LG디스플레이(034220) [시가총액(십억원) 8,337]
TV패널 재고감소 시작 - 한국투자증권
LG디스플레이 목표주가 31,000원으로 15% 상향
LG디스플레이에 대한 목표주가를 기존 27,000원에서 31,000원으로 15% 상향조정한다.
목표주가는 2016년 추정BPS에 목표PBR 0.9배를 적용했다. 패널수급이 1분기 저점으로
개선될 전망이다. 개선추세가 강하지는 않아 상반기 동안 적자가 지속되겠지만 완제품업
체들의 재고가 예상보다 빨리 줄어들고 있어 재고조정으로 인한 패널수급 약세도 예상보
다 빨리 끝날 수 있을 전망이다. 목표PBR 0.9배는 직전 사이클 고점에서의 PBR이었던
1.0~1.1배대비 낮은 수준이다. 수요약세와 ROE를 반영했다.
회복속도는 완만하겠지만 패널수급 저점 지나는 중
LCD패널수급이 저점을 지나고 있는 것으로 판단된다. 1분기 패널출하가 예상보다 더 큰
폭으로 감소하면서 LCD산업 전체의 재고저점이 당초 예상했던 3분기보다 빠른 2분기에
나타날 전망이다. 2016년 LCD패널 면적기준 출하량이 전년대비 감소할 것으로 예상되는
만큼 회복의 속도가 빠르거나 강하지는 않겠지만 수급은 점진적으로 개선될 전망이다. 실
적도 상반기까지는 TV패널 가격하락이 지속되면서 패널업체들의 실적이 적자를 지속하겠
지만 2분기 적자폭은 1분기보다 줄어들 전망이다.
1월 TV패널 출하량 YoY 10% 감소
산업전체의 TV패널 출하량이 드디어 줄어들기 시작했다. 1월 LCD TV패널 출하량은 전년
동기대비 10% 감소해 2014년 1월 이후 처음으로 감소했다. 2015년 LCD TV수요가 증가
하지 않았음에도 TV패널 출하량이 전년대비 9.5% 증가해 재고가 지속적으로 높아졌는데
1월 패널출하량이 감소하기 시작했다는 점은 산업의 본격적인 재고조정이 시작됐음을 의
미한다. TV업체들의 패널재고가 많이 높아 재고를 낮추는데 시간이 걸리겠지만 낮아지기
시작했다는 점은 긍정적으로 볼 수 있다.
모니터, 노트북용 패널은 각각 YoY 21%, 24% 감소
1월 PC용 패널출하량도 큰 폭으로 감소했다. 모니터패널의 경우 전년동기대비 21%, 노트
북패널의 경우 24% 감소했다. PC수요가 약하기는 하지만 PC OEM업체들의 재고조정으
로 패널수요가 PC수요보다 더 큰 폭으로 감소하고 있는 중이다. PC용 패널의 경우 이미
2015년 2분기부터 본격적인 재고조정이 시작돼 재고수준은 많이 낮아진 상황이다. 추가
적인 재고조정의 폭은 제한적이어서 2분기부터는 패널가격이 안정화될 전망이다.
패널가격은 순차적으로 안정화될 듯
2016년 패널가격은 application별로 시간차를 두고 안정화될 전망이다. 2015년 패널가격
이 하락했던 패턴과 반대의 패턴이 예상된다. 2014년말부터 IT패널 가격이 먼저 하락하기
시작하고 2015년 3월부터 32인치, 하반기부터 40인치 이상 패널가격이 본격적으로 하락
하기 시작했다. 2016년에는 반대의 패널가격 흐름이 예상된다. 재고조정이 일찍 끝나는
IT패널가격이 먼저 안정화된 후 32인치, 40~50인치대 TV패널 가격이 순차적으로 안정화
될 전망이다. 50인치대 패널의 경우 하반기에 안정화될 전망이다.
삼성SDI (006400) [시가총액 6,758십억원]
중국 정책은 긍정적 역할 할 것 - IBK투자증권
2016년 1분기 매출액 1조 3,436억 원, 영업적자 527억원으로 예상
삼성SDI의 2016년 1분기 매출액은 2015년 4분기 대비 27.8% 감소한 1조 3,436억
원으로 예상한다. 매출액 감소의 가장 큰 원인은 케미칼 사업부의 매각이다. 케미칼
사업부를 제외하면 2015년 4분기 대비 6.8% 증가할 전망이다. 소형전지 사업부만
증가할 전망이다. 삼성SDI의 2016년 1분기 영업적자는 527억원으로 예상한다. 이전
전망과 유사한 규모이다. 영업적자는 2015년 4분기 대비 약 300억원 감소할 것으로
전망한다. 케미칼 사업부 매각에 따른 영향이 큰 것으로 추정한다. 소형전지 사업부
는 BEP까지 개선될 것으로 기대한다.
자동차전지 매출 증가 본격화는 유효
삼성SDI 성장의 핵심은 자동차전지이다. 자동차전지 매출이 2015년에 5,000억원을
상회하고, 2016년에는 1조원, 2017년에는 1.7조원의 매출액이 예상된다. 매년 두 배
가까운 성장동력을 확보하고 있다는 점은 강력한 투자포인트라고 판단한다. 2016년
매출에 중국시장 비중은 30%일 것으로 추정하고, 이 중에서 전기 버스는 70%를 차
지할 전망이다. NCM 계열 배터리에 대한 규제가 장기화되면 삼성SDI에는 부정적일
것으로 판단한다. 배터리 효율성 목표를 달성하기 위해서는 무제한적인 규제는 어려
울 것으로 전망한다.
투자의견 매수 유지, 목표주가 160,000원 유지
삼성SDI에 대한 투자의견은 매수를 유지한다. 이는 중대형 전지 매출이 가파르게 증
가하고 있어서 수익성 개선이 동반될 것으로 기대하고, 사업부 매각과 투자유가증권
매각을 통해서 안정적 사업자금을 확보할 수 있을 것으로 기대하고, 중국 전기차 시
장 성장의 수혜가 기대되기 때문이다. 2016년 영업이익은 2015년 대비 개선될 것으
로 기대하고, 부진했던 사업부의 영업이익이 개선된다는 점은 주가 반등에 긍정적 변
수라고 판단한다. 목표주가는 160,000원을 유지한다.
동부화재 (005830) [시가총액(십억원) 4,771.9]
지난 10년간 가이던스 대비 순익 달성 가장 안정적 - 하나금융투자
4분기 순익 635억원(YoY -17.5%), ‘15년 순익 4,127억원(+3.1%)
4분기 순익은 635억원으로 전년 대비 17.5% 감소했다. 계절적
손해율 상승과 함께 절판에 따른 신계약비 추가상각 등이 반영
되었기 때문이다. 연간 순익은 4,127억원으로 전년 대비 3.1%
증가하며 연초 가이던스 3,870억원을 초과 달성했다. 손해율은
0.8%p 개선된 86%를 나타내며 합산비율 0.3%p 개선을 견인했
다. 사업비율은 0.6%p 상승한 17.7%을 기록했는데 카드슈랑스
불완전판매 관련 1회성 비용 109억원과 연간 추가상각비 389
억원 반영 등이 포함되었다.
2016년 순익 가이던스 4,400억원(YoY +6.6%)
올해도 초과 달성 가능성 존재
‘16년 가이던스 순익은 6.6% 증가한 4,400억원을 제시했다. 순
익 증가는 합산비율 0.4%p 개선 전망에 근거하는데 손해율과
사업비율이 각 0.3%p, 0.2%p 하락할 것으로 예상했다. 사업비
율의 경우, 전년도 대비 신계약 성장 여력 제한과 1회성 비용
효과의 제거 등을 고려시 충분히 달성 가능한 목표라 판단한다.
손해율을 세부적으로 살펴보면, 자동차 2.1%p, 장기위험
2.5%p, 일반 2.5%p 개선 목표를 제시하였다. ‘15년 자동차보
험 특약 조정의 온기 반영과 수입차 렌트비 등 제도 변경 효과
를 고려시 차보험 손해율 목표 또한 가시성이 높다고 판단한다.
장기위험 손해율 역시 연초 실손보험료 인상폭 확대를 통해 전
년에 이어 개선 기조를 이어갈 전망이다. 반면, 투자이익률 가
이던스는 3.8%로 업계 3.2~3.6% 가정 대비 다소 높은데, 현
재 보유 이원의 수익률이 4.0%를 상회한다는 점을 감안시 중장
기 하락 여력은 존재하나, ‘16년 달성에는 무리가 없을 것으로
예상된다.
투자의견 BUY, 목표가 8만원 유지
투자의견 BUY 및 목표가 8만원을 유지한다. 목표가는 올해
BPS 대비 1.25배 수준이다. CM 관련 수익성 중심의 자동차보
험 진출 정책 천명과 업계 최고 수준의 사업비율 관리 능력을
고려시 올해도 가이던스 대비 순익 초과 달성 가능성이 상존한
다. 지난 ‘08년 이후 연초 가이던스 순익 대비 평균 달성율은
101.9%로 가장 높고 삼성화재 다음으로 표준편차 또한 작다
(25.6%). 2위권사 중 상대적으로 높은 RBC(211.3%)도 투자매
력도를 더하는 요인으로 평가한다.
한전KPS(051600) [시가총액(십억원) 4,154]
인건비 늘어나 저조한 실적 발표 - 한국투자증권
What’s new : 4분기 영업이익 60.7% 감소
15년 4분기 영업이익이 379억원으로 전년동기대비 60.7% 감소했다. 시장 컨센서스는 영
업이익이 전년동기대비 16.4% 감소하는 것이었지만 실제 발표된 이익은 컨센서스를 큰
폭으로 하회했다. 인건비가 큰 폭으로 늘어났기 때문이다. 한전KPS는 발전설비 정비 서
비스가 주요 업무인 만큼 설비자산에 대한 비용(감가상각비 등)보다 인건비 부담이 훨씬
크다. 15년 인건비가 4,379억원으로 전체 영업비용의 44%를 차지한다. 성과급, 퇴직급여,
임금 산정기준 변경 등의 예측이 어려운 이슈에 따라 깜짝 이익 또는 어닝 쇼크를 기록하
는 경우가 종종 있는데 이번에는 어닝 쇼크다.
Positives : 올해도 정비 일감 안정적으로 증가
매출의 89%를 차지하는 국내 발전설비 정비부문이 당분간 고성장 할 전망이고, 해외매출
도 비중은 작지만 상대적으로 고성장세를 이어갈 것이다. 한전KPS는 우리나라 발전설비
정비시장의 약 80%를 담당하고 있다. 지난 5년 동안 우리나라 발전설비용량이 연평균
5.3% 늘어나는 동안 한전KPS의 매출액은 연평균 7.1% 늘어났다. 향후 3년 동안(2018년
까지) 우리나라의 발전설비용량은 연평균 8.5% 늘어날 전망이다. 이는 경제성장률, 환율
등의 경제변수에 관계 없이 한전KPS가 안정적으로 성장할 수 있다는 근거다.
Negatives : 인건비 부담 커져
제조업체들은 매출과 이익을 늘리기 위해 공장을 더 짓지만, 한전KPS는 인력을 더 채용
하고 교육시킨다. 특히 15년에는 6월과 12월에 신입직원 500여명을 채용하며 직원 수가
10% 넘게 늘어났는데, 이에 따른 인건비 부담이 4분기에 집중됐다. 또한 1년에 한 번 실
시되는 경영평가에서 A등급을 받아(14년에는 B등급) 성과연봉 지급률이 전년대비 약
80%p 상승한 것도 4분기에 부진한 실적이 나온 이유다. 이러한 요인들이 더해져 4분기
인건비가 예상했던 것보다 약 300억원 더 늘어났다. 이번 인건비 증가는 일시적이 아닌
구조적인 것으로 볼 수 있어 향후 이익을 추정할 때 반영해야 하는 부분이다.
결론 : 점진적으로 늘어나는 이익에 맞춰 주가도 오를 것
‘매수’의견을 유지하며, 12개월 목표주가를 134,000원에서 120,000원으로 10.5% 하향조
정한다. 예상보다 큰 폭으로 늘어난 인건비를 반영해 16년 이후의 이익 추정치가 줄어들
며 목표주가가 내려갔다(표 1). 앞으로도 분기별 편차는 있겠지만 우리나라의 발전설비용
량이 늘어나는 추세에 맞춰 안정적으로 매출과 이익이 늘어날 것으로 예상되는 만큼 주가
도 점차 반등할 것으로 기대한다.
삼성증권(016360) [시가총액(십억원) 2,947]
가능성과 숙제를 동시에 안겨준 2015년 - 한국투자증권
What’s new : 잠정 실적발표에 이은 세부내역 및 DPS 1,000원 확정
2015회기 실적 세부내용을 발표했다. 영업이익과 당기순이익은 지난달 29일에 자사주 매
입을 겸해 발표된 ‘15% 이상 영업실적 변동공시’를 통해 알려졌었다. 후속조치인 전일의
발표는 주가에 큰 영향을 주지 않을 것이다. 주당배당금을 1,000원으로 발표했다는 점이
새로운 점이다. 우리 전망보다 100원 많다. 배당금총액은 701억원이며, 자사주매입(604
억원)까지 포함한 환원율은 47%다. 전일 종가는 FY16 전망 대비 PBR 0.87배. PER 12.0
배에 그치는데, 작년 하반기 이후 실적 부진과 작년말의 매각설이 겹쳐 기조적 하락이 과
도했다. 중기적 견지에서 ‘매수’ 의견을 유지한다.
Positives : 2015년에는 저금리 장기화에 따른 수익의 확대 및 다변화 기회를 확인
결국 2015회기 지배주주순이익은 2,750억원으로 전년에 비해 20% 늘었다. 상반기에는
두 차례 기준금리 인하(3, 6월)와 중국증시 상승 덕분에 큰 폭의 호조였지만, 하반기에는
G2 리스크가 불거지며 상반기에 호조를 이끈 요인들이 되려 짐이 되었다. 그렇지만 1) 저
금리 기조화 속에 위험자산의 기조적 증가 가능성을 확인했고, 2) ELS·DLS·RP·사모
펀드 등의 금융상품을 통해 자산운용사 없이도 자산관리 영업이 가능하며, 3) 해외주식 중
개수수료도 400억원 이상 늘렸다는 점들은 의미있는 성과였다.
Negatives : 동사조차도 변동성 관리, 특히 중국 익스포져 관리 숙제는 여전함을 입증
1) 해외사업만 보자면 중국 의존이 많다. 해외주식 중개수수료 수익의 상당부분은 후강퉁
시행, 그리고 ELS와 맞물린 중국·홍콩 주식매매에 따른 것으로 추산한다. (세부내역 미
공개로 확인할 수 없으나) 파생결합증권 판매순수수료 수익 증가분 489억원(2015년
1,863억원 vs. 2014년 1,374억원)의 상당부분이 ELS 조기상환수수료일 것으로 추정한다.
해외주식 중개수수료도 비슷할 것이다. 2) 언론에서 작년말부터 금년초까지 회자되었던 매
각설은 삼성그룹의 일원으로써 프리미엄이 부여되던 주가에 부정적이다. 반면 우리는 금
융계열사를 삼성전자 같은 제조업 맥락에서 순이익 규모만을 놓고 평하는 기준에 동의 않
기에 매각 가능성을 낮게 본다.
결론 : PBR 0.9배 수준의 현 주가는 중기적 관점에서는 매력적
목표주가를 53,000원으로 10% 하향한다. FY16 전망 기준 PBR은 1.2배, PER 16배다.
우리의 2016년 증권 유니버스 순이익 증가율 전망치는 -25%다. 대부분 증권사들이 4분
기 실적을 부진하게 발표함에 따라 감소율은 낮아진다.
현대해상 (001450) [시가총액(십억원) 2,856.3]
이익 개선 가시성 높으나 자본여력상 부담 존재 - 하나금융투자
분기 순익 -300억원(YoY 적전), ‘15년 순익 2,033억원(-12.9%)
4분기 순익은 재보험금 지급 소송 패소에 따른 중국법인 손상
차손 약 500억원 반영으로 분기 순손실 300억원을 기록했다.
연간 순익은 2,033억원(YoY -12.9%)으로 연초 가이던스 순
익 2,500억원을 하회했는데, 중국법인 관련 1회성 요인을 제
외시 가이던스에 근접했다. 연초 가이던스와 비교하면 손해율
은 부진한 반면, 사업비율과 투자이익률이 연초 가이던스 대
비 호조를 보이면서 이를 상쇄했다. 위험손해율 개선은 업계
개선 추세 대비 다소 더딘 흐름을 보이면서 2.1%p 상승한
93.7%를 기록했다.
손해율 개선 및 이익 증가 가시성 높으나,
자본여력상 부담에 대한 우려는 높아갈 전망
2016년 가이던스로 손해율 1.7% 개선 및 사업비율 0.7% 상
승, 투자이익률 3.3%, 당기순이익은 48.5% 성장한 3,020억
원을 제시했다. 전년도 1회성 요인을 제외하면 약 20%의 성
장 가정이다. 부문별 손해율을 살펴보면, 장기 위험손해율은
-3%p, 장기 경과손해율은 -0.7%p로 제시했는데 장기 위험
보험료 중 실손보험 비중이 약 27%이고 5년 갱신주기 실손보
험의 갱신건수 증가를 고려하면 위험손해율은 ‘15년을 정점으
로 본격 개선 가능성에 공감한다. 반면, 자동차보험 손해율은
-5.2%p로 업계 기대비 다소 공격적인 목표를 제시했다. 올해
개인보험료 2.8% 인상과 전년도 특약 조정 효과, 제도개선 등
을 포함 약 3% 이상 개선될 것이나, CM시장 진출 등 시장 환
경 변화 등을 고려할 때 가이던스를 미달할 가능성도 적지 않
다 판단한다. ‘15년 1회성 요인 발생과 손해율 개선 여력을 고
려시 약 3천억원 내외의 순익 달성 가시성은 충분히 높다. 다
만, 연말 RBC는 171%로 KB손보와 함께 가장 낮은 수준으로
자본여력 강화 관련 시장의 우려는 지속 부각될 수 있는 이슈
라 평가한다.
투자의견 BUY, 목표가 3.8만원 유지
기존 투자의견 BUY 및 목표가 3.8만원을 유지한다. 목표가는
올해 BPS 대비 1.2배 수준이다. 손해율 개선에 따른 증익 가
시성은 긍정적이나, 자본여력상 단점을 감안시 업계 상위사와
의 밸류에이션 격차 축소는 쉽지 않을 것으로 판단한다.
하나투어 (039130) [시가총액 10,896억원]
우려보다 기대감을 가져야 할 시기 - 키움증권
신규 사업 수익성과 주력 사업 성장성에 대한 우려
하나투어는 지난해 말 인천공항 면세점에 이어 시내 면세점과 인터넷 면세점도 각각 금년 초부터 영업
을 개시했다. 면세점은 과거에는 황금알을 낳는 거위로 알려졌었지만 1) 하나투어의 유통 사업 경험 부
족에서 비롯된 수익성에 대한 우려와 2) 지난해부터 면세점 사업자는 늘어나는 반면 중국인을 비롯한
외국인 입국자 확보 경쟁은 치열해짐에 따라 선정과 함께 급등했던 주가는 오히려 면세점 확보 이전
수준까지 하락한 상황이다. 국내 호텔 사업 또한 기존 2개 사업장이 부진한 가운데 2분기에 추가로 3
호 호텔 개장이 예정되어 있어 사업 확장 이후에 대한 우려가 나타나고 있다.
여기에 하나투어의 주력 사업인 내국인 송객 사업 성장률도 전체 시장 성장률과 차이가 축소되고 있고,
급등하던 M/S 상승 속도도 다소 숨 고르기 하는 모습이 나타나고 있다.
정상궤도 진입과 함께 여행 사업 경쟁력 강화
물론 경험이 많지 않다는 점에서 면세점과 호텔 사업이 단기에 큰 수익을 창출하기는 쉽지 않을 것이
다. 하지만 이들 사업이 정상 궤도에 진입하는데 하나투어가 15년 기준 3백7십만명의 송객수를 확보하
고 있다는 점은 큰 도움이 될 것이다. 또한 다양해지는 여행객들의 요구와 상품가격이 하락하는 상황
에서 성장성 강화를 위해 항공권과 객실을 블록으로 확보하는 것은 리스크를 키울 수 있어 면세점과
일본 법인 등을 활용한 서비스의 차별적 매력을 강화하는 것이 더 긍정적인 해결책이 될 것이다. 또한
인바운드 고객 유치 경쟁이 국내 여행사 간의 경쟁뿐 아니라 동북아 국가 간의 경쟁으로 확대되고 있
다는 점을 고려한다면 하나투어만의 특별함이 필요한 시기라고 판단한다. 인바운드 고객은 고객 확보
경쟁에 따른 지속적인 단가 하락으로 아직은 수익 기여도가 거의 없지만 향후 성장 잠재력 측면에서
결코 포기할 수 없는 사업이다. 더불어 면세점과 호텔 사업과의 상승효과까지 고려한다면 단기적인 비
용 반영 이후 인바운드 및 아웃바운드 여행 사업강화로도 연결될 것이다.
다양한 우려, 그러나 변함없는 하나투어의 경쟁력
결국 주가가 면세점 확보 전 수준으로 되돌아온 현시점에서는 신규 사업들의 수익성 및 여행업의 경쟁
심화에 대한 우려보다 면세점과 호텔 사업이 정상화 궤도에 진입하게 될 하반기 이후 여행업과의 시너
지 효과가 얼마나 크게 발생할 것인가에 대한 기대를 하는 것이 바람직할 것이다. 그리고 각종 우려와
달리 패키지여행을 포함한 내국인 송객 사업의 성장 여력은 충분히 남아 있다고 판단됨에 따라 목표주
가는 16년과 17년 전망치 수정에 따라 ‘130,000원’으로 하향하지만 투자의견 ‘BUY’는 유지한다.
대교 (019680) [시가총액(십억원) 763.1]
수익성 개선의 세 가지 이유 - 삼성증권
● 대교의 2015년 4분기 연결 기준 매출액과 영업이익은 전년동기대비 각각 0.6%,
122.7% 증가, 시장 기대를 소폭 상회하였음
● 지속적으로 동사 수익성 개선을 이끄는 요인은 러닝센터 증가에 따른 눈높이 수익성
개선과 해외 사업 적자 폭 축소, 차이홍의 높은 매출 성장임. 큰 사업 환경의 변화가 없
는 한 이에 따른 수익 구조 개선 효과는 2017년까지 나타날 전망
● 산출 방식을 변경해 목표 P/E를 12% 가량 하향 조정한 21.5배, 목표주가를 기존
13,000원에서 12,000원으로 소폭 하향 조정. 그러나 안정적인 이익 성장세와 동사 사
업의 경기방어적 성격을 긍정적으로 판단, 투자의견 BUY를 유지
WHAT’S THE STORY
4분기 실적 - 전사 수익성 개선으로 시장 기대를 소폭 상회: 대교의 2015년 4분기 연결
기준 매출액(2,009억원)은 전년동기대비 0.6%, 영업이익(108억원)은 122.7% 증가,
시장 기대를 소폭 상회한 실적을 발표. 영업이익은 전년동기(49억원) 대비 59억원 증
가, 영업이익률은 3%p 상승했는데, 이는 1) 러닝센터 증가(센터 수 4Q14 661개→
4Q15 718개)와 비용 감소로 인한 눈높이 사업부의 영업이익률 상승(4Q14 4.5%→
4Q15 6.4%), 2) 해외 사업 적자 폭 축소(영업적자 4Q14 -15억원→4Q15 -5억원), 3)
꾸준한 차이홍의 매출 성장(전년동기대비 +16.3%)에 따른 전사 ARPU 개선에 기인.
세전이익(136억원)은 전년동기(-93억원) 대비 흑자전환했는데, 전년동기 발생했던 손
상차손(126억원), 당분기 발생한 파생상품평가이익(22억원)과 금융상품처분이익(12억
원) 등에 기인.
목표주가 12,000원으로 소폭 하향하나 투자의견 BUY 유지: 전술한 세 가지의 수익성 개
선 요인은 국내 5~9세 아동의 수가 비교적 안정적으로 유지되는 2017년까지 유효할
것으로 판단하며, 따라서 동사 연간 연결 영업이익 또한 2016년 전년대비 18.8%,
2017년 13.8% 성장할 것으로 전망. 목표 P/E는 21.5배로, 최근 4년 간의 역사적 평
균 P/E 17.9배에 본격적인 수익 구조 개선 국면 진입에 따른 20%의 프리미엄을 가산
하여 산출. 이는 Peer 평균 방식으로 산출했던 기존 목표 P/E(24.5배)보다 12% 가량
낮은 수준. 목표 P/E 조정을 반영해 목표주가 또한 기존 13,000원에서 12,000원으로
소폭 조정함. 그러나 안정적인 이익 성장세와 동사 사업의 경기방어적 성격을 긍정적
으로 판단, 투자의견 BUY를 유지. 현재 주가는 올해 기준 P/E 16.1배 수준.
CJ프레시웨이 (051500) [시가총액(십억원) 671.9]
단기 실적 부진 보다는 성장 가능성에 주목 - 하나금융투자
4Q15 Review: 매출총마진 개선에 주목
4분기 연결 매출액 및 영업이익은 각각 5,465억원(+13.9%
YoY), 60억원(-11.6% YoY)를 시현했다. 매출은 견조한 성장
세를 보여줬다. 급식 매출은 채널 확장과 경쟁 완화에 기인해
YoY +17.8% 증가했다. 식자재 매출도 계열사 시너지 및 프렌
차이즈 수주 확대에 기인해 YoY +12.9% 증가했다. 영업이익
은 일회성 비용(프레시원 재고평가손실 및 대손 40억원)이 반
영되면서 시장 기대치를 하회했다. 세전이익도 프레시원 인천
법인 영업권 상각(29억원)으로 시장 기대치를 하회했다. 그러
나 주목할 점은 매출총마진이 YoY +120bp 개선되었다는 점이
다. 직소싱 및 프레시원 통합 구매에 기반하여 매출이익률은
점진적으로 개선세를 보이고 있다.
프렌차이즈 시장에서의 독보적 인지도 보유
우리나라 외식업 프렌차이즈 비중은 2010년 14%-> 15년
21%로 점진적 증가세다. 식품 안전에 대한 소비자의 욕구와
편의성에 기반해 프렌차이즈 식당은 자영업 식당을 대체할 것
으로 전망한다. 유통 채널에서 Mom-and-pop 매장이 편의
점으로 대체된 점을 상기할 필요가 있다. 참고로 선진국의 프
렌차이즈 비중은 40%로 추산된다. CJ프레시웨이는 프렌차이
즈 시장에서 독보적인 인지도를 바탕으로 선점 효과를 누리고
있다. 기업형 외식 부문에서 프렌차이즈 매출 비중은 30%에
육박한 것으로 파악된다.
단기 실적 부진 보다는 성장성에 주목해야 할 시점
① 4Q15 실적 발표 이후 CJ프레시웨이 주가는 18% 하락했
다. 현 주가는 16년 예상 PER 21.5배 거래 중으로 밸류에이
션 여력이 확보 되었다. ② 중장기 외식 산업은 기업화(프렌차
이즈)될 것으로 전망되어 CJ프레시웨이의 점유율 확대는 지속
될 것으로 판단한다. ③ 올해 매출총마진은 규모의 경제 및 프
레시원 구조조정 효과로 YoY +30bp 개선될 것으로 추정한다.
영업이익은 전년대비 +36.2% 증가한 429억원을 예상한다.
파마리서치프로덕트 (214450.KQ) [시가총액(억원) 6,570]
PDRN, 소비자에게 다가가다 - 신영증권
공중파 TV 광고 시작
최근 파마리서치프로덕트는 PDRN을 이용한 인공눈물 점안액 ‘리안’에 대한 TV공중파 광고를
시작함. 유명 탤런트를 모델로 채용하여 ‘리안’ 제품이 눈의 각·결막에 수분 공급 기능과
PDRN의 세포재생 효과로 인한 각·결막 미세손상 재생 효과를 갖고 있음을 홍보 중
TV광고를 통하여 PDRN 물질에 대한 소비자 이해도 확산 기대
동사는 세포재생물질인 PDRN, PN의 원천기술을 확보한 이후 ‘리쥬란힐러’ 등의 피부과 힐러
시장에 진출함. 이들 PDRN 제품군이 최근 3년 평균 163%의 고성장을 달성 중이나, 아직
PDRN의 재생효과가 ‘보톡스’나 ‘필러’ 등과 같이 대중적으로 크게 알려지지는 않은 상황. 이
번 TV광고를 통하여 PDRN물질에 대한 소비자의 이해도가 크게 확산 가능할 것으로 판단됨
올해에도 실적 고성장 지속할 전망
동사는 최근 중국 청담그룹과 ‘디셀’제품 193억원 수출계약을 체결하고, ‘리안’제품은 국내
PNK컨소시엄에 54억원의 공급계약을 체결함. 자체 개발 제품들의 매출 호조로 인하여 동사
의 2016년 매출은 전년대비 33% 증가한 497억원, 영업이익은 39% 증가한 223억원이 전망됨.
올해 하반기에도 관절강 주사제 출시를 준비 중에 있기에 장기 성장성도 기대됨
최근 주가 조정은 저가매수 기회. 투자의견 매수, 목표주가 120,000원 유지
최근 바이오 업종에 대한 주가 조정과, 1월 이후 해제된 보호예수 물량에 대한 매도 우려로 인
하여 동사주가는 조정국면. 장기적 관점에서 동사의 성장성과 수익성을 고려했을 때 현재의
주가 조정은 좋은 저가매수 기회로 활용 가능. 동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 120,000
원을 유지함. 목표주가는 동사의 2016년 EPS에 동종업종 평균 PER 배수 60배를 적용
에이블씨엔씨 (078520) [시가총액 (보통주) 3,375억원]
비용 축소로 4Q15 영업이익 상회 - 현대증권
2015년 4분기 실적 Review
동사의 2015년 4분기 실적은 매출액이 전년대비 8.8% 감소한 1,202억원, 영업이익은 전년대비
7.7% 증가한 132억원을 시현, 영업이익은 당사 추정치 대비 26% 상회하는 실적을 기록하였다.
이번 4분기 실적은 1) 매출액은 매장수 감소 (4Q14 772개 -> 4Q15 720개)에 따른 감소세를 시
현하였으나, 2) 영업이익 상회의 원인은 적자 매장들의 구조조정에 따른 수익성 개선세, 그리고
3) 광고선전비 축소에 따른 이익개선세 때문인 것으로 판단된다.
2016년 1분기 실적 턴어라운드 중
동사의 2016년 1분기 실적은 매출액 전년대비 10.6% 증가, 영업이익은 흑자전환이 예상된다.
2015년에는 임차료가 높아 적자였던 지하철 매장을 구조조정하고 2016년부터는 임차료가 낮은
매장 위주로 수익성을 고려한 위치로 100개의 신규 매장을 오픈할 예정이다. 또한 신규브랜드 런
칭효과가 1분기부터 나타나고 있는데 '라인' 캐릭터를 이용한 라인 콜라보레이션 제품이 초도물량
이 완판되면서 실적호조세를 시현 중, 올해 추가로 다른 캐릭터와 콜라보레이션을 추진중에 있다.
이러한 콜라보레이션 제품은 고객 집객효과를 내면서 매출성장에 긍정적일 전망이다.
투자의견 BUY, 목표주가 31,000원 유지
최근 화장품업의 주가는 4분기 실적발표 이후 하락세다. 대표적인 고PER주인 화장품 주가에 대
한 밸류에이션 부담감, 싸드 배치, 중국경기둔화 등 여러가지 우려감으로 주가에 대한 센티가 좋
지 않은 상황이다. 그 속에서 동사의 주가는 2012년 10월 고점 대비 277% 하락, 하방경직성이
있다 판단되어 투자의견 BUY와 목표주가 31,000원을 유지한다.
NEW (160550) [시가총액: 2,891억원]
‘태양의 후예’로 날개를 달다 - 키움증권
동사는 올해 콘텐츠 사업 영역을 기존 영화에서 드라마로 확대하고, 중국 영화 시장
진출을 본격화해 성장성을 확인할 것이다. 콘텐츠 산업의 수익 기반이 저작권 귀속
여부에서 시작되는 만큼 다양한 분야에서 양질의 콘텐츠 판권을 확보해 수익 창출
기회로 활용 할 것이다. 2월 24일 첫 방영 예정인 드라마 ‘태양의 후예’는 동사가 사
전제작해 한국과 중국에 동시 방영되고, 부가판권 수익 실현이 가능할 것이다.
‘태양의 후예’로 부가판권 수익 실현
2월 24일 첫 방영 예정인 드라마 ‘태양의 후예’는 한류배우, 스타작가 조합으
로 흥행 기대감이 높고, 사전제작으로 완성도가 높으며, 한국 지상파 KBS와
중국 최대 온라인 동영상 플랫폼 iQiyi에서 동시에 방영된다. 기존 제작 시스
템과의 차이점은 동사가 제작 지분을 투자해 저작권이 제작사에 귀속돼있어
부가 판권 수익 실현이 가능하다. 손익측면에서는 한국, 중국, 일본 방영권 판
매 및 PPL, 간접광고를 통해 손익분기점을 초과 달성한 것으로 추정되며, 드
라마 흥행 여부에 따라서 부가판권 시장에서 높은 수익 실현을 기대할 수 있
다.
‘화책합신’ (華策合新) 통해 중국 시장 개척
동사는 지난 2014년 중국 최대 드라마 제작사 Huace으로부터 535억원의
지분투자(현 지분율 13.0%)를 받았고, 지난해 합작법인 ‘화책합신’을 설립해
중국 시장 진출에 필요한 교두보를 마련했으며, 올해부터는 본격적인 투자 및
성과가 나올 것이다. 국내 웹툰이 원작인 ‘마녀’는 각각 한국과 중국 영화 버
전으로 제작해 올해 하반기 개봉을 목표하고 있고, 지난해 국내에서 개봉된
‘뷰티인사이드’, ‘더 폰’을 중국판 리메이크 버전으로 제작해 중국 시장에 진출
할 것이다. 영화나 드라마는 개별 프로젝트 단위로 중국 광전총국에 사전심의
를 받고 있고, 현지 제작 영화로 인정받을 경우 수입쿼터에 제한을 받지 않고
중국 영화로 개봉할 수 있다.
콘텐츠 판권 보유가 기업 가치의 핵심
동사가 지향하는 사업 모델은 콘텐츠 판권을 기반으로 상업적 가치를 창출하
는 것이다. 자회사 콘텐츠판다는 NEW가 보유한 영화 판권에 대해 2차 플랫
폼 및 부가 판권 사업을 하고 있고, 올해부터는 다양성 영화 투자 배급 라인
업을 늘리고, 콘텐츠 판권 확보를 확대할 계획이다.
올해 실적은 국내 메인 투자 작품 수가 9편으로 추정되고, 동사의 사업 구조
상 2,200만명 관객을 돌파하면 손익 분기점을 초과 달성할 것으로 전망되며,
‘태양의 후예’가 실적 개선에 크게 기여할 것이다.
두산엔진 (082740) [시가총액 2,057억원]
밥캣 지분가치에 주목 - 현대증권
두산인프라코어는 전일 공시를 통해 종속회사인 두산밥캣(Doosan Bobcat Inc.)의 국내(한국)상장을 추진하기로 결정했다고 공시했다. 이에 따라 동사가 보유 중인 밥캣의 지분가치가 부각될 수 있을 것으로 기대된다. 동사는 두산밥캣의 자회사인 DII지분 11.6%와 DHEL지분 21.7%를 각각 보유하고 있어 전체 밥캣지분의 15.4%(자산기준)를 보유하고 있으며, 상장 후 밥캣의 시가총액을 3조원으로 가정시 동 지분의 가치는 현재 동사 시가총액의 2배를 상회한다.
1. 두산밥캣(Doosan Bobcat Inc.)의 국내(한국)상장을 추진하기로 결정
두산인프라코어는 현재 진행 중인 공작기계부문의 매각과 별도로 두산밥캣의 국내상장을 추진하기로 결정
이에 따라 동사가 보유 중인 밥캣의 지분가치가 부각될 수 있을 것으로 기대됨
- 동사는 두산밥캣의 자회사인 DII지분 11.6%와 DHEL지분 21.7%를 각각 보유하고 있어 전체 밥캣지분의 15.4%(자산기준)를 보유하고 있음.
2. 동사가 보유한 밥캣지분의 가치는 현재 시가총액의 2배 이상으로 평가
CAT, Komatsu, Hitachi, Terex, Kobelco 등 주요 글로벌 건설기계 업체들의 평균 EV/EBITDA는 7.02배 수준
당사가 추정하고 있는 밥캣의 올해 EBITDA는 4,746억원으로 EV/EBITDA 할인/할증률(-20%~+20%)에 따라 밥캣의 예상 시가총액은 2.7~4.0조원 수준이 될 것으로 전망됨.
이에 따라 밥캣의 상장 후 시가총액을 3조원 수준으로만 가정해도 지분가치는 현재 동사 시가총액의 2배를 상회
3. 목표주가 4,000원으로 상향, 투자의견 Buy로 상향조정
6개월 목표주가를 기존 3,000원에서 4,000원(12M Fwd. BPS X Target P/B 0.5배)으로 33.3% 상향조정함
목표주가 상향은 밥캣 지분가치 부각에 따른 투자심리 개선 등을 반영해 Target P/B를 상향조정한 데 따른 것임
전일 종가대비 35.1%의 상승여력을 보유함에 따라 투자의견도 기존 Marketperform에서 Buy로 상향조정함
이수화학(005950) [시가총액(십억원) 184.9]
어두웠던 시절은 이제 과거형 - 하나금융투자
2016년 본격적인 실적 개선. PBR 0.5배로 매우 저평가
투자의견 BUY와 목표주가 18,000원으로 신규 커버리지를 개
시한다. 목표주가는 2016~2017년 평균 BPS에 Target PBR
0.77배를 적용하였다. 2016~2017년 평균 EPS 1,887원과 석
유화학업종 평균 PER 10배를 감안하면 목표주가는 적정수준
이다. 본업(LAB)과 주요 자회사인 이수건설/이수앱지스의 영
업환경 개선으로 본격적인 실적 회복세를 전망한다. 2016년
영업이익은 478억원으로 YoY +548% 개선을 추정한다. 반면,
현 주가는 2016년 기준 PBR 0.52배, PER 7.5배로 현저히 저
평가되어 있다.
수급 개선으로 석유화학 턴어라운드. 건설/앱지스도 가세
석유화학부문의 2016년 영업이익은 319억원으로 YoY +400%
개선을 기대한다. 2011`~2013년에 집중되었던 LAB 증설 물
량이 소화되면서 본격적인 수급 개선이 기대되기 때문이다.
2017년 이후 예정된 글로벌 증설은 전무하기 때문에 영업환경
개선세는 지속될 전망이다. 유가도 20$/bbl 초반에서 바닥을
지지할 것으로 예상되어, 추가적인 원가율 악화 가능성도 제한
적이다. 이수건설의 2016년 영업이익은 167억원으로 YoY
+200% 개선될 전망이다. 최근 개시한 주택사업이 성공적으로
분양됨에 따라 이익 회수 사이클에 접어 들었고, 포트폴리오
다변화와 PF잔액 감소로 리스크는 줄었다. 이수앱지스의
2016년 영업이익은 -8억원(+QoQ 39억원)으로 적자폭이 축
소될 전망이다. 애브서틴의 수출 증가로 인한 물량 효과로 하
반기부터 소폭 흑자전환을 기대한다.
차입금 감소로 이익 레버리지 확대. 배당수익률도 매력적
회사의 차입금 축소 정책 전환으로 이수화학의 순차입금은
2013년 말 5,014억원을 정점으로 2015년 말 3,836억원으로
감소했다. 본업 개선세를 감안하면 차입금 감소 추세는 지속될
전망이며, 이에 따른 이자비용의 감소가 이익의 레버리지를 확
대하는 선순환 국면에 진입할 것으로 기대된다. DPS 또한
2015년 100원에서 2016년 400원으로 증가될 전망이어서 배
당 측면(배당수익률 3.3%)에서도 매력적이다.
아진산업(013310) [시가총액(십억원) 101]
보장된 성장, PER은 3.4배 - 한국투자증권
기업 개요
자동차 차체 및 후드, 도어, 트렁크 등의 개폐 구조물(moving parts)을 생산
15년 3분기 기준 매출 비중 현대기아차 85.0%, 한라공조 5.6%, 기타 9.3% 차지
15년 12월 22일 상장. 최대주주 등 50.5%, 미래에셋증권 6.0% 지분 보유
투자포인트
1. 미국: 개폐 구조물 신규 수주와 신차 출시 수혜
15년 12월 현대기아차 개폐 구조물 신규 수주로 16년 700억원의 추가 매출 발생 예상
16년에는 싼타페와 K5 총 29만대의 개폐 구조물 납품 예정, 향후 차종 다변화 가능
개폐 구조물을 단독으로 수주 받은 이유는 지리적 장점이 가장 컸음. 현대기아차 미국
공장과 근접한 위치에 있어 향후 이원화 가능성은 낮다고 판단
미국에서 다양한 신규 차종 출시 예정, 아반떼 신규 수주로 현대차 납품 확대
2. 국내: 대물 프레스 납품으로 ASP와 마진 개선
16년 capa 증설 효과가 본격화되며 700억원의 매출이 추가 될 전망
13년 9월 본사 제2공장 완공으로 생산 능력 2배까지 확대
소물 중심에서 ASP가 3.6배 높은 대물 프레스까지 납품이 가능해져 ASP와 마진 개선
16년 현대차 주력 차종 예상 생산량은 63만대, 15년(31만대) 대비 104.2% 증가 예상
특히 대물 프레스 비중이 높은 아반떼 출시 시기가 15년 10월이어서 16년에는 납품 규
모가 커져 증설 효과 본격적으로 나타날 전망
3. 17년에도 보장된 성장: 1) 국내 수주 확대, 2) 중국 capa 증설, 3) 차체 경량화
17년 key word는 1) 국내 개폐 구조물 신규 수주, 2) 중국 capa 증설, 3) 차체 경량화
17년에는 현대차 개폐 구조물 납품 가능성이 높아 수주 모멘텀이 확대될 전망
중국 현지법인 15년 6월에 완공, 소중물 중심에서 대물 프레스 납품이 가능해져 기아
차 염성공장 대물 프레스 납품 등의 기대감이 있음
비철금속, 탄소복합재 등의 차체 경량화 기술 개발을 통해 부품 라인업 다각화
실적 전망 및 valuation
15년 매출액, 영업이익 각각 3,620억원(+22.4% YoY), 341억원(+28.5% YoY) 예상
국내 중대물 프레스 납품 확대, 미국 개폐 구조물 신규 수주로 16년 매출액, 영업이익
각각 4,990억원(+37.8%, YoY), 487억원(+43.0% YoY) 예상
16년 예상 PER은 3.4배로 자동차 부품주 평균 7~8배 대비 현저한 저평가 상태