 차량 프로모션을 준비하는 Captive 물량만으로도 구조적 성장이 기대되는 회사입니다. 타사인 제
일기획과 비교 시 여전히 성장 Stage 2 구간에 있어 탑라인 성장에 따른 점진적 기업가치 상승 기대합니다.
미국도 내재화 작업을 통한 비계열 물량 확보가 예상됩니다. 확실히 보이는 숫자임에도 불구하고, 여전히
타사대비 저평가 매력, 배당 성향 확대, 금일부터 오버행 리스크도 제거 시점으로 매수 추천 드립니다.

현대차 그룹 Captive Market에 따른 유기적 성장
 제일기획 3단계 성장 스토리: 1) 경제 성장에 따른 자연 성장, 2) 삼성그룹 글로벌 진출 가속화,
3) M&A를 통한 비유기적 성장, 단계별로 기업가치도 구조적 리레이팅 시현 [p. 4]
 현재 이노션은 여전히 Stage 2 구간 [p. 5], 물리적 투자 없이도 Captive 물량만으로 구조적 성장 가능
 2020년까지 1) Genesis Premium 브랜드 이미지 구축, 2) 신종 친환경 차량 프로모션 및 시장
선점을 위해 대규모 광고 및 마케팅 예산 집행 기대

미국, 외주→내재화 작업으로 비계열 물량 확대
 기존 Initiative가 대행했던 미국 광고를 현지 파트너사(Horizon)와 Canvas Worldwide JV 설립을 통해
Media buying(매체 구매)까지 직접 담당할 계획, 2016년 매출액 480억원, 이익 100억원 이상 기여
 미국 내 Captive 물량 소화뿐 아니라 비계열 물량(6%에 불과) 확대에도 매우 용이하게 작용할 전망
 해외 글로벌 미디어를 대행하는 국내 유일한 회사로 타사대비 경쟁력 우위를 점한 것으로 판단

여전한 저평가, 배당성향 확대, 리스크 해소 국면으로 매수 의견 유지
 2016년 기준 PER 16배로 경쟁사 제일기획 대비 17% 할인, 글로벌 피어 대비 저평가 매력 부각
 배당성향도 2013년 10%, 2014년 15%, 2015년 20% 추정, 장기적으로 30%까지 확대 계획
 금일(1/18)부터 보호예수(지분 27%)기간 종료, 오버행 이슈도 해소 국면으로 긍정적 시각 유지

롯데푸드 (002270)                          [시가총액: 13,325억원]
다양한 품목에서 성장 기대 - 키움증권

가공육 매출이 회복되고 있고, HMR 브랜드가 작년 말에 런칭하였다. 이를 통해, 동
사의 수익성과 성장성에 대한 우려가 서서히 사라질 것으로 기대되며, 조제분유 수
출과 원두커피 사업을 통해 수익성 높은 품목의 매출이 확대될 것으로 기대된다. 롯
데푸드에 대해. 투자의견 BUY, 목표주가 137만원을 유지한다.

가공육 매출 회복 중
언론보도에 따르면 WHO가 가공육을 발암물질 1군으로 분류한 후에, 가공육
매출이 -30% 정도 하락했었지만, 최근에는 -10%대까지 완화되는 추세이다.
동사는 1) 지난 해 높은 돈육 투입단가와 2) WHO 이슈로 인해, 육가공 실적
에 대한 기저가 낮은 편이다. 따라서, 가공육 매출이 정상화 되고, 수입육 확
대와 돈육 투입단가 안정화 되면서, 전사 원가율이 YoY로 개선될 수 있을 것
으로 기대한다.

다양한 품목에서 성장 !
동사는 1) 조제분유 수출, 2) 원두커피 사업부의 성장, 3) 롯데마트향 HMR 제
품(‘요리하다’)의 확대를 통해 매출과 이익이 성장할 것으로 기대된다. 지난
해, 동사의 조제분유 수출은 YoY +50% 정도 증가한 것으로 추정되며, 원두
커피 사업부의 매출액은 작년에 세븐카페가 1,000호점을 돌파하면서 고성장
하고 있다. 또한, 작년 말에 롯데마트가 런칭한 ‘요리하다’ HMR 제품을 동사
가 공급함으로써, 향후 동사의 역량이 식품제조업 영역으로 서서히 확대될 것
으로 기대된다. 위의 3가지 품목에서만 매출액이 전년 대비 600억원 내외 증
가할 것으로 기대되며(3개 품목 합산 기준), 수익성이 좋은 조제분유 수출과
원두커피 사업이 이익 개선을 주도할 것으로 판단된다.

투자의견 BUY, 목표주가 137만원 유지
롯데푸드에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 137만원을 유지한다. 동사는 그룹
채널의 우위를 바탕으로, 다양한 품목에서 성장동력을 확보해 나가고 있다.
HMR, FS사업, 유가공 사업의 높은 성장성을 바탕으로, 중장기적으로 경쟁사
대비 높은 매출 성장률이 가능하기 때문에, 음식료 업종 내에서 밸류에이션
프리미엄이 지속될 것으로 판단한다.

한국토지신탁(034830)                     [시가총액 841십억원]

바야흐로 신탁시대 - 하이투자증권

■ 4Q15 Preview: 영업수익 362억원, 영업이익 200억원
2015년 4분기 한국토지신탁의 영업수익은 362억원(+5.1%YoY, +6.5%QoQ), 영업이익
은 200억원(+26.1%YoY, -29.7%QoQ)을 기록할 것으로 전망된다. 수수료수익이 증가
하는 가운데 14년부터 매분기 하락추세를 보이던 이자수익이 전분기 대비 소폭 상승할
것으로 예상된다. 외형증가에도 불구 전분기 대비 영업이익이 하락할 것으로 예상되는
것은 4분기에 신탁사업관련 일회성비용과 직원들에 대한 성과급이 확정되는 분기적
특성이 있기 때문이다.

■ 외형과 이익의 동반성장 원년
2016년 동사의 영업수익은 1,626억원(+17.6%YoY), 영업이익은 1,033억원(+9.6%YoY)
을 기록하며 외형과 이익의 동반 성장이 본격화될 것으로 전망된다. 수수료율이 높은
차입형 토지신탁의 수주증가로 수수료수익이 지속적으로 증대되는 가운데 동사의 핵
심수익원 중 하나인 이자수익 역시 본격적으로 상승하기 시작할 것으로 예상되기 때문
이다. 더불어 동사가 상업용 리츠 등 다양한 방면으로 사업영역을 넓혀가고 있는 만큼
추가적인 외형과 이익 성장을 기대해 볼 수 있을 전망이다.

■ 신탁, 정책으로 날개 달다
작년 8월 국회를 통과한『도시 및 주거환경 정비법』개정안이 금년 3월부터 시행될
예정이다. 도시정비법 개정을 통해 대형시공사가 독점해오던 재개발·재건축 시장에서
동사가 중장기 성장기반을 확보하였다. 더불어 정비사업의 활성화와 임대주택의 공급
이라는 측면에서 정부가 다수의 정비사업 연계 뉴스테이사업을 추진하고 있는데 동사
가 시범사업인 인천청천2구역의 임대사업자로 선정되어있다. 정부가 적극적으로 지원
하고 있는 시장에 선제적으로 진출해 있는 만큼 향후 시장확대에 따른 추가적인 성장
을 기대해 볼 수 있다는 판단이다.

■ 업종 최선호주, 투자의견 Buy와 목표주가 5,000원 유지
한국토지신탁에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 5,000원을 유지한다. 탁월한 수익성이
유지되는 가운데 금년부터 본격적이 외형과 이익의 성장이 기대된다. 더불어 도시정비
법 개정과 정비사업 연계 기업형 임대주택사업 추진으로 대형시공사가 독점해오던 정
비사업 시장에서 중장기 성장기반까지 확보하였다. 업종 최선호주로 지속 추천한다.

바텍(043150)                                     [시가총액 587십억원]

인구 고령화 수혜 및 신제품의 글로벌 매출 본격화로 성장성 부각될 듯 - 하이투자증권

■ 국내 시장 1위, 세계 시장 5위의 치과용 영상진단 장비 전문 의료
기기 업체
동사는 지난 1992년 설립된 치과용 영상진단 장비 전문 의료기기 업체로서 Digital
X-ray System과 Solution을 개발 및 제조하는 사업을 영위하고 있다. 사업부문은 덴
탈 이미징과 디텍터로 나눠 지는데, 덴탈 이미징 사업부문은 동사를 중심으로 치과용
Digital X-ray(Panorama) 및 CT, Generator를 개발 및 제조하여 해외는 바텍글로벌
를, 국내는 바텍코리아를 통하여 판매되고 있다. 또한 디텍터 사업부문은 레이언스를
중심으로 의료용 등을 포함한 TFT 및 CMOS Detector를 제조하여 국내 및 해외에
판매하고 있다.

치과용 영상기기 분야에서 동사는 2015년 상반기 기준으로 국내 시장점유율 71%로 1
위를 차지하고 있으며, 세계 시장에서는 2014년 기준으로 시장점유율 12%로 Sirona,
Danaher, Carestream, Planmeca에 이어 5위를 기록하고 있다.
동사의 지난해 예상기준 제품군별 매출비중을 살펴보면 3D 40.8%, 디텍터 24.2%,
2D 20.1%, 기타 14.9% 등이며, 수출비중은 약 75%에 이르고 있다.
한편, 주주는 바텍이우홀딩스 46.4%를 비롯하여 노창준 6.3%, 정성희 외 특수관계인
1.1%, 국민연금 4.0%, 트러스톤 3.2%, 기타 39.0% 등으로 분포되어 있다.

■ 인구 고령화로 인하여 치과용 방사선촬영장치 시장 성장하면서
동사 수혜 가능할 듯
UN에 따르면 2006년 전세계 65세 이상 고령인구는 5억 명이었는데, 2030년이면 10
억명을 넘어 전체 인구의 13%로 예상된다. 특히 2006년부터 2030년까지 개도국의
고령인구 증가율은 140%로 동기간 선진국의 고령인구 증가율 51%에 비해 2배 이상
높을 것이다. 또한 오는 2050년 전세계에서 65세 이상 노인인구는 16억 명에 달할
것으로 전망된다.
이와 같이 65세 이상 고령층 인구의 증가로 인하여 가장 기본적인 치과진료인 각종
치주질환 진단 뿐만 아니라 최근 급증하고 있는 임플란트 시장이 커질 수 있는 환경
이 조성될 것이다. 따라서 전 세계 인구 고령화로 인하여 치과용 방사선촬영장치의
시장도 향후 성장할 것으로 예상된다.
즉, 치과용 방사선촬영장치의 진단이 선행되는 임플란트의 세계시장 시장규모는 2013
년 약 36.1억 달러로 추정되며, 2020년까지 연평균 8.3%로 성장하여 63.1억 달러 규
모로 증가할 것으로 전망된다. 이에 따라 세계 치과용 방사선촬영장치는 2006~2013
년간 연평균 4.7%로 성장하여 2013년 시장 규모는 약 25억 달러이며, 2014~2020년
간 연평균 5.5%로 성장하여 2020년에는 약 37억 달러 규모로 성장할 것으로 예상된
다.

전세계적으로 인구 고령화 즉 65세 이상 인구비중이 높아지는 시기에는 치주질환 진
단 및 임플란트 수요 확대 등으로 인하여 치과용 방사선촬영장치 시장규모도 성장할
것이며, 이는 곧 치과용 영상기기 분야에서 국내 시장 1위, 세계 시장 5위인 동사에게
시장성장에 따른 수혜가 가능할 것으로 기대된다.

크루셜텍(114120 KQ)                     [시가총액 (십억원) 390.2]

지문인식, 필연적 선택 - 리딩투자증권

Key issues… 

 4Q15 매출액 1,141억원(+7.4% YoY), 영업이익 103억원(흑전) 예상 

 2016년 지문인식 모듈 탑재 본격 확대로 약 8,800만대 BTP 판매 전망 

 IC밴더 다변화 및 모델 수 압축에 따른 수익성 개선 기대 

 투자의견 매수, 목표주가 21,000원 유지

4Q15 매출액 1,141억원(+7.4% YoY), 영업이익 103억원(흑전) 예상
동사의 4Q15 매출액 1,141억원(+7.4% YoY), 영업이익 103억원(흑전)을 예상한다. 4Q15 Set업체의 연말 재고조정 영향 있었으나 Huawei, HTC, Meizu 등이 지문인식모듈 탑재 신규 스마트폰을 출시함에 따라 4Q15 BTP 판매량은 전분기 대비 +40.2% 증가한 약 1,500만대를 기록할 것으로 추정한다. 동사는 2015년 약 3,100만대의 BTP를 판매한 것으로 추정되어 2,246억원의 BTP 매출을 기록할 것으로 예상한다.

2016년 지문인식 모듈 본격 탑재에 따른 BTP 매출 증가 전망
지문인식 모듈은 시장 초기 단계로 당사는 2016년 본격적인 지문인식 탑재 확대가 이루어질 것으로 예상한다. Huawei는 이미 CES에서 동사의 BTP가 탑재된 Mate8을 발표하였고, 기타 업체들 역시 지문인식 모듈이 탑재된 중저가 스마트폰을 선보였다. 각종 모바일 결제에 지문인식이 인증 수단으로 채택되고 있기 때문에 중저가 스마트폰으로의 확대는 필연적이라 판단되며, 따라서 BTP 탑재율은 지속적으로 증가할 것으로 전망된다. 동사는 Huawei, LG전자, Sony 등 주요 2nd Tier 제조사를 확보하고 있어 고객사의 지문인식 스마트폰 출하 증가 및 신규 고객 확대에 따라 2016년 약 8,800만대의 BTP 판매를 기록할 것으로 예상되며, BTP 매출액은 5,798억원으로 높은 증가세를 유지할 것으로 전망한다. 경쟁사의 시장 진입에 따른 점유율 하락률보다 시장 성장률이 더 높아 경쟁 심화에 따른 영향은 제한적일 것으로 판단된다.

동사는 현재 FPC로부터 IC를 공급받고 있으나, 연내 IC밴더 다변화가 이루어 질 것으로 전망되어 원가 절감이 가능할 것으로 예상한다. 또한 2015년 다양한 모델에 BTP를 공급하며 비용 증가 및 초도 수율이 다소 불안하였다. 하지만 2016년에는 모델 수 압축에 따른 수율 향상을 통해 수익성 개선이 이루어질 것으로 기대된다.

투자의견 매수, 목표주가 21,000원 유지
크루셜텍에 대하여 투자의견 매수, 목표주가 21,000원을 유지한다. 목표주가는 BW, CB 301만주를 반영한 2016F 완전희석 EPS 1,714원에 Target PER 12.3x를 적용하여 산정하였다. 현주가 13,800원은 2016F PER 8.0x 수준으로 지문인식 시장 성장성 및 시장 선점효과를 고려할 때 저평가 구간이라 판단된다.

아이원스(114810.KQ)                     [시가총액(억원) 2,724]

자금 조달 마무리로 주가 부담 요인 소멸 - 신영증권

 성장을 위한 필요 자금 조달 이벤트 마무리
동사는 1월 5일 150억 원 규모의 신주인수권부사채 발행을 결정함. 경기도권에 흩어져 있는 사업장을 부품 생산의 효율성 증진과 중장기 성장 발판을 마련하기 위해 안성 신규 사업장으로 통합하는 과정. 이에 필요한 자금 조달 이벤트가 마무리되어 주가 부담 요인이 소멸함

 전략적 제휴 가능성 및 신규 설비 부품 교체 시기 도래 주목
축적된 노하우와 숙련된 경험을 바탕으로 글로벌 IT 장비 회사의 아시아 주요 파트너가 될 가능성이 높고, 2016년부터 장비 개·보수 시기에 돌입하는 삼성전자의 화성 17라인, 중국 시안 공장, SK하이닉스의 이천 M14 공장, 중국 우시 공장 등의 신규 설비 부품 교체 시기 도래로 수주가 증가할 전망임

 4분기 실적 호조, 1분기 계절적 비수기 이후 이익 급증 전망
동사의 4분기 실적은 지연되었던 반도체·디스플레이 공정 부품의 납품에 힘입어 매출액 273억 원 (전년동기대비 +61.6%), 영업이익 34억 원 (전년동기대비 흑자전환)을 기록할 것으로 예상됨. 1분기에는 계절적 비수기로 매출액 114억 원, 영업이익 10억 원으로 실적이 둔화될 전망이나 이후 수주 증가와 더불어 이익 급증이 기대됨

 매수 투자 의견 및 목표주가 유지
1) 글로벌 IT 장비 회사의 아시아 주요 파트너가 될 전망이고, 2) 주요 고객사 신규 설비 부품 교체 시기 도래가 예상되며, 3) 150억 원 규모의 BW 발행 발표로 성장을 위한 필요 자금 조달 이벤트가 마무리되어 주가 부담 요인이 소멸됨. 동사에 대한 기존 매수 투자 의견 및 12개월 목표주가 45,000원을 유지함

유진로봇(056080.KQ)                    [시가총액(십억원) 121.7]

국내의 대표적 서비스용 로봇업체 - 유진투자증권

 기업개요
동사는 로봇청소기 사업을 시작으로 지능형 로봇과 산업용 로봇, 군사용 로봇,
완구 등을 판매하고 있는 국내 대표적 로봇 제조업체이다. 동사의 로봇청소기
‘아이클레보’는 순수 국내 기술로 개발된 제품으로 2005년 1월 첫 출시되어 동사
의 주력 모델로 판매되고 있으며, 맞벌이 부부와 1인가구의 증가에 따라 국내
수요가 증가하고 있고, 경쟁사대비 우수한 성능을 바탕으로 면세점에 진출하여
판매되고 있다. 동사는 2014년 9월 독일의 가전업체인 ‘밀레’의 관계사로부터
75억원 규모의 투자를 받으면서 유럽에 ODM방식으로 로봇청소기 매출이 발생
하기 시작하였다. 동사의 완구사업부는 캐릭터 완구 및 플라스틱 상품을 판매하고
있으며, 2015년부터 인기 애니메이션 ‘로봇트레인 RT’의 플라스틱 완구를 생산
하고 있다. 동사는 2015년 11월 유아용품 및 완구 판매기업인 ‘가이아코퍼레이션’
지분을 인수(지분율 50% + 1주, 취득금액 30억원)하면서 완구사업에서의 시너지
확대를 예상할 수 있다. 이외에도 자동차제조공정에 사용되는 산업용 로봇도 일부
판매하고 있다.

 제품별 매출비중(3Q15 기준): 서비스용 로봇 77.5%, 완구 20.0%
동사의 제품별 매출비중(3Q15기준)은 서비스용 로봇 77.5%, 완구 20.0%, 기타
2.5%이며, 서비스용 로봇 매출 중 대부분이 로봇청소기이다. 2014년 매출액은
41.7%yoy 증가한 368억원, 흑자전환한 영업이익 4억원을 기록하였으며, 2015년
매출액 및 영업이익은 각각 12.0%yoy, 150.0%yoy 증가한 412억원, 10억원을 달
성할 것으로 전망된다. 2016년 실적은 로봇청소기 신제품이 출시와 가이아코퍼레
이션 인수로 높은 매출 성장세를 기록할 것으로 예상된다. 동사는 연간 30억원 내
외의 R&D비용을 사용하며 지속적으로 차세대 지능형 로봇시장 성장을 준비하고
있다.

대봉엘에스(078140/KQ)               [시가총액 1,159 억원]
안정적인 내수 성장, 수출시장 진출 추진 - SK증권

대봉엘에스의 2015 년 연간 연결 매출액이 9.0% 성장한 569 억원, 영업이익이 24.8% 증
가한 79 억원으로 추정한다. 2016 년에는 제주도 소재 화장품 원료매출이 증가하고 자회
사 대봉 LS 의 확장이전 효과로 매출이 9.5% 성장한 623 억원, 영업이익은 10.3% 증가한
88 억원으로 전망한다. 2016 년에는 신제품 출시와 함께 일본향 의약품원료 수출도 추진
중이다. 따라서 안정적인 내수 매출성장과 수출시장 개척 등으로 점진적인 기업가치 증가
가 지속되고, 이에 따른 주가상승도 가능할 것으로 평가한다.

계열사 매출 증가 전망
대봉엘에스의 최근 화장품, 의약품, 어사료 매출비중이 6:3:1 내외로 추정한다. 2015
년에는 어사료부문이 횟감수요 부진으로 위축되었으나 화장품원료부문에서 생록차수
등의 매출가세로 상대적으로 높은 성장을 보이며 성장을 지속했다. 2015 년 4 분기에
도 3 분기까지 이어진 실적개선이 지속될 것으로 전망한다. 2016 년에는 위축되었던
횟감수요가 회복될 것으로 예상한다. 동사는 2014 년 7 월부터 민물장어용 사료 매출
을 시작했고, 대봉 LS 는 2015 년에 민물장어 양식사업에 진출했다. 따라서 향후 어
사료부문 매출은 예년 수준으로 회복될 것으로 전망한다. 특히 수익성이 높은 자회사
P&K 피부임상(지분율 83.3%)은 기저효과로 2015 년 17% 성장한 것으로 추정하고,
2016 년에는 회사 확장이전(2015 년 하반기)으로 19% 성장할 것으로 전망한다. 홈
쇼핑용 기능성 화장품 임상수요가 지속적으로 증가하고 있기 때문이다.

주력제품인 화장품원료 안정 성장, 의약품원료 수출 추진
화장품 원료는 기존 주력 제품의 성장과 제주도 소재(식물, 동물, 광물)의 화장품 원
료개발 및 매출로 안정적인 성장을 지속할 것으로 전망한다. 2015 년에는 생록차수
가 화장품 원료 매출성장에 기여했다. 의약품원료는 2015 년 하반기 고혈압복합제인
아모잘탄 제네릭를 출시했고 세비카 제네릭도 출시할 가능성이 있다. 특히 금년 하반
기부터 일본향 의약품원료 수출을 추진하고 있는데 연간 200 만달러 수출을 목표로
하고 있다

2016 년 매출 9.5%, 영업이익 10.3% 성장 전망
2015 년 4 분기는 매출액이 전년동기대비 7.6% 증가한 137 억원, 영업이익이 2.8%
증가한 18 억원으로 추정한다. 2015 년 연간으로는 매출액이 9.0% 성장한 569 억원,
영업이익 24.8% 증가한 79 억원으로 전망한다. 2016 년도에는 매출액이 9.5% 성장
한 623 억원, 영업이익은 10.3% 증가한 88 억원으로 예상한다.