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감사합니다, Adam. 오늘 당신과 이야기할 기회를 주셔서 감사합니다. 1Peterson Institute는 연구에 대한 귀중한 공헌과 경제 정책에 대한 영향력으로 유명합니다. 중앙 은행가가 와서 미국 경제 전망과 통화 정책에 대한 영향을 논의하기에 이보다 더 좋은 곳은 없습니다. 이곳에 있게 되어 정말 기쁩니다. Peterson은 또한 2021년 초에 제가 주지사로서 첫 연설을 펼쳤을 때 사회자로 참여하기도 했습니다. 불행히도 이 연설은 가상으로 진행되었습니다. 2그래서 다사다난한 3년을 보낸 후 다시 직접 만나서 반갑습니다.
2023년 하반기에 엄청난 데이터가 쏟아져 나온 결과, 인플레이션에 대한 상당한 진전이 지속될 것으로 보였고 금리 인하도 멀지 않은 것으로 보였습니다. 그러나 2024년 첫 3개월 동안 인플레이션과 경제 활동에 대한 데이터가 예상보다 훨씬 더 뜨거워지면서 그러한 전망에 찬물이 끼었습니다. 처음에는 나쁜 데이터가 단순히 길의 "충돌"인 것처럼 보였지만 데이터가 계속해서 잘못된 방향을 가리키면서 이야기는 인플레이션을 계속 낮추는 데 필요한만큼 경제가 냉각되지 않는다는 우려로 빠르게 바뀌었습니다. 연방공개시장위원회(FOMC)의 2% 목표. 인플레이션 진행이 정체된 것처럼 보였고 심지어 가속화될 수도 있다는 우려도 있었습니다. 갑자기 통화 정책이 충분히 제한적인지, 금리 인상이 다시 논의되어야 하는지에 대한 공개 토론이 이루어졌습니다.
그러나 최근 경제 데이터에 따르면 제한적인 통화 정책이 총수요를 냉각하는 데 도움이 되고 있으며 4월 인플레이션 데이터에 따르면 2%를 향한 진전이 재개되었을 가능성이 높습니다. 중앙은행가들은 결코 '절대로'라고 말해서는 안 되지만, 데이터에 따르면 인플레이션이 가속화되고 있지 않다는 사실이 나타나고 있으며 저는 정책금리를 추가로 인상하는 것은 아마도 불필요할 것이라고 생각합니다.
이제 마지막 FOMC 회의 이후 우리가 본 데이터를 살펴보겠습니다. 실질 국내총생산(GDP)은 2023년 하반기 연평균 약 4% 성장세를 보였지만 올해 1분기에는 1.6%로 뚝 떨어졌다. 이는 인플레이션 진전을 뒷받침하는 일종의 완화처럼 보였지만 이는 주로 변동성이 크고 근본적인 성장을 반영하지 않는 두 가지 요소, 즉 상품 및 서비스 무역과 재고 추가로 인한 것이었습니다. 종종 경제의 근본적인 수요 강세를 나타내는 더 나은 신호인 민간 국내 최종 구매는 올해 첫 3개월 동안 3.1% 증가했는데, 이는 2023년 하반기의 속도와 거의 정확히 일치합니다. 1분기 경제 활동의 이러한 측정이 2분기에도 계속되는지 확인하십시오. 민간 부문의 블루칩 컨센서스는 이번 분기 실질 GDP 성장률을 2.1%로 예상하고 있으며, 1분기 개인소비지출(PCE)은 약간 둔화되는 데 그쳤습니다. 애틀랜타 연준의 GDPNow 모델과 같은 다른 모델들은 더 높은 예측을 가지고 있습니다.
그럼에도 불구하고 경제 활동이 다소 완화될 것으로 기대하는 데에는 몇 가지 이유가 있습니다. 완화의 한 가지 징후는 4월 소매판매가 보합세를 보였으며 지난 2개월 동안 하향 조정되었다는 것입니다. 소매 판매는 소비자 지출의 중요한 구성 요소이므로 이는 소비자가 구매를 완화하고 있을 수 있음을 시사합니다. 또한 신용카드 및 자동차 대출 연체율이 팬데믹 이전 수준보다 높아진 것을 확인했습니다. 이는 일부 소비자 부문이 지출 수준을 유지해야 하는 압박을 받고 있음을 나타냅니다. 그렇긴 하지만, 서비스 지출 데이터는 계속 견실해 보이고 이번 분기 전체 지출을 지탱할 것입니다.
경제의 완화에 대한 또 다른 징후는 기업의 지출 및 투자 결정을 내리는 구매 관리자를 대상으로 한 공급 관리 연구소(ISM)의 설문 조사에서 나타납니다. 4월 제조업과 비제조업을 모두 조사한 지수가 4년 만에 처음으로 50 아래로 떨어지며 이들 기업의 생산이 위축되고 있음을 시사했다. 제조업에서는 한동안 고용 및 재고 부족을 보고해 왔기 때문에 이는 놀라운 일이 아닙니다. 놀랍게도 미국 생산량에서 가장 큰 비중을 차지하는 비제조업 기업의 조사 결과가 50 미만으로 떨어져 활동 둔화를 나타냈다는 점입니다. 2022년 12월 이후에는 이런 일이 발생하지 않았습니다. ISM 결과는 매달 바뀔 수 있지만, 이 수치가 지속된다면 제조업 이외의 경제 활동이 둔화되고 있음을 나타낼 수 있습니다.
한 달은 추세를 구성하지 않지만, 이 데이터는 정책이 총수요를 완화하기 위해 제 역할을 하고 있음을 시사하며, 이는 인플레이션을 낮추는 새로운 진전을 뒷받침할 것입니다.
이제 노동시장에 대해 말씀드리겠습니다. 노동 시장은 여전히 상대적으로 강하고 탄탄한 일자리 창출 속도를 뒷받침하고 있지만, 2023년에 수요와 공급의 균형을 개선하는 과정이 진행된 후, 이러한 재균형은 올해 초에 중단된 것처럼 보였습니다.
그러다가 지난 한두 달 동안 공급 대비 수요 완화가 재개된 것으로 보입니다. 노동부가 보고한 채용률은 지난 3개월에 비해 둔화됐다. 3월에는 자발적으로 직장을 그만둔 근로자의 비율이 감소했으며, 그만둔 비율은 팬데믹 이전 수준 아래로 떨어졌습니다. 이는 더 적은 수의 근로자가 새롭고 일반적으로 더 높은 급여를 받는 직업으로 이동하고 있다는 신호입니다. 이는 기업이 공석을 채우고 비교적 높은 초봉을 제공할 필요가 적다는 것을 의미하며, 이는 임금 인상을 완화하는 데 도움이 될 수 있습니다.
일자리 창출은 3월 31만5000명에서 4월 17만5000명으로 줄었다. 주·지방정부의 일자리 창출 속도가 급격하게 하락한 것이 하락세의 큰 이유인데, 이는 반복될 가능성이 낮지만, 민간 부문 일자리 창출도 감소해 근로자 수요가 계속 둔화되고 있음을 시사한다. 그것은 또한 3.9%까지 치솟았던 4월 실업률에서 제가 얻은 메시지이기도 합니다. 실업률은 27개월 연속 4% 미만으로 수십년 만에 최장 기록을 유지했지만 지난 4월 3.4%에 비해 눈에 띄게 높아졌다. 한편, 일자리를 구하는 사람에 대한 구인 비율은 1.3으로 떨어졌는데, 이는 팬데믹 이전 수준보다 10분의 1포인트 높은 수준으로 팬데믹과 관련된 인력 부족이 거의 끝났다는 신호입니다.
임금 인상률은 여전히 우리의 2% 목표를 달성하는 데 필요하다고 생각하는 것보다 약간 높지만 그다지 높지는 않으며 최근 평균 시간당 소득 데이터에 따르면 임금 인상률은 완화되고 있습니다. 그리고 미래 지향적인 경향이 있는 일부 임금 인상 지표도 균형을 유지하면서 계속해서 둔화되었습니다.
경제 활동 데이터와 마찬가지로 노동 시장 데이터도 인플레이션 하락의 새로운 진전을 뒷받침하고 있습니다. 이제 인플레이션 전망에 대해 살펴보겠습니다.
지난주 4월 소비자물가지수(CPI) 인플레이션에 대한 보고서는 3개월 동안 2%를 향한 진전이 없었던 후 반가운 안도감을 느꼈습니다. 그렇긴 하지만, 진전이 너무 미약해서 통화 정책 완화를 지지하기 전에 인플레이션 완화에 대한 더 많은 증거를 확인해야 한다는 내 견해가 바뀌지는 않았습니다. 내가 여전히 교수이고 이 인플레이션 보고서에 등급을 매겨야 한다면 C+가 될 것입니다. 실패와는 거리가 멀지만 뛰어난 것도 아닙니다.
헤드라인 CPI 인플레이션은 전월 대비 0.31% 상승했습니다. 이는 12개월 전체 CPI 인플레이션 수치를 3월 3.5%에서 4월 3.4%로 거의 변동시키지 않았습니다. 인플레이션 전망에서 더 중요한 것은 식품과 에너지 가격을 제외한 핵심 CPI 인플레이션이 3월 0.36%에서 0.29%로 하락했고, 12개월 핵심 CPI가 3.8%에서 3.6%로 하락했다는 점입니다.
지난 주 생산자 물가 지수에 대한 보고서의 가격 데이터를 고려하면 FOMC가 선호하는 지표인 개인 소비 지출을 기준으로 월간 헤드라인과 핵심 인플레이션이 지난달 CPI보다 약간 적게 상승할 것으로 예상됩니다. 대부분 전망치는 0.23~0.26%로 3월 월별 증가율 0.32%보다 낮은 수준인 것으로 보인다. 3월과 4월 모두 0.3%로 반올림될 수 있지만, 소수점 둘째 자리까지 살펴봐야 하더라도 월별 인플레이션이 떨어지는 것을 보는 것은 좋은 일이다.
이들 추정치를 살펴보면서 그들은 1월의 과도한 증가가 3개월 평균을 벗어나면서 3개월간 연간 핵심 PCE 인플레이션이 약 1%포인트 하락하여 약 3.4%까지 하락할 수 있다고 제안합니다. CPI 인플레이션 수치와 마찬가지로 이것은 인플레이션을 보고 싶은 부분이 아닙니다. 그러나 1월, 2월, 3월에 3개월 간의 수치가 가속화된 후 최근 패턴이 반전되는 것을 보게 되어 기쁩니다. 인플레이션 2%를 향한 진전이 다시 궤도에 오른다는 희망이 생겼습니다.
정책에 미치는 영향에 대해 더 자세히 설명하기 전에 통화 정책의 기본 원칙인 데이터 의존성에 관해 몇 가지 요점을 말씀드릴 좋은 기회인 것 같습니다. 통화 정책을 적절하게 설정하려면 경제가 어떻게 돌아가는지 이해하고 경제가 어디로 갈 것이라고 생각하는지에 대한 아이디어가 필요합니다. 후자는 일반적으로 표준 거시경제 모델을 기반으로 주요 변수와 이것이 정책에 의미하는 바를 예측하거나 예측하는 것을 의미합니다. 하지만 해당 예측은 들어오는 데이터를 통해 검증되어야 합니다. 경제는 역동적이며 때로는 새로운 데이터나 수정된 데이터로 인해 경제 상황과 전망에 대한 이해가 크게 바뀔 수 있으며 이는 통화 정책에 영향을 미칩니다. 하나의 데이터 포인트만으로는 경제에 대한 관점이 바뀌어서는 안 되며, 이것이 바로 개인의 전망과 정책에 대한 적절한 경로의 변화가 시간이 지남에 따라 점진적으로 나타나는 경향이 있는 이유입니다. 예측에 대한 확신이 있을 수 있지만 들어오는 데이터로 인해 그 확신에 도전할 수 있습니다. 들어오는 데이터에 과도하게 반응하고 싶지도 않고 이를 무시하고 싶지도 않습니다.
제가 이 문제를 제기하는 이유는 FOMC가 "과도하게 데이터에 의존"하고 있다는 주장을 일각에서 들었기 때문입니다. 이것은 솔직히 나에게는 그다지 이해가 되지 않는 문구이지만 분명히 우리가 데이터에 과도하게 반응하고 통화 정책의 입장에 대해 혼란스러운 메시지를 보내고 있다는 것을 의미하는 것으로 추정됩니다.
경제전망요약(SEP)을 보면 이 주장이 FOMC의 견해에 어떻게 적용되는지 알 수 없습니다. 2023년 3월 SEP와 2024년 3월 SEP 사이에 위원회 중앙값은 2024년에 약 3번의 금리 인하를 예상하는 데 상대적으로 일관되었습니다. 이는 경제에 꽤 극적인 충격이 닥쳤을 때였습니다. 2023년 봄에는 은행 도산과 금융 시스템의 광범위한 스트레스가 있었는데, 그 당시에는 궁극적으로 경제에 어떤 영향을 미칠지 명확하지 않았습니다. 지난해 상반기에는 뜨거웠지만 하반기에는 급격히 냉각되는 인플레이션 변동폭이 컸습니다. 시간이 지나면서 다양한 데이터를 통해 이민 급증이 노동 공급을 늘리고 임금과 인플레이션에 대한 상승 압력이 거의 없이 일자리 증가의 급증을 가능하게 한다는 사실이 드러났습니다. 그러다가 중동 전쟁이 확산되어 더 큰 갈등으로 번질 수 있다는 위협 등 지정학적 전개도 있었습니다.
이러한 배경에서 FOMC 참가자 중앙값은 2024년 말 실업률에 대한 기대치를 점진적으로 낮추었고 본질적으로 인플레이션은 변하지 않은 채로 두었습니다. 이러한 전망과 관련하여, 2024년 말 연방기금 금리의 적절한 수준에 대한 중간 예측은 2024년에 걸쳐 4개 SEP 사이에서 최대 50bp 이동했으며 3개 25bp 금리의 중간값을 어느 정도 유지했습니다. 지난 1년 동안 삭감되었습니다. 이것은 나에게 "과도하게 데이터에 의존하는" 연준처럼 보이지 않습니다. 설명을 위해 민간 부문이 2023년 상황에 어떻게 반응했는지 비교해 보세요. 2024년 말 익일 금리 스왑 견적을 기반으로 한 내재 연방 기금 금리는 며칠 동안 2번의 금리 인하와 10번의 인하 사이를 오가며 시소를 보였습니다. 심지어 11번의 삭감을 예측했고, 2023년 말까지 6번의 삭감을 암시했습니다.
제가 이 비교를 하는 것은 시장이 하고 있는 일을 폄하하려는 것이 아닙니다. 그들은 단순히 거래 장부의 가치를 극대화하기 위해 데이터를 기반으로 예측과 그에 따른 위험 전망을 수정하고 있었습니다. 내 요점은 FOMC의 접근 방식이 우리의 이중 임무를 달성하기 위해 적절하게 정책을 설정하고 일반적으로 점진적으로 움직여서 들어오는 데이터에서 잡음의 신호를 추출한 다음 그에 따라 정책을 조정해야 한다는 것입니다. 지난 1년 동안의 증거에 따르면 적절한 정책 경로를 예측할 때 데이터 의존도가 과도하지 않다고 생각합니다.
이제 미국 경제에 대한 나의 전망이 통화정책에 미치는 영향을 살펴보겠습니다. 노동 시장이 그만큼 강하기 때문에 저는 FOMC의 2% 목표를 향해 인플레이션을 낮추는 데 계속 집중하고 있습니다. 최신 CPI 데이터는 인플레이션이 가속화되고 있지 않다는 확신을 주는 신호였으며 지출 및 노동 시장 데이터는 통화 정책이 인플레이션을 하향 압력을 가하기에 적절한 설정에 있음을 시사합니다. 4월 인플레이션 데이터는 진행 상황을 나타내지만 진행 상황을 표시하기 위해 월간 수치를 소수점 이하 두 자리까지 보고해야 한다는 사실이 반영되어 진행 상황이 적었습니다. 이제 경제는 위원회가 기대했던 것과 더 가까워지고 있는 것으로 보입니다. 그럼에도 불구하고, 노동 시장이 크게 약화되지 않은 상황에서 통화 정책 완화 입장을 지지하기 위해서는 몇 개월 더 양호한 인플레이션 데이터를 확인해야 합니다. 좋은 데이터란 무엇을 의미하는가? 향후 인플레이션 보고서를 제공하려면 몇 등급이 필요합니까? 지금은 그것을 혼자 간직하겠지만 좋은 소식을 찾기 위해 월별 인플레이션 데이터에서 소수점 이하 두세 자리까지 나갈 필요가 없는 날이 오기를 기대한다고 가정해 보겠습니다.
감사합니다.
1. 여기에 표현된 견해는 본인의 견해이며 반드시 연방공개시장위원회 동료의 견해는 아닙니다. 텍스트로 돌아가기
2. Christopher J. Waller(2021), " Treasury-Federal Reserve Cooperation and the Importance of Central Bank Independent " 연설, Peterson Institute for International Economics, Washington, DC(웹캐스트를 통해), 3월 29일 참조.
최종 업데이트: 2024년 5월 21일
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