4/12 증권사 리포트 요약(현대제철,포스코대우,두산중공업,대한항공,대림씨엔에스,두산엔진,네오오토)

[투자의정석]

현대제철(004020)                           [시가총액(십억원) 7,727]
1Q16 Preview: 실적 회복은 2분기, 주가 상승은 지금부터 - 한국투자증권

1분분기 연결 영업이익 3,090억원으로 컨센서스 6.9% 하회 예상
지난 분기 자동차용강판 가격 인하가 실적에 미친 부정적인 영향이 예상보다 큰 것으로
추정된다. 이에 1분기 연결 영업이익이 3,090억원(-14.1% QoQ, -9% YoY)으로 우리 기
존 추정치 3,810억원을 18.7%, 컨센서스 3,320억원을 6.9% 하회할 전망이다(표1). 1분기
에 열연, 철근, 비조선용 후판 등 주요 제품 가격이 상승했다. 그러나 자동차용 강판 가격
하락 영향으로 1분기 평균판매가격은 68.9만원으로 지난 4분기 69.1만원대비 0.2만원 하
락한 것으로 추정된다. 톤당 원가는 0.2만원 상승해 별도기준 톤당 영업이익이 5.9만원으
로 전분기 6.4만원대비 0.4만원 하락한 것으로 추산된다.

2분기에는 실적 대폭 개선 확실
최근 철강 가격 상승세가 이어지고 있다. 일부 강종은 5월에도 인상이 예정되어 있을 정
도로 가격 상승세가 뚜렷하다. 철강업체의 실적이 개선될 수 밖에 없는 상황이다. 현대제
철의 2분기 연결 영업이익은 4,440억원으로 전분기대비 43.6% 증가가 예상된다. 톤당 영
업이익이 8만원으로 34% 상승하는 가운데 출하량도 성수기 영향으로 8% 증가가 예상된
다.

멈추지 않는 업황 회복
지난 주 철광석 가격 움직임이 매우 긍정적이다. 중국 철강재 가격 상승세가 이어진 가운
데 철광석 가격은 전주대비 1.2% 하락했다(그림5). 호주업체들이 반등한 철광석 가격을
기반으로 대거 수출 확대에 나서면서 공급이 증가했기 때문이다. 철강의 공급 과잉은 완
화되고 철광석의 공급 과잉이 확대된 결과다. 철강업체에게 더할 나위 없이 좋은 상황이
다. 여기에 중국 3월 철강 PMI가 49.7로 4개월 연속 상승했으며 2014년 5월 이후 22개
월 만에 최고치를 기록했다(그림6). 철강 업황 회복세가 이어지고 있다.

2분기에 추격 랠리 나타날 것, 투자의견 ‘매수’와 목표주가 82,000원 유지
춘절 이후 POSCO 주가는 35% 상승했는데 현대제철 주가는 17% 상승에 그쳤다. 이는 1)
1분기 영업이익 개선의 차이, 2) 절대적 PBR 배수 차이, 3) 업황 변곡점에서의 종목 선호
도 등에 원인이 있다. 2분기 실적과 현재 주가 수준을 감안하면, 이 중 1)과 2)의 원인은
제거된 상황이다. 2분기에 POSCO와 현대제철 주가의 상승률 차이를 메꾸는 현대제철 주
가의 추격 랠리가 나타날 것이다. 12개월 forward BPS에 목표 PBR 0.7배를 적용한 목표
주가 82,000원과 ‘매수’ 투자의견을 유지한다.

포스코대우 (047050 KS)                 [시가총액 (십억원) 2,642]
유가에 민감할 필요없다 - 미래에셋증권

포스코대우(舊 대우인터내셔널)에 대해 투자의견 BUY 및 목표주가 32,000 원으로 분석을
개시함. 투자의견 BUY 의 근거는 그동안 포스코대우의 주가를 눌러온 유가의 지속적인 하
락에 대한 우려가 완화되고 있고, 신규 가스전의 생산가능성이 높아지고 있다고 판단하기
때문임.

유가 변동에 따른 미얀마 가스전 가치 변화는 제한적
11 년 이후 포스코대우의 주가와 유가는 높은 상관관계(0.86)을 가짐. 이는 포스코대우 가
치의 핵심임 미얀마 가스전의 공급단가가 유가와 연동되기 때문임. 우리는 주가와 유가의
높은 상관관계가 방향성은 정당하나, 그 폭은 과했다고 판단함. 즉 유가 하락만큼 미얀마 가
스전의 가치가 하락하는 것은 아님.

이유는 1)미얀마 가스전 공급단가는 유가에 50%, 물가지수에 40% 영향을 받는 구조이고,
2)해상 및 육상 파이프라인의 사용료는 유가와 관련이 없기 때문임. 우리의 분석에 의하면
배럴 당 유가 40 달러 가정시 미얀마 가스전의 가치는 2.9 조원으로 추정되며, 다른 조건(할
인율 및 환율)이 동일하다고 가정시 유가가 50% 변동할 때 미얀마 가스전의 가치는 9% 변
동하는 것으로 분석됨.

신규 광구에 대한 기대
미얀마 신규 광구(AD-7)는 향후 포스코대우의 새로운 성장동력으로 작용할 것으로 전망함.
포스코대우는 2 월 미얀마 해상 AD-7 광구에서 상업생산이 가능할 것으로 예상되는 대규모
가스층 존재를 확인하는데 성공했다고 밝힘. AD-7 광구는 이미 상업 생산을 하고 있는 A-
1, A-3 광구에 인접해 있으며, 포스코대우가 60%의 지분을 보유하고 있고, 호주 최대
E&P 업체인 Woodside 가 40% 지분을 보유, 심해시추를 담당하고 있음.
물론 AD-7 광구는 아직 탐사단계로 생산단계로의 전환은 불확실성이 있으나, 지난 2 월 가
스층 존재 확인으로 그 가능성이 높아졌다고 판단함. 따라서 향후 가스 매장량과 경제성이
확인되면 주가 모멘텀으로 작용할 것으로 보임. 참고로 과거 포스코대우의 주가는 A-1, A-
3 광구의 가스 매장량 확인만으로도 주가는 큰 폭으로 상승하였었음.

투자의견 BUY, 목표주가 32,000 원 제시
포스코대우에 대해서 투자의견 BUY, 목표주가 32,000 원을 제시하며 커버리지를 개시함.
우리의 목표주가는 EVA valuation 을 바탕으로 산출하였으며, 영업가치 5.2 조원, 투자자산
가치 0.4 조원에서 조정순차입금(순차입금- USANCE 차입금-수출어음할인) 2 조원을 차감
하였음. 조정순차입금을 사용한 이유는 USANCE 차입금 및 수출어음할인은 회계상 차입금
으로 분류되나 실제로는 매입채무의 성격을 갖고 있기 때문임. 우리의 목표주가는 2016 년
예상 P/E 12.9 배, P/B 1.37 배에 해당함.

두산중공업 (034020)                      [시가총액 (보통주) 2.3조원]

모처럼 양호한 실적이 기대된다!! - 현대증권

1Q Preview: 매출액과 영업이익 모두 컨센서스 상회할 전망
동사는 올해 1분기 동안 매출액 3조 8,894억원(YoY -3.7%), 영업이익 2,018억(YoY +30.9%, 영
업이익률 5.2%)을 기록해 모처럼 큰 이슈 없이 시장의 예상치를 상회한 양호한 실적을 달성한 것으
로 추정된다. 현재 컨센서스에는 두산인프라코어의 공작기계부문 매각을 반영한 수치와 그렇지 않은
수치가 혼재되어 있는 상황으로 공작기계 매각을 반영한 추정치의 평균은 매출액 3조 6,420억원,
영업이익 1,761억원이다. 영업외수지도 통상적인 금융비용과 외환관련손익을 제외하면 특별한 이슈
는 없을 것으로 추정된다.

본사 및 자회사 모두 실적 정상화 기대
이러한 실적개선은 지난해 실적에 발생가능한 비용들을 보수적으로 반영해 일회성비용이 없고,
주요 연결대상 법인들의 실적이 전반적으로 개선되었기 때문이다. 중공업부문은 안정적 수주잔고
가 매출과 이익으로 연결되고 있고, 두산인프라코어는 그 동안의 구조조정 노력 및 1분기 중국
굴삭기판매량 증가로 밥캣을 제외한 건설기계부문도 흑자전환에 성공한 것으로 추정된다. 두산건
설은 분당토지 매각차익 등으로 1분기에 200억원의 순이익이 기대되며, 두산엔진도 영업이익과
순이익 모두 BEP 수준은 기록했을 것으로 추정된다.

목표주가 28,000원으로 상향조정, 투자의견 Buy 유지
상대적으로 양호한 수주와 실적에도 불구하고 동사 주가는 자회사 지원 가능성에 대한 우려 등으
로 지난해 12월~올해 1월 사이에 40% 이상 급락하였다. 그러나 두산인프라코어 공작기계 매각
진행 및 하반기 중 밥캣 IPO 추진 등으로 두산인프라코어에 대한 지원 가능성은 사라졌다. 이에
따른 센티멘트 개선을 반영해 6개월 목표주가를 기존 24,000원에서 28,000원(12M Fwd. BPS X
Target P/B 0.8배)으로 16.7% 상향조정하고 투자의견은 기존의 Buy를 유지한다.

대한항공 (003490)                          [시가총액 2,330.9 십억원]
본업에서의 양호한 모습 기대 - 신한금융투자

1분기 영업이익 2,270억원(+19.5% YoY)으로 시장 기대치 상회할 전망
2016년 1분기 실적은 매출액 2조 8,516억원(-0.7% YoY), 영업이익
2,270억원(+19.5% YoY, 영업이익률 8.0%)을 예상한다. 매출액과 영업이
익은 시장 기대치를 각각 2.0%, 6.1% 상회할 전망이다. 화물 부문의 부진을
여객에서 만회하는 1분기가 되겠다.

1분기 여객 RPK +9.3% YoY, 화물 FTK -10.0% YoY 예상
여객 RPK(유상여객킬로)는 전년 동기 대비 9.3% 증가, 운임(Yield)은 7.2%
감소를 전망한다. 화물에서는 FTK(유상톤킬로)가 전년 동기 대비 10.0%
감소, 화물 운임(Yield) 역시 17.9% 감소하면서 부진하겠다. 유류 헷지 비
용이 영업비용에서 영업 외 비용으로 전환되는 이슈가 있었으나 2016년 1
분기에만 반영될 예정이다(2015년 1분기 실적에는 미반영).

여객 부문은 출입국자 증가 추세 지속과 MERS 기저효과로 인해 3분기까지
양호한 흐름(RPK 2Q +8.9% YoY, 3Q +10.5% YoY)을 이어가겠다. 화물
부문은 미국 서부 항만 적체 이슈의 역기저 효과와 물동량 감소 영향으로
FTK 플러스 전환은 올 4분기에나 가능할 전망이다.

목표주가 39,000원으로 상향, 투자의견도 ‘매수’로 상향
실적 추정치 변경과 함께 목표주가도 기존 30,000원에서 39,000원으로 상
향한다. 투자의견도 ‘Trading BUY’에서 ‘매수’로 조정한다. 파리, 벨기에 등
의 유럽 주요 도시 테러 사건과 지카(ZIKA) 바이러스 등의 부정적 이슈에
도 해외여행 수요는 증가 추세를 지속하고 있다.

저비용항공사(LCC)들의 성장 속에서도 동남아 노선 RPK는 6개 분기 연속
플러스 성장을 시현하고 있는 점도 긍정적이다. 중장기 주가 방향성을 결정
지을 1차 허들은 자회사 한진해운에 대한 추가 지원 여부가 될 전망이다.

대림씨엔에스(004440)                    [시가총액(십억원) 332]

탐방속보 - 한국투자증권

1Q 영업이익 52% 증가, 대구경/초고강도 파일 비중 증가 영향
매출 695억원(+25%YoY), 영업이익 152억원(+52%YoY). OPM 21.8%(+ 3.8%p YoY)
매출호조의 주요인은 2015년 착공면적 증가에 따른 PHC 파일 판매량 증가. 1분기 매
출의 80%는 주택에서 발생(플랜트 매출 비중 5%), 비주택 기성은 2분기부터 빨라짐을
감안 시, 2분기 플랜트 비중은 10%대로 확대될 전망

수익성 개선의 주요인인 대구경/초고강도 출하량은 전년동기 1.9만톤에서 올해 7.7만
톤으로 증가(22% 비중). 올해 말까지 고부가가치 제품 비중을 30%까지 늘릴 계획. 목
표 달성시 평균 판매단가는 1Q15 12.5만원→1Q16 13.3만원→4Q16 14만원 예상

20층 아파트는 기존에 주로 사용하던 600mm구경의 파일 사용이 일반적. 그러나
25~37층의 주상복합의 경우 대구경 파일 사용시 공사비 절감 극대화, 수요 증가세

현재 seller’s market이므로 가장 고부가가치 제품인 대구경파일의 생산에 집중
2분기는 온산 에쓰오일 현장에 PHC파일 투입되며 플랜트향 PHC파일 출하도 증가 전
망, 1분기 대비 의미 있는 개선 예상

현재 가동률 98%지만 생산성 개선, 고부가가치 제품 비중 확대로 수익성 개선 지속
매출의 40%를 구성하는 스틸 신규수주는 134% 증가하며 외형 견인

플랜트 기자재/베트남 진출 등 신사업 추진 원활
올해 플랜트 기자재 수주목표는 158억원, 에쓰오일에서 99억원 수주 확보. 올해 대림
산업으로부터 120억원 추가 수주 예상, 올해 50억원 매출 목표 초과달성 가능성 높아

현재 대림산업과 이란 프로젝트의 견적작업 같이 진행 중. 참고로 작년 플랜트기자재
매출은 2억원, 수주는 9억원(첫 진출)

IPO를 통한 자금조달(520억원) 목적은 베트남 진출을 위한 것. 현지 방문을 통해 현
지공장 설립 준비 구체화 중. 베트남 전반적으로 연약지반이라 콘크리트 파일 수요 전
망 양호. 1분기 순현금 390억원으로 투자 여력 있음

Implication & Valuation: 2016F PER 7.4배, 내수주택 시장 한계를 벗어날 건자재 기업
2015년 2~3분기 주거용 착공면적 증가율이 절정을 기록함에 따라 올 상반기 큰 폭의
실적 개선 예상. 대림C&S는 국내 1위 업체이자 대구경/초고강도 파일 점유율 1위

2017년부터 내수시장은 축소되더라도 장기성장 동력 확보 중. Captive 위주의 플랜트
기자재(heat exchanger, vessel 등) 진출에서 이미 좋은 성과를 보이고 있고 대림산업
의 이란/러시아에서 플랜트 수주 전망이 밝다는 점, 베트남 진출 계획이 역시 captive
에 기반하고 있으며 최근 외국인 투자를 허용한 현지 정책도 시장진출에 우호적 요인

주택공급 모멘텀이 둔화돼도 고부가가치 제품수요의 추세적 증가(commodity성 착공
재와 차이), 해외/플랜트로 미래를 준비한다는 점에서 PER 7배에서 투자매력 높음

두산엔진 (082740)                          [시가총액 256.8 십억원]
그룹 리스크 완화 + 턴어라운드 = 저평가 해소 - 신한금융투자

그룹 재무 리스크는 완화 중 – 두산DST 매각 완료, HRSG 매각 추진, 두산밥캣 IPO
사업부문 매각을 통해 그룹의 재무 리스크가 완화되고 있다. 3월 2일 두산인
프라코어는 공작기계 부문을 1조 1,308억원(현금 1.05조원, 차입금 이전 808
억원)에 매각했다. 4월 8일 두산㈜은 DIP홀딩스(지분 100%)가 50.91%를
보유한 방산 자회사 두산DST를 3,538억원에 한화테크윈으로 매각했다. 두
산건설(별도 부채비율 198.8%)은 HRSG(Heat Recovery Steam Generator,
배열회수보일러)사업부 매각을 추진 중이다. HRSG사업부는 15년 말 기준
자산 4,167억원, 수주잔고 5,717억원, 매출액 2,311억원, 영업이익 120억
원을 기록했다.

두산인프라코어가 75.5%의 지분을 보유한 두산밥캣(DII 지분 88.4%, DHEL
지분 78.3%)은 연내 국내 증시에 상장할 예정이다. 두산엔진이 보유한 DII(미
국법인, 지분 11.6%), DHEL(유럽법인, 지분 21.7%) 지분을 두산밥캣 지분
과 스왑한 후에 IPO를 통한 구주 매출로 유동성을 확보하는 과정을 전망한다.

1Q 영업흑자 전망 – 구조조정 비용과 손실 선반영으로 9분기만의 턴어라운드 기대
발주 시장 침체에 대비, 고정비를 절감하여 손익분기점 매출액을 12년 1.2조
원에서 16년 0.8조원으로 낮추는 구조조정을 15년에 단행했다. 15년 9,896
억원 수주분 중 발주처의 Default Risk를 반영하여 2,135억원의 선박엔진
물량을 차감했다. 손실 반영분의 1분기 선박 인도로 충당금의 환입을 예상한
다. 매출액 1,685억원(+16.9% YoY), 영업이익 11억원으로 9분기만의 턴
어라운드를 전망한다. 15년의 Downsizing 효과가 16년의 턴어라운드로 확
인될 수 있다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 4,800원 상향 – 두산밥캣 IPO로 기업가치 재평가 기대
투자의견 매수를 유지하며, 목표주가는 4,800원으로 상향 조정한다. 목표가
는 자회사 DII(지분율 11.6%)의 15년 말 순자산가치 3,328억원을 적용했
으며, 16년 기준 PBR 0.6배 수준이다. 1분기 흑자 전환이 확인되고 그룹의
재무 리스크가 완화되면 보유자산의 할인요인은 제거되어야 한다. 밥캣 순장
부가치(DHEL 포함 3,857억원)의 66.5%에 불과한 현재 주가는 분명한 저
평가 구간이다.

네오오토 (212560)                         [시가총액(십억원) 54.6]
향후 3년 성장성 확보 - 하나금융투자

2016년 매출액 17% 증가할 전망
① 2015년 실적: 2015년 매출액/영업이익은 각각 6%/12%
증가한 1,154억원/92억원(OPM 8.0%, +0.4%p)을 기록했다.
완성차 출하정체에도 납품 기어류의 증가에 힘입어 외형이
성장했다. 이익률 상승은 2014년 발생했던 1회성 비용(주식
보상비용 15억원)이 제거된 효과이고 이를 감안하면 실질적
으로는 하락한 것인데, 신규 라인 증설에 따른 초기 비용(시
범 생산비용/감가상각비 등)이 반영되었기 때문이다. 대량 생
산체계 구축과 높은 수율, 원재료 내재화 등에 힘입어 최근 3
년 평균 영업이익률이 8.5%로 동종업체 대비 높은 수익성을
유지하고 있다.

② 2016년 전망: 2016년 매출액은 17% 증가한 1,350억원으
로 전망한다. 2016년 2분기부터 기아차 멕시코 공장 향으로
주력인 피니언 기어와 더불어 어널리스 기어, 4대 기어류
(T/F Driven, T/F Drive, DiffDrive, Output Shart)를 납품하
기 시작하고, 채택률이 높아지고 있는 DCT(Dual Clutch
Transmission)용 기어류 납품도 늘어나기 때문이다. 이 두
가지 성장동력은 향후 몇 년간 지속될 것이다. 영업이익률은
외형 성장에도 신규 라인 가동에 따른 초기 감가상각비 증가
등으로 전년 수준을 유지하고, 영업이익은 108억원으로 전망
한다. 순이익은 87억원으로 예상한다.

완성차 아웃소싱 확대와 DCT 증가의 수혜 기대
③ 2가지 성장동력: 완성차가 제품군 선택/집중에 따라 기초
부품에 대한 아웃소싱을 강화하고 있어 관련 기술을 확보한
부품업체들이 수혜를 받고 있다. 네오오토는 기어류에 대한
정밀가공 기술을 보유하고 있어 기아차 멕시코 공장에 대한
4대 기어류를 업계 최초로 수주하였다. 향후 5년간 총 2,000
억원 규모로 납품할 것인데, 2016년 4월부터 시작해 2017년
완성차 생산대수가 증가함에 따라 연간 매출액이 400억원까
지 늘어날 전망이다. DCT 기어류 매출액도 2015년 70억원
(비중 6%)에서 점차적으로 늘어날 것이다. DCT는 연비 개선
효과가 있어 완성차 내 채택률이 상승하고 있는데, 관련 기어
류를 공급하고 있는 네오오토도 이에 따른 수혜가 기대된다.
네오오토는 현재 DCT 기어류 생산라인을 증설하고 있어
2017년 이후 관련 매출액이 크게 늘어날 것이다.

P/E 6배로 저평가 판단
P/E 6배 수준이다. 동종업종 내 높은 수익성을 유지하고 있
고, 멕시코/DCT를 통해 향후 몇 년간 성장성이 높다는 점에
서 현재 주가는 저평가된 상태라는 판단이다. 수출비중이 높
지만, 원화 결제라 환율 리스크는 없다.