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자연이자율은 어디에 있는가? 어떻게 발전했나요? 그리고 그것은 어디로 향하고 있나요? 핵심 선진국에서는 자연율에 대한 여러 추정치가 소폭 상승했습니다. 저축-투자 균형의 변화와 강력한 통화 정책 반응을 이끌어낸 인플레이션 환경이 r*와 이에 대한 인식을 높이는 요인이었을 수 있습니다. 그러나 r*의 측정은 매우 높은 불확실성으로 둘러싸여 있어 통화 정책에 대한 모호한 이정표가 됩니다. 1
JEL 분류: E40, E43, E52, E58.
수십 년 만에 가장 날카롭고 동시적인 통화 긴축으로 인해 정책 금리가 10년 간의 역사적 최저 수준에서 상승했습니다( 그래프 1.A ). 이러한 배경에서 인플레이션을 감안한 정책 금리("실질 금리")가 팬데믹 이전 최저치로 되돌아갈 것인지, 아니면 더 높은 수준으로 돌아갈 것인지에 대한 논쟁이 점점 더 활발해지고 있습니다.
견해는 매우 다양합니다. 일부 기고자들은 낮은 잠재 성장을 포함한 변함없는 강력한 구조적 요인이 계속해서 실질 금리를 억제하기 때문에 실질 금리가 낮은 수준으로 돌아갈 가능성이 높다고 가정합니다(예: IMF(2023); Obstfeld(2023)). 반면에, 높은 장기 실질 채권 수익률은 부분적으로 더 높은 원거리 선도 실질 금리를 반영하여 적어도 투자자들이 미래에 더 높은 실질 금리를 기대한다는 것을 시사합니다( 그래프 1.B ). 마찬가지로, 현재 사이클에서 긴축 통화 정책에 대한 경제 활동의 놀라운 탄력성은 수요를 약화시키는 실질 정책 금리 수준이 이전에 생각했던 것보다 높다는 표시로 볼 수 있습니다.
이 특별한 기능은 팬데믹 이후 시대에 일반적으로 r*로 알려진 자연이자율을 평가함으로써 이 논쟁에 기여합니다. 자연이자율은 경기변동의 충격이 없을 때, 잠재적인 산출량을 가지고 투자를 절약하고 인플레이션을 안정적으로 유지하는 단기 실질이자율을 말합니다. 따라서 자연이자율은 실질정책금리가 향하는 방향을 가늠하는 척도 역할을 한다. 이는 또한 경기주기 변동을 '살펴보는' 통화정책 기조를 평가하기 위한 벤치마크이기도 합니다. 이는 "Taylor 규칙"(Taylor(1993))에서와 같이 통화 정책 규칙의 절편을 나타내는 것으로 생각될 수 있습니다. 중앙은행 인플레이션 목표에 의해 정의된 장기 인플레이션율과 함께 명목 정책금리의 장기 수준을 고정합니다.
주요 시사점
우리는 다양한 관점에서 팬데믹 이후 자연발생률을 평가합니다. 핵심 선진국에서 확립된 다양한 r* 측정값을 검토한 결과 r*가 실제로 증가했을 수도 있음을 알 수 있습니다. 즉, 추정치 간에 상당한 차이가 있고 개별 추정치에 대한 통계적 불확실성이 높습니다. r*의 구조적 동인의 최근 동작 역시 명확한 그림을 그리지 않습니다. 낮은 예상 성장 잠재력과 수명 연장은 계속해서 r*에 부담이 될 수 있습니다. 그러나 연령 관련 지출 증가로 인한 지속적으로 큰 재정 적자, 인프라, 국방 및 녹색 전환에 대한 공공 투자 수요 증가 등 여러 가지 다른 요인들이 상승 압력을 가할 수 있습니다. 더욱이, 덜 자주 평가되는 통화 정책 자체는 부채 축적과 r*에 대한 믿음을 통해 자연 금리와 그에 대한 인식에 무시할 수 없는 영향을 미칠 수 있습니다. 따라서 최근 인플레이션 상승 위험이 다시 나타나 향후 긴축 통화 정책 기조를 유도하면서 적어도 r*에 대한 인식이 높아졌을 수 있습니다.
그래프 1
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글은 다음과 같이 진행됩니다. 첫 번째 섹션에서는 자연율의 개념을 설명합니다. 섹션 2에서는 미국과 유로 지역의 서로 다른 r* 추정치를 평가하고 비교합니다. 섹션 3에서는 자연이자율의 동인인 저축과 투자의 장기적 결정요인을 살펴보고, 섹션 4에서는 통화정책의 역할을 논의합니다. 정책적 함의에 대한 논의를 마치겠습니다.
자연율: 개념적 고려사항
자연이자율의 개념은 적어도 Wicksell(1898)로 거슬러 올라갑니다. Wicksell은 이를 저축과 투자를 동일시하고 안정적인 물가와 일치하는 이자율이라고 설명했습니다. 이러한 맥락에서 자연이자율은 일반적으로 경기변동이 없을 때, 생산량이 잠재되어 투자와 안정적인 인플레이션을 동일하게 유지하는 단기 실질이자율 수준으로 정의됩니다(Borio(2021)). 2
자연율은 일반적으로 실제 생산량과 잠재 생산량 사이, 또는 저축과 투자 사이의 균형에 구조적으로 영향을 미치는 실제 힘에 의해 결정되는 것으로 생각됩니다. 특히 저축을 늘리거나 투자를 줄이는 요인은 자연이자율을 낮춥니다. 여기에는 잠재 성장, 인구통계학적 추세, 불평등, 저축자와 투자자의 위험 회피 및 재정 정책의 변화가 포함됩니다. 잠재성장률이 낮아지면 한계자본수익률이 낮아져 투자가 줄어들고, 기대소득이 낮아져 저축이 늘어납니다. 기대 수명이 길어지면 가구가 더 긴 은퇴 생활을 지원해야 하므로 저축이 늘어납니다. 낮은 부양비(인구 중 노동 연령 인구의 높은 비율을 반영)는 저축을 증가시킵니다. 노동력에 있는 사람들은 일반적으로 젊은이와 노인보다 저축을 더 많이 하기 때문입니다. 부유한 가구가 소득에서 더 많은 부분을 저축하기 때문에 불평등이 높을수록 저축이 증가합니다. 위험 회피가 높을수록 특히 안전 자산에 대한 저축이 높아지는 동시에 투자가 감소합니다. 마지막으로, 지속적인 재정 적자는 총저축을 감소시킵니다.
자본 흐름이 자유로운 세계화된 세계 경제에서는 동일한 고려 사항이 적용되지만 글로벌 수준에서는 적용됩니다. 국가 차원에서는 저축-투자 차이를 경상수지 적자나 흑자를 통해 충당할 수 있습니다. 그러나 자연율은 세계 수준에서 실제 및 잠재적 생산량, 저축 및 투자를 동일시하도록 조정되어야 합니다.
자연이자율은 일반적으로 통화정책과 무관하다고 가정됩니다. 이는 통화정책이 장기적으로 중립적이며 일시적인 방식으로만 실제 변수에 영향을 미칠 수 있다는 원칙을 반영합니다. 대신, 자연금리는 경기주기 충격의 영향이 약해지면 실질 정책금리가 어디로 향할지를 요약하므로 통화정책의 이정표로 간주되어야 합니다. 중앙은행은 명목 단기 무위험 금리를 직접 설정하고, 가격이 상대적으로 "경직적"이라는 점을 고려하여 모든 시점에서 이에 상응하는 실질 금리도 설정합니다. 이는 정책과의 직접적인 연관성을 확립합니다. 자연 금리가 좋은 거시경제적 결과를 정의하는 한, 중앙은행이 제 역할을 한다면 시간이 지남에 따라 단기 금리를 r* 쪽으로 가져갈 것입니다.
자연 비율 추정
자연율은 분석적인 개념이다. 이는 본질적으로 관찰할 수 없기 때문에 추정을 통해서만 추론할 수 있으므로 측정은 모델에 따라 달라집니다. 더욱이 개념을 조작하려면 충격 없는 분석적 장기 실행이 달력 시간에 해당하는 것에 대한 입장을 취해야 합니다. 흔히 5~10년의 기간을 의미하는 것으로 가정됩니다.
이러한 맥락에서 우리는 데이터 가용성을 이유로 미국과 유로 지역에 초점을 맞춘 다수의 확립된 r* 추정치를 고려합니다. 3 고려된 추정치는 다음과 같습니다( 자세한 내용은 상자 A 참조).
(i) Holston et al(2023)(HLW)의 반구조적 모델 기반 측정
(ii) Lubik and Matthes(2015)(LM)의 시계열 모델 기반 측정
(iii) Del Negro et al(2017)의 동적 확률론적 일반 평형(DSGE) 모델 기반 측정(미국에만 해당)
(iv) Hördahl 및 Tristani(2014)의 기간 구조 모델 기반 측정
(v) 시장 참가자를 대상으로 한 중앙은행 조사에서 얻은 조사 기반 측정
이러한 추정치는 종종 자연율의 척도로 언급되지만, 여전히 어느 정도 순환적 요인을 반영할 수 있습니다. 따라서 단기적인 변동이 아니라 측정값의 추세 움직임에 초점을 맞춰야 합니다. 더욱이, 그들은 본질적으로 r*에 대한 신호와 그에 대한 인식을 다양한 정도로 혼합하므로 이 둘을 분리하기가 매우 어렵습니다.
추정치에서 여러 가지 주요 관찰 결과가 나타났습니다( 그래프 2 ). 첫째, 서로 다른 접근법은 때때로 매우 다른 r* 추정치를 산출합니다. 최고 추정치와 최저 추정치의 차이는 여러 경우에서 2%포인트를 넘었습니다. 둘째, 우리는 대유행 이전 수십 년 동안 자연율 추정치가 몇 퍼센트 포인트 감소하는 추세를 관찰합니다. 셋째, 이러한 하락 추세는 팬데믹 이후 역전의 조짐을 보여줍니다. 대부분의 측정값은 지난 몇 년 동안 상당한 증가를 보였으며 일부 경우에는 금융 위기(GFC) 이전 수준과 유사한 수준까지 나타났습니다. HLW 측정값은 주목할만한 예외로, 초기 증가 이후 최근 유행병 이전 최저치로 떨어졌습니다.
현재 시점에서 r* 추정치에 대한 불확실성은 매우 높습니다. 최근 최고 추정치와 최저 추정치의 차이는 약 1~2%포인트입니다( 그래프 3.A ). 동시에 개별 추정치에 대한 불확실성도 높습니다. 이는 예를 들어 최신 HLW 및 LM 측정값( 그래프 3.B )을 둘러싼 큰 통계적 신뢰 대역에서 분명하게 나타납니다.
박스 A
자연율 추정: 다양한 접근법
반구조 모델
Laubach and Williams(2003) 및 Holston et al(2017)을 기반으로 한 Holston et al(2023)은 시간에 따른 변동성과 지속적인 공급 충격을 고려하여 반구조적 모델을 기반으로 자연 이자율을 측정합니다. 전염병 충격. 이 모델은 산출 격차와 실질 이자율(IS 곡선), 산출 격차와 인플레이션(필립스 곡선) 사이를 연결하는 선형화된 뉴 케인지안 모델입니다. 중요한 직관은 인플레이션 상승이 일반적으로 현재 금리가 자연 금리보다 낮다는 신호라는 것입니다. 이 모델은 추세/주기 분해를 통해 단기적인 경기 순환 변동을 제거하고 자연 비율의 변화를 추세 산출물 성장과 다른 잠재적 동인을 포착하는 잔차에 귀속시킵니다. Laubach and Williams(2016)에 따르면, HLW 자연이자율 추정치는 현재의 경기순환 교란이 해소된 미래 5~10년 동안 지속될 단기 실질이자율로 해석될 수 있습니다.
시계열 모델
Lubik 및 Matthes(2015)는 3변수 시변 매개변수 벡터 자기회귀 모델(TVP-VAR)을 기반으로 자연율 측정값을 도출합니다. 이 모델은 인플레이션, 실질 생산량 증가, 단기 실질 이자율로 구성됩니다. 그러면 자연이자율은 모델의 향후 5년 실질이자율 예측으로 추정됩니다. Lubik and Matthes(2023)는 모델의 원래 버전을 업데이트하여 전염병 충격의 영향을 해결하는 방법으로 모델 매개변수의 가변성을 제한하는 사양으로 사양을 변경했습니다.
동적 확률론적 일반 평형(DSGE) 모델
Del Negro 외(2017)는 New Keynesian DSGE 모델을 개발하고 가격이 유연한 반사실적 경제에서 우세할 실질 단기 이자율인 자연이자율을 도출했습니다. 이는 유연한 가격(자연) 수준에서 생산량과 공존하는 비율입니다. 이 모델의 주요 특징은 유동적이고 안전한 단기 자산에 대한 편의 수익률이 존재한다는 것입니다. 위험회피가 증가하면 이 편의수익률은 증가하고 자연이자율은 낮아집니다. 이 모델은 미래의 다양한 시점에서 발생할 것으로 예상되는 자연율의 추정치를 산출합니다. 10년 후 예상되는 자연이자율을 사용합니다.
기간 구조 모델
Hördahl 및 Tristani(2014)는 채권의 만기 범위 전반에 걸친 정보를 사용하여 예상 미래 이자율 경로와 장기 채권 보유 위험을 보상하는 기간 프리미엄을 추론하는 기간 구조 모델을 개발했습니다. 예상 단기 실질이자율의 모델 추정치는 인플레이션, 산출 격차 및 정책 금리로 구성된 벡터 자기회귀 모델(VAR)을 통해 인플레이션 및 정책 금리에 대한 장기 예측을 구성합니다. 우리는 기간 구조 모델을 사용하여 5년/5년 향후 기대 실질 단기 이자율을 추정합니다.
설문조사
시장 참가자를 대상으로 한 설문조사는 자연이자율에 대한 인식을 평가하는 직접적인 방법입니다. 우리는 정책 금리의 "장기" 기대 수준과 미국 연방준비은행의 중간 응답을 기반으로 한 "장기" 인플레이션 기대 수준 간의 차이로 자연이자율에 대한 조사 기반 측정값을 도출합니다. 미국 York의 SPD(Primary Dealers) 설문조사와 유로존 ECB의 SMA(통화분석가 설문조사). 두 조사 모두 '장기'의 정의가 다소 모호한데, SPD에서는 5~10년 후의 기간을 가리키는 것으로 보이는 반면, SMA에서는 5년 이상의 기간을 가리키는 것으로 보인다.
우리의 분석은 실현 실질이자율의 저주파 추세를 기반으로 r*를 추정하는 시계열 접근법을 다루지 않습니다(예: Del Negro et al(2019); Cesa-Bianchi et al(2023)).
그래프 2
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그래프 3
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추정치를 살펴보면 접근법 간 차이가 발생한 이유를 어느 정도 알 수 있습니다. 예를 들어, 반구조적 HLW r* 추정치는 추세 출력 증가 추정치에 맞춰져 있습니다. 따라서 추정 잠재 성장률이 핵심 동인이지만 명시적으로 모델링되지 않은 다른 요인들이 GFC 이후 그리고 가장 최근에도 측정값 하락에 점점 더 큰 역할을 했습니다( 그래프 4 ). Del Negro et al(2017)의 완전 구조적 모델에서 위험 회피의 변화는 r*의 주요 동인입니다. 최근 이 추정치가 증가한 것은 금융 시장의 위험 스프레드 감소와 관련된 위험 선호도의 상승을 반영합니다(Baker et al(2023)). LM의 시계열 추정치는 부분적으로 성장, 인플레이션 및 실질 이자율의 현재 및 과거 역학에 의해 결정됩니다. 부분적으로 정책 금리와 인플레이션에 대한 장기적인 예측에 의존하기 때문에 기간 구조 모델 기반 추정에도 동일하게 적용됩니다. 현재 거시경제적 발전은 분명히 설문조사 기반 추정치에도 영향을 미칠 수 있습니다.
그래프 4
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자연 비율 드라이버
자연이자율의 최근 방향을 평가하기 위한 보완적인 접근 방식은 저축과 투자의 장기 동인의 진화를 보다 광범위하게 조사하는 것입니다.
팬데믹이 발생하기 전 40년 동안 실질 이자율이 장기적으로 하락한 것은 저축을 늘리고 투자를 위축시키는 장기적인 힘과 관련이 있었습니다. 이 중 낮은 잠재 성장률과 인구 고령화로 인해 저축과 투자가 감소하는 것이 최근 여러 연구에 따르면 특히 중요한 동인이었습니다(Gagnon 외(2021); Cesa-Bianchi 외(2023); IMF(2023)). 또 다른 주요 요인은 소위 글로벌 "저축 과잉"이라고 불리는 빠르게 성장하는 신흥 시장 경제(EME)의 높은 저축률이었습니다(Bernanke(2005)). GFC 이후 위험 회피가 커짐에 따라 안전 자산에 대한 수요가 높아지는 것은 주요 선진국 경제에서 r*에 하향 압력을 가하는 또 다른 중요한 요인으로 확인되었습니다(Caballero et al(2017); Marx et al(2021); Del Negro et al al (2017)). 마지막으로, 재정 정책은 아마도 총 저축을 줄이고 총 수요를 유지하여 자연율의 하락을 제한하는 상쇄력이었을 것입니다(Rachel and Summers(2019)).
최근 주요 동인의 발전이 시사하는 바는 무엇입니까? 사진이 불분명합니다. 일부 발전에서는 r*가 전염병 이전의 낮은 수준에 남아 있음을 지적합니다. 실질 성장 추세는 20년 동안 전 세계적으로 빈약한 상태를 유지했으며 가속화될 조짐은 보이지 않습니다( 그래프 5.A ). 인공지능의 광범위한 채택이 생산성 향상을 촉진할 수 있다는 추측이 있지만, 이러한 희망이 얼마나 현실적인지 평가하기에는 아직 이르다. 동시에, 기대 수명은 코로나 팬데믹 기간 동안 잠시 하락한 후 선진국과 신흥 시장 경제 모두에서 계속 증가하고 있습니다( 그래프 5.B ).
그러나 다른 발전에서는 자연율의 잠재적인 증가를 지적합니다. 베이비 붐 세대가 은퇴를 시작하면서 선진국에서는 부양 비율이 상승하고 EME에서는 평준화되고 있습니다( 그래프 5.B ). 팬데믹으로 인해 재정 적자가 급증했으며, 재정 건실화 없이는 연령 관련 지출 증가로 인해 더욱 증가할 준비가 되어 있습니다( 그래프 5.C ). 추가 공공 지출 필요성은 지정학적 긴장을 고려할 때 녹색 전환과 더 높은 국방 지출을 지원해야 할 필요성으로 인해 발생할 수 있습니다. 4 친환경이든 디지털이든 신기술의 채택은 민간 투자를 촉진할 수도 있습니다. 더욱이, 지정학적 분열이 증가하면 금융 세계화를 후퇴시켜 핵심 선진국의 자연 금리에 대한 글로벌 저축 과잉 효과를 완화할 수 있습니다.
요약하면, 저축-투자 동인의 진화에 대한 질적 평가에 따르면 계속해서 낮은 r*을 향하는 사람은 거의 없고 더 높은 r*을 향하는 사람은 더 많은 것으로 나타났습니다. 따라서 균형적으로 볼 때, 팬데믹 이후 더 높은 r*을 배제할 수는 없지만 불확실성이 다시 커질 수 있습니다.
그래프 5
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평가의 불확실성의 또 다른 원인은 r*과 그 잠재적 동인 사이의 연관성의 중요성과 안정성에 관한 것입니다. 경험적으로, 지금까지 논의된 실질 이자율과 주요 저축-투자 세력 간의 관계는 시간이 지남에 따라 통계적으로 유의미하지 않고 불안정한 경우가 많습니다(Hamilton et al(2016); Lunsford and West(2019); Borio et al(2022)). 이는 저축 및 투자 동인의 발전에서 r*의 진화에 대해 확고한 결론을 도출하는 것에 대해 경고합니다.
통화정책과 자연이자율
r*의 평가는 자연이자율 또는 적어도 그에 대한 인식이 통화 정책의 영향을 받을 가능성으로 인해 더욱 복잡해집니다. 확실히, 많은 표준 거시경제 이론은 돈이 "중립적"인 모델, 즉 정상 상태에서 실제 변수에 영향을 미칠 수 없다는 모델을 기반으로 이를 배제합니다. 즉, 모델의 세부사항에 관계없이 통화정책이 실제 변수에 대해 적어도 매우 오랫동안 지속되는 영향을 미칠 가능성이 있습니다. 이는 r*의 변화와 매우 유사하거나 거의 구별할 수 없습니다.
최근 일부 연구에서는 확장 통화 정책이 r*을 높일 수 있는 가능성을 지적합니다. 소위 "히스테리시스 효과"라고 불리는 총수요에 대한 장기적 긍정적 효과는 혁신과 성장을 촉진할 수 있습니다(예: Benigno 및 Fornaro(2018); Jordà 외(2020)). 더욱이, 지지적인 통화 정책 입장은 기업 전체의 자원 배분을 개선하여 생산성을 높일 수 있습니다(Baqaee 외(2021); Gonzalez 외(2023)). 하지만, GFC 이후 장기간의 통화 완화 조치를 고려할 때, 위에 문서화된 것처럼 이 기간 동안 본질적으로 모든 추정에 따르면 이러한 채널은 r*의 하락 추세에 실질적으로 영향을 미치지 않은 것으로 보입니다.
대조적으로, 금융주기와의 상호작용을 통해 장기 확장 통화 정책은 장기적으로 r*를 낮출 수 있습니다. 이는 통화정책이 부채와 자산 가격 역학에 큰 영향을 미치기 때문입니다. 5 따라서 장기간의 통화 완화는 부채 축적과 금융 불균형을 촉진할 수 있습니다. 높은 부채 부담이 수요에 큰 부담을 줄 수 있기 때문에 r*가 낮아질 수 있습니다(Mian et al(2021)). 동시에, 금융 불균형은 종종 금융 위기를 초래하며, 이는 영구적이지는 않더라도 매우 지속적으로 경제 활동에 영향을 미칩니다(Borio 및 Disyatat(2014); Kashyap 및 Stein(2023)). 인플레이션이 억제된 채로 유지되고 예를 들어 세계화와 같이 인플레이션을 억제하는 구조적 요인으로 인해 지속 불가능한 확장 신호를 보내지 못할 때 이러한 상황이 전개될 위험은 더 높아집니다. 이러한 관점에서 볼 때, 팬데믹 이전의 낮은 금리는 낮은 인플레이션 상황에서 실질 금리를 낮추고 부채를 늘리는 일련의 경기 주기에 걸쳐 진보적인 통화 정책을 완화한 결과일 수 있습니다( 도표 6.A ) . . 6
r*에 영향을 미치는 통화 정책의 역할은 통화 정책이 장기 실질 이자율에 장기적으로 미치는 명백한 영향을 통해 암시될 수도 있습니다. 1990년대 후반 이후 미국 장기 실질 수익률의 전반적인 하락은 통화 정책 발표에 따른 수익률 변화에 크게 좌우된 것으로 보입니다( 그래프 6.B ). 이는 금융 시장 참여자들이 실질 금리가 장기간에 걸쳐 어디로 갈지(암묵적으로 r*) 평가할 때 정책 결정에서 힌트를 얻고, 시간이 지나도 이러한 변화가 사라지지 않는다는 것을 나타냅니다.
이 발견은 다른 방식으로 해석될 수 있습니다. 한편으로는 시장을 진정한 r*로 안내하는 중앙은행의 근본적인 소식을 반영할 수도 있습니다(Hillenbrand(2023)). 반면에 금융시장과의 정보 피드백 루프를 반영할 수도 있습니다. r*를 측정하기 어렵고 중앙은행과 시장 참여자가 서로 이에 대해 배워야 할 때마다 이러한 현상이 발생할 수 있습니다. 이러한 루프는 저축과 투자에서 독립적인 변화가 없음에도 불구하고 인지된 r*의 변화를 유도할 수 있습니다(Rungcharoenkitkul 및 Winkler(2021)). 7 인식된 r*의 변화는 결국 지출 결정에 영향을 미칠 만큼 r*에 영향을 미칠 수 있습니다. 그렇긴 하지만, 통화 정책 발표는 지난 몇 년 동안 실질 수익률 급등에 중요한 역할을 한 것으로 보이지 않습니다( 그래프 6.B ).
이러한 고려 사항에는 두 가지 주요 의미가 있습니다. 첫째, r*가 통화 정책에 의해 영향을 받을 가능성은 개념의 조작을 더욱 복잡하게 만듭니다. 둘째, r* 또는 적어도 시장 가격에 내재된 인식은 구조적으로 인플레이션이 심화되는 환경에서 향후 긴축 통화 정책에 대한 기대로 인해 팬데믹 이전 연도에 비해 상승했을 수 있습니다. 예를 들어, 세계 경제의 불리한 공급 측면 발전(Carstens(2022))은 과거와 마찬가지로 경제 확장 중에도 통화 정책의 완화적 여유를 줄여 금융 불균형이 쌓일 위험과 금융에 대한 하향 압력을 줄일 수 있습니다. r*는 긴 지평선에 걸쳐 있습니다.
그래프 6
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결론
이 특집의 분석은 r* 또는 최소한 이에 대한 인식이 팬데믹 이후 증가했을 수 있지만 이에 대한 평가는 매우 높은 수준의 불확실성에 둘러싸여 있음을 시사합니다. 이러한 연구 결과는 통화 정책의 지침으로 r*에 지나치게 의존하는 것을 경고합니다.
r*를 둘러싼 불확실성은 이것이 특히 현 시점에서 통화 정책 기조와 이에 따른 통화 정책의 긴축성을 평가하기 위한 모호한 이정표임을 시사합니다. 이러한 맥락에서, 매우 불확실한 자연율 추정치보다는 관찰된 인플레이션에 더욱 확고하게 기초하여 정책 결정을 내리는 것이 바람직해 보입니다.
r*에 대한 불확실성은 또한 강력한 통화 정책 프레임워크의 필요성을 강조합니다. 이는 광범위한 경제 환경 및 관련 r* 추정치에 관계없이 목적에 적합해야 합니다. 매우 낮은 r*의 지속에 대한 기대와 그에 따른 유효 하한의 발생률이 높다는 것은 코로나19 이전 통화 정책 프레임워크를 검토하는 주요 고려 사항이었습니다. 지난 몇 년 동안 환경과 r* 관련 관점이 얼마나 빨리 변할 수 있는지 강조해 왔습니다.
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기술 부속서
그래프 1: 샘플에는 AT, AU, BE, CA, CH, DE, DK, ES, FI, FR, GB, IE, IT, JP, NL, NO, NZ, PT, SE 및 US가 포함됩니다. 데이터를 사용할 수 없는 경우에는 더 작은 국가 집합을 사용하여 통계를 계산합니다.
그래프 1.A: 3개월 은행간 금리. 실질이자율은 명목이자율에서 전년 대비 인플레이션을 뺀 금액으로 계산됩니다.
그래프 1.B: 명목 금리에서 장기 합의 예측을 뺀 값을 기준으로 합니다.
그래프 3.A: 통계는 2023년 3분기(HLW, LM), 2023년 10월(Hördahl 및 Tristani(2014)), 2023년 4분기(Del Negro et al(2017)) 및 2024년 1월(1차 딜러 설문조사)에 대한 추정치를 기반으로 계산됩니다. ) 미국의 경우. 유로 지역의 경우 2023년 3분기(HLW 및 LM), 2023년 10월(Hördahl 및 Tristani(2014)) 및 2024년 1월(통화 분석가 설문 조사) 추정치를 기준으로 합니다. 실질 정책 금리는 연방 기금 금리에서 미국의 개인 소비 지출 물가 지수에서 식품과 에너지를 제외한 전년 대비 변동률을 뺀 값으로 계산됩니다. 유로 지역의 경우 ECB 주요 재융자 운영 이자율에서 에너지, 식품, 주류, 담배를 제외한 소비자 물가 조화 지수의 전년 대비 변동률을 뺀 값입니다. 미국의 2023년 12월 최신 실질 정책 금리; 유로 지역은 2024년 1월입니다.
그래프 3.B: HLW의 경우 하한(상한)은 최신 자연율 r* 추정치에서 1 표준 편차를 뺀 값으로 계산됩니다. 2023년 3분기 최신 추정치입니다.
그래프 5: 샘플은 AT, BE, DE, ES, FI, FR, GB, IE, IT, JP, NL, PT 및 US(AE)를 다루고 있습니다. AR, BR, CL, CN, CO, CZ, HU, ID, IL, IN, KR, MX, PL 및 ZA(EME). 경제 전반의 단순 평균.
그래프 5.C: 예측에서는 이자율-성장 차이가 –1%라고 가정합니다. 2023년 기준 GDP 대비 지속적인 기본 적자(2023년 10월 IMF 세계 경제 전망 추정치) 및 2030년 연금 및 의료 지출에 대한 IMF 예측을 기반으로 한 연령 관련 지출 증가. 역사적 적자는 더 작은 국가 집합을 사용하여 계산됩니다. 데이터를 사용할 수 없을 때.
그래프 6.A: 경기 순환 날짜는 미국 국립경제연구소(National Bureau of Economic Research)에서 가져온 것입니다. AU, CA, CH, DE, ES, FR, GB, IT, JP 및 SE를 위한 경제 순환 연구소. BE, FI, IE, NL 및 NO의 경우 경기 순환 날짜 계산 알고리즘을 사용하여 경기 순환 날짜를 계산합니다. 이전 및 다음 20분기에 대한 데이터가 제공되는 에피소드를 통계 계산에 사용합니다.
그래프 6.B: 통화 정책 발표의 누적 효과는 연방공개시장위원회 회의(회의 전날, 회의 당일) 전후 3일 동안만 미국 10년 만기 TIPS 수익률의 누적 변화로 계산됩니다. 회의 다음 날) 이 창 밖의 변경 사항은 0으로 설정됩니다.
1 표현된 견해는 반드시 BIS의 견해와 다를 수 있습니다. 유용한 의견을 주신 Claudio Borio, Sebastian Doerr, Jon Frost, Gaston Gelos, Peter Hördahl, Enisse Kharroubi, Marco Lombardi, Cristina Manea, Benoît Mojon, Dan Rees, Phurichai Rungcharoenkitkul, Shin Song Shin, Andreas Schrimpf 및 Fabrizio Zampolli와 Burcu Erik에게 감사드립니다. 그리고 훌륭한 연구 지원을 해준 Nicolas Lemercier. 또한 데이터를 공유해주신 Claus Brand, Ambrogio Cesa-Bianchi, Marco Del Negro, Richard Harrison, Peter Hördahl, Zehao Li, Noemie Lisack, Thomas Lubik, Christian Matthes, Elmar Mertens, Stefano Neri, Rana Sajedi 및 Steve Wu에게도 감사드립니다. 유용한 토론을 위해. 남은 모든 오류는 우리의 것입니다.
2 본 특집에서 따르는 자연이자율 정의는 경기변동에 따라 달라지는 균형이자율의 대체 개념과 혼동되어서는 안 됩니다. 예를 들어, Woodford(2003)에서 자연 금리는 명목 경직성이 없지만 경기 순환 변동에 영향을 받는 반사실적 경제에서 단기 실질 금리에 해당합니다. 자연 금리와 중립 금리를 구별하는 Obstfeld(2023)의 논의도 참조하세요. 중립 금리는 인플레이션이나 디스인플레이션 압력이 없는 금리와 일치합니다.
3 실질이자율과 r* 추정치는 국가별로 밀접한 상관관계가 있는 경향이 있으므로(Del Negro et al(2019); Cesa-Bianchi et al(2023)), 두 주요 세계 경제의 발전은 광범위하게 대표되어야 합니다. 유로 지역에 대한 더 넓은 범위의 r* 측정값을 비교하려면 Brand et al(2024)을 참조하세요.
4 그러나 적자 증가로 인한 공공 부채 증가가 어느 시점에서는 재정 지속가능성에 대한 위험을 증가시킬 경우, 그 결과 필요한 재정 조정이나 국가 위기의 여파로 인해 자연 금리에 대한 하향 압력이 발생할 수 있습니다.
5 미국에 대한 증거는 Hofmann and Peersman(2017)을 참조하세요.
6 보다 자세한 논의는 Borio et al(2019), Borio(2021) 및 BIS(2023)를 참조하십시오. 강화 효과는 매우 낮은 이자율로 지원되는 지속적으로 수익성이 없는 기업("좀비 기업")의 존재로 인해 잠재적 생산량에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다(Banerjee 및 Hofmann(2018)).
7 예를 들어, 중앙은행이 정책금리를 대폭 인하할 때 시장 참여자들은 인하의 일부를 반응함수에서 더 낮은 r*에 귀속시킬 수 있습니다. 그러면 중앙은행은 낮은 시장 수익률을 낮은 r*을 나타내는 것으로 잘못 해석하여 금리를 추가로 인하할 수 있습니다. 이러한 "거울의 전당" 상호 작용은 r* 자체의 지속적인 변화로 이어질 수 있습니다.
저자 소개
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