2/19 증권사 리포트 요약(NAVER,삼성화재,현대백화점,삼양사,한국토지신탁,엔에스쇼핑,SBS,보령제약,코리아오토글라스,대원제약,비아트론)

[투자의정석]

NAVER (035420)                           [시가총액(십억원) 19,184]
주가 바닥 근거는 주(PC)객(모바일)전도 - KDB대우증권

이미 충분히 커진 모바일 광고, 1분기 부정적 계절성은 없을 전망
동사에 대한 부정적인 시각 중 하나는 지난 4분기에 있었던 광고 성수기 효과가 1분기에는
비수기 효과라는 부정적인 변수로 전환 된다는 것이다. <표 3>에서 확인되듯이 성수기인
2014년 4분기는 온라인광고(PC) 매출액이 전분기보다 284억원 증가했고, 2015년 1분기는
비수기 영향으로 4분기보다 -175억원 줄었다. 한편 모바일광고 매출액은 2014년 4분기
140억원 증가(QoQ)했고, 2015년 1분기 72억원이 증가(QoQ)했다. 온라인광고와 모바일광
고를 합친 전체 광고 매출액은 2014년 4분기와 2015년 1분기에 전분기보다 각각 424억원
이 증가하고, -103억원이 감소했다. 계절성 영향이 극명하게 나타나는 온라인광고 매출 비
중이 절대적으로 높았기 때문이다.

2015년 4분기에는 성수기 영향으로 전체 광고 매출액이 3분기보다 599억원이 증가했다.
온라인광고, 모바일광고의 전분기대비 증분은 각각 212억원과 387억원이다. 현재 Naver
광고 매출액 성장은 계절성 영향이 덜한 모바일광고가 주도하고 있다. 2016년 1분기 전체
광고 매출액은 온라인광고와 모바일광고가 4분기보다 각각 -148억원 줄어들고, 177억원
증가하면서 예년과는 달리 전분기대비 29억원 증가할 것으로 전망된다.

비용 감소, LINE 타임라인 광고 판매, 총선 등 1, 2분기 실적 개선 확대
2015년 2분기부터 매분기 180~200억원 비용을 발생시키던 MixRadio 청산이 공시되었
다. MixRadio가 1분기부터 연결 대상 법인에서 제외되면서 1분기를 포함하여 연간으로
700억원 이상의 비용 절감이 가능해졌다.

LINE은 일본 SNS 타임라인에서 지난 4분기부터 45개 구좌로 광고를 시험 판매하고 있는
데, 3월부터는 이를 정식 판매할 것으로 본다. LINE 타임라인 광고는 Facebook과 같은 타
겟팅 광고로 판매가 될 전망이다. 3월 24일 개최될 LINE 컨퍼런스에서 LINE 타임라인 광
고 상품이 광고주에게 소개될 예정이다.

환율 변화가 LINE 매출액에 긍정적이다. 4분기 LINE 일본 매출액을 원화로 환산한 기준환
율은 953원이었다. 전일 엔화 환율은 1,081원으로 13.4% 상승해 있다. 1분기와 2분기 영
업이익은 각각 2,260억원과 2,590억원으로 시장 기대치를 상회할 전망이다.

Naver만으로도 설명 가능한 시가총액, ‘매수’ 의견과 목표주가 82만원 유지
동사 시가총액이 18조원대로 하락했다. 국내 Naver 개별 기준 2016년 순이익은 7,370억
원이 예상된다. 여기에 PER 20배를 적용하면 약 15조원이다. LINE IPO 가능성을 일부에서
는 악재로 인식하나 현재 시가총액은 MixRadio 청산이 예정된 만큼, LINE에 대한 불안감
을 고려하지 않아도 되는 수준으로 판단된다. 매수 의견과 목표주가 82만원을 유지한다.

삼성화재(000810)                          [시가총액(십억원) 14,947]

올해도 넘지 못한 순이익 8,000억원의 벽 - 한국투자증권

What’s new : 시장 예상치 하회하는 부진한 4분기 실적
삼성화재의 4Q15 순이익은 730억원으로 전년대비 23.3% 감소, 전분기 대비 58.8% 감소
했다. 우리의 추정치와 시장 예상치를 큰 폭 하회했는데, 연말 대규모 일회성 비용 반영
때문이다. 4분기 결산 과정에서 유가증권 손실 약 100억원, 추가상각 및 인센티브
600~700억원, 카드슈랑스 불완전판매 납입보험료 환급이 약 50~100억원이 발생했다.
이외 연말 계절적 요인으로 보험금 청구 증가, 교통량 증가, 일반보험 고액사고 발생으로
4분기 손해율이 전체적으로 부진했다.

Positives : 유지율 개선과 GA채널 확대로 신계약 부진을 만회
삼성화재의 연간 보장성 신계약은 1,620억원으로 전년대비 0.2% 증가했다. 일부 절판마
케팅 효과가 있었음에도 불구하고 영업환경이 만만치 않음을 반증한다. 신계약 성장이 어
려운 환경이기에 삼성화재는 유지율 개선 및 GA채널 확대로 우수 포트폴리오 개선에 집
중하고 있다. 13회차 보장성 유지율은 FY13 75.4%에서 FY15 81.3%로 5.9%p 상승했고,
GA채널의 보장성 신계약은 FY13 103억원에서 FY15 206억원으로 2배 증가했다. 아직
미진하지만 보장성 신계약 내 GA비중은 FY13 6.9%에서 FY15 12.7%로 늘어났으며 향후
에도 우량 GA채널 확대를 통해 보장성 재원 확보에 주력할 것으로 전망한다.

Negatives : 일반보험 매출 하락으로 이익 체력 약화
1) 4Q15 일반보험 경과보험료는 2,673억원으로 전년대비 10.2%, 전분기 대비 7.1% 감소
했다. 연간 원수보험료 기준으로는 전년대비 11.9% 감소했다. 3Q15부터 삼성전자, 삼성
디스플레이 등 계열사의 captive 감소가 매출 하락 원인이다. 3Q15에 보험 갱신이 시작되
었기에 일반보험료 매출 하락은 올해 상반기에도 이어질 전망이다. 손해율이 우량했던 계
열사 물량 축소이기에 과거 세전이익의 40%를 차지하던 일반보험의 이익기여도가 점차
줄어들 전망이다. 2) 삼성화재의 온라인 자동차보험 합산비율은 95.6%로 연간 약 300억
원의 이익을 시현 중이다. 온라인 다모아 슈퍼마켓의 출현으로 CM 자보 시장은 보편화될
전망이며 삼성화재의 온라인 MS 하락 혹은 손해율의 점진적 상승으로 이어질 가능성이
높다. 따라서 온라인 자보에 기반한 프리미엄은 점차 축소될 것으로 판단한다.

결론 : 올해도 넘지 못한 순이익 8,000억원의 벽
삼성화재는 2016년 가이던스로 올해 대비(7,827억원) 11.2% 이익이 증가한 8,700억원을
제시했다. 전년 삼성물산 지분 평가손실 900억원을 제외한 경상적 이익 8,520억원 대비
는 2.1% 증가한 수치다. 삼성화재의 FY10 총자산은 31.6조원, 수정순이익은 7,203억원

이었다. 5년이 지난 현 시점 총자산은 62.9조원으로 두 배 증가했지만 순이익은 7,827억
원으로 이익 증가폭은 8.7%에 불과하다. 매해 반복되는 일회성 이슈로 순이익은 6년간
7,000~8,000억원 수준에 머물렀고, ROE는 FY10 11.0%에서 FY15 8.1%로 3.0%p 하락
했다. 매 해 부채구조 개선, 우량 포트폴리오 구축, 보장성 신계약 증가는 이루어졌지만
그에 걸맞는 이익 체력은 한계를 보여왔다. 5년간 보수적인 가이던스를 제시했지만 이를
매번 충족시키지 못했다. 따라서 투자자의 눈높이를 채우기에는 다소 부족해 보인다. 목표
주가를 기존 368,000원에서 10% 하향 조정한 331,000원을 제시한다. 목표주가는 12MF
BPS 238,939원, ROE 8.1%, 자본비용 6.2%, 영구성장률 1.5%을 적용해 산출한 적정
PBR은 1.38배를 적용했다.

현대백화점 (069960)                              [시가총액 3,124십억원]

전략적 투자로 구조적 성장 한계 극복 중 - 대신증권

투자의견 매수와 목표주가 200,000원 유지
- 투자의견 매수와 목표주가 200,000원(12MF EPS 기준 PER 14배) 유지
- 백화점 산업의 구조적인 성장 한계에도 불구, 전략적인 투자를 통해 올해부터 본격적인 이익 회수 기간에 돌입. 또한 대규모 투자가 마무리됨에 따라 2017년부터는 순현금 상태의 재무구조 예상. 12MF 기준 P/E는 9배 수준으로 주가 하방 경직성도 확보. 이익 개선의 가시성이 높고 재무 안정성 등 감안할 때 안정적인 주가 상승 예상됨

1월 기존점 성장률 +10%, 설 특수 제외하고 6% 성장 추정
- 1월 기존점 성장률은 약 +10%로 집계되었음. 설 연휴 시점 차이로 전년대비 1월 기존점 성장률이 좋을 수밖에 없는 상황이었음. 그러나 명절 효과를 제외하더라도 기존점 성장률이 6~7% 수준으로 파악됨에 따라 1월 반짝 추위가 방한복 매출에 긍정적이었던 것으로 추정됨. 반대로 2월의 경우 설 특수가 없어 기존점 성장률은 (-)일 수밖에 없으나 1-2월 합산 성장률이 5%를 상회할 것으로 보여 연초 출발은 매우 양호한 것으로 판단

김포와 판교점 영업이익 기여도 지난해 2%에서 올해 8%까지 상승 예상
- 지난해 일부 반영되었던 김포와 판교점의 출점 효과는 올해 온전히 반영될 예정임. 지난해 김포와 판교점 출점으로 증가한 영업이익은 60억원(김포 약 95억원, 판교 -35억원)이었음. 이 중 판교점이 본격적으로 영업을 시작했던 4분기 영업이익이 55억원(영업이익률 3% 수준)을 기록함에 따라 올해 두 점포에서 예상되는 영업이익은 약 345억원(김포 120억원, 판교 225억원)으로 추정됨. 이로써 두 점포의 영업이익 기여도는 지난해 2%에서 올해 8%까지 상승할 전망

- 지난해에 이어 올해도 출점 모멘텀이 이어질 것으로 예상됨. 3월 동대문 케레스타(도심형 아울렛)를 시작으로, 4월 송도(프리미엄 아울렛), 8월 가든파이브(도심형 아울렛) 등 출점이 예정돼 있음. 2년 연속 출점에 따라 2014년 이후 영업면적과 총매출액은 각각 37%, 35% 가량 증가하게 됨

- 계속되는 출점으로 올해 감가상각비는 전년대비 약 300억원 증가하나 킨텍스점, 대구점의 감가상각 연한이 종료됨에 따라 실제 증가하는 감가상각비는 240억원 내외로 예상됨. 2년간 출점에 따른 영업이익 증가 효과는 30%로 추정되는데 향후 신규 점 효율 개선으로 영업이익 증가 추세는 올해부터 더 빠르게 나타날 것으로 예상. 백화점 산업의 특성상 대규모 부동산 투자가 필수이고, 현재 구조적 성장의 한계를 겪는 상황임을 고려할 때 동사의 투자 효용은 비교적 높은 것으로 판단됨. 투자가 마무리되는 2017년부터는 3,000억원 이상의 순현금 구조로 전환되어 재무구조도 매우 뛰어나다고 할 수 있음

- 최근 2-3년간의 M&A 성과도 우수. 무모한 투자를 하지 않으려는 동사의 성향상 앞으로 쌓이는 현금으로 그룹의 성장원을 찾기 위한 노력도 계속될 것으로 예상됨

삼양사 (145990)                         [시가총액(십억원) 1,070.1]
불안한 시장의 대안, 주가 하방 확보 - 하나금융투자

4Q15 Review: 숫자로 증명한 실적 개선세
연결 매출액 및 영업이익은 각각 3,893억원(YoY +15.9%),
189억원(YoY 흑전)을 시현했다. 당사 추정치를 상회한 호실적
이다. 식품 부문은 최근 환율 상승을 곡물가 하락이 상쇄하면
서 스프레드가 유지되었다. 화학 부문은 엔지니어플라스틱(EP)
이익 개선세가 전사 실적을 견인했다. 엔지니어플라스틱(EP)
은 거래처 증가 및 원가 개선으로 매출 및 이익 모두 전년대비
큰 폭 개선되었다. 삼양패키징은 4분기 계절적 비수기로 30억
원 수준의 이익을 시현한 것으로 파악된다. 한편, 영업외 일회
성 이익(충당금 환입 등 추정) 반영되면서 세전이익도 큰 폭 증
가했다.

견조한 실적 개선세 전망
올해 삼양사의 매출액 및 영업이익은 전년대비 각각 +4.1%,
+19.2% 증가할 것으로 추정한다. 견조한 실적 개선세는, ①
삼양패키징의 온기 반영, ② 엔지니어플라스틱(EP) 사업부의
스프레드 개선, ③ 곡물 투입가 안정세에 기인한다. 한편, 삼양
제넥스와의 합병 법인 매출액 및 영업이익은 각각 2조 32억
원, 1,297억원으로 추정한다. 삼양제넥스의 전분당 사업부는
곡물 하향 안정화에 기인해 전년수준의 영업마진 시현이 가능
할 것으로 전망한다. 곡물 구매 및 영업력 통합에 따른 추가적
인 마진 개선도 기대 가능하다. 화장품 사업부도 2Q16터 흑자
전환에 성공해 전사 이익에 긍정적 영향을 미칠 것으로 예상한
다.

합병법인 16년 예상 PER 12.4배, PBR 1.1배
① 합병법인(삼양사-삼양제넥스)의 16년 예상 PBR은 1.1배
에 불과해 주가 하방은 확보한 것으로 판단한다. ② 올해 양사
합병으로 식품 부문은 원재료 구매 및 사업 영위 측면에서 상
호 보완이 가능할 것으로 기대되며, ③ 삼양패키징은 지배적인
사업자로서의 지위와 원재료 내재화를 통한 마진 Level-up이
가능해 보인다. 실적 개선세는 지속될 것으로 전망되어 저가
매수가 유효하다.

한국토지신탁(034830)                   [시가총액(십억원) 857]
커지는 신탁시장, 올해는 성장의 전환점 - 한국투자증권

2016년 영업수익 7%, 순이익 5% 상향 조정
2016년 영업수익 1,680억원, 순이익 820억원으로 기존 추정대비 7%, 5% 상향 조정한다.
1) 2015년 수주는 1,700억원으로 가장 수익성 좋은 차입형신탁 수주가 1,590억원으로 무
려 63% 증가했다. 분양매출로 환산 시, 4조원에 달한다. 이에 따라 차입형신탁 수수료는
34% 증가할 전망이다. 2) 사업장 대출 시 경험손실률에 의해 대손충당금을 자동 적립하는
데 2013년 이후 경험손실률 하락으로 영업수익 대비 평가손실 비율이 0.1%p 이상 하락할
것으로 예상한다. 3) 신탁대지급금(대출 잔액) 계정이 2015년 3,900억원에서 2016년
4,400억원으로 증가할 것으로 예상, 이자수익은 전년대비 18% 증가할 것으로 추정한다.

2015년 부동산 신탁업계 최대 수주 달성의 이유
2015년 11개 신탁사의 합산 수주는 8,600억원으로 78% 늘었다[표3]. 1) 4분기 중도금 집
단대출 규제 등으로 자금력이 약한 중소 건설사의 시장 이탈이 늘었고, 2) 1군 건설사도
직접 개발하기보다 신탁사로부터 도급받는 형태의 사업 참여를 선호하기 시작했다. 통상
도급(PF)사업에서 매출채권 회수까지 3개월이 걸린다면 신탁회사는 1개월만에 자금을 집
행해 건설사의 cash flow와 안정성 측면에서 최상이다. 따라서 한국토지신탁뿐 아니라,
한국자산신탁 등 상위사 모두 2배에 가깝게 수주가 늘었다. 2015년까지 주택시장은 P와
Q가 모두 팽창하는 호황이라 이를 모두 향유할 건설사(토지를 직접 사거나 시공을 하는)
를 사는 게 적절했다. 향후 시장 불확실성 확대로 부동산업은 P나 Q보다 비용에 더욱 민
감해질 것이다. 따라서 fee 수익구조인 신탁사를 사는 것이 적절한 시기로 판단된다.

확보된 수주로 최소 2018년까지 약속된 성장, 올해 신사업 추진의 분기점
실적추정은 상향했으나 괴리가 크지 않아 PBR 2.6배(예상 ROE 15% 감안)를 적용한 목표
주가 5,600원을 유지한다. 올해는 신사업 추진으로 전환점이 될 해다. 3월부터 신탁사의
정비사업 진출이 허용돼 최소 47조원으로 추정되는 시장이 새로 열렸다. 수수료율 2.5%
만 가정해도 1.2조원의 수수료에 달한다. 서울 정비조합 세대주의 60% 이상이 60대 연령
으로 조사됐다. 고령화로 정비 사업기간과 분담금이 최대 변수가 되고 있다. 투명한 사업
구조로 과비용 구조인 재건축의 거품을 뺄 수 있는 신탁사의 영향력이 커지는 이유다. 3년
전부터 뉴스테이 연계형 정비사업(정체된 재건축의 일반 분양분을 뉴스테이로 돌려 사업
성을 높임)도 신규 추진해 이제 막바지 단계다. 이들이 점차 이익으로 확인되는 시기는
2017년 하반기부터가 될 것이다. 이미 작년에 확보한 수주로 2018년까지 약속된 성장이
가능해, 시행착오를 줄이며 장기 성장기반을 다질 기회가 될 것이다. 부동산 시장의 헤게
모니는 시공사에서 금융업종인 신탁업으로 이동하고 있다.

4Q15 특이사항
- 상반기 경영권 분쟁으로 수주 저조했으나 3분기부터 수주계약 정상화
- 특히 4분기 금융규제, 주택시장 둔화 등으로 신탁회사의 반사효과 커지기 시작
- 2015년 4분기 700억원의 수주 인식(4Q14 400억원), 자동적으로 적립되는 대손
충당금 약 60억원 증가한 것으로 추정(경험손실률 현재 약 4%. 요율은 과거 5
년 평균으로 매년 변경), 2013년부터 대손 감소로 올해 경험손실률 하락 전망
- 이자수익은 2015년 301억원을 기록, 역사적 최저 수준. 2015년 수주 증가, 최
근 분양 속도가 slow해지며 2016년 이자수익은 최소 18% 증가 전망
- 이자금리는 약 7.9% 수준, 조달금리는 3% 초중반(회사채 등급 A0)
- 신탁대지급금(사업장 대출) 잔액은 2015년 3,900억원. 현재 부채비율 (17%) 등
고려시, 2배 수준까지 확장 가능
- 2015년 3분기말 기준, 진행사업의 평균 분양률은 84%. 이론적으로 약 30~35%
의 분양률 도달 시, 대출금/신탁보수에 문제가 없는 것으로 추정. 신탁회사는 통
상 약 20~26%의 할인분양이 가능한 contingency를 두고 사업 참여

엔에스쇼핑(138250)                       [시가총액(십억원) 618]

다시 늘어나는 TV쇼핑 - 한국투자증권

What’s new : 4Q15 영업이익 235억원(+9.8% YoY)
엔에스쇼핑의 4분기 실적은 컨센서스와 우리의 추정에 부합했다. 영업이익은 전년동기대
비 9.8% 증가한 235억원을 기록했다. 영업이익증가는 TV쇼핑 부문에서 건강기능식품, 주
방용품 등 고마진 상품 매출이 늘어났기 때문이다. 별도기준의 취급고는 전년동기대비
1.1% 증가에 그친 3,200억원이었지만, TV쇼핑 부문의 취급고가 전년동기대비 3.5% 증가
하며 실적개선을 이끌었다. 온라인 부문은 인터넷쇼핑 축소가 지속되고 있으며 모바일쇼
핑은 분기 취급고 280억원을 기록하며 안정화되었다. 카탈로그와 기타 부문의 취급고는
큰 변화가 없었다.

Positives : 홈쇼핑 업계에서 가장 양호한 실적
TV쇼핑 부문의 상품Mix 개선과 취급고 증가에 따라 4분기 영업이익이 전년동기대비 9.8%
증가(별도기준 영업이익증가율은 +9.3% YoY)했다. 건강식품과 식품 상품군의 매출 비중
은 54.3%로 전년동기 49.3%에서 약 5%P 상승했다. 홈쇼핑 업황 부진 속에서 상대적으로
가장 나은 실적이며, 식품 부문에 특화되어 있는 상품 경쟁력은 2016년에도 더 부각될 전
망이다. 게다가 여타 홈쇼핑과 마찬가지로 SO수수료 협상이 완료되지 않아 2016년 비용
절감에 따른 영업손익의 추가 개선 여지도 있다.

Negatives : 불투명한 온라인쇼핑 환경과 경쟁력
엔에스쇼핑의 온라인부문 취급고는 인터넷쇼핑에서 모바일쇼핑으로 빠르게 이동하고 있다.
2014년말에 시작된 모바일쇼핑은 단기간 내 연간 취급고 1,000억원 규모로 올라섰지만,
아직 규모에 따른 협상력 개선을 기대하기는 어렵다. 중기적으로도 영업손익은 TV쇼핑에
좌우될 전망이며, 온라인부문, 특히 모바일쇼핑 성장에 따른 이익 개선폭은 미미할 것으로
보인다. 다만 단기 관점에서는 모바일쇼핑에 공격적이지 않다는 점이 오히려 영업손익에
긍정적인 포인트로 볼 수 있다.

결론 : 투자의견 매수, 목표주가 280,000원 유지
엔에스쇼핑에 대한 투자의견 매수와 목표주가 280,000원을 유지한다. 현재주가는 2016F
PER 7.9배에 거래되고 있으며, 우리의 목표주가는 2016F PER 12.1배에 해당한다. 식품
부문에 특화된 TV쇼핑 경쟁력은 더 부각될 전망이며, 온라인쇼핑이 실적에 영향을 주는
부문이 크지 않아 영업이익의 급락 가능성 또한 가장 작다. TV쇼핑 부문에서는 상품Mix
개선에 따른 마진 상승도 가능하며, SO수수료 협상 완료에 따른 추가적 이익 개선의 여지
도 있다.

SBS (034120)                                [시가총액 5,813억]

4Q15 실적 리뷰: 하방경직성 확보 - 현대증권

매출은 양호했으나, 비용증가로 이익은 예상 하회
4Q15 별도 매출액, 영업이익은 각각 2,312억원 (+8%YoY),
112억원 (-39%YoY, OPM 4.8%)으로 매출액은 당사 예상에
부합하였지만, 영업이익은 하회하였다. 매출 호조는 1) 우려보
다 양호했던 지상파 광고시장, 2) ‘런닝맨 시즌2’ R/S, 디지털
콘텐츠 등 판권판매가 확대된 까닭이다. 영업이익 112억원은
상여금, ‘프리미어12’ 중계권료 지급에 따른 일시적 비용 증가
와 4Q14 실적의 높은 기저를 고려한다면 나쁘지 않은 실적이
다. 한편, 동사는 배당 재개를 공시하며 (주당 750원, 시가배
당률 2.4%, 배당성향 39%) 주주환원 의지를 내비쳤다.

2016년 비용 증가는 판권판매 확대로 보전 가능
'16년은 매출증가와 비용증가가 혼재된 해이다. 올림픽으로 광
고재원은 늘지만 중계권료 지급에 따른 비용부담이 크게 증가
하기 때문이다. 이로 인한 수익성 우려는 이익기여도 높은 판
권판매 확대로 상쇄 가능하다. 중국 프로그램은 최근 종영한
‘런닝맨 시즌3’의 차기 시즌 제작협의가 진행 중이고, 5월에는
‘정글의 법칙’이 안휘위성TV에 첫 방영되며 예능 라인업이 확
장될 전망이다. ‘16년 매출액, 영업이익은 전년대비 각각 6%,
4% 증가한 8,212억원, 417억원 (OPM 5.1%)으로 전망한다.

주가는 역사적 하단 근접, 매수에 부담 없는 구간
당사는 12개월 선행 BPS 33,448원에 '15년 평균 PBR을
10% 할증한 1.25배를 적용하여 목표주가를 42,000원으로 재
산정하였다. 현 주가는 12개월 PBR 0.9배에 거래되고 있다.
연속 적자를 기록하며 역사적 하단을 기록한 ‘14년 하반기에
0.8배였다는 점을 상기하면, 현 주가는 매수에 부담 없는 구간
이다. 지상파 업황 우려는 주가에 반영되어 있고, 매분기 안정
적 실적을 시현 중이면서 배당도 재개 (시가배당률 2.4%)했
다. 하방경직성은 확보된 셈이다. 투자의견 BUY을 유지한다.

보령제약(003850/KS)                 [시가총액 4,409 억원]
복합제 출시를 통한 장기 성장기반 구축 기대 - SK증권

2015 년 보령제약은 주력 제품의 성장과 신제품 출시효과 등에 힘입어 매출액이 11.6%
증가한 4,014 억원으로 고성장했으나 카나브 해외로열티 감소와 상품비중 증가에 따른 원
가율 상승 등으로 순이익은 정체 수준에 머물렀다. 2016 년에는 기존 제품의 성장과 신
제품 매출증가, 그리고 카나브 복합제 출시 등으로 연간 9%대 성장이 가능할 것으로 전
망한다. 하반기부터 시작되는 일련의 카나브복합제 출시로 주가 전망은 매우 긍정적이다.

상품비중 확대로 원가율 상승, 해외 로열티 감소
보령제약의 2015 년 매출액은 전년대비 11.6% 증가한 4,014 억원, 영업이익은
12.8% 증가한 276 억원이지만 당기 순이익은 6.0% 감소한 203 억원이다. 2015 년 4
분기만 보면 매출액이 13.4% 증가한 1,017 억원, 영업이익은 9.9% 증가한 87 억원
이고, 세전이익은 32.8% 감소한 58 억원이다. 순이익이 감소한 것은 2015 년 4 분기
부터 기타 용역수익이 매출로 소급 계상된 결과이다. 전체적으로 보면 매출은 높게
성장했으나 수익성은 상품비중 증가에 다른 원가율 상승과 카나브 해외 로열티 감소
효과(2014 년 60 억원 → 2015 년 20 억원대)로 정체 수준에 머물렀다.

2016 년 매출은 9%대 성장 기대
2015 년 품목별 매출내역을 보면 카나브 국내 매출액이 18.2% 증가한 312 억원이며
해외 매출을 포함하면 334 억원이다. 그외 항혈전제 아스트릭스(+16.3%), 항암보조
제 메이액트(+13.0%), 진해거담제 뮤코이스트(+46.3%)가 높게 성장했고 페가시스
와 젬자, 듀어덤이 가세하면서 매출이 고성장한 것이다. 2016 년에는 BMS 의 항암제
탁솔(150 억원내외)이 제외되나 삼양바이오팜의 제넥솔(상품) 출시로 보완한다. 젬자
(항암제), 페가시스(만성 B 형간연치료제) 등 신규 제품 매출이 금년에도 증가할 것이
다. 또한 기존 제품의 안정적 성장, 추가적인 상품도입, 그리고 카나브 복합제 출시효
과 등을 감안하면 연간 9%대 성장이 가능할 것으로 전망한다.

복합제 성장 모멘텀 등으로 주가전망은 긍정적
2016 년에는 카나브복합제를 통해서 추가적인 성장 기반을 구축할 것이다. 9 월에
CCB 복합제(노바스크) 듀카브, 12 월에 고지혈증 복합제(피마살탄 +로수바스타틴)를
발매할 것이다. 또한 2017 년에 고지혈증 복합제 (피마살탄 +아토바스타틴), 2018
년에 ARB +CCB +고지혈증 복합제 (피마살탄 +암로디핀 +로수바스타틴)를 연속
출시할 것이다. 이러한 신제품 성장 모멘텀으로 주가전망은 매우 긍정적이다.

코리아오토글라스(152330)            [시가총액 3,320억원]

탐방 브리핑 - 삼성증권

 개요: 자동차용 안전유리 생산 및 판매를 전문으로 하는 국내 1위 사업자
 투자포인트: 아사히글라스 지분 축소와 계약 관계 변경, 높아지는 해외 수주 모멘텀
 실적: 2016년 예상 실적은 영업이익 473억원(YoY 31.8%), 순이익 426억원(YoY 27.5%)

기업개요
코리아오토글라스는 2000년에 판유리 제조사인 KCC와 일본 아사히글라스와의 합작을 통해 설
립되어 자동차용 안전유리 생산과 판매를 전문으로 하는 국내 1위(M/S 63%, 2014년 기준) 사업
자이다. 주요 제품은 1) 주로 자동차 전면부에 장착되는 접합유리(3Q15기준 매출비중 51.7%),
2) 후면부에 장착되는 강화유리(48.3%)로 구성되어 있다.

투자포인트
1. KCC의 비즈니스 파워 + 일본 아사히글라스의 기술이 만들어낸 국내 1위 업체
동사는 글로벌 자동차 유리 제조 2위 업체인 일본 아사히글라스의 기술력과 KCC의 비즈니스 경
쟁력을 결합한 자동차 유리 업체이다, 아사히글라스 기술력을 통한 95% 이상의 공정 자동화로
사업고도화를 이루었으며 KCC를 통한 안정적인 판유리 조달이 가능해 설립 이후 기존 사업자를
제치고 국내 시장점유율 1위 사업자가 되었다. 동사의 주고객사는 현대·기아차(매출비중 60%),
한국GM(11%), 현대글로비스(14%), 현대모비스(5%) 등이며, 범현대계열사 중심의 확고한
Captive 시장 확보를 통해 안정적인 매출을 기록 중이다.

2. 아사히글라스 지분 축소와 계약 관계 변경, 높아지는 해외 수주 모멘텀
동사의 최대주주였던 일본 아사히글라스(AGC)의 기존 40%지분은 작년 말 상장을 통해 19.9%로
KCC와 동일한 수준까지 낮춰졌다. 향후 AGC와의 관계 변화로 기대되는 점은 두 가지이다. 첫
째, 지분 축소 이후 과거 AGC와의 지역분할 조건이 사실상 해지되며 향후 해외 수주 여력이 높
아졌다. 동사는 전체 현대·기아차 수출 물량의 약 13%정도만 납품하고 있는 상황인데, 계약 관

계 변화에 따라 현대차그룹 수출 물량의 추가적인 수주 성과가 기대된다, 더불어 2위 매출처인
한국GM 향 수주를 적극적으로 추진할 수 있을 전망이다.

둘째, AGC와의 계약종료에 따른 비용 지출 감소 효과가 기대된다. 동사는 AGC에게 설비사용료
와 기술로열티를 2005년부터 10년간 납부하였다. 연간 매출의 2%인 기술로열티 계약은 작년 6
월에 이미 종료되었고, 연간 9억원 규모의 설비사용료 또한 올해 상반기 종료될 예정으로 단순계
산시 매년 70~80억원 가량의 비용이 절감되는 효과를 볼 수 있다.

3. 고부가가치 기능성 유리 탑재 차량 증가에 따른 수혜는 지속
자동차 유리는 점차 과거의 ‘안전’ 중심에서 고부가가치의 기능(경량화/차음/헤드업디스플레이/발
열)을 탑재한 ‘전자제품’처럼 진화하고 있다. 특히 과거 최고급차에만 탑재되던 기능성 접합유리
가 중대형차에도 채용되면서 기능성 유리 시장은 빠른 성장세를 보이고 있다. 세계 헤드업디스플
레이 장착 차량 수는 매년 29% 성장할 것으로 전망되고 있으며, 동사의 차음유리 판매도 최근 5
년간 38%의 연평균성장률을 보이고 있다. 국내에서도 작년 출시된 현대차 제네시스 EQ900이
국내 최초로 차유리 전부분을 접합 차음유리로 채택하는 등 향후 기능성 유리 채용률은 가파르
게 상승할 전망이다.

부가가치가 높은 기능성 유리는 일반 유리 대비 2~5배의 단가 차이가 발생하기 때문에 동사의
수익성 개선은 지속될 것으로 판단한다. 단기적으로는 지속된 국제 유가 하락 속에 고급차, 중대
형차 판매 증가로 고부가가치 유리 수요가 늘어나고 있으며, 유가에 민감한 원재료 판유리 가격
하락까지 더해져 유가 하락에 따른 마진 개선 효과도 기대된다.

실적전망
2016년 시장 예상 실적은 매출액 5,035억원(YoY + 15.2%), 영업이익 473억원(YoY 31.8%), 순
이익 426억원(YoY 27.5%)로 2015년에 이어 기능성 유리 채택확대와 아사히글라스 기술 로열티
종료에 따른 비용 절감효과로 이익률 개선이 나타날 전망이다.

대원제약 (003220)                          [시가총액 310.8 십억원]

추위에 강하다 - 신한금융투자

4분기 영업이익 88억원(+65.4%, YoY) 기록
4분기 매출액은 618억원(+18.5%, YoY)을 기록했다. 당사 예상치(561억
원)와 컨센서스(586억원)을 상회했다. 전체 매출의 72%를 차지하는 제약
내수 부문이 성장을 견인했다. 내수 부문 매출액은 426억원(+17.0%, YoY)
로 추정된다. 코대원포르테시럽(진해거담제, 기침과 가래 증상에 사용되는
의약품)이 계절적 성수기인 4분기에 판매호조를 보이며 연매출 100억원 이
상을 기록했다. 영업이익은 88억원(+65.4%, YoY)을 기록했다. 매출 원가율
이 소폭 상승했지만 판관비율이 3.6%p 하락하며 높은 영업이익 성장을 달성
했다.

2016년 영업이익 302억원(+30.7%, YoY) 예상
2016년 매출액은 2,403억원(+11.2%, YoY)으로 전망한다. 작년과 마찬가
지로 제약 내수 부문의 성장이 기대된다. 제약 내수 부문의 매출액은 1,746
억원(+12.3%, YoY)으로 예상한다. 제형을 바꾸거나 적응증을 추가한 기존
제품의 판매가 증가하겠다. 기존 블록버스터 제품인 리피원(고혈압 치료제),
오티렌 및 오티렌F(소화성 궤양용제), 코대원포르테시럽, 에스원엠프정(역류
성 식도염 치료제)의 10%대 매출 증가가 기대된다.
영업이익은 302억원(+30.7%, YoY)으로 전망한다. 2015년 향남공장 증설
완료 이후 생산 안정화로 원가율은 46.0%(+0.2%p, YoY)를 기록하겠다. 매
출 증가 속 광고선전비, 경상개발비 절감으로 판관비율은 2.0%p 개선될 전
망이다.

투자의견 ‘매수’, 목표주가 23,000원 유지
투자의견 ‘매수’와 목표주가 23,000원을 유지한다. 2015년 한미약품의 대규
모 기술 수출 이후 시장의 관심은 연구개발 규모가 큰 대형제약사로 이동했
다. 대형 제약사와 같은 신약 파이프라인은 없지만 중소형 제약사에서 자체
기술력을 바탕으로 꾸준한 신제품을 출시하고 있다. 삼진제약, 유나이티드제
약과 더불어 꾸준한 관심이 필요하다.

비아트론(141000)                                  [시가총액(십억원) 272]
In-Line 열처리 장비의 차별화된 수익성 - 한국투자증권

표주목표주가 32,000원으로 10% 상향 조정
2016년 추정EPS를 기존대비 11%, 목표주가는 32,000원으로 10% 상향했다. 목표주가는
2016년 추정EPS에 목표PER 18배를 적용했다. 추정EPS 상향은 In-Line 열처리장비의
수익성이 예상보다 높은 점을 고려해 2016년 영업이익률 추정치를 당초 26%에서 27%로
1.6%p 높였기 때문이다. 지난 4분기 실적은 매출액 129억원, 영업이익 37억원으로 매출
액은 당초 예상을 27% 하회했지만 영업이익은 10% 하회에 그쳤다. 4분기 영업이익률이
28.4%로 우리 추정치대비 5.0%p 높았기 때문이다. 2016년 매출액은 전년대비 111% 증
가하고 영업이익률은 27%로 전년대비 8.8%p 높아질 전망이다.

LG디스플레이의 oxide TFT 투자 예상보다 빨리 결정
주요 고객사인 LG디스플레이가 지난 1월 26일 OLED용 Oxide TFT라인 투자의사결정을
했다. 투자비는 4,600억원으로 작년 12월 발표했던 증착 및 봉지공정 설비투자액 3,900
억원과 합쳐 8세대 OLED capacity 25K/month 구축에 총 8,500억원을 사용하는 셈이다.
Oxide TFT라인은 기존 LCD용 TFT라인을 전환하는 방식으로 투자가 될 텐데 당초 예상
했던 1분기말 보다 투자의사결정이 더 빨리 이루어졌다. LCD패널가격이 예상보다 빠르게
하락하고 있어 대형OLED로의 라인전환으로 인한 비용부담이 줄었기 때문으로 판단된다.
관련한 열처리장비 발주도 상반기내로 시작될 전망이다.

삼성디스플레이의 대형 OLED 라인 투자는 OLED TV시장 확대에 도움
삼성디스플레이의 대형 OLED TV패널 생산라인 투자가 시작될 경우 LG디스플레이와의
경쟁을 통해 OLED로의 디스플레이 시장전환이 가속화될 전망이다. 아직 공식적인 투자
의사결정이 이루어지지는 않았지만 2017년 이후 삼성전자의 TV사업을 위해서라도 삼성
디스플레이의 2016년 상반기내 OLED TV패널 생산라인에 대한 투자의사결정이 이루어질
가능성이 높다고 판단한다.

VR시장 성장 시 OLED패널 수요 확대 예상
VR(Virtual Reality)용 디스플레이로 OLED가 LCD보다 더 적합해 향후 VR시장이 성장
할 경우 OLED를 채택한 스마트폰의 비중이 더 높아져 국내 패널업체들의 중소형OLED패
널 생산라인 투자가 지속될 전망이다. VR시장이 성장하기 위해서는 사용자의 어지러움증
을 줄여야 하는데 이를 위해서는 8K 이상의 고해상도와 응답속도가 빠른 디스플레이패널
이 더 적합하다. 해상도는 아직 8K 수준에 미치지 못하지만 응답속도가 OLED가 LCD대
비 훨씬 뛰어나 VR기기의 대부분이 OLED패널을 채택할 전망이다.