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2024년 1월 22일 바젤의 Statististisch-Volkswirtschaftlichen Gesellschaft(SVG)에서 BIS 총책임자인 Mr Agustín Carstens의 연설입니다 .
BIS 연설 |
2024년 1월 22일
아구스틴 카르스텐스 ( Agustín Carstens)
이 자리에 참석하여 새해가 우리가 진행 중인 거시경제 정책 과정에 가져올 변화에 대해 생각해 볼 수 있어 매우 기쁩니다.
지난 2년 동안 중앙은행은 한 세대 만에 가장 규모가 크고 동시에 동기화된 글로벌 통화 긴축 정책에 착수했습니다.
이제 이 예외적인 긴축의 끝이 보입니다. 대부분의 중앙은행은 정책 금리가 최고점에 도달했을 수 있다는 신호를 보냈습니다. 스위스에서는 지난해 6월부터 금리가 동결됐다. 일부 신흥시장 경제의 중앙은행은 이미 이를 인하했습니다.
한편, 경제 활동은 놀라울 정도로 탄력적으로 유지되어 경제가 연착륙(또는 적어도 연착륙) 시나리오에 직면할 수 있다는 자신감을 강화했습니다.
그것이 사실이라면, 인플레이션에 맞서 싸우는 데는 낮은 GDP 성장률이나 높은 실업률이라는 측면에서 놀랄 만큼 적은 비용이 소요되었습니다. 2021년에 대부분의 경제학자들에게 주요 중앙은행들이 정책 금리를 5%포인트 인상할 것이라고 말했다면 그들은 경제 활동에 상당한 타격을 주거나 심지어 경기 침체를 초래할 것이라고 예측했을 것입니다. 그리고 이미 높은 부채 수준과 장기저축 시대에 축적된 취약성을 고려하면 연체 및 파산이 크게 증가하거나 심지어 금융 위기까지 예상하는 것도 무리가 없었을 것입니다.
다행스럽게도 그러한 암울한 예측은 아직까지는 실현되지 않았습니다. 하지만 이러한 회복력이 계속 유지될까요?
이 시점에서 스위스의 경험은 고무적인 이야기가 될 수 있습니다. 인플레이션은 이미 목표치 이하로 하락했고, 경제 활동은 여전히 회복세를 유지하고 있습니다. 헤드라인 인플레이션은 1.7%로 2022년 정점에 도달한 것의 절반입니다. 실질 GDP 성장률은 특히 2023년 후반에 둔화되었습니다. 그럼에도 불구하고 3분기에는 0.4%로 기대치와 실적에 비해 좋은 성과를 거두었습니다. 동료 중.
확실히 이것이 여행의 끝은 아닙니다. 스위스 국립은행(SNB)이 최근 통화 정책 평가에서 언급한 바와 같이, 전기 가격과 임대료 인상, 부가가치세 인상으로 인해 인플레이션은 향후 몇 달 안에 다시 상승할 가능성이 높습니다. 1 그러나 인플레이션 압력을 억제하는 데에는 분명히 진전이 있습니다.
물가상승률이 3%에 불과했던 2022년 중반 SNB가 정책금리를 인상하기로 한 결정이 이러한 결과를 확보하는 데 중요한 역할을 했다. 환율을 높이려는 의지도 마찬가지였습니다.
스위스 경제의 경험은 건전한 재정 상태와 강력한 경쟁력 등 다른 국가와 동등하게 공유되지 않는 속성과 같은 견고한 기본 요소와도 연결되어 있습니다. 그럼에도 불구하고, 스위스의 경험은 여전히 다른 사람들에게 귀중한 지침이 될 수 있으며, 신중하고 신뢰할 수 있는 정책 조치가 경제에 큰 피해를 주지 않으면서 전염병 이후 인플레이션 급증에서 경제를 자극하는 데 어떻게 도움이 될 수 있는지 보여줍니다.
이제 글로벌 그림으로 돌아가 보겠습니다. 오늘 내 발언은 전 세계 하이킹 주기가 정점에 이르렀고 연착륙이 가까워졌다는 확신을 뒷받침하는 요소는 물론, 여전히 문제가 발생할 수 있는 부분에 대해 다룰 것입니다.
저는 제 강연을 세 부분으로 구성하겠습니다.
첫째, 연착륙 시나리오가 도달했다는 믿음을 정당화하기 위해 향후 6~9개월 동안 관찰해야 할 이정표는 무엇입니까?
둘째, 이 경로에서 가장 심각한 위험은 무엇이라고 생각합니까?
셋째, 연착륙 시나리오가 실현되지 않을 경우 어떤 시정조치가 필요할 수 있는가?
우리가 올바른 길을 가고 있음을 확인할 수 있는 네 가지 이정표에 대해 설명하는 것부터 시작하겠습니다.
첫째, 가장 중요한 것은 인플레이션이 계속해서 하락하고 있다는 것입니다.
우리는 이미 많은 진전을 보았습니다. 인플레이션 상승이 세계적인 현상인 것처럼 인플레이션 하락세도 국가별로 비슷했습니다. 선진국 경제는 2023년을 평균 7.5%의 인플레이션으로 시작했습니다. 오늘날 그들의 평균 인플레이션은 3.2%입니다. 몇몇 이상치를 제외한 신흥시장에서는 같은 기간 평균 인플레이션이 8.1%에서 4.1%로 감소했습니다.
일부 하락은 2022년 급격한 상승과 팬데믹 이후 공급망 정상화 이후 원자재 가격 하락을 반영합니다. 환영하지만 이는 쉬운 "일회성" 이득입니다.
이러한 손쉬운 이익 외에도 서비스와 같은 "끈적끈적한" 인플레이션 범주의 최근 개선 사항이 더 많이 나타납니다. 주요 선진국에서는 주택을 제외한 서비스 물가 상승률이 2023년 초 평균 5%를 넘었지만 최근에는 4% 안팎으로 낮아졌다. 주요 신흥시장에서는 2023년 초 9%를 기록했으나 연말에는 7% 미만으로 떨어졌다. 디스인플레이션은 상당히 광범위해지고 있습니다.
결정적으로, 지금까지 우리는 임금-가격 악순환이 전개되고 있다는 증거를 보지 못하고 있습니다. 이는 가계와 기업이 소비, 투자 또는 임금 교섭 결정에 있어 지속적인 높은 인플레이션을 가정하기 아직 시작하지 않았음을 나타냅니다.
이는 통화정책이 제 역할을 하고 있기 때문입니다. 최근 BIS 게시판 에서 논의된 바와 같이 중앙은행이 인플레이션 급증에 대응하여 단호하게 통화 정책을 긴축하지 않았다면 우리는 고착되고 지속적인 인플레이션 역학의 훨씬 더 높은 위험에 직면했을 것입니다. 2
그러나 인플레이션 감소 추세는 좋지만 인플레이션이 낮다고 인플레이션이 낮은 것은 아닙니다 . 인플레이션은 대부분의 국가에서 여전히 중앙은행 목표치를 초과하고 있으며 더 낮아져야 합니다. 금융 시장과 전문 예측가들은 그렇게 될 것이라고 예측하고 있으며, 더 이르지는 않더라도 2025년 중반까지 중앙은행의 인플레이션 목표가 달성될 것이라고 말합니다.
이러한 기대는 통화정책이 시차적으로 운영된다는 개념에 의해 부분적으로 뒷받침됩니다. 따라서 중앙은행이 오늘 하이킹 주기를 종료하더라도 팬데믹 이후 누적된 통화 긴축은 앞으로 몇 달 동안 여전히 인플레이션에 하향 압력을 행사할 것입니다. 그러면 서비스 부문을 포함해 인플레이션이 계속해서 꾸준히 하락할 것입니다.
둘째, 경제성장률이 안정세를 보이고 있다.
2023년 글로벌 성장은 더욱 둔화되었습니다. 중국의 반등은 많은 사람들이 기대했던 것보다 약했습니다. 그리고 유럽은 불황을 피해갔습니다. 물론 미국은 중요한 예외였습니다. 그러나 그곳에서도 팬데믹 시대 초과 저축이 고갈되면 곧 활동이 둔화될 것으로 예상됩니다.
성장 둔화 중 일부는 2021~22년에 나타난 매우 빠른 성장률에 대한 자연스러운 "회수"를 반영합니다. 동시에 소비가 다시 서비스로 전환되면서 상품에 대한 수요가 감소했습니다. 높은 에너지 비용은 제조 및 서비스 활동 모두에 추가적인 역풍이었습니다. 그리고 중요한 것은 통화 긴축이 명목 및 실질 금리를 실질적으로 인상했으며 의도한 대로 총수요에 부담을 주었다는 것입니다.
그럼에도 불구하고 모든 것이 계획대로 진행된다면 성장 둔화는 얕고 단기적일 것입니다. 인플레이션이 목표 수준으로 돌아가고 중앙은행이 브레이크를 완화할 수 있게 되면 성장률은 장기적 잠재 수준으로 돌아가야 합니다.
셋째, 노동시장이 느슨해진다.
팬데믹 이후 기간 동안 가장 큰 수수께끼는 GDP 성장 약화에도 불구하고 많은 국가의 노동 시장이 여전히 빡빡하다는 것입니다. 실업률은 계속해서 역사적 최저치를 맴돌고 있습니다.
최근 BIS Quarterly Review 기사에서 논의된 바와 같이, 전염병은 노동 공급을 방해하고 노동 수요를 왜곡했습니다. 3 연착륙으로 가는 과정에서 팬데믹의 유산은 오래 지속되지 않을 것입니다. 낮은 노동 참여율과 더 적은 노동 시간 방향으로의 노동 선호도 변화는 일시적일 것이며, 회복 기간 동안 근로자를 다시 채용하기가 어려워 기업이 놀라서 인력을 비축하는 현상은 사라질 것입니다. 이에 따라 취업률은 계속해서 하락할 것으로 예상된다.
단기적으로는 오쿤의 법칙이 재확립되어 경제 활동 둔화와 함께 실업률이 증가할 것으로 예상됩니다. 그러나 성장이 합리적으로 견고하게 유지되는 한 노동 시장 상황의 악화는 완만해야 합니다. 대부분의 국가는 역사적 관점에서 볼 때 만족스러울 정도로 노동 시장 결과가 남게 될 것입니다.
넷째, 생산성 증가율이 향상된다.
기계적으로 최근 강력한 노동 시장과 낮은 GDP 성장의 조합은 낮은 노동 생산성 성장을 암시했습니다. 고용이 크게 늘어났음에도 불구하고 시간당 생산량은 정체되어 있습니다.
노동 시장이 정상화되고 성장률이 잠재 수준으로 수렴됨에 따라 이러한 패턴은 반전될 것입니다. 생산성 증가가 빨라지면 근로자들은 기업 이익에 심각한 압박을 주지 않고도 지난 2년 동안 많은 사람들이 경험한 실질 임금 감소를 보충할 수 있게 될 것입니다. 이는 결과적으로 임금-가격 악순환이 나타날 가능성을 줄여줄 것입니다.
따라서 요약하면, 향후 6~9개월 동안의 경로는 지속적인 인플레이션 감소, 완만하지만 안정적인 성장, 노동 시장의 완만한 약화, 생산성 증가의 점진적인 회복으로 표시되어야 합니다. 그리고 결국 인플레이션은 목표 수준으로 돌아가고 성장률은 잠재성장률에 수렴하게 될 것입니다.
무엇이 이 속담의 연착륙을 탈선시킬 수 있습니까?
제가 가장 우려하는 점은 인플레이션율이 대부분의 예측가들이 기대하는 것만큼 빠르고 확고하게 목표 수준으로 회복되지 않을 수 있다는 것입니다.
여러 번 말했듯이, 마지막 마일은 여전히 가장 어려울 수 있습니다.
특히 서비스 가격 상승률은 한동안 상품 가격 상승률보다 훨씬 높을 수 있습니다. 대유행 기간 동안 상품 대비 서비스 가격이 폭락했습니다.
BIS 직원의 예시적인 활동에 따르면, 팬데믹 이전의 상대 가격 추세를 회복하는 데 필요한 더 높은 서비스 가격 성장은 향후 3년 동안 인플레이션 목표보다 약 1% 포인트 높은 인플레이션율을 의미합니다.
이러한 맥락에서 중앙은행은 통화정책을 긴축하고 총수요를 억제함으로써 제 역할을 다했지만 재정정책에서는 그렇지 않다고 말할 수 있습니다.
코로나19 팬데믹 기간 동안 당연히 확대된 재정 적자는 아직 매우 컸던 팬데믹 이전 수준으로 돌아가지 않았습니다. 이는 총수요를 증가시키고 있지만, 광범위한 거시경제적 상황이 예상보다 탄력적이라는 점을 고려하면 도움이 되지 않습니다.
더욱이 논의한 바와 같이 실질임금이 따라잡으려고 노력할 것이라고 기대하는 것은 상당히 합리적입니다. 생산성이 향상되지 않고 오히려 부진한 팬데믹 이전 추세로 되돌아간다면, 이는 주어진 임금 인플레이션 수준에 대해 단위 노동 비용이 높아짐을 의미하며, 추가적인 물가 압력이 발생할 위험이 높아집니다.
지정학적 긴장이 계속 고조되면 가격 상승 압력이 다시 나타날 수 있으며, 이는 원자재 시장과 글로벌 무역 흐름에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 이러한 위험은 홍해에서 진행 중인 글로벌 운송 중단으로 인해 12월 이후 컨테이너 운송 비용이 두 배로 상승한 상황에서 생생하게 드러납니다. 글로벌 공급망의 정상화로 인한 총공급의 반등이 디스인플레이션과 함께 진행되었다는 점을 상기하십시오. 더 광범위하게 말하자면, 2022년 8월 잭슨 홀에서 저는 앞으로 구조적으로 더 높은 인플레이션 압력을 초래할 수 있는 여러 가지 세속적 요인에 대해 이야기했습니다. 4 지정학에 더해, 나는 총수요에 대한 총공급의 반응성을 제한하는 탈세계화와 인구통계를 언급했습니다. 오히려 그 세력은 그 이후로 더욱 강화되었습니다.
마지막으로, 인플레이션 전망에 대한 또 다른 주요 위험은 금융 시장이 예상보다 더 빠르고 더 빠른 통화 완화로 가격을 책정하기 시작할 수 있다는 것입니다. 최근 장기 금리가 하락하면서 주가지수는 반등했고, 일부는 사상 최고치를 기록하기도 했습니다. 주택 가격도 여러 경제권에서 다시 상승했으며 최고점에 멀지 않았습니다. 이는 인플레이션 압력을 다시 불러일으킬 수 있는 금융 상황의 조기 완화로 이어질 것입니다.
인플레이션 위험 외에도 현재의 성장 소프트 패치가 계속되거나 심지어 강화될 가능성도 염두에 두어야 합니다. 앞서 언급했듯이 통화정책은 시차적으로 운영됩니다. 따라서 금리 인상의 전체적인 영향은 아직 체감되지 않으며 예상보다 더 강할 수 있습니다.
금융 증폭 채널은 특히 예측하기 어렵습니다. 몇몇 국가에서는 지금까지 대출자들이 고정 금리 대출로 인해 높은 이자율의 영향으로부터 크게 보호받았습니다. 그러나 대출 가격이 조정되고 부채가 재융자되면 차용인에 대한 압력이 커질 것입니다. 실제로 차용인은 향후 몇 년 내에 "성숙의 벽"에 직면하게 됩니다. 가계 소비와 기업 수익에 미치는 영향은 예상보다 커질 수 있으며, 이는 지금까지 우리가 경험한 경제적 회복력을 잠재적으로 위태롭게 할 수 있습니다.
차용인의 어려움은 높은 연체율을 통해 금융 시스템에 어려움을 야기할 것이며, 이로 인해 경제 전망에 대한 위험이 가중될 것입니다. 실제로 문제는 신용 손실이 있을지 여부가 아니라 그 손실 규모가 얼마나 크고 금융 시스템이 이를 얼마나 잘 감당할 수 있는지입니다. 낮은 성장률은 인플레이션을 더 빠르게 낮추는 데 도움이 될 수 있습니다 . 하지만 그것도 시간이 걸릴 수 있습니다. 한편, 중앙은행은 인플레이션과의 싸움이 결정적으로 승리하기 전에도 정책을 완화하라는 압력에 직면할 수 있습니다.
이제 이 모든 것이 정책에 무엇을 의미하는지 살펴보겠습니다.
통화정책의 경우 인플레이션과의 싸움을 멈출 수 없습니다. 인플레이션을 목표 수준으로 꾸준히 유도하는 것이 최우선 과제입니다.
논의한 바와 같이, 인플레이션에 계속 압력을 가할 수 있는 다양한 요인이 있습니다. 즉, 느슨한 재정 정책, 실질 임금 추격, 인플레이션 완화 요인의 약화, 조기 금융 상황 완화 등이 있습니다.
분명히 말씀드리자면 중앙은행이 이러한 압력을 수용할 의욕이 전혀 없습니다. 중앙은행은 제 역할을 다하고 경계심을 유지할 것입니다. 실제로 인플레이션이 목표치만큼 꾸준히 하락하지 않으면 중앙은행은 금리를 필요한 만큼 높게 유지하거나 더 많은 조치를 취하기로 결정할 수도 있습니다.
이러한 맥락에서, 새로운 공급 충격이 초래할 과제, 즉 지정학적 긴장, 녹색 전환으로 인한 과제, 불리한 인구통계학적 요인을 배경으로 한 관련 위험을 강조하는 것은 가치가 있습니다.
평상시에는 인플레이션이 목표 수준에 머물 때 중앙은행은 일반적으로 불리한 공급 충격으로 인해 일시적인 인플레이션 증가를 간파할 수 있습니다. 그러나 지금은 정상적인 시기가 아닙니다. 인플레이션 상승이 장기간 지속된 후, 일시적인 충격으로 인해 인플레이션이 다시 급등하도록 방치하는 것은 매우 위험한 전략이 될 것입니다.
재정 정책으로 전환하여 벨트를 강화할 때가 왔습니다.
이것은 새로운 메시지가 아닙니다. 그러나 우리는 재정 건실화가 반드시 필요한 지점에 도달했습니다. 경제 사이클의 탄력성에도 불구하고 많은 국가에서 공공 부채 수준이 사상 최고치를 기록하고 재정 적자가 너무 큰 상태로 남아 있습니다. BIS 연례 경제 보고서 2023 에 설명된 것처럼 재정 건실화와 연령 관련 지출 압력을 고려하지 않으면 선진국과 신흥 시장 경제 모두에서 공공 부채 수준이 기하급수적으로 증가할 것입니다 . 5
지정학적 긴장과 녹색 전환과 관련된 지출 요구뿐 아니라 균형 실질이자율의 상승 가능성으로 인해 추가 재정 문제가 발생합니다. 따라서 재정 적자를 줄이는 것은 중기적으로 거시경제적 안정성을 유지하는 데 필수적이며 지속적인 인플레이션 완화 과정을 뒷받침할 것입니다.
정책입안자들은 잠재적인 금융 안정성 위험에도 주의를 기울여야 합니다. 높은 수준의 이자율은 대출자들에게 계속해서 압력을 가할 것입니다. 그리고 특히 부실 대출이 증가하면서 유동성 수요가 급증하는 경우 시장 기능 장애의 위험도 있습니다.
2022년 말과 2023년 초에 여러 선진국에서 목격한 사건에도 불구하고 지금까지 금융 상황은 놀라울 정도로 회복력이 있는 것으로 입증되었습니다.
2008년 금융 위기 이후 은행 부문의 손실 흡수 능력이 크게 향상되면서 회복력을 강화하는 데 중요한 역할을 했으며 작년에 우리가 목격한 은행 스트레스 기간이 소수의 기관에 국한되는 데 도움이 되었습니다.
다양한 위기 관리 도구를 시의적절하고 강력하게 배포한 것도 시스템적 위험을 억제하는 데 도움이 되었습니다. 여기에는 중앙은행의 조치도 포함되었습니다. 예를 들어, 연준은 은행 기간 자금 지원 프로그램(Bank Term Funding Program)을 설립하여 액면가와 시장 가치보다 높은 적격 정부 증권을 약속한 은행에 대출을 제공했습니다. 이는 연방준비은행의 할인 창구를 통한 대출을 보완했습니다. 스위스 중앙은행은 Credit Suisse의 긴급 인수를 지원하기 위해 상당한 유동성 지원을 약속했습니다.
그렇긴 하지만, 놀랍도록 활발한 활동과 탄탄한 노동 시장, 심지어는 행운도 한몫했습니다. 경제가 냉각되면서 이러한 현상이 계속될 것으로 기대하는 것은 안일한 일일 것입니다. 감독자와 규제기관은 위기의 징후가 나타날 때 재정적 회복력을 유지하기 위해 즉각적이고 예방적인 조치를 취할 준비가 되어 있는 것이 중요합니다. 이러한 조기 조치는 2023년 3월에 배포된 것과 같은 긴급 조치가 필요할 가능성을 최소화할 수 있습니다.
마지막으로, 정책입안자들은 구조개혁 의제에 다시 활력을 불어넣어야 합니다. 이는 생산성 증가가 지속적으로 부진한 상황에서 경기 부양책을 너무 자주 요구하는 통화 및 재정 정책에 대한 부담을 완화하는 데 핵심입니다. 더 높고 지속 가능한 성장을 달성하려면 공급 측면을 강화하고 혁신을 촉진하는 조치를 통해 생산 잠재력을 강화해야만 달성할 수 있습니다. 이를 위해서는 지난 20년 동안 상당히 둔화되었던 제품 및 노동 시장의 구조적 개혁을 설계하고 실행하기 위한 새로운 노력이 필요합니다.
결론적으로, 최근의 발전 덕분에 우리는 신중한 낙관주의로 미래를 바라볼 수 있게 되었습니다. 중앙은행의 단호한 조치로 인플레이션 역학이 고착되는 것을 막았으며, 경제 활동과 금융 안정성은 놀라울 정도로 회복력이 있는 것으로 나타났습니다.
그러나 작업은 아직 완료되지 않았으며 상당한 위험이 남아 있습니다. 지금까지의 성공이 안주를 낳아서는 안 됩니다. 정책 입안자들은 이정표에 주의를 기울이고 지속 가능한 재정 경로를 보장하고 생산성 향상을 제고하기 위한 노력을 다시 활성화하는 동시에 인플레이션 완화 여정을 완료하겠다는 약속을 확고히 유지해야 합니다.
1 스위스 국립은행, 2023년 12월 14일 통화 정책 평가 .
2 P Amatyakul, F De Fiore, MJ Lombardi, B Mojon 및 D Rees, " 인플레이션 완화에 대한 통화 정책의 기여 ",BIS Bulletin, no 82, 2023년 12월 20일.
3 B Doornik, D Igan 및 E Kharroubi, " 노동 시장: 탄력성을 설명하는 것은 무엇입니까? ",BIS 분기별 검토, 2023년 12월 4일.
4 A Carstens, " 순풍과 역풍의 이야기: 총공급과 거시경제적 안정화 ", 잭슨 홀 경제 심포지엄 연설, 2022년 8월 26일.
5 국제결제은행(Bank for International Settlements), " 통화 및 재정 정책: 안정성과 신뢰 보호 ",연례 경제 보고서, 2023년 6월, 제2장.
저자 소개
아구스틴 카르스텐스
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