한국가스공사 (036460)

[장구하]

금일 증권사 리포트 중에서 게재 수가 많은 종목을 선별하여 요약한 내용으로 한국 가스공사(036460)에 관한 투자의견이다.

1. (신영) 중장기 실질자기자본 증가세는 예상대로 진행 중.

"금번 요금조정으로 손익계산서상 이익은 소폭 하락하게되나, 미수금 회수가 늘어나게 되면서 오히려 실질자기자본(명목자기자본 - 누적미수금) 추정치는 소폭 커지게 되는데, 이는 줄어드는 이익 추정치 대비 늘어나는 미수금 회수액 추정치가 더 크기 때문. 금년 주가수익률은 부진한 상황이나 3~4년의 중장기 자기자본 방향성은 예상대로 진행 중"라고 분석했다.

2. (우리) 요금 조정 대체로 긍정적.

"동사 미수금은 현재 4.7조원 수준으로 전체 자기자본의 50%를 차지할 정도로 여전 히 높은 수준. 연초대비 현재까지 약 4,500억원이 감소한 것으로 추정되는데, 이번 조정으로 축소 속도가 더 빨라질 전망(연 1.1조원 축소 예상). 이는 동사의 현금흐 름이 개선된다는 의미"라고 분석했다.

3. (교보) 재무구조 개선과 해외사업의 이익 기여도 확대 중.

"2013년 2월부터 연료비연동제가 다시 시행되고 있어 미수금 회수가 진행되고 있는 상황. 현재 1.12원/MJ의 미수금 회수용 인상단가가 측정되어 있어 2014년 1.1조원, 2017년까지 전액의 미수금이 회수될 전망"라고 분석했다.

4. (한국) 아쉽지만 얻은 것도 있는 요금 조정.

5. (삼성) 예상을 하회한 2014년 공급 비용 발표.

6. (키움) 재무구조 개선 여부가 포인트.
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[교보]Company Analysis
한국가스공사 036460 Jun 30, 2014
재무구조 개선과 해외사업의 이익 기여도 확대 중
Buy 신규
TP 76,000 원 신규
Company Data
현재가(06/27) 55,700 원
액면가(원) 5,000 원
52 주 최고가(보통주) 71,100 원
52 주 최저가(보통주) 47,222 원
KOSPI (06/27) 1,988.51p
KOSDAQ (06/27) 531.43p
자본금 4,616 억원
시가총액 51,418 억원
발행주식수(보통주) 9,231 만주
발행주식수(우선주) 0 만주
평균거래량(60 일) 31.5 만주
평균거래대금(60 일) 180 억원
외국인지분(보통주) 11.31%
주요주주
대한민국정부(기획재정부) 외 1 인 46.63%
국민연금공단 9.22%
Price & Relative Performance
주가수익률 1 개월 6 개월 12 개월
절대주가 -7.6% -11.1% 10.0%
상대주가 -6.5% -11.9% 4.2%
투자의견 Buy와 목표주가 76,000원 제시하며 커버리지 개시
한국가스공사(036460 KS)에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 76,000원을
제시하며 분석을 개시. 투자의견 Buy를 제시하는 이유는 정부의 공공기관 정
상화 대책이 미수금(2013년말 5.2조원) 회수 및 재무구조 개선에 긍정적이기
때문. 목표주가는 2014년 예상 자본총계(지배지분)에 Target PBR 0.75배를
적용하여 산출. Target PBR 산정에는 2014년 예상 ROE 5.4%와 COE
8.9%를 적용.
재무구조 개선과 해외사업의 이익 기여도 확대 중
2013년 2월부터 연료비연동제가 다시 시행되고 있어 미수금 회수가 진행되
고 있는 상황. 현재 1.12원/MJ의 미수금 회수용 인상단가가 측정되어 있어
2014년 1.1조원, 2017년까지 전액의 미수금이 회수될 전망. 2014년 영업이
익 1.4조원 중 1,900억원이 해외사업에서 직접적으로 영업이익에 기여. 비규
제 광구의 영업이익은 2015년 2,400억원 이상으로 증가하고, 시간이 지날수
록 동사의 영업이익에서 차지하는 비중이 증가할 전망.
전년 순손실에서 배당 가능한 수준으로 복귀
2014년 매출액은 38조원(-0.2% y-y), 영업이익은 1.4조원(-2.8% y-y)
전망. 2014년 가스 판매량은 3,716만톤(-3.9% y-y), 매입량은 3,549만톤
(-9.7% y-y)으로 추정. 지난해 순손실을 기록하면서 배당금을 지급하지 못
했으나 금년 흑자 전환으로 주당 1,470원의 배당금 지급 전망. 현재주가
(6/27) 55,700원 기준으로 시가배당률 2.6%에 해당.
유틸리티/운송 책임연구원 정유석
3771-9351, cys45@iprovest.com
Forecast earnings & Valuation
12 결산 (십억원) 2012.12 2013.12 2014.12E 2015.12E 2016.12E
매출액 (십억원) 35,031 38,063 38,006 40,434 41,168
YoY(%) 23.2 8.7 -0.2 6.4 1.8
영업이익 (십억원) 1,267 1,488 1,446 1,692 1,724
OP 마진(%) 3.6 3.9 3.8 4.2 4.2
순이익 (십억원) 362 -204 521 736 751
EPS(원) 4,744 -2,444 5,562 7,850 8,017
YoY(%) 102.0 적전 흑전 41.1 2.1
PER(배) 15.8 -27.3 10.8 7.7 7.5
PCR(배) 2.5 2.1 1.3 1.2 1.2
PBR(배) 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5
EV/EBITDA(배) 13.9 13.4 12.6 11.2 10.5
ROE(%) 4.5 -2.3 5.6 7.4 7.2
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13.07.01 13.10.01 14.01.01 14.04.01
(%) KOSPI상대수익률 (좌측) (천원)
한국가스공사주가 (우측)
유틸리티
턴어라운드 업종으로 바라보는 시각 필요
22 Research Center
Valuation
투자의견 Buy와 목표주가 76,000원 제시하며 커버리지 개시
한국가스공사(036460 KS)에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 76,000원을 제시하며 분석을
개시한다. 투자의견 Buy를 제시하는 이유는 정부의 공공기관 정상화 대책이 동사의 미수금
(2013년말 5.2조원) 회수에 긍정적으로 작용하여 재무구조 개선이 가능하고, 주바이르(이라
크), 미얀마 광구 등에서 이익이 발생 중이고 생산량 확대로 이익 규모가 증가하고 있기 때문
이다.
국내 유틸리티 대표 기업인 한국전력이 적자를 기록하기 시작했던 2008년부터 2012년까지
동사는 안정적으로 영업이익 흑자기조를 유지하였으나 회계처리 방식이 여타 기업들과 차이가
존재한다는 점을 감안하면 사실상 적자를 기록했다고 볼 수 있다. 적자를 기록하는 대신 미수
금이 증가하였다. 작년부터 미수금이 감소하기 시작했고, 올해부터 본격적으로 미수금 감소가
시작되기 때문에 턴어라운드 관점으로 접근할 필요가 있다.
목표주가는 2014년 예상 자본총계에 Target PBR 0.75배를 적용
목표주가는 2014년 예상 자본총계(지배지분)에 Target PBR 0.75배를 적용하여 산출하였다.
Target PBR 산정에는 2014년 예상 ROE 5.4%와 COE 8.9%(베타 0.7, 리스크프리미엄
7.0%, 무위험수익률 4.0%)를 적용하였다. 현재주가(6/27) 55,700원 대비 36%의 상승여력
이 존재한다는 판단이다.
[도표 30] 한국가스공사 Valuation (단위: 십억원)
2014E 2015E 2016E 2017E 2018E
ROE 5.4% 7.2% 7.0% 7.0% 6.6%
지배지분순이익 513 725 740 784 774
기말자기자본 9,446 10,043 10,601 11,201 11,779
COE 8.9% 8.9% 8.9% 8.9% 8.9%
베타 0.7
리스크프리미엄 7.0%
무위험수익률 4.0%
Target PBR(배) 0.75
주주지분가치 7,049 7,494 7,911 8,358 8,789
총주식수(천주) 92,313
주당가치(원) 76,357 81,177 85,695 90,540 95,211
목표주가(원) 76,000
자료: 교보증권 리서치센터
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턴어라운드 업종으로 바라보는 시각 필요
23 Research Center
비규제 광구 이익 증가하며 새로운 멀티플 적용 가능 전망
최근 몇 년간 동사의 주가는 PER 11~17배, PBR 0.3배~0.7배 사이에서 움직였다. 과거 한국
가스공사의 주가는 유가(WTI)의 영향을 많이 받았으나 최근에는 그렇지 않다. 2000년
~2010년까지 한국가스공사 주가와 유가와의 상관관계는 0.9로 높은 수준이었으나, 최근 데이
터를 비교하면 0.38 수준이다. 과거 높은 상관관계는 동사의 특성상 안정적인 이익이 확보된
상황에서 동사가 보유한 LNG 등의 광구 가치가 유가의 영향을 받았기 때문이다. 최근 유가와
의 관계가 소원해진 것은 비규제 광구로부터 창출되는 이익이 실제 동사의 영업이익에 기여하
고 있고, 유가와 LNG 가격의 연관성이 과거보다 다소 축소되었기 때문인 것으로 판단된다. 비
규제 광구 이익이 증가하고 있어 동사의 주가는 PBR 밴드 상단을 돌파할 것으로 전망한다.
[도표 31] 한국가스공사 주가와 유가 추이
자료: DataGuide, 교보증권 리서치센터
[도표 32] 한국가스공사 PER Band [도표 33] 한국가스공사 PBR Band
자료: 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센터
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'08.1 '08.6 '08.11 '09.4 '09.9 '10.2 '10.7 '10.12 '11.5 '11.10 '12.3 '12.8 '13.1 '13.6 '13.11 '14.4
(원) 한국가스공사(L) WTI(R) ($/bbl)
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08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1
Price(adj.) 4.0 x 8.0 x
12.0 x 16.0 x 20.0 x
(천원)
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08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1
Price(adj.) 0.3 x 0.4 x
0.5 x 0.6 x 0.7 x
(천원)
유틸리티
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24 Research Center
투자포인트
미수금 감소로 재무구조 개선
동사는 2008년 유가와 원/달러 환율 급등으로 인해 LNG 도입 비용이 크게 증가하였으나 국
내 물가 안정을 위해 도매 가격 인상이 제한되면서 도시가스용 미수금이 3.1조원 발생하였다.
2009년에도 같은 이유로 미수금은 4.7조원까지 증가하였다. 이후에 미수금 회수를 위한 공급
비용이 소폭 상승하긴 했지만 미수금을 충분히 회수하기에는 무리였다. 연료비 인상분을 가스
판매요금에 전가시키는 연료비연동제라는 제도가 있었지만 중단되었고, 재시행이 연기되면서
2012년 미수금은 5.5조원 규모까지 증가하였다.
2013년 2월부터 연료비연동제가 다시 시행되고 있어 미수금 회수가 진행되고 있는 상황이다.
현재 1.12원/MJ의 미수금 회수용 인상단가가 측정되어 있어 2014년 1.1조원 이상의 미수금
회수가 전망된다. 정부의 공공기관 정상화 대책도 동사의 미수금 회수에는 긍정적으로 작용할
전망이다. 한국가스공사는 부채감축 중점관리기관에 포함되어 2012년말 부채 32.2조원과 부
채비율 385%를 2017년까지 부채 21.7조원과 부채비율 249%로 낮추어야 한다. 5.5조원의
미수금만큼 부채가 증가한 것을 감안하면 정부의 부채감축 계획을 통해 동사의 재무구조 개선
및 미수금 회수가 가능할 것으로 전망된다.
동사의 미수금 증가분을 영업이익에서 차감해 보면 사실상 2008년과 2009년에는 영업손실을
기록한 것이나 마찬가지이다. 반대로 미수금이 감소하고 있는 현재 상황에서는 추가 영업이익
이 발생하는 것으로 생각해도 무방하다. 그런 관점에서 본다면 작년부터 영업이익 증가 추세가
유지되고 있음을 알 수 있다.
[도표 34] 한국가스공사 미수금 추이 [도표 35] 영업이익에서 미수금증가분 차감
자료: 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센터
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'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14E
(십억원) 미수금
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3,000
'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14E
(십억원) 영업이익 미수금증가분차감
유틸리티
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25 Research Center
비규제 광구에서 이익 발생 및 규모 확대 중
2012년부터 해외사업에서의 성과가 실질적으로 동사의 영업이익 확대에 기여하고 있다.
2014년 1/4분기말 13개국, 26개 사업을 추진 중이다. 규제 광구에서 발생하는 이익은 동사의
공급비용 산정에 포함되어 도매가스 판매요금 인하 요인으로 작용하지만 비규제 광구에서 발
생하는 이익은 동사의 영업이익 증가로 이어진다.
2011년 상업생산을 개시한 이라크 주바이르에서 2012년 영업이익 782억원, 2013년 1,352
억원이 발생하였고, 금년 영업이익에는 1,600억원을 기여할 것으로 전망된다. 2013년 가스
생산을 개시한 미얀마에서는 2013년 54억원의 영업이익이 발생하였고, 금년 300억원으로 확
대될 전망이다. 2014년말 생산 개시를 앞두고 있는 이라크 바드라에서는 내년부터 영업이익에
기여할 전망이고 규모는 300억원 수준이다.
2014년 영업이익 1.4조원 중 1,900억원이 해외사업에서 직접적으로 영업이익에 기여하는 규
모로 전망된다. 비규제 광구의 영업이익은 2015년 2,400억원 이상으로 증가할 전망이고, 시
간이 지날수록 동사의 영업이익에서 차지하는 비중이 증가할 것으로 전망된다. 이라크 아카스
는 2015년말 생산 개시 예정이고, 모잠비크는 8년간의 탐사 과정을 거쳐(2007년~2015년)
30년동안(2015년~2045년) 생산할 예정에 있다.
[도표 36] 비규제 자원개발 영업이익 증가
자료: 교보증권 리서치센터
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'12 '13 '14E '15E
(십억원) 주바이르 미얀마 바드라
유틸리티
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26 Research Center
실적 전망
순이익 흑자전환으로 배당 가능
2014년 매출액은 38조원(-0.2% y-y), 영업이익은 1.4조원(-2.8% y-y)으로 전망한다.
주요 가정으로는 두바이유 평균 가격을 105$/bbl, 원/달러 평균 환율을 1,040원으로 가정하
였다. 2014년 가스 판매량은 37,156천톤(-3.9% y-y), 매입량은 35,493천톤(-9.7% y-y)
으로 추정하였다. 지난해 순손실을 기록하면서 배당금을 지급하지 못했으나 금년 흑자 전환으
로 주당 1,470원의 배당금을 지급할 수 있을 것으로 전망된다. 현재주가 기준으로 시가배당률
2.6%에 해당하는 금액이다.
[도표 37] 한국가스공사 실적 추정 (단위: 십억원)
2011 년 2012 년 2013 년 2014 년 E 2015 년 E 2016 년 E
두바이유($/bbl) 105.91 108.91 105.42 105.02 105.00 105.00
원/달러 환율(평균) 1,108 1,127 1,095 1,040 1,030 1,030
매출액 28,430 35,031 38,063 38,006 40,434 41,168
도시가스용 가스 판매량(천톤) 18,255 19,557 19,596 18,774 21,156 23,434
주택용 8,517 8,584 8,079 7,421 8,445 8,890
일반용 1,465 1,505 1,500 1,439 1,735 1,964
냉방용 263 365 505 514 602 690
산업용 7,334 8,229 8,696 8,652 9,451 10,854
열병합용 676 874 816 748 923 1,034
발전용 15,315 16,990 19,079 18,382 18,111 17,855
매출원가 27,109 33,422 36,215 36,217 38,378 39,074
카타르 가스 매입량(천톤) 8,062 10,587 13,617 11,518 13,360 13,024
오만 4,112 4,163 4,477 4,133 4,587 4,571
인도네시아 6,261 6,206 4,534 5,196 5,212 5,472
말레이시아 3,993 4,036 4,152 3,922 4,304 4,314
브루나이 691 837 1,119 930 1,088 1,056
호주 736 777 676 700 735 753
예멘 2,773 2,604 3,692 2,988 3,546 3,418
러시아 2,615 2,050 1,982 1,935 2,089 2,111
기타 4,730 3,707 5,076 4,172 4,912 4,754
영업이익 1,023 1,267 1,488 1,446 1,692 1,724
영업이익률 3.6% 3.6% 3.9% 3.8% 4.2% 4.2%
지배주주순이익 181 367 -201 513 725 740
자료: 교보증권 리서치센터
유틸리티
턴어라운드 업종으로 바라보는 시각 필요
27 Research Center