이마트 (139480) [시가총액 51,849억원]
이마트 투자시기가 도래했습니다 - 키움증권
3년을 기다려왔다. 이마트/신세계그룹 2023 비전 발표 후 구조적으로 성장하기까지 약 3년이 소요
될 것으로 예상하였는데, 올 하반기 드디어 그 시기가 도래한 것으로 판단된다.
당사에서는 올해 이후 이마트에 대한 시각이 완전히 달라질 것으로 예상하고 있다.
구조적으로 신 사업부 이익 기여도 증가, 점유율 확대 등에 따라 재평가 가능성이 높은 것으로 판단된다.
이마트가 꿈꾸는 미래는?
기존 대형마트를 기반으로 하드디스카운트 형태로 전환을 모색할 가능성이 높은 것으로 판단. 그렇게
예상하는 이유는 1) 장기적으로 출점을 통한 성장이 제한될 수 밖에 없는 산업적 환경과, 2) 소비경기
악화에 따라 저가형 구매가 확산될 것으로 예상되고, 3) 기존점 성장률 회복이 쉽지 않아 비용통제의
필요성이 부각될 것으로 전망되기 때문
또한, 온라인을 활용한 점유율 확대에도 공격적인 행보를 보일 것으로 기대. 트레이더스 및 온라인 전
용센터를 통해 그 가능성을 보여주고 있으며, 올 하반기 온라인 월별 BEP 달성이 예상되는 만큼 구조
적인 변화가 이루어질 것으로 예상
Point 1: 트레이더스
트레이더스의 성장 가능성은 높은 것으로 예상하고 있으며, 크게 2가지 이유로 판단
첫째, 출점을 통한 성장 가능성: 이마트는 올해 약 1조원 이상의 투자를 계획하고 있는데 그 중 약 5
천억원 규모를 트레이더스 부지확보에 사용할 예정. 둘째, 기존점 성장: 트레이더스는 가격 경쟁력을
바탕으로 기존점포 성장이 나타나고 있음. 소득 수준이 감소하는 과정에서 소비자들의 구매기준은 가
격이 크게 좌우하고 있음. 현재까지 나타난 결과를 볼 때 기존 점포 성장률은 저성장 국면에서 성장세
를 보여주고 있어 기존점 성장세는 당분간 이어질 전망
Point 2: 하반기 온라인사업부 월별 BEP 달성 기대
4분기 월별 BEP 달성 가능할 것으로 예상. 온라인몰의 월 BEP 수준은 매출액 800억 원으로 분석. 올
1월 온라인몰 매출액이 650억 원 규모인 점을 감안하면 기존 사업장 매출액이 약 23% 이상 성장해야
달성 가능한 수치. 하지만, 김포물류센터 가동률 상승에 따라 기존 사업장 성장과 무관하게 월 800억
원 매출액 달성 가능할 전망. 이에 따라 하반기 월 BEP, 2017년 연간 흑자전환 가능성은 높은 것으로
예상
Point 3: 2017년부터 연결실적 구조적 개선 기대
이마트의 연결실적은 구조적으로 개선될 전망. 첫째, 신세계푸드: 지난해 충북음성공장 완공에 따른
HMR라인 증설 효과. 둘째, 위드미 흑자 전환 가능성: 편의점 시장이 구조적으로 성장세를 보이고 있
어 2017년까지 월별 BEP 가능성은 높은 것으로 판단. 셋째, 하남스퀘어 오픈: 하남스퀘어는 올 하반
기 오픈할 예정으로 이후 지분법이익 증가할 전망
구조적 성장기, 하반기부터 밸류에이션 리레이팅 기대
투자의견 BUY, 목표주가 24만원 제시
효성 (004800) [시가총액 4,987십억원]
성장성까지 갖춘 하이브리드 업체 - IBK투자증권
1분기 산업자재 및 중공업 실적 개선 기대
16년 1분기 영업이익은 2,410억원으로 전분기 대비 23%, 전년대비 8% 증가할 것으로
예상된다. 캐쉬카우인 안정적인 섬유 실적과 함께 산업자재, 화학, 중공업 부문의 개
선된 실적이 기대되기 때문이다. 먼저 섬유부문은 15년 3분기 증설한 1.5만톤의 스판
덱스 증설물량이 16년 온기로 반영되면서 전년 대비 물량 증가가 예상된다. 산업자재
부문은 타이어코드의 미주향 물량 증가와 적자가 지속되었던 중국 남경 스틸코드 설비
스크랩으로 이익률 개선이 기대된다. 중공업 부문도 한전 수주와 미주 지역의 적극적
인 대응에 따른 물량 증가가 예상된다.
안정적인 섬유부문과 산업자재/ 화학/ 중공업 이익 성장 기대
효성의 15년 영업이익은 9,500억원을 기록하며 전년대비 60% 가량 증가하였다. 12
년 2,200억원의 저조한 영업이익에서 꾸준한 실적 개선을 보인 배경으로는 섬유(스
판덱스), 화학(프로필렌) 부문의 증설에 따른 물량 증가와 이익률 개선 영향이 컸기
때문이다. 스판덱스는 수요 시장 확대와 원료 가격 하락으로 20%대의 이익률을 유지
하고 있다. 동사는 꾸준한 증설과 글로벌 1위 업체의 지위를 확고히 하고 있다. 중국
스판덱스 업체들의 증설이 이뤄지고 있으나, 범용 제품 위주의 생산만 이뤄지고 있어
16년 효성의 섬유부문의 이익률은 높게 유지될 수 있을 것으로 판단된다. 또한 16년
2분기에는 베트남 지역의 타이어코드와 특수가스인 NF3 1,250톤의 증설(기존 2,000
톤)이 완료될 예정이다. 4분기에는 PP제품 20만톤(기존 36만톤) 증설로 화학무문의
이익 증가가 예상된다. 17년 이후에도 중국지역 NF3 진출 기대와 엔지니어링플라스
틱인 ‘폴리케톤’의 매출 가시화가 긍정적이다.
16년은 꾸준한 증설에 따른 물량 증가 효과와 중공업 수주 증가로 영업이익은 전년대
비 16% 증가한 1.1조원을 기록할 전망이다. 안정적인 실적을 보이는 하이브리드 업체
중에서 투자 결실을 이루는 시점으로 ‘매수’의견과 목표주가 200,000원을 유지한다. 또
한 실적 개선에 따른 차입금 감소로 선순환이 이뤄질 전망이다.
삼성전기 (009150) [시가총액: 45,779억원]
갤럭시의 계절 - 키움증권
1분기는 갤럭시 S7 효과와 함께 호실적이 예상된다. 카메라모듈과 무선충전모듈의
점유율 상승이 돋보인다. 2분기는 갤럭시 S7 효과가 온전하게 반영되는 분기지만,
갤럭시 S7 판매 성과와 부품 판가 하락폭이 관건이 될 것이다. 주고객이 재료비 원
가 최적화를 추구하고 있는 점이 부담 요인이다. 하반기에는 듀얼카메라 모멘텀이
기대되는 반면, HDI의 강도높은 효율화 노력이 요구된다.
1분기 갤럭시 S7 효과 기대
1분기 실적 추정치를 유지하며, 영업이익은 768억원(QoQ 273%, YoY -10%)
으로 예상된다. 갤럭시 S7향 부품 출하 효과는 2월부터 본격화돼 3월에 정점
에 도달할 것이다. 갤럭시 S7에 대한 초기 시장 반응은 양호한 것으로 파악
되고, 현재로서는 전작 수준의 판매 성과를 예상할 수 있을 것이다.
동사의 대당 매출은 55달러 내외로 전작과 유사하고, 카메라모듈, 무선충전모
듈 등의 점유율 상승 효과가 뒷받침될 것이다.
갤럭시 S7의 차별화 포인트로서 카메라가 핵심이며, 듀얼픽셀 이미지센서 채
용 등 고급화 전략과 더불어 카메라모듈의 공급 단가가 상승했다.
무선충전 및 모바일결제를 위한 콤보 모듈은 고객사 내 1st Vendor 지위를
확보했다. MLCC도 수혜가 구체화되겠지만, 전년 동기와 비교하면 High-end
제품군의 공급 부족 현상이 완화됨에 따라 수익성이 저하될 것이다.
2분기는 갤럭시 S7 판매 성과와 부품 판가 하락폭이 관건
2분기는 갤럭시 S7 효과가 온전하게 반영되는 시기인 만큼, 실적 개선 추세
가 이어질 것이다. 다만, 2분기부터 모멘텀이 둔화될 가능성도 상존하는데, 주
고객이 재료비 원가 최적화를 위해 부품 판가 인하 요구를 강화할 가능성이
높다. 갤럭시 S7의 판매 성과와 부품 판가 하락폭이 관건이 될 것이다.
2분기 말에는 대화면 Flagship 모델향 부품 출하가 시작될 것이다.
제품별 동향을 점검해 보면, 하반기에는 듀얼카메라 이슈를 주목할 필요가 있
다. 중화권 고객 대상 매출 확대를 위한 결정적 촉매가 될 것이고, 주고객
Flagship 모델에도 채택될 가능성이 높아 보인다.
MLCC는 중화 LTE 시장 공략을 강화하고, 자동차 등 Non-IT 비중을 확대해
수익성을 보존하겠다는 전략이다.
대표적 Non-Mobile, Non-Captive 제품인 FC-BGA는 선두 업체와 대등하
게 신제품에 대응함으로써 주고객 내 점유율이 빠르게 상승하고 있다.
이에 반해 HDI는 저조한 가동률로 인해 대규모 적자가 지속되고 있어 강도높
은 효율화 노력이 요구된다.
FC-CSP는 A사의 차기 AP가 WLP(Wafer Level Package) 공법으로 제작될
것으로 예상됨에 따라 하반기 매출 약세가 불가피하다. 올해 대안 제품을 개
발해야 하는 과제를 안게 됐다.
BNK금융지주 (138930.KS) [시가총액(보통주) 3,067.1십억원]
순조로운 출발 - NH투자증권
자본과 자산건전성에 대한 우려는 다소 과도하게 반영된 측면 있음. 1분
기 순익은 이자이익 증가와 대손비용 경상화로 컨센서스 부합 예상
대차대조표 위험요인 완화되면 주가 상승 탄력 커질 듯
현 주가는 2016년 기준 PBR 0.45배 및 PER 5.9배로 ROE 8.2%(E) 감안
시 할인(i.e. 영구성장률 0% 가정시 내재할인률 18.3%)되어 거래. 주된 할
인요인으로는 자산건전성 악화 우려와 낮은 보통주자본비율 등 대차대조표
위험으로 보이나 다소 과도하게 반영된 측면이 있는 것으로 판단됨
일회성 거액여신 부실화를 확대 해석할 필요는 없음
2018년 내부등급법 전환에 따른 70bp 내외 및 연간 30bp 내외 보통주자
본비율의 유기적 개선을 감안하면 2018년말 동 비율 9.5%(경기대응완충자
본 최대 2.5% 부과시 요구비율)는 달성 가능한 수준
4분기 한국특수형강(여신 911억원) 법정관리로 철강업종 익스포저 4.7조원
(총여신의 6.5%)에 대한 부실우려가 있으나 기적립충당금 및 담보 2.9조원
(익스포저 대비 70%)감안시 일부 부실화 가정하더라도 손실은 제한적. 지
방은행의 자산건전성은 일회성 거액여신 부실화보다 소액 다수 여신의 부
실화가 진행될 때 가장 우려되나 아직 그런 상황은 아닌 것으로 판단됨
1분기 순익 컨센서스 부합 예상
1분기 순익은 1,529억원으로 컨센서스(1,558억원) 부합 예상. 영업일수 감
소 불구하고 이자이익 증가와 대손비용 경상화로 실적 내용 양호할 전망
1분기 NIM은 1bp q-q 개선 예상되고 대출성장률은 1.5% q-q 예상. 일반
중소기업대출(위험가중치 100%)에 비해 위험가중치가 75%로 낮은 소매기
업 중심으로 대출이 증가한 것으로 추정. 1분기 대손충당금은 경상적인 수
준을 크게 벗어나지 않을 것으로 보여 자산건전성 악화 우려는 다소 완화
될 가능성이 있음
삼립식품 (005610) [시가총액 2.1조원]
장기 성장 로드맵을 통한 타당한 밸류에이션 - 삼성증권
● SPC그룹의 핵심 자회사이자 유일한 상장사인 삼립식품의 현황 점검
● 안정적인 본업 성장과 식자재유통 등 신규 사업의 고성장 등 확고한 장기 성장 방향성으
로 밸류에이션 프리미엄 타당하다고 판단
WHAT’S THE STORY
사업 확장의 역사로 쓴 기업 스토리: 동사는 파리크라상, 비알코리아 등을 보유한 SPC그룹 계열
사로 제빵 (빵, 빵가루, 샌드위치 등)과 식품소재사업 (밀가루, 계란, 육가공 등), 식품유통사
업 (식재료 및 관련 부자재), 프랜차이즈 사업 (떡, 베이커리), 기타 사업을 영위. 2011년 양산
빵 제조기업 샤니, 2012년 국내 5위 제분기업 밀다원, 2013년 육가공품 제조, 판매 기업 그릭
슈바인을 인수하며 사업을 확장. 2014년 삼림GFS 설립을 통해 식자재유통 사업에 본격 진출.
투자포인트
1) 안정적인 본업 성장: 제빵사업은 2015년 관리기준 매출비중 38.5%를 차지. 올해에는 카테고
리 다양화 및 디저트 중심의 프리미엄 제품 확대를 통해 전년대비 견조한 매출 성장이 가능
할 것. 또 SKU 조정을 통한 생산 효율화, 공급망 관리를 통한 원가 절감, 영업조직 통합에 따
른 효율화로 수익성 개선 노력 중.
2) 식품소재는 수익성 개선의 효자: 식품소재사업은 계열사인 에그팜, 밀다원, 그릭슈바인을 통
하여 식품소재 및 원료 유통사업을 영위. 2015년 관리기준 매출비중 36.6%를 기록하였고, 그
룹 내 주요 원재료를 내재화함에 따라 매출 성장 및 수익성 기여도 높음. 현재 Captive 매출
비중은 70% 수준이나, 향후 non-captive의 비중을 50%까지 끌어올릴 계획.
3) 모그룹과의 시너지 더욱 확대될 전망: 동사는 삼립GFS를 통하여 SPC그룹의 식자재 유통사업
을 총괄. Captive 매출뿐 아니라 버거킹, 아웃백 등 Non-captive 비중 확대도 예상. 한편, 2015
년 상해SPC무역유한공사를 설립하며 그룹의 해외 가맹점에도 식자재를 공급 중. SPC그룹의
해외진출 전략에 따라 해외 비즈니스 모델의 확대가 가능하다고 판단. 현재 파리바게트 매
장은 중국에 145개, 미국에 45개, 싱가포르 및 베트남 등 지역에 14개가 운영 중인데, 향후
2020년까지 중국에 600개, 미국에 300개, 기타 지역에 100개로 총 1,000여개의 해외 매장을
운영하는 것이 목표. 또한 모회사인 파리크라상이 미국의 유명 햄버거 프랜차이즈인 ‘쉐이크
쉑’의 국내 독점 라이선스 계약을 체결함에 따른 신규 모멘텀도 긍정적으로 작용할 것.
타당한 밸류에이션: 현재 동사 주가는 2016년 컨센서스 기준 36배에 거래 중, 이는 업종 평균
에 비해 60% 프리미엄이 반영된 수치. 하지만 1) 중장기 성장잠재력이 있는 구매 및 물류,
식자재 유통을 통합하는 뚜렷한 장기 비전, 2) 국내 성장뿐 아니라 중국 진출 모멘텀까지 충
분하여 높은 밸류에이션이 정당화될 수 있다고 판단. 뚜렷한 장기 성장 로드맵을 통하여
2020년까지 고성장을 유지할 수 있을 것. 2016년 연결기준 매출액 및 영업이익은 1.8조원,
723억원을 기록하며 전년대비 각각 29.0%, 26.9% 증가할 것으로 전망되는데, 매출액 성장은
삼립GFS가, 영업이익 성장은 식품소재부문 수익성 개선이 견인할 것.
유수홀딩스 (000700) [시가총액 2,534억원]
체질개선으로 체력보강 - 동부증권
한진그룹에서 독립한 지주회사: 유수홀딩스는 싸이버로지텍(소프트웨어 개발 및 판매), 유수에스엠(선박관리업), 유수로지스틱스(구 에이치제이엘케이, 화물운송 중개, 대리 및 관련서비스)를 종속회사로 두고 있는 지주회사이다. 14년 중 한진해운과 분할로 현재 매출은 유수로지스틱스가 담당하고 있는 운송주선업의 비중이 가장 크다.
해운업황과 별개의 흐름, 싸이버로지스텍의 성장: 유수홀딩스 자회사 중 최근 가장 두드러지는 곳은 소프트웨어를 개발 및 판매하고 있는 싸이버로지텍이다. 2000년부터 해운사와 터미널 정보시스템 운영 및 유지보수를 포함한 토탈 IT아웃소싱 서비스를 제공하고 있다. 물류산업은 GDP 성장과 연계되어 있어 글로벌 시장에서 예상 GDP 성장률이 높은 중동과 아시아 지역의 물류산업 확대 기대감이 크게 작용하고 있다. 물류 산업 확대시 인프라 투자가 동반되는데 일부 경제전망 기관은 ASEAN 지역에서 2020년까지 필요한 분야별 물류 인프라 중 기보유 항만시설은 50% 수준이라고 밝혔다. 이에 글로벌 해운업계에서는 주요 터미널 운영사들의 시설확대를 예상한다. 주요 운영사 중에는 싸이버로직텍과 거래 관계에 있어 해외 터미널 증설에 따라 싸이버로지텍의 터미널 솔루션 신규 수주 증가를 기대한다.
기업 경쟁력으로 터미널 신규 주수 기대: 터미널 솔루션 신규 수주는 15년부터 증가하여 해외 매출비중이 14년 대비 확대되었다. 해운업황 부진에도 해운사들은 효율성 확대 및 비용절감을 위해 IT투자를 확대하는 추세이다. 수주계약은 해운, 터미널 시스템 모두 통상 5년 단위로 진행되며 현재까지 갱신이 되지 않는 경우는 없었다. 신규수주는 장기 매출로 이어지는 구조이다. 싸이버로지텍은 오랜 업력을 바탕으로 해당 분야에서 경쟁력 우위에 있으며 기술력 개발에 있어서도 앞서 있다. 16년 매출액은 1,298억원(+10.7%YoY)을 예상하며 향후 2~3년간 10%대의 매출 증가를 기대한다.
관련 업황 부진에도 매출 규모 유지: 유수홀딩스 본업은 여의도 소재의 본사 건물 임대와 자회사 배당금이 주요 수익으로 영업이익률이 30% 중반에 달한다. 본사 옆에 위치한 테라스원이 15년말에 완공되어 올해부터 임대수익은 연간 약 10% 증가할 것으로 예상한다. 유수로지스틱스(구 에이치제이엘케이)는 해상운임이 매출액 규모에 영향을 주는 구조에서 유가하락으로 해상운임이 하락했음에도 불구하고 매출액 규모는 유지되고 있다. 유수에스엠은 한진해운 매출이 꾸준히 감소하고 있지만 외부매출 증가로 매출액 감소규모는 제한적이다. 선박관리와 신조감리 분야에서 상위의 경쟁력을 보유하고 있어 매출 감소의 우려는 크지 않은 것으로 판단한다. 당사가 공정거래법상 지주회사 요건 미충족으로 지주회사에 관한 법률을 적용받지 않아 입찰에 참여할 수 있는 수주 범위가 넓은 점도 매출유지에 긍정적인 부분이다.
한진그룹 매출비중 감소는 이익률 개선 기회: 한진그룹사(주로 한진해운 및 한진해운의 자회사)의 매출 비중은 감소하고 있다. 매출 규모가 크게 변하지 않으면서 한진그룹사의 매출 비중이 감소하는 것은 거래처 및 사업영역 확대가 안정적으로 진행되고 있다는 것이다. 한진그룹사는 당사 입장에서는 상대적으로 마진률이 낮은 거래처로 한진그룹사의 매출 비중 감소는 이익률 개선으로 이어질 수 있다.
저평가된 싸이버로지텍 가치, 현재 주가 여전히 매수 기회: 16년 매출액 5,904억(+14.3%YoY)를 예상하며 영업이익은 605억(-9.9%YoY)으로 15년 대비 감소하겠지만 15년의 1회성 요인을 제외하고도 10%대 영업이익률을 기대할 수 있다. 더욱이 영업이익률이 30%에 달하는 싸이버로지텍의 매출 증가는 유수홀딩스 이익률 개선 기대감을 높일 수 있다. 주가는 해운업황 부진을 이유로 지난해 하반기 동안 하락세를 보였다. 하지만 15년 실적에서 확인한 바와 같이 매출 및 영업이익에 해운업황의 영향은 크지 않다. 한진그룹사의 매출 비중을 낮추면서도 안정적인 성장을 기대할 수 있다. 현재 주가는 15년 EPS 기준 10배 수준이며 올해 영업이익 감소를 감안하더라도 16년 예상 EPS 기준 12배 수준이다. 유수홀딩스 투자의 Key는 싸이버로지텍의 성장성에 있다. 싸이버로지텍과 동일업종의 기업들에 40배 수준의 P/E multiple이 적용되고 있는데다 싸이버로직텍이 보유한 기술력이 업종 내에서 독보적인 수준임을 감안하면 현 유수홀딩스의 주가는 싸이버로지텍의 가치도 온전히 반영되지 않은 수준이다. 최근 한 달 동안 주가는 반등하였지만 여전히 매수 기회라고 판단한다.