한국타이어앤테크놀로지 (161390): 한온시스템을 최종 인수
[하나증권 자동차 Analyst 송선재]
■투자의견 Neutral로 하향
한국타이어앤테크놀로지에 대한 투자의견을 Neutral로 하향하고, 목표주가도 6.0만원(목표 P/B 0.7배)으로 조정한다. 한온시스템을 최종 인수했는데, 서로 다른 제품 특성상 시너지의 크기가 불분명하고, 인수 자금 대비 ROE 4%대의 투자이며, 해외공장 건설을 위한 Capex 소요도 많은 상황에서 대규모 M&A로 당분간 주주환원을 기대하기 어렵다는 판단이기 때문이다.
■한온시스템의 지분을 1.73조원에 추가 인수. 누적 50.53% 확보에 총 2.8조원
한국타이어앤테크놀로지가 한온시스템을 최종 인수한다. 기존 대주주였던 한앤코오토홀딩스의 지분 50.5% 중 25.0%(증자 후 기준 22.28%)를 1.37조원(주당 10,250원)에 인수하는 동시에, 한온시스템이 3자 배정 유상증자를 하면서 해당 지분 10.88%를 3,651억원(주당 5,605원)에 취득한다. 이번 인수의 총 금액은 1.73조원이고, 주당 거래단가는 8,726원인 셈이다. 희석 기준으로 취득한 지분은 33.16%이고, 기존 보 지분 19.49%을 희석 기준으로 환산한 지분 17.37%를 포함할 경우, 최종적으로 한국타이어앤테크놀로지의 지분은 50.53%가 된다. 한앤코오토홀딩스는 잔여 지분 22.73%를 당분간 보유한다. 이번 거래는 5월 3일 양해각서를 체결하고 8주~10주간의 실사와 관련 정부 인허가를 취득할 경우 최종 완료되는데, 유상증자 후속 일정은 최종 완료가 예상되는 시점에서 결정된다(완료되지 못하면 취소). 한편, 최종 지분인 50.53% 확보까지 투입된 총 금액은 2.8조원, 주당 단가는 약 9,235원이다
■시너지 크기가 불분명. 단기 ROE 4%대의 투자인 셈
한국타이어앤테크놀로지의 2023년 말 별도 기준 총현금성 자산이 3,331억원(순현금은 3억원)이라 지분인수대금 1.73조원 중 상당부분을 외부자금에 의존해야 할 것이다. 별도 기준 부채비율이 20%로 낮고, 2023년 자본총계가 5,334억원 증가했으며, 2024년에도 이익 창출력이 양호하다는 점에서 외부자금 조달까지 큰 어려움은 없을 것이다. 한온시스템의 주가가 크게 하락한 시점에 추가 지분인수가 이루어졌고, 완성차향 납품(OE)에서 일부 협력을 기대할 수 있다는 점은 긍정적이다. 하지만, 타이어와 열관리 부품은 서로 다른 원료조달/생산/판매 특성을 가진 제품군이고, 타이어 내 OE 매출 비중이 20%(이익 비중은 이보다 낮음)로 낮다는 점에서 전체적인 시너지 크기가 불분명하다고 판단되는 바 소액주주들에게 큰 가치를 주는 거래라고 보기 어렵다. 이번 인수 거래의 평균단가 8,726원을 기준으로 한온시스템의 가치를 약 5.2조원으로 평가한 것인데, 이는 한온시스템의 향후 2년 순이익 기준으로 약 ROE 4%대의 거래인 셈이기 때문이다. 또한, 내년까지 해외 공장에 대한 증설로 Capex 소요가 많은 상황에서 M&A에 대규모 자금을 투자하면서 당분간 주주환원의 재원이 부족하다는 점도 아쉽다.
전문: https://vo.la/PgcQM
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