마켓의 관심은 금융 정책에서 경기 동향으로 이동. 역일드 깊어지는 미국의 2023년 경기 후퇴는 불가피? 역실적 시세로 전환해도 승리하

[お持て成し]

마켓의 관심은 금융 정책에서 경기 동향으로 이동. 역일드 깊어지는 미국의 2023년 경기 후퇴는 불가피? 역실적 시세로 전환해도 승리하는 투자 전략을 반영하자 / 12/21(수) / 다이아몬드 자이

● 11월 미국 CPI는 2개월 연속 시장 전망을 밑돌았지만 주가 상승은 제한적

마켓의 흐름이 바뀌어 왔다 ―.

내가 종래부터 말한 「인플레이션 피크 아웃이라는 사실만으로, 향후의 경기 감속을 무시해서까지 매입해 가는 것은 곤란」 「경기 감속 우려가 강해지는 것으로 다시 매도 기조가 되어, 베어 마켓 랠리가 종료 한다.」 지난주에는 11월 미국 소비자물가지수(CPI)와 12월 미국 연방공개시장위원회(FOMC) 결과 발표라는 두 가지 큰 행사가 있었지만, 시장 관심은 금융 정책에서 경기 동향으로 완전히 옮겨가는 것 같다고 생각한다.

우선, 지난주 화요일에 발표된 11월의 미국 CPI를 보자. 종합이 전년 동월 대비 +7.1%로 시장 예상의 +7.3%, 10월의 +7.7%를 밑돌았다. 또 에너지와 식품을 제외한 코어지수가 +6.0%로 시장 예상의 +6.1%, 10월의 +6.3%를 밑도는 형태가 됐다. 이로써 2개월 연속 시장 예상을 밑도는 결과로 인플레이션 피크아웃으로 금리 인상은 둔화된다는 견해가 펼쳐지며, 발표 직후 NY다우는 700달러나 상승, 나스닥은 4 % 근처의 상승과 크게 반응. 그러나 그 후는 급속한 상승을 우려, 결국 이날의 NY다우는 103달러 상승, 나스닥은 1%의 상승에 그쳤다.

미국 - 인플레이션

미국 - CPI 코어 코어

● 금리 인상폭 0.5%로 감속도, 2023년 말의 정책금리 전망은 5.1%로 인상

그리고, 지난주 수요일에 12월의 FOMC의 결과가 발표. 3월 제로금리를 해제하고 금리 인상을 시작한 이후 첫 감속이 되는 0.50%의 금리 인상으로 결착했다. 과거 4회의 FOMC에서는 통상의 3배에 해당하는 0.75%의 금리 인상을 연속해 실시해 왔지만, 이번은 사전 예상대로의 0.50%가 되었다. 미국 연방준비이사회(FRB)의 파월 의장은 “인플레이션율을 2%로 되돌리기 위해 충분히 긴축적인 수준까지 안정된 페이스로 대폭적인 금리 인상이 필요하다” “10월, 11월 CPI는 시장 예상을 밑돌았지만 인플레이션 저하를 확인하기 위해서는 상당한 증거가 필요하다” 며 신중 자세를 무너뜨리지 않았다. 또한 이번 FOMC 참가자들의 2023년 말 정책금리 전망의 중앙값은 9월 시점의 4.6%에서 5.1%로 인상됐다.

12월 FOMC에서 정책금리 유도목표는 4.25%~4.50%가 됐다. 이를 기반으로 생각하면 2023년 첫 3회 FOMC에서 통상 기준 금리 인상폭의 0.25%씩 인상했다면 5.00%~5.25%가 되며, FRB가 상정하는 정책 금리 수준과 일치한다. 2023년 세 번째 회의는 5월에 개최되지만 지난 5월을 마지막으로 금리 인상이 중단되는 시나리오가 나타난 셈이다. 금리 인상 터미널 레이트(도달점)는 리먼 위기 전 최고 수준이었던 5.00~5.25%에 늘어선 형태다.

● FRB 의장의 「2023년에 인하는 없다」라는 강경파 발언으로 마켓은 급락

파웰 의장은 “터미널 레이트의 예상을 더 끌어올리지 않는다고는 자신있게 말할 수 없다”고 말했다. 또 “2023년 중의 금리 인하로의 전환은 없다”고 강조해 강경파적 자세를 재차 나타내었다. FOMC의 결과 발표 직전까지는 NY다우는 200달러 정도 상승하고 있었지만, 발표 후는 400달러 하락하는 장면도 있어, 전날과 같이 불안정한 움직임이었다. 그리고 다음날 목요일 미국 시장은 NY다우가 764달러 하락, 나스닥은 3.2% 급락했다.

급락의 요인은 만일 3회의 금리 인상으로 멈춰도 그 후에 금리의 인하가 없다면 금융 긴축 상태가 이어져 경기 후퇴를 초래한다는 견해가 퍼졌기 때문이다. 원래 이번 FRB에 의한 금융 긴축은 속도다. 지난 금융 긴축 국면, 즉 옐렌 전 의장이 2015년 12월 제로금리를 해제하고 중립금리의 2.0%에 이르기까지 3년이 걸렸다. 하지만 이번 파월 의장이 2022년 3월 제로금리를 해제하고 중립금리 2.0%에 달하는 데 걸린 시간은 단 4개월이다. 같은 목표에 도달하기까지 한쪽은 3년, 한쪽은 4개월. 큰 차이다. 여름 무렵까지는 견조함을 유지하고 있던 미국 경기도, 현재 주요경제지표는 모두 감속감이 현저하다. 2년 금리와 10년 금리의 역수익률은 여전히 -0.70%에서 -0.80% 수준으로 추이하고 있어 놀라울 정도로 깊은 마이너스 갭이다.

● 역일드 깊어지는 미국의 2023년 경기 후퇴는 불가피한가

「역일드는 경기 후퇴의 사인」이라고 자주 말해지지만, 여러분은 그 의미를 제대로 이해하고 있을까? 2년 금리(단기금리)는 현재의 금융정책에 큰 영향을 받는 반면 10년 금리(장기금리)는 장래적인 경기동향에 큰 영향을 받는다는 특징이 있다. 현재의 금융정책에서는 충분히 금리를 끌어올리고 있기 때문에 2년 금리는 잘 오르고 있는 반면 향후 경기는 점점 불안감이 높아지고 있기 때문에 10년 금리는 내려간다는 구도다. 이것이 평상시에는 있을 수 없는 역일드를 낳는다. 이렇게 깊은 역수익이 되면 2023년 경기후퇴는 현저해질 가능성이 높다. '장기 금리가 내려가면 마켓은 올라간다'는 통상의 방정식은 무너져 '장기 금리가 내려가기 때문에 마켓도 내려간다'는 흐름으로 변화하고 있다는 점에 주목해 주셨으면 한다.

최근의 칼럼에서 말했듯이, 나의 12월 초경의 관심사는 다음의 2점이었다.

① 인플레 피크 아웃이라는 사실만으로, 향후의 경기 감속을 무시해서까지 매입해 갈 것인가? (역 실적 시세를 튕기는 형태로 금융 시세의 도래)

② 경기 감속이 강해짐으로써 다시 매도 기조가 되어, 베어 마켓 랠리가 종료한다(역 금융 시세에서 역 실적 시세로의 이행)

● 역 금융 시세에서 역 실적 시세로의 전환이 농후. 실적 부진으로 주식은 매도 구도

FRB에 의한 정책 금리의 전망 인상과 파웰 의장의 강경파적 자세의 유지, 또 장기 금리의 한계 하락에 의해 경기감속 우려가 높아지고 있다. 지금까지의 「금리 상승이 끝나면, 그때부터 금융 완화로 직행」이라고 하는 ①의 생각에 역시 무리가 발생하고 있어, 「경기 감속 우려의 고조로부터 베어 마켓 랠리가 종료한다」라고 하는 ②의 징후가 강해져 있다.

그리고 경기 감속에 대한 해석에도 변화가 보인다. 지금까지는 '경기악화가 되면 FRB는 금융완화를 하기 때문에 긍정적이다'에서 '경기악화가 되면 기업 실적 부진으로 주식은 매도'로의 변화다. 즉, 역금융시세에서 금융시세로 갑자기 점프하는 것이 아니라 역금융시세에서 역실적시세로의 움직임이다. 2023년 시장에서 어떻게 싸우는가를 생각하는데 있어서 매우 중요한 포인트가 된다.

● 신춘 Web세미나에 참가해, 역풍하에서도 이길 수 있는 2023년의 투자 전략을 반영하자

그런데 내가 DFR(다이아몬드 파이낸셜 리서치)에서 투자 조언을 하고 있는 '승자 포트폴리오'는 지난 주에도 벤치마크를 아웃퍼폼(Outperform)해 호조였다. 시장이 크게 내려가는 가운데 '승자 포트폴리오'는 거의 떨어지지 않았다. 연초래 고가 갱신도 2종목 있어, 즐거운 매크로 환경하에서도 주가 상승을 기대할 수 있는 보유 종목이 늘어나고 있다. 역풍 속에서도 자산을 쌓아 올리는 운용을 하고 싶다.

2023년 1월 4일(수) 20시부터 신춘 Web 세미나를 개최할 예정이다. ‘승자 포트폴리오’ 회원은 요즘 급증하고 있어 승자 투자자 육성에 여념이 없다. 흥미가 있는 분은 꼭 한번, 사이트를 들여다 보면 좋겠다. 10일간의 무료 체험 기간에서의 이용도 가능하다.

오타 타다시 DFR 투자 조언자. 저딘 플레밍 증권(현 JP 모건 증권) 등에서 주로 중소형주의 분석가로 활약. 국내외에서 6년간 랭킹 톱을 유지했다. 현재는 중소형 주식뿐만 아니라 시장 전체에서 할인 주식을 찾아내는 가치 주식 사냥꾼으로도 메일 매거진 전달 등에서 활약.

오타 타다시

https://news.yahoo.co.jp/articles/12d9188919956ddb14418800754c46443c5b1c9e

マーケットの関心は金融政策から景気動向へ移行。逆イールド深まる米国の2023年の景気後退は

マーケットの関心は金融政策から景気動向へ移行。逆イールド深まる米国の2023年の景気後退は不可避？逆業績相場に移行しても勝てる投資戦略を練ろう
12/21(水) 21:02配信


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ダイヤモンド・ザイ
●11月の米CPIは2カ月連続で市場予想を下回ったが、株価上昇は限定的
　マーケットの流れが変わってきた ―。

　私が従来から言っている「インフレピークアウトという事実だけで、今後の景気減速を無視してまで買い上がっていくのは困難」「景気減速懸念が強まることで再び売り基調となり、ベアマーケットラリーが終了する」。先週は11月の米国の消費者物価指数(CPI)と12月の米連邦公開市場委員会(FOMC)の結果発表という2つの大きなイベントがあったが、マーケットの関心は金融政策から景気動向へ完全に移っているように思う。

　まず、先週火曜日に発表された11月の米CPIを見てみよう。総合が前年同月比+7.1％となり市場予想の+7.3％、10月の+7.7％を下回った。またエネルギーと食品を除いたコア指数が+6.0％と市場予想の+6.1％、10月の+6.3％を下回る形となった。これで2カ月連続で市場予想を下回る結果となったことで、「インフレのピークアウトで利上げは鈍化する」との見方が広がり、発表直後のNYダウは700ドルあまりの上昇、またナスダックは4％近くもの上昇と大きく反応。しかしその後は急速に伸び悩み、結局この日のNYダウは103ドル高、ナスダックは1％の上昇にとどまった。

●利上げ幅0.5％に減速も、2023年末の政策金利見通しは5.1％に引き上げ
　そして、先週水曜日に12月のFOMCの結果が発表。3月にゼロ金利を解除して利上げをスタートしてから初めての減速となる0.50％の利上げで決着した。過去4回のFOMCでは通常の3倍にあたる0.75％の利上げを連続して実施してきたが、今回は事前予想通りの0.50％となった。米連邦準備理事会(FRB)のパウエル議長は「インフレ率を2％に戻すため、十分に引き締め的な水準まで安定したペースでの大幅な利上げが必要」「10月、11月のCPIは市場予想を下回ったが、インフレ低下を確認するにはかなりの証拠が必要」と述べ、慎重姿勢を崩さなかった。また、今回のFOMCの参加者による2023年末の政策金利見通しの中央値は9月時点の4.6％から5.1％に引き上げられた。

　12月のFOMCにおいて政策金利の誘導目標は4.25％～4.50％になった。これをベースに考えると、2023年の最初の3回のFOMCで通常ベースの利上げ幅の0.25％ずつ引き上げたとすれば5.00％～5.25％となり、FRBが想定する政策金利水準と合致する。2023年の3回目の会合は5月に開催されるが、この5月を最後に利上げが停止されるシナリオが示されたわけだ。利上げのターミナルレート(到達点)はリーマン危機前の最高水準であった5.00～5.25％に並ぶ形だ。

●FRB議長の「2023年に利下げはない」とのタカ派発言でマーケットは急落
　パウエル議長は「ターミナルレートの予想をさらに引き上げることがないとは自信を持って言えない」と述べた。また「2023年中の利下げへの転換はない」と強調してタカ派的姿勢を改めて示した。FOMCの結果発表直前まではNYダウは200ドルあまり上昇していたが、発表後は400ドルあまり下げる場面もあり、前日と同じく不安定な動きだった。そして、翌日木曜日の米国市場はNYダウが764ドル安、ナスダックは3.2％安と急落した。

　急落の要因は、仮に3回の利上げで打ち止めになっても、その後に金利の引き下げがないとすれば金融引き締め状態が続き、景気後退を招くとの見方が広がったためだ。そもそも今回のFRBによる金融引き締めは半端ないスピードだ。前回の金融引き締め局面、すなわちイエレン前議長が2015年12月にゼロ金利を解除して中立金利の2.0％に達するまで3年を要した。だが、今回のパウエル議長が2022年3月にゼロ金利を解除して中立金利2.0％に達するまでに要した時間はたった4ヵ月である。同じ目標に到達するまでに片や3年、片や4ヶ月。大きな違いだ。夏頃までは堅調さを保っていた米国景気も、ここにきて主要経済指標はどれも減速感が顕著である。2年金利と10年金利の逆イールドは依然として-0.70％から-0.80％の水準で推移しており、驚くほどの深いマイナスギャップである。

●逆イールドが深まる米国の2023年の景気後退は不可避か
　「逆イールドは景気後退のサイン」とよく言われるが、皆さんはその意味をきちんと理解されているだろうか？　 2年金利(短期金利)は足元の金融政策に大きな影響を受けるのに対して、10年金利(長期金利)は将来的な景気動向に大きな影響を受けるという特徴がある。足元の金融政策ではバンバン金利を引き上げているため、2年金利はバンバン上がっているのに対して、将来の景気はどんどん不安感が高まっているため10年金利は下がるという構図だ。これが普段はありえない逆イールドを生み出す。これほど深い逆イールドになれば、2023年の景気後退は顕著になる可能性が高い。「長期金利が下がればマーケットは上がる」という通常の方程式は崩れて、「長期金利が下がるからマーケットも下がる」という流れに変化していることに注目していただきたい。

　最近のコラムで述べてきたように、私の12月初め頃の関心事は次の2点であった。

　①インフレピークアウトという事実だけで、今後の景気減速を無視してまで買い上がっていくのか？　(逆業績相場をすっ飛ばす形での金融相場の到来)

　②景気減速が強まることで再び売り基調となり、ベアマーケットラリーが終了する(逆金融相場から逆業績相場への移行)

●逆金融相場から逆業績相場への移行が濃厚。業績不振で株は売られる構図
　FRBによる政策金利の見通し引き上げや、パウエル議長のタカ派的姿勢の維持、また長期金利の一段の下落により景気減速懸念が高まっている。今までの「金利上昇が終われば、そこから金融緩和へまっしぐら」という①の考え方にやはり無理が生じており、「景気減速懸念の高まりからベアマーケットラリーが終了する」という②の兆候が強まっている。

　そして景気減速に対する解釈にも変化が見られる。これまでは「景気悪化になればFRBは金融緩和をするのでポジティブだ」から「景気悪化になれば企業業績不振で株は売られる」への変化だ。すなわち、逆金融相場から金融相場へいきなりジャンプするのではなく、逆金融相場から逆業績相場への動きである。2023年のマーケットでいかに戦うかを考える、において非常に重要なポイントになる。

●新春Webセミナーに参加して、逆風下でも勝てる2023年の投資戦略を練ろう
　さて、私がDFR(ダイヤモンド・フィナンシャル・リサーチ)で投資助言をおこなっている「勝者のポートフォリオ」は先週もベンチマークをアウトパフォームして好調だった。マーケットが大きく下がる中、「勝者のポートフォリオ」はほとんど下がらなかった。年初来高値更新も2銘柄あり、冴えないマクロ環境下でも株価上昇が期待できる保有銘柄が増えてきている。逆風の中でも、資産を積み上げる運用をおこなっていきたい。

　2023年の1月4日(水)20時より新春Webセミナーを開催する予定だ。「勝者のポートフォリオ」の会員はこのところ急増しており勝ち組投資家の育成に余念がない。興味のある方はぜひ一度、サイトを覗いてみて欲しい。10日間の無料お試し期間でのご利用も可能である。

　●太田 忠　DFR投資助言者。ジャーディン・フレミング証券(現JPモルガン証券)などでおもに中小型株のアナリストとして活躍。国内外で6年間にわたり、ランキングトップを維持した。現在は、中小型株だけではなく、市場全体から割安株を見つけ出す、バリュー株ハンターとしてもメルマガ配信などで活躍。

太田 忠