2/26 증권사 리포트 요약(삼성물산,SK하이닉스,SK,LG이노텍,롯데하이마트,동양생명,벽산,동화기업,큐리인트)

[투자의정석]

삼성물산 (028260)                             [시가총액 29,216십억원]
수급은 부담을 최소화하고 위상은 높인다 - IBK투자증권

▪ 삼성SDI는 신규 순환출자 금지라는 법 요건을 준수하기 위해 삼성물산 주식 500만주 매각
▪ 삼성생명공익재단 200만주, 이재용 부회장 130.5만주, 나머지는 시간외 대량매매로 소화
▪ 이재용 부회장은 지분율이 16.5%에서 17.2%로 상승. 삼성그룹의 3대재단이 모두 주식 보유
▪ 주식 수급 부담 우려 해소와 그룹의 지배구조에서 위상 강화가 주가에 긍정적

신규 순환출자금지 제도 시행 후 첫 집행 사례
2014년 7월 25일 상호출자제한 기업집단 소속회사의 순환출자를 형성하는 계열출자
를 금지하는 법안이 시행되었다. 기존 순환출자는 인정하되, 추가적인 계열출자만 금
지하는 것으로 시행 이후 집행 사례가 없었으나, 현대제철과 현대하이스코 합병, 제
일모직과 삼성물산의 합병으로 첫 사례가 나왔다. 현대차그룹은 2월초에 해소했고,
삼성그룹도 전일 해소 방침을 발표했다.

삼성SDI는 삼성물산 주식 500만주 매각
삼성SDI는 제일모직과 삼성물산의 합병으로 삼성물산 지분이 2.1%에서 2.6%로 500
만주가 추가되어 추가된 500만주 처분을 통보 받은 상태였다. 전일 삼성SDI의 공시
에 따르면 500만주 중 200만주는 삼성생명공익재단에, 130.5만주는 이재용 부회장
에 매각하고 나머지 169.5만주도 시간외 대량매매 방식으로 매각한다. 매각이 성사
될 경우 삼성SDI의 삼성물산 지분은 합병전 수준으로 회귀한다.

주식수급 부담 최소화 & 오너의 지배력 강화
삼성물산의 주주입장에서 오버행 이슈는 투자의 잠재적 위험이었으나, 최소 369.5만
주는 물량부담이 되지 않고, 대량매매로 받은 투자자들도 장기투자 할 이유를 제공해
수급부담이 상당히 완화되었다고 판단한다. 또한 이런 상황을 제공한 오너의 매입은
지배력을 강화했다는 점에서 삼성물산의 그룹내 높은 입지를 보여준다.

소기의 목적을 달성하며 지분 유출은 최소화
이재용 부회장은 삼성엔지니어링의 유상증자에서 실권이 발생할 경우 참여하겠다고 밝
히며 삼성SDS 지분을 일부 매각하여 확보한 3천억원을 삼성물산 지분 매입에 2천억원
을 사용하고, 삼성엔지니어링이 보유하던 자사주 302만주 전량을 302억원에 매입한다.
삼성엔지니어링을 개선시키겠다는 강한 의지로 삼성엔지니어링의 유상증자를 성공리에
진행하고, 이를 위해 확보한 자금을 법 기준을 준수하기 위해 어쩔 수 없이 매각해야
만 하는 그래서 주식 수급부담이 발생하는 이슈에 사용함으로써 주주의 우려를 불식시
키는 동시에 본인은 지배력을 높이는 쌍방 모두 긍정적인 상황을 연출했다.
삼성그룹은 시너지 창출을 목적으로 사업구조를 주력사업 위주로 전환하고, 이 과정에
서 지배구조도 변환될 수 있을텐데, 변화가 어떤 형태로 있든 삼성물산이 삼성그룹의
지배구조에서 정점에 있을 것이라는 것은 명확해졌다.

SK하이닉스(000660.KS)                [시가총액(십억원) 22,422.5]

1Q16 Preview: 낮아진 눈높이에 부합할 전망!! - 유진투자증권

1Q16 Preview: 매출액 및 영업이익 각각 7.9%qoq, 34.9%qoq 감소 예상
 SK하이닉스의 1Q16 실적은 우호적인 환율효과에도 불구하고 1) IT 수요 부진에 의한 DRAM
가격 큰 폭 하락과 2) NAND 플래시메모리가격 부진, 3) 세트업체들의 재고조정 및 제한적 공
정전환에 따른 DRAM 및 NAND 플래시메모리 출하량 증가폭 둔화 등으로 약화되겠지만, 시장
의 낮아진 예상치에 부합할 것으로 판단됨
 동사의 1Q16 매출액 및 영업이익은 각각 7.9%qoq, 34.9%qoq 감소한 4조684억원, 6,438억
원을 기록할 것으로 예상됨

투자포인트: 매력적인 Valuation, 주주이익환원정책 강화, 높은 시장지배력
 동사에 대한 투자포인트는, 첫째, 동사의 현 주가는 글로벌 경기 둔화에 의한 DRAM가격 하락
과 2016년 실적 약화 우려 등을 상당부분 반영한 매력적인 Valuation을 보이고 있으며, 둘째,
자사주 매입과 배당을 통해 주주이익환원정책이 강화되고 있고, 셋째, 글로벌 경기둔화에 따른
IT 수요 부진으로 2Q15부터 DRAM가격이 빠르게 하락하며 업황이 단기적으로 조정국면에 진
입하고 있지만, 과거와 달리 공급업체들의 제한적인 물량 증가와 탄력적인 시장대응을 통해 상
당히 높은 이익창출을 달성할 수 있을 것이며, 넷째, DRAM가격이 2Q16 이후 신제품출시효과
와 공급업체들의 탄력적인 시장대응 등으로 안정화될 것이고, 다섯째, 반도체산업은 TFT-LCD
산업과 달리 시장진입장벽이 높기 때문에 중국업체들의 시장진출이 단기간에 이루어지지 않을
것으로 판단되는 점 등임

매력적인 Valuation, 주가의 하방경직성 확보, 2Q16 DRAM가격 안정화, 우량한 재무구조를
바탕으로 경쟁력 강화 가능성 등에 주목 → 현 주가에서는 긍정적 관점 접근 권고!!
 당사는 1) 동사의 현 주가는 글로벌 경기 둔화에 의한 DRAM가격 하락 및 2016년 실적 약화를
상당부분 반영한 Valuation을 보이고 있어 단기적으로 '29,000원' 전후에서는 주가의 하방경직
성을 확보하고 있으며, 2) 신제품 출시와 계절적 수요가 살아나는 2Q16부터 DRAM가격이 안
정화될 것이고, 3) 최근 중국 칭화유니그룹의 미국 Sandisk 인수 차질은 동사가 시장지배력을
강화하기 위한 새로운 전략을 펼칠 수 있는 기회요인을 제공해 줄 수 있을 것이며, 4) 우량한 재
무구조를 바탕으로 경쟁력 강화를 위해 적극적인 사업전략을 펼칠 수 있을 것으로 기대되는 점
등에 주목하여 현 주가에서는 긍정적인 관점에서 접근할 것을 권고함. 목표주가 '36,000원' 및
투자의견 'BUY' 유지

SK(034730)                                       [시가총액(십억원) 16,922]
바이오 성장성, 미디어 사업 강화로 기업가치 높아진다 - 한국투자증권

4분분기 영업이익은 전년동기 대비 428% 증가
SK지주회사가 25일 연결, 별도기준 손익을 발표했다. 2월 4일 공시 요건(연간 영업이익
15% 이상 변경)으로 연결 매출액, 영업이익, 순이익 등 3개 수치만을 발표한 바 있다. 4
분기 별도기준 영업이익은 668억원으로 우리의 추정치(802억원)를 16.7% 하회했으나 연
결 기준은 7,704억원으로 추정치(4,526억원)를 70.2% 상회했다. SK이노베이션 손익이
예상보다 호전됐기 때문이다. 8월 1일 SK C&C가 SK지주회사를 흡수 합병했다. 수익 추
세를 보기 위해 합병 전 기준 양사의 실적을 단순 합산해 비교하면 4분기 매출액은 유가
하락, 발전수요 부진으로 전년동기 대비 20.2% 감소했다. 하지만 영업이익은 428% 증가
했다.

16년에도 수익 호전 추세 지속 전망
15년 수익은 SK이노베이션이 정제마진 개선으로 호전됐다. 16년은 SK이노베이션과 SK
텔레콤 수익성 향상으로 수익 호조세가 이어질 것이다. SK C&C와 SK의 합병 전 단순 합
산 영업이익은 14년에 전년 대비 30.5% 감소했으나 15년에 52.1% 증가했으며 16년에도
7.1% 증가할 전망이다.

매수의견과 목표주가 325,000원 유지
SK에 대한 매수의견과 목표주가 325,000원을 유지한다. 목표주가는 SOTP방식으로 산출
했다. SK의 기업가치는 22.9조원으로 추정된다. 투자자산 가치(18.3조원), 사업부문의 영
업가치(6.6조원), 상표권 가치(2.3조원) 등을 더하고 순차입금(4.7조원)을 제외해 산정했다.
영업가치는 EV/EBITDA 20.7배(6년 평균 15% 할인)를 적용해 산출했다.

배당 증대, 바이오 성장성, 미디어 사업 강화 등 긍정적
주주이익 환원 증대, 신약·바이오 사업의 가치 재평가, 반도체 모듈의 성장성, CJ헬로비
전 인수와 미디어 사업 강화 등으로 기업가치가 상승할 것이다. 첫째, 지속적인 배당 증대
다. 배당은 14년 2,000원에서 15년 3,400원으로 높아졌다. 향후 배당성향을 점차 30%로
높일 계획이어서 배당은 5,000원 이상으로 높아질 전망이다. 둘째, SK바이오팜 등 바이오
사업의 재평가다. 임상 중인 기면증 치료제, 뇌전증제 등의 성장 여력이 높다. 셋째, 에센
코어(반도체 모듈 제작 및 유통)의 성장성이 높다. 15년 매출액과 순이익은 각각 5,374억
원, 285억원으로 전년 대비 각각 2배, 11배 늘었다. 넷째, SK텔레콤이 CJ헬로비전을 인
수하면 결합판매가 강화되고 콘텐츠 구매, 홈쇼핑 수수료 협상력이 높아질 것이다.

LG이노텍 (011070)                        [시가총액(십억원) 2,078.0]
1Q16 실적 눈높이 하향중 - 하나금융투자

1Q16 Preview: 영업이익 255억원으로 컨센서스 하회 예상
LG이노텍의 16년 1분기 매출액은 1조 3,241억원(YoY -
14%, QoQ -17%), 영업이익은 255억원(YoY -63%, QoQ -
44%)으로 현재 컨센서스인 399억원을 하회할 것으로 전망
한다. 북미 거래선의 주문 감소에 의한 영향과 그에 따른 단
가 인하 압력에 인해 광학솔루션 사업부의 수익성이 예상보
다 악화될 것으로 추정된다. 기판소재와 전장부품 사업부의
수익성이 전분기대비 개선되지만, 전체 매출의 절반에 달하
는 카메라모듈의 매출 감소 영향에서 자유롭지 못할 것으로
판단한다.

상반기보다는 하반기에 기대하자
LG이노텍의 16년 상반기 실적은 북미 거래선 감산 영향으
로 인해 눈높이를 낮춰야할 것으로 판단한다. 다만, 16년 2
분기부터는 LG전자의 G5를 포함한 스마트폰의 실적 반영으
로 일부 상쇄가 가능할 것으로 기대된다. 16년 하반기에는
듀얼카메라 공급이 준비될 것으로 예상되며, 이에 따라 고객
사의 물량과 무관하게 LG이노텍의 카메라모듈 공급단가는
상향 가능할 것으로 기대된다. 듀얼카메라 채택시에 예상되
는 단가는 1.5~2배 이상으로 상향 가능해 하반기부터는 실
적 모멘텀이 발생할 것으로 전망한다.

투자의견 ‘BUY’, 목표주가 125,000원으로 하향
LG이노텍에 대한 목표주가를 기존 140,000원에서 125,000
원으로 하향 조정한다. 광학솔루션 사업부와 LED 사업부에
대한 실적을 하향 조정했기 때문이다. 투자의견 ‘BUY’를
유지하는 이유는 1) 16년 하반기 듀얼카메라에 의한 실적모
멘텀 보유하고 있어 상반기 말에 매수 기회가 올 것으로 판
단한다. 2) 16년 상반기 실적 약화가 우려되지만, LG전자의
G5를 필두로 한 스마트폰 판매 호조로 일부 상쇄가 가능할
것으로 추정한다. 3) 차량부품의 16년 매출은 8,926억원으
로 전년대비 37% 증가해 전사 실적을 견인할 것으로 기대된
다. 4) 현재 PBR 1.1배로 역사적 밴드 하단에 근접해 있어
하락폭은 제한적이라는 판단이다.

롯데하이마트(071840)                      [시가총액(십억원) 1,246]
더디지만 개선되는 중 - 한국투자증권

다시 시작되는 신규출점
롯데하이마트의 신규출점이 다시 시작될 것으로 보인다. 회사는 연간 17개 전후의 신규출
점을 계획하고 있다. 롯데마트 내 샵인샵 전환은 대부분 완료되어 신규 샵인샵 수는 미미
할 것으로 보이며, 올해 신규출점은 로드샵 중심으로 진행될 전망이다. 미진출 지역이 많
다고 볼 수는 없지만, 소규모의 신규상권은 매년 새로이 나타나며 지난 2년간 로드샵 개
점이 거의 없었던 점과 회사의 기본 전략이 build & scrap인 점을 감안할 때 계획 수준의
출점은 가능할 것으로 보인다. 효율 측면에서도 현재는 신규 로드샵의 수익성이 기존 로
드샵 대비 크게 뒤지지 않을 것으로 보이며, 샵인샵보다 높은 수익성을 예상한다. 출점에
의한 마진 개선이 가능하며, 2016년 매출증가율은 9.1%를 전망한다.

2016년은 상품 Mix 개선이 나타나는 시기
소매유통의 온라인화와 가전제품 수요의 구조적 증가가 부재한 시점에서 상품마진의 전반
적 상승을 기대하기는 어려우며, 오히려 하락 우려가 크다. 다만, 회사의 개별 요인과 단
기 추이만을 놓고 보면 2016년 롯데하이마트의 상품마진 개선은 가능할 것으로 판단된다.
물론, 중장기 관점에서도 모바일 매출 비중 증가에 따른 협상력 개선, 대형가전의 삼성전
자, LG전자 의존도 하락 등에 따른 협상력 개선을 예상해 볼 수 있다. 올해 상품마진 영
향을 주는 요인은 에어컨과 소형가전, 모바일과 TV로 요약된다. 지난해 에어컨 매출 규모
는 약 10% 감소, TV 매출 비중은 15% 미만으로 줄어든 것으로 보이기 때문에 추가적인
상품마진 하락 영향은 크지 않고, 올해는 소형가전 비중 증가에 따른 마진 개선 영향이 더
크게 나타날 전망이다.

협상력 개선은 구조적, 다만 속도가 아쉬울 뿐
2016년 영업이익은 전년대비 12.4% 증가한 1,800억원을 예상한다. 샵인샵 전환 이전인
2013년 수준으로, 효율 개선의 속도가 느리다. 다만 중장기 기업가치 상승의 틀은 갖춰지
고 있다. 제조업에 대한 협상력 개선은 여전히 진행형이다. 모바일 매출은 늘어나고 있으
며 대형가전 또한 국내 주요 제조업체에 대한 의존도가 점차 낮아지고 있다. 가전제품에
대한 수요가 분산되면서 국내 가전 소매유통업에서 롯데하이마트의 역할은 커질 것이며,
모바일 또한 더 많이 파는 소매업체가 더 높은 협상력을 갖게 될 것으로 판단한다. 롯데하
이마트에 대한 투자의견 매수와 목표주가 75,000원을 유지한다. 현재주가는 2016F PER
10.3배에 거래되고 있으며 우리의 목표주가는 2016F PER 14.6배에 해당한다

동양생명(082640)                          [시가총액(십억원) 1,140]

중국 안방보험의 글로벌 자산운용 플랫폼으로 환골탈태 - 한국투자증권

What’s new : 일회성 비용 약 450억원 반영하며 적자 전환
동양생명의 4분기 순이익은 -7억원으로 전년, 전 분기 대비 적자전환하며 우리의 추정치
와 컨센서스를 크게 하회했다. 부진한 실적의 원인은 1) 안방보험 인수위로금 지급, 2) 변
액보증 준비금 적립 약 230억원 3) 개인대출 대손상각비 77억원의 반영이다. 4분기 위험
손해율은 IBNR 약 50억원을 반영하며 77.1% (-10.6%p YoY, +3.9%p QoQ)를 기록했다.
연간 순이익은 1,510억원으로 전년대비 4.6% 감소하였으나 일회성 처분익 (4Q14 판교
임대아파트 처분이익 770억원)을 감안한 경상적 순이익은 양호한 성장세를 보였다.

Positives : 안방보험의 글로벌 투자 플랫폼으로 저금리 타개
동양생명은 1월 방카슈랑스 채널을 통해 약 3,000억원의 일시납을 판매, 2월에도 상당한
물량을 판매한 것으로 추정된다. 저금리 상황에서 최저보증이율을 업계 최고 수준인 2.85%
로 설정했다. 업계 전체적으로 저축성 비중을 극단적으로 줄이는 상황을 고려하면 동양생
명의 영업전략은 이례적이다. 저축성 보험은 역마진 구조뿐 아니라 금리리스크를 가중시
켜 RBC 부담이 불가피하기 때문이다. 역설적으로 최근 자산 확대에는 안방보험의 글로벌
투자 플랫폼을 염두에 둔 것으로 판단된다. 대체투자가 업계의 화두이나 실질 노하우 및
현지 대응이 가능한 보험사는 전무하다. 반면, 안방보험이 모회사인 동양생명은 모방이 힘
든 강력한 글로벌 플랫폼을 확보했기에 해외투자로 시장 초과수익률을 낼 수 있다는 자신
감이 반영된 것으로 판단된다. 현재 운용자산은 19.2조원, 해외유가증권 비중은 5.6% 수
준이다. 지난해 말부터 본격적 운용자산 다변화가 시작되었기에 해외자산 비중과 자산 성
격의 큰 변화가 예상된다. 실질 효과는 1Q16부터 확인할 수 있을 것이다. 동양생명의 전
략이 투자이익률 개선으로 가시화되면 주가 차별화를 가능케 할 것으로 판단한다.

Negatives : 올해 배당성향은 하향 조정될 듯
FY15 동양생명의 DPS는 550원, 배당성향은 41.9% 배당수익률은 5.3%다. 그러나 올해
배당성향은 평년 수준인 30% 혹은 그 이하로 하락할 것으로 보인다. 배당성향이 하향 조
정되더라도 올해 순이익은 전년대비 13.2% 성장할 것으로 예상되기에 업계 내 상대적 배
당매력은 유효하다. 배당성향 25%를 적용 시 2016년 DPS는 420원, 배당수익률은 4.0%
이다. 배당성향 30%를 적용 시 2016년 DPS는 500원, 4.7%이다.

결론 : 안방보험의 혁신적 접근으로 올해 큰 변화가 기대된다
동양생명은 FY16 가이던스로 수입보험료는 전년대비 10.1% 증가한 4.7조원, 순이익은
전년대비 7.3% 증가한 1,582억원, 사업비차손익은 17.1% 증가한 1,046억원, 위험률차
손익은 전년대비 26.1% 증가한 1,087억원, 이자율차손익은 전년대비 31.6% 하락한 218
억원을 제시했다. 최근 진행중인 자산 확대 전략과 해외투자 비중 확대가 실질 가이던스
에는 미반영되어 있기에 분기 실적을 통해 확인하는 결과는 시장 예상치와 다를 가능성이
높아 보인다. 안방보험에서 파견된 경영진이 올해부터 본격적인 영업전략을 펼칠 것으로
판단되기에 상반기를 지나면서 실질 효과를 확인할 수 있을 것이다.

안방보험그룹의 우샤오후이 회장은 그룹의 M&A의 기본 방침을 ROE 10%를 상회하되 순
자산 이하의 가격에서 인수하는 것으로 밝힌 바 있다. 전년 안방보험은 동양생명 지분 63%
인수에 1.1조원(PBR 0.89배)을 지불했다. 현재 동양생명의 이익체력에 기반한 ROE는 8%
수준이고, IFRS4 phase2 제도를 고려 시 자본부족 이슈가 있지만 향후 안방보험의 풍부
한 자본력, 글로벌 투자플랫폼을 활용해 회사의 잠재 가치를 높일 수 있다는 자신감이 있
었던 것으로 판단된다. 올해 제도 변경 효과를 고려 시 RBC는 200%로 하락할 것으로 예
상됨에도 RBC 부담이 큰 저축성보험 판매에 집중했다. 상위사 도약을 위한 자산확대를
선택한 것인데, 회사의 기본 체력 개선을 위해 필요 시 안방보험의 추가 자본 투입(3자 배
정 유상증자)도 염두에 둔 것으로 판단된다. 우리는 다소 혁신적인 안방보험의 접근과 시
너지에 대해서 긍정적으로 평가한다. 동양생명의 성공여부는 해외투자를 고민 중인 국내
보험사에 벤치마킹 모델이 될 수 있을 것이다.

투자의견 매수 및 목표주가 18,000원을 유지한다. 현재 동양생명의 FY16 ROE는 8.4%,
12MF PBR은 0.51배, 배당수익률은 4.7%이다. 보험업계 최저 밸류에이션, 최고 수준의
배당수익률을 고려 시 충분히 매수를 고려해 볼 가격이다. 3년 평균 ROE 8.1%, 12MF
BPS 20,481원, 조정CoE 9.0%로 산출한 PBR 0.9배를 적용하여 목표주가를 산출했다.

벽산(007210)                                [시가총액(십억원) 509]
4분기 실적은 예상에 부합, 올해 key는 가스선 단열재 증가 - 한국투자증권

News : FY15 손익구조 30% 이상 변경 공시, 4분기 영업이익 12% 증가
- 전일 2015년 손익구조 30% 이상 변경 공시를 통해 2015년 손익 공시
- 4분기 연결 기준 매출은 1,156억원(+5% YoY), 영업이익 85억원(+12% YoY), 세전이익
99억원(+60% YoY), 순이익 76억원(+46% YoY), 지배주주 순이익은 미공시. 4분기 영업
이익은 당사 추정치 87억원, 컨센서스 84억원에 부합
- 상세 내역은 감사보고서 발간 뒤 파악 가능
- 벽산 별도 매출은 전년대비 1%, 영업이익은 약 18% 증가로 추정

전년대비 영업이익률 0.6%p 개선, 2012년부터 매년 수익성 향상
- 4분기 연결기준 영업이익률은 7.4%로 전년대비 0.6%p 개선
- 4분기 인센티브 30억원 집행(전년 4분기도 30억원), 이를 배제 시 전사 영업이익률은
10.0%에 육박하는 수익구조 시현
- 2016년 하반기부터 작년부터 증설(현 용량의 45%) 중인 ‘아이소핑크’ 매출 늘어날 것.
2014년 25%의 용량을 증설했으나 이미 풀가동 상태. 추가로 증설된 라인은 7월부터 가
동
- 무기질 단열재도 2015년 3분기 생산량이 전년대비 15.4% 증가하며 처음으로 두자릿수
성장 보여. 상선 건조량이 늘며 2016년 조선용 무기질 단열재 수요 증대 예상. 하반기 20%
내외의 증설 가능성 높다고 판단
- 증설만으로도 단열재 매출은 28%의 증가 효과(라인 안정화 가정 시)가 있음

Valuation: 2016F PER 13배, 2017F 11배까지 하락, 반면 변함없는 성장 스토리
- 언론은 벽산이 석고보드 생산공장 투자도 고려하고 있음을 보도. 이를 배제한 2017년
PER은 10.7배까지 하락. 분기실적 시즌마다 성장성 우려가 제기되며 주가 하락을 겪었으
나 이번에도 변함 없는 고성장 기조 보여
- 최근 주가하락은 주택시장 둔화, 중도금 집단대출 규제 등으로 분양 위축에 따른 영향으
로 보임. 그러나 벽산의 매출은 주택/상업/조선/플랜트가 균일하게 분포돼 있고, 가장 수
익성 좋은 무기질 단열재가 오히려 주거용 건물에도 침투하기 시작하며 시황과 무관한 성
장 지속
- 2016년 Big3와 현대미포조선의 상선 인도량은 최근 5년 이래 최대 수준(191척, 8%YoY).
이에 따른 선박용 단열재 증가 예상. 특히 가장 단열재 요구량이 많은 LPG선과 LNG선
인도량은 전년대비 각 114%, 37% 늘어난 45, 26척. 이는 실적의 upside 요인이 될 것.
낙폭과대를 매수로 이용할 필요

동화기업 (025900)                         [시가총액(십억원) 503.9]
동화기업은 베트남 시장 간접투자 - 하나금융투자

4Q15 Review: 컨센 부합한 실적과 양호한 업황 확인
동화기업의 4Q15 실적은 매출 1,736억(+21.8% YoY), 영업
이익 203억원(+28.5%YoY)이었다. 연간으로는 매출 6,749억
원(+19.4% YoY), 영업이익 794억(+41.4% YoY), 영업이익률
11.8%였다. 지배지분순이익은 292억원(+32.0%)이다.
영업이익 기준 컨센서스를 소폭 하회했지만, 해외부문의 실적
성장이 지속되고 있어서 수익의 근간은 유지중인 실적으로 판
단한다.

‘16년 실적 매출 7,125억(+5.6%YoY) 영업이익 873억(+9.9% YoY)전망
‘16년 실적에 영향을 미칠 이벤트는 국내의 경우 입주량, 부엌
가구시장 성장율, 연결자회사의 시설투자고도화, 해외법인의
설비투자와 환율이다. 이 중 입주는 +, 부엌가구시장의 성장도
+, 연결자회사(대성목재)의 설비투자로 가동시간은 낮아져도
마진율은 상승하므로 Flat, 환율효과 +, 해외설비투자는 3월
부터 투자후 연말완공이서 Flat이다. 따라서 ‘16년 실적은 매
출 7,125억(+5.6% YoY), 영업이익은 873억(+9.9% YoY)으
로 전망하고, 지배지분순익은 353억원(+20.9% YoY)으로 예
상한다.

수익의 근원은 견고, 해외는 신규성장 동력
국내 파티클보드(PB)시장의 성장세는 유지중에 있고, 마루부문
에서는 두 자릿수 성장이 나타나고 있다. 또한 베트남MDF사
업 OPM이 35.7%로 높고 ‘17년 60% 설비용량 확대 시 ‘17년
부터는 600억대의 영업이익 달성이 예상된다.
마감용 건자재산업의 리스크는 ‘19년 이후의 입주량 감소가 가
장 크지만 동화기업은 PB와 마루에서의 과점적 시장지위로
13~20%대 영업이익률 유지중이고, 해외시장으로도 진출하며
이를 헤지하고 있다. 쎼TP를 유지하고 BUY의견 지속하겠다.

큐리언트  - 신규상장              [공모가 기준 시가총액 1,518억원]

선구안으로 타점을 노린다 - 현대증권

Network R&D 기반의 바이오벤처 기업
29일 상장 예정인 큐리언트는 초기 단계의 신약후보물질을 도입해 개발을 거쳐 다국적 제약
사에 기술수출하는, 이른바 네트워크 R&D 기반의 바이오벤처 기업이다. 노벨상을 33회 수
상한 독일 막스플랑크연구소와 10회 수상한 프랑스 및 한국파스퇴르연구소 등 우수한 연구
소와 전략적 제휴를 체결해 초기 파이프라인을 안정적으로 공급받고 있다. 대표이사가 노바
티스와 머크의 기술도입 평가위원 및 프로젝트 매니저 출신이라는 점도 눈에 띄는 부분이다.

기대되는 파이프라인 1: Drug Repositioning의 아토피치료제
가장 앞서있는 신약 파이프라인은 아토피치료제 Q301이다. 가려움증 유발 물질인 류코트리
엔을 차단하는 약물이며, 최근 미국 임상2a를 완료했다. 신약재창출(Drug Repositioning)을
통해 이미 20년간 판매된 천식치료제 자이플로를 아토피치료제로 개발했으며, 이미 안전성
이 확보됐기에 미국 임상1상을 면제받았다. 스테이로드제제, 면역억제제 등 기존 아토피치료
제의 부작용이 심하기 때문에 출시 후 시장 침투속도는 빠를 것으로 예상한다. 현재 복수의
제약사와 기술이전 협상이 진행 중인 것으로 알려졌다.

기대되는 파이프라인 2: PRV 획득이 가능한 결핵치료제

약제내성 결핵치료제 Q203도 주목할 만하다. 결핵은 연간 150만명이 사망하는 감염병 사망자
1위 질환이며(2위는 120만명 사망의 에이즈), 치료제에 내성이 발생한 환자는 연간 48만명,
내성 환자의 치사율은 40%를 상회한다. 미국 임상1a가 완료된 Q203은 결핵균의 호흡을 막아
ATP 생성을 차단하는 기전으로, 내성결핵 치료제 후보물질 중 효능이 가장 우수한 것으로 알
려졌다. 14년 러시아 제약사 Infectex에 기술을 이전했으며, 현재 한국과 동남아시아 판권에 대
한 기술이전이 진행 중이다. 15년 12월 미국 FDA가 Q203을 희귀의약품으로 지정하면서 신속
심사 및 허가비 감면, 세액공제, 7년간 시장독점권 등의 혜택도 예상된다.

임상2상이 완료될 경우, PRV(Priority Review Voucher) 획득도 기대해볼 수 있다. PRV는
FDA가 지정한 희귀/난치성 질환 치료제를 개발하면, 타 의약품의 허가 기간을 6개월로 단축시
켜주는 제도이다. 획득한 바우처를 다른 회사로 판매할 수 있으며, 최근 판매 사례를 보면 바우
처의 평균 가치는 약 2,100억원 이상이다.

항암제와 천식치료제도 개발 중

그밖에 막스플랑크에서 도입한 TAM 저해 항암면역/내성암 치료제(비임상)와 CDK7 저해 항
암제(개발 후보 선정), 동사가 자체 개발한 5LO 저해 천식치료제(개발 후보 선정) 등이 주요
파이프라인이다.

중장기적 관점에서 투자매력 크다고 판단

동사는 투자설명서를 통해 18년 매출액 421억원, 영업이익 273억원을 제시하고 있다. Q301
과 Q203이 올해 기술수출될 것으로 가정하고 있는데, 최근 미국에서 각각 임상2a와 임상1a가
완료됐으며 이미 복수의 제약사와 협상이 진행 중이라는 점을 감안하면 달성 가능성은 높다고
판단한다. 기술수출에 대한 계약금 규모도 공격적인 수준으로 보이지 않는다. 기술수출 시기와
규모를 보수적으로 가정해 18년 가이던스의 50%만 달성한다고 해도 공모가 기준 PER 11배
에 불과하다. ① 주요 파이프라인의 기술수출 체결 가능성, ② 막스플랑크연구소, 파스퇴르연구
소 등으로부터 4~5건의 신규 후보물질 도입 계획, ③ PRV 획득으로 약 2,100억원의 가치가
추가될 가능성, ④ 부담스럽지 않은 밸류에이션 등을 고려하면 중장기적 관점에서 투자매력은
크다고 판단한다.