한화에어로스페이스 : 인적 분할 결정에 따른 영향 점검

[주식 이야기]

[한화에어로스페이스 - 하나증권 위경재]

"인적분할 결정에 따른 영향 점검"

자료링크 : https://bit.ly/49u7KBd


▶️ 분할 개요 : 존속회사 한화에어로스페이스 + 신설회사 한화인더스트리얼솔루션즈

2024년 4월 5일, 한화에어로스페이스는 인적분할 결정을 공시했다. 이번 인적분할 결정은 한화 그룹의 방산 사업구조 완성 목적으로, 기존 100% 자회사인 한화비전과 한화정밀기계를 인적분할해 신설회사 한화인더스트리얼솔루션즈(가칭) 설립 계획이다. 9월 1일을 분할기일로 하여 9월 27일 존속회사 변경상장 및 신설회사 신규 상장 예정이며, 주식 분할 비율은 약 9:1이다.

하나증권은 한화에어로스페이스의 2024년 연간 실적으로 매출액 11조2,342억원, 영업이익 9,125억원(OPM 8.1%)을 전망한다. 다만, 이번 인적분할 결정에 따라 한화비전과 한화정밀기계의 실적을 제외하는 경우 분할 후 한화에어로스페이스의 연간 실적은 매출액 9조5,664억원, 영업이익 7,352억원(OPM 7.7%)이 될 전망이다. 각각 분할 전 대비 -14.8%, -19.4% 감소한 수치다.


▶️ Case Study : 한화솔루션, 이수화학

인적분할에 따른 실적 규모 축소 불가피하다. 다만, 인적분할이 기업 가치에 미치는 영향은 면밀한 검토가 필요하다. 과거 사례와의 비교를 통해 인적분할 영향을 점검해본다.

Case 1 : 한화솔루션은 2022년 9월 23일 한화갤러리아 인적분할(9:1) 및 한화첨단소재 물적분할 결정을 공시했다. 각 사업 부문의 전문성 강화가 분할 목적이었으며, 당시 갤러리아 부문의 매출 비중은 약 5% 수준이었다. 당시 한화솔루션의 주가 흐름은 분할 전, 후 유사한 흐름이 전개되었는데, 이는 인적분할과 물적분할을 동시에 진행했음에도 불구하고 각 사업의 정체성을 훼손하지 않은 것에 기인한다. 즉 분할에 따른 기업 가치 Discount 요인이 추가되지 않은 것으로 판단한다.

Case 2 : 이수화학은 2022년 11월 29일 이수스페셜티케미컬 인적분할(8:2) 결정을 공시했다. 기존 석유화학 부문을 남긴 채 정밀화학과 전고체전지 부문을 분할하는 내용이었다. 이수화학의 분할 이후 주가 흐름은 전술한 한화솔루션과 상이했다. 존속회사의 가치는 하락한 반면, 신설회사의 가치는 상승했다. 당시 2차전지 산업의 가파른 실적 성장 과정에서 전고체전지 소재(황화리튬, Li2S) 사업 영위하던 신설회사에 대한 기대감 높았던 것으로 판단한다. 즉, 존속회사보다는 신설회사에 대한 기대감이 컸던 분할이었다.


▶️ 한화에어로스페이스는 방산업체. Downside risk 제한적

이번 인적분할 결정은 방산 사업구조 완성을 위한 마침표다. 즉 신설회사 가치 평가를 위한 분할보다는, 존속회사의 사업 고도화에 그 초점이 맞춰져 있는 것으로 판단한다. 물론 자회사 한화정밀기계의 반도체 장비 사업에 대한 기대감 역시 유효한 접근이나(전공정 증착 장비 평균 P/E 38배, 후공정 본딩 장비 평균 P/E 49배), 아직 해당 사업의 실적 가시성이 낮다는 점 고려해야 한다.

즉, 한화에어로스페이스의 가치는 존속사업인 방산을 중심으로 평가받아야 한다. 인적분할 결정에 따른 주가 Downside risk보다는, 그동안의 사업 혼재 Value Discount 요소 제거 가능성에 주목, 목표주가 289,000원 유지한다.