이채원의 가치투자

[용걸]

 

이채원의 가치투자

이채원(한국밸류자산운용 전무 겸 최고운용책임자) 지음

“벌려고 하면 잃을 것이고, 잃지 않으려고 하면 벌 것이다.” 가치투자의 원조 ‘벤저민 그레이엄’은 주식으로 돈을 버는 법에 대해 이렇게 말했다.

규칙 제1조 : 돈을 잃지 말라.

규칙 제2조 : 규칙 제1조를 잊지 말라.

이 말은 절대로, 절대로 잃지 않는 투자를 하라는 얘기다. 돈을 버는 게임이 아니라 잃지 않는 게임을 하라는 충고다.

가치투자자는 성공하는 한 번의 게임을 추구하는 것이 아니라, 실수하지 않는 여러 번의 게임을 선호한다. 한마디로 가치투자를 믿는 사람들은 ‘돈을 잃는 게 죽도록 싫은 사람’이라고 할 수 있다.

‘모멘텀’ 투자는 장래에 오를 것이라고 판단되면 매수하고 내릴 것 같으면 매도하는 투자 방법이다. 시장 흐름을 예측해 정확히 변곡점을 짚어 낼 수 있다면, 짧은 시간에 큰 수익을 낼 수 있다.

벤저민 그레이엄은 ‘현명한 투자자’에서 “투자 행위란 철저한 분석에 바탕을 두고 투자 원금의 안정성과 적당한 수익성이 보장되는 것을 말하며, 이런 모든 조건들을 충족시키지 못하는 모든 행위는 투기”라고 했다.

1997년도에 때마침 가치투자의 고전인 벤저민 그레이엄의 ‘현명한 투자자’가 번역되어서 나왔다. 당시에 교보생명에서 펀드매니저로 활동하던 박정구 사장(현 가치투자자문 대표)이 자신이 직접 번역한 이 책을 나에게 선물했다. 박정구 사장은 당시 벤저민 그레이엄의 책을 원서로 하루 종일 읽던 사람이다.

월가 역사상 가장 뛰어난 펀드매니저는 ‘피터 린치’라는 사람으로, 그가 저술한 ‘전설로 떠나는 월가의 영웅(Once Up Wall Street)’이 있다. 피터 린치는 1969년 피델리티 인베스트먼트사에 입사해 1977년부터 은퇴한 1990년까지 마젤란 펀드를 운용했는데, 2,700%라는 경이적인 투자수익률을 올렸으며 한 번도 마이너스 수익률을 기록한 적이 없다.

2000년 2월 회사 내의 일부 직원들은 PER가 1-2배 되는 주식을 팔고 3,000배짜리 닷컴 주식을 사라고 충고했지만 나는 절대로 그럴 수 없었다. 당시 일세를 풍미하던 ‘세롬기술’의 경우 1999년 순이익이 10억 원이었는데, 시가총액은 무려 5조 원 이상이었다. 이는 PER가 5천 배라는 의미이고, 이 기업에 투입한 자금을 회수하는 데 전년도 이익 기준으로 무려 5천 년이 걸린다는 얘기다. 정말 뜨거운 거품의 시대였다.

사람들은 대부분 오를 주식을 찾지만 나는 반대로 더 이상 하락할 수 없는 주식을 선호한다. 하락하기 어렵다는 것은 상황이 좋아지지 않더라도 별로 손해 볼 것이 없고, 반대로 상황이 좋아지면 그만큼 얻을 수익이 많다는 뜻이다.

첫 번째 원칙은 ‘절대로 손해 보지 않는 것’이고 두 번째 원칙은 ‘첫 번째 원칙을 절대 잊지 말아야한다’는 것이다. ‘벤저민 그레이엄’은 투자는 먼저 원금의 안정성이 보장되어야 한다는 걸 전제로 했다.

초저PER주에 투자해야 한다. 주가수익비율(PER)이 10배란 말은 주가가 주당순이익(EPS)의 10배란 뜻이다. 즉, PER가 높을수록 같은 수익을 얻기 위해서는 보다 많은 돈을 지불해야 한다는 뜻이며, 다른 한편으로 투자 자금을 회수하는 데 보다 오랜 시간이 걸린다는 뜻이다.

기업의 자산에는 현금성 자산인 ‘유동자산’이 있고 건물이나 기계 등 ‘고정자산’이 있다.

일반 재무이론에서는 높은 수익을 얻기 위해서는 높은 위험을 감수해야 한다고 주장한다. 하지만 가치투자자들은 이 생각에 동의하지 않는다. 이들이 생각하는 위험은 일반 재무이론의 주장과는 사뭇 다르다. 워렌 버핏의 얘기처럼 절대 저평가 종목을 찾아내기만 한다면 기대되는 보상이 클수록 위험은 오히려 작아진다.

가치투자자는 프랜차이즈를 벗어난 성장은 인정하지 않는다. 농심이 갑자기 내년부터 반도체 생산라인을 깔기 시작한다고 해서 우리는 결코 그 성장을 인정하려 들지 않을 것이다. 오히려 그런 의사결정이 농심이 지닌 강력한 라면사업의 프랜차이즈 가치를 훼손하는 결과를 가져다줄 것이기 때문이다.

내가 산 초저PER주 중에서 주가가 떨어진 종목은 ‘순이익’이 떨어졌던 종목이었고 주가가 올라간 종목은 ‘순이익’이 꾸준히 늘어난 종목이었다.

독점이 가장 좋은 비즈니스 모델이란 아이디어로 매수한 종목이 국내 유일의 전업 재보험회사인 코리안리, 그리고 한국전력이다.

나는 주식을 고를 때 좋아질 가능성보다는 더 이상 나빠지지 않을 가능성에 승부를 건다. 더 이상 나빠지지 않는다는 것은 앞으로 좋아질 일만 남았다는 얘기다. 그 기준은 PER일 수도 있고, PBR일 수도 있고, 영업이익률일 수도 있다.

배당투자의 위력을 보여주는 가치투자가 한 명이 있으니, 그가 바로 절대적 가치투자자라 불리는 ‘존 네프’다. 지난 1995년 은퇴한 ‘존 네프’는 주가가 폭락하기를 기다렸다가 배당금을 지급하는 주식을 집중적으로 매입하는 방식으로 투자했다.

기업들이 발행하는 주식은 보통 ‘보통주’와 ‘우선주’로 나뉜다. 의결권을 행사할 수 있는 것이 보통주이고 그렇지 않은 주식이 우선주다. 전환우선주란 발생은 우선주 형태지만 일정 기간이 지난 후 보통주로 전환할 수 있는 주식이다. 통상 일반적으로 경영권 보호창치의 하나로 우호지분을 확보하기 위해 발행된다. 통상 신형 우선주의 만기는 10년이다.

우선주의 가장 큰 매력은 보통주보다 더 많은 배당금을 준다는 점이다. 의결권이 있는 보통주와 달리 의결권이 없기 때문에 배당은 더 많이 받지만 주가는 낮게 형성되는 것이 보통이다.

회사 사정을 잘 아는 대주주들이, 그것도 회사 돈이 아닌 개인 돈으로 주식을 사들인다면 그것은 매우 의미 있는 일이다. 회사 돈으로 주식을 사는 자사주 매입보다도 더 강력한 매수 신호다. 생각해보라. 전망이 나쁜 기업이라면 그 어떤 바보가 자기 돈을 들여 자기 회사의 주식을 사겠는가.

모사재인(謨事在人) 성사재천(成事在天)

‘일을 꾀하는 것은 사람이나 일을 이루는 것은 하늘이다’라는 뜻의 고사성어다. 위나라의 사마의가 제갈량의 계략으로 호로곡에 갇혀 불에 타 죽을 뻔하였으나 갑자기 내린 소나기로 인해 겨우 목숨을 구할 수 있었다. 이 고사성어는 이때 제갈량이 했던 말이다.

워렌 버핏이 말하지 않았던가. “10년 동안 소유할 의사가 없는 종목은 10분도 소유하지 말라”고.

벤저민 그레이엄이 말하는 투자의 요건은 첫째, 철저한 조사 분석을 할 것, 둘째, 투자 원금의 안정성이 보장될 것, 셋째, 만족할 만한 수익이 예상될 것, 이 세 가지로 정리할 수 있다. 주식이든, 채권이든, 부동산이든, 투자 원금이 보장되지 않으면 그것은 투자가 아니라는 것이다. 한번 큰 손실을 보게 되면 다시는 기회가 찾아오지 않는다는 사실을 잊어서는 안 된다.

가치투자자는 자신을 사업가로 생각한다. 좀 더 심하게 표현하면 ‘장사꾼 기질’이 있다. 손해보고 파는 장사꾼이 없듯 가치투자자도 그렇다. 가치투자자들은 자신이 직접 경영을 하지는 않지만 사업을 하는 마음으로 주식을 산다.

PER는 주가를 기업의 주당순이익으로 나눈 비율이다. 또한 이익률은 기업의 순이익을 시가총액으로 나눈 것과 같은 의미다. 따라서 PER가 10이라는 얘기는 이 기업에 투자하면 다시 말해 통째로 사면 투자 원금을 10년 만에 회수할 수 있음을 뜻한다.

* 주가수익비율(PER, Price Earnings Ratio) : 시가총액을 순이익으로 나눈 값으로 주가의 저평가 여부를 나타내는 지표

PER와 이익률은 역수관계에 있다. 즉, PER는 이익률의 역수(1/이익률)이다. 삼성전자의 시가총액이 100조 원이고 이익이 8조 원이라면, 이 기업의 이익률이 8%이고 PER가 12배라는 것을 의미한다.

           

초고층 새 아파트에 산다는 것은 ‘최고의 환경’에 거주하면서 ‘최고의 비용’을 지불하고 있다는 사실을 잘 알고 있다면 아무 문제가 없다. 반대로, 주택을 ‘비용’으로 생각하고 편리하고 깨끗한 새 아파트에 살고 싶은 사람은 새 아파트에 전세로 들어가면 된다. 2년에 한 번씩 이사를 가면 적은 비용으로 항상 새 아파트에 거주할 수 있다.

종합주가지수가 하락하더라도 결국 우량기업은 성공할 것이고, 지수가 상승하더라도 부실기업은 결코 성공하지 못할 것이다. 피터 린치는 말한다. “하늘이 무너진다고 주식을 팔지 마라. 다만, 기업의 가치가 나빠지면 그때 주식을 팔아라.”

주식이든 부동산이든 성장의 동인이 사라지거나 오랜 세월이 흐르면 모든 자산의 시세는 반드시 내재가치 수준으로 회귀하는 법이다.

종종 몇 달간 혹은 심지어 몇 년간 주식 상승률과 그 기업의 내재가치는 상관관계가 없는 경우가 있다. 그러나 장기적으로 보면 기업의 내재가치의 해당기업의 주가는 100% 상관관계가 있다. 인내는 보답을 받으며 성공적인 기업에 대한 투자 또한 보답을 받는다.

나는 어떠한 상황에서도 시장의 유행과 대중의 인기에 흔들리지 않고 오직 기업의 가치만을 바탕으로 투자할 것을 다짐하고 또 다짐한다. 수십 수백 번을 다짐하고 내 맘속에 무너지지 않을 철탑을 층층이 쌓아 올린다. 그래도 수시로 무너진다. 그 다음 날 무너지면 더 높게 또 쌓아 올린다.

워렌 버핏도 인간이 이상 월스트리트의 속삭임과 급변하는 종목시세판을 보면 마음이 흔들리는 것을 두려워하여 저렇게 은둔 생활을 하는지도 모르겠다.

아무리 굳은 각오로 다짐해도 주가가 하루만 폭락하면 마음이 180도 바뀌어버리고 만다. 그럴 때마다 나는 이런 주문을 왼다. 수십 번이고 수백 번이고 왼다. “어떠한 상황에서도 시장의 유행과 대중의 인기에 흔들리지 않고 오직 기업의 가치만을 바탕으로 투자할 것이다.”

가치투자란 간단히 말해 내재가치 밑으로 가격이 내려간 주식을 사서 가격이 내재가치에 이르렀을 때 파는 투자방법이다. 때문에 내재가치 분석은 가치투자의 처음이자 끝이라고 할 수 있다.

흔히 수십 년 동안 박스권 장세를 보이는 종합주가지수는 주식투자의 무용성을 주장하는 사람들에게 좋은 핑계거리가 되어온 것이 사실이다. 하지만 현재 종합주가지수는 업종 대표성과 시장 지배력을 전혀 고려하지 않은 채 시가총액을 가중 평균하는 방식으로 산정되고 있다. 이 경우 고평가된 기업이나 업종의 주가가 폭락할 경우 종합주가지수가 심하게 왜곡되는 현상이 발생한다. 부실 은행주, 증권주, IT 기술주 등 한때 시장을 풍미했지만 나중에 주가가 폭락해버린 주식들은 결과적으로 종합주가지수를 왜곡시킨 주범들이다.

지수가 올라가면 시장이 활황이니 조심해야겠다는 생각을 하고 종합주가지수가 폭락을 하면 매수 기회로 삼아야 할 것이다. 어디까지나 종합주가지수는 보조지표로 활용해야 함을 잊어서는 안 될 것이다. “장세를 보고 투자하지 말고, 기업의 가치를 보고 투자하라.” 나는 이 말을 이 책의 시작이자 끝이라고 말하고 싶다.

수익률뿐만 아니다. 주식투자는 인류가 멸망하지만 않으면, 국가가 부도나지 않는다는 확신만 있으면, 경제성장의 과실을 가장 많이 딸 수 있는 투자처다. 그 중에서도 좋은 주식을 고르면 더 많은 수익을 올릴 수 있다. 주식은 기업의 주인이 되는 증서이기 때문에 그 성장의 과실을 공유할 수 있다는 장점이 있는 것이다.

지금 우리나라의 모든 상장기업의 시가총액은 약 600조 원대로 추정된다. 그리고 이러한 기업들이 연간 창출해내는 이익은 약 60조 정도 된다고 한다.

아무 주식이나, 아무 가격에 매수해서는 안 된다. 우리는 좋은 주식을 좋은 가격에 매수하여 장기 보유해야 한다. 이는 높은 이익률을 가진 우량기업에 투자해야 한다는 의미이다. 어떠한 상황에서도 시장의 유행과 대중의 인기에 흔들리지 않고, 오직 기업의 가치만을 바탕으로 투자해야 한다.

가치투자이론 외에도 ‘조지프 그랜빌’의 ‘기술적 분석론’, ‘조지 소로스’의 ‘재귀성 이론’이 있다.

이채원이 투자한 종목(참고)

유한양행, 롯데칠성, 농심, 롯데제과, 태영, 대성산업, 신도리코, SK텔레콤, 포항제철, 대한화섬, 한국전력, 신영와코루, 유한양행, 한국단자, 삼성전자, LG화학, BYC, 삼성화재, 삼성라디에터, 일성신약, 동아타이어, 유화증권, 부국철강, 한섬, 이마트, 태평양, 신세계, 율촌화학, 동서, 동서식품, 유한킴벌리, 코리안리, 대원산업, 태광산업, 한국캐피탈, 도시가스, 대한화섬, 태광산업, 한일철강, 서부트럭터미널, 동일방직, 조선내화, 현대시멘트, 신영증권, 디피아이(노루표 페인트), 한국유리, 인선이엔티(건설 폐기물 처리 회사), 서희건설, 코엔텍, 태웅(자유 단조전문 제조업체), 리노공업(반도체, PCB 검사용 핀을 생산), GS건설

[라일락]

지기님이 펀드나 주식에 관심이 많은것 보니까. 요즘 치솟아 오르는 주가에 미소짓고 있는것같네/.암튼 좋은일 이지.우리 같이 관심 끊고 사니까.조애도 없고 손댈려면 전문가에 조언을 듣고 한다해도 판단력이 안서 서리......

[용걸]

미소 지을 일이 있으면 얼마나 좋겠습니까만, 요즘 시세와는 무관하게 공부하는 차원에서 부동산, 채권, 주식, 경매에 대한 독서량을 늘리고 있습니다. 한 100권 보면 그만 볼 생각입니다. 그다음 분야는 건강에 관한 분야일 것으로 생각합니다. 그리고 더 나이 들어서는 성경과 하나님에 대한 책을 좀 보려고 합니다.

[라일락]

그나라에 과거를 알려면 박물관에 가고 미래를 알려면 도서관에 가라는데 친구는 앞으로 빌게이츠나 록펄러 가될 가능성이 매우큰것같애 부동산에 관한 책을 많이보면 앞으로 희망이 보여 경매 를 잘하면 짭짤한재미 지역 관한정 보 위치 돈은 그냥버는게 아니거든 중개인 자격증도 하나따서 목좋은데 정년후엔 소일거리삼아 해봄좋아....

[라일락]

아유깜박 잊었네 .이친구야 먼저 매일 성경읽고 묵상해야 하나님이 큰꿈을품는 자에게 지혜를 주셔야 비젼이 있을 것아닌가???

[라일락]

우리 모두 관심갖고 미래에 좀여유롭게 살아 봅시다......