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다양한 사업부문을 가진 IT소재업체
주요 제품으로는
① 자동차/냉장고/에어컨용 냉매, 자동차용 카매트,
② 무수불산(AHF, Anhydrous Hydrogen fluoride)등의 무기 불화물,
③ LiPF6를 중심으로 하는 2차전지 원천소재사업,
④ CDM(탄소배출권)사업을 영위하고 있다.
2010년 기준 매출 비중은 냉매 52.1%, 2차전지 전해질 14.2%, 반도체 특수가스 13.2%, 자동차 매트 19.8% 이루어진다.
전해질은 2차전지에서 양극과 음극의 이온이동을 가능하게 해주는 핵심 소재이다.
중요한 것은 이 전해질의 핵심 물질로 쓰이는 LiPF6(육불화인산리튬)은 전 세계에서 후성 이외에 일본 업체인 Kanto Denka Kogyo, Stella Chemifa, Moriata Chemical(비상장)만이 생산을 할 수 있다는 점이다.
물론, 향후 국내업체인 리켐, OCI머티리얼즈 등의 진입이 가능할 수도 있지만, 오랜 시간동안 독과점 구조를 이어온 이들 업체의 Capa와 품질을 단기간에 따라오기는 쉽지 않다는 점이다.
당사는 국내 유일의 LiPF6제조업체인 후성에 대해 목표주가 11,000원과 투자의견 ‘매수’를 제시하며 커버리지를 개시한다.
현재 주가 수준이 P/E 22.0배이기 때문에 동사의 Valuation을 합리화하는 과정은 쉽지 않다.
동사는 후성의 2012년 예상 EPS 430원에 2012년 타겟인 P/E 25배를 적용하여 목표주가 11,000원을 산출하였다.
2010년 동사가 LiPF6사업을 본격확대하면서 적용받았던 Valuation 수준이 57.1배에 달하기 때문에 더욱 Capa를 확장시키는 변곡점에 있는 동사에게 P/E 25배를 적용하는 것을 어느정도는 정당화 할 수 있다고 판단된다.
점차 전기차 시대로 다가가는 큰 흐름 안에서 필수 핵심 소재인 후성은 고평가를 받을 가치가 충분히 있는 업체로 판단된다.
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Valuation: 투자의견 및 목표주가
● 투자의견 ‘매수’와 목표주가 11,000원으로 커버리지 개시
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당사는 국내 유일의 LiPF6제조업체인 후성에 대해 목표주가 11,000원과 투자의견 ‘매수’를 제시하며 커버리지를 개시한다.
현재 주가 수준이 P/E 22.0배이기 때문에 동사의 Valuation을 합리화하는 과정은 쉽지 않다.
다만, 동사는 Stella Chemifa와 Kanto Denka Kogyo등 일본 경쟁업체들의 ROE와 영업이익률 수준을 훨씬 상회하고 있으며
LiPF6 부문만을 따로 떼어내서 생각을 한다면 이보다 훨씬 높은 수익성을 창출하고 있는 업체이기 때문에 일반적이 Valuation의 잣대를 적용하는 것은 부적합하다고 생각된다.
따라서, 동사는 후성의 2012년 예상 EPS 430원에 2012년 타겟인 P/E 25배를 적용하여 목표주가 11,000원을 산출하였다.
2010년 동사가 LiPF6사업을 본격확대하면서 적용받았던 Valuation수준이 57.1배에 달하기 때문에 더욱 Capa를 확장시키는 변곡점에 있는 동사에게 P/E 25배를 적용하는 것을 어느정도는 정당화 할 수 있다고 판단된다.
점차 전기차 시대로 다가가는 큰 흐름 안에서 필수 핵심 소재인 후성은 고평가를 받을 가치가 충분히 있는 업체로 판단된다.
2차전지 시장은 이제부터 시작이다
● 전해질의 원재료인 LiPF6에서 높은 경쟁력 보유
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후성은 기존사업부문과 신규사업부문 모두에서 다른 업체들이 쉽게 모방할 수 없는 제품과 경쟁력을 지녔다는 점이 최대 강점이다.
동사는 2006년 퍼스텍 화학부문이 분할되면서 설립되었으며 그 이후에 울산화학의 특수가스 사업부문을 양수하면서 성장하였다.
주요 제품으로는
① 자동차/냉장고/에어컨용 냉매, 자동차용 카매트,
② 무수불산(AHF, Anhydrous Hydrogen fluoride)등의 무기 불화물,
③ LiPF6를 중심으로 하는 2차전지 원천소재사업, 그리고 마지막으로
④ CDM(탄소 배출권)사업을 영위하고 있다.
2010년 기준 매출 비중은 냉매 52.1%, 2차전지 전해질 14.2%, 반도체 특수가스 13.2%, 자동차 매트 19.8% 이루어진다.
후성은 이렇듯 다양한 사업부문을 영위하고 있지만 향후 후성의 미래와 주가를 좌지우지할 사업은 역시 전해질(Electrolyte)사업이다.
전해질은 2차전지에서 양극과 음극의 이온이동을 가능하게 해주는 핵심 소재이다.
전해질의 주 원료는 LiPF6(육불화인산리튬)등의 리튬 복합염과 FEC(불화에틸렌카보네이트), VEC(비닐에틸렌카보네이트)등의 첨가제로 이루어진다.
전해질이 원료로 쓰이는 전해액은 분리막, 음극재료, 양극재료와 함께 2차전지를 구성하는 4대 핵심 소재이며 전해액은 2차전지 원가의 약 13~15% 정도를 차지한다.
또한, 이 전해액을 구성하는 것은 전해질, 용매, 첨가제가 있는데 전해질은 원가에서 차지하는 비중이 30~50%까지 이른다.
중요한 것은 이 전해질의 핵심 물질로 쓰이는 LiPF6(육불화인산리튬)은 전 세계에서 후성 이외에 일본 업체인 Kanto Denka Kogyo, Stella Chemifa, Moriata Chemical(비상장)만이 생산을 할 수 있다는 점이다.
물론, 향후 국내 업체인 리켐, OCI머티리얼즈 등의 진입이 가능할 수도 있지만, 오랜 시간동안 독과점 구조를 이어온 이들 업체의 Capa와 품질을 단기간에 따라오기는 쉽지 않다는 점이다.
후성은 국내 유일의 LiPF6 생산업체로서의 지위를 발판으로 2010년부터 견조한 실적과 주가 상승세를 이어가고 있으며 회사의 향후 방향 자체도 이 사업부문에 집중시키고 있다.
2003년만 하더라고 연간 100톤에 불과하였던 생산 능력을 2011년 2,000톤까지 완성하여 사실상 세계 수위를 다투는 수준까지 상승시켰을 뿐만 아니라 2012년에 추가로 1,000톤을 증설하여 외형 성장을 계획하고 있다.
이렇게 빠른 속도로 Capa를 증설시키는 것에 대한 우려가 있지만 LiPF6에 대한 수요를 생각해본다면 우려보다는 호재가 큰 투자라고 판단된다.
투자자금 역시 일부 차입금으로 조달하겠지만 기본적으로 후성이 현재 연간 영업이익 250~300억원과 감각상각비가 연간 220억원 정도라는 점을 감안하면 1년간 벌 수 있는 EBITDA금액 내이기 때문에 재무적인 Risk는 과도하다고 볼 수는 없다.
동사는 국내 3대 전해액 제조업체인 LG화학, 테크노세미켐, 파낙스이텍 모두에게 LiPF6를 공급하고 있다.
이들 업체는 향후에도 계속해서 전해액 Capa를 늘릴 것으로 예상되기 때문에 후성의 LiPF6의 공격적인 증설에 따른 공급은 확실한 수요를 기반으로 이루어지는 것으로 판단할 수 있다.
파낙스이텍은 2011년 하반기까지 기존의 4,000톤 규모의 전해액 Capa를 1만톤 가까이 성장 시킬 것으로 예상되며 LG화학과 테크노세미켐 역시 계속해서 전해액 사업의 규모를 키우고 있다.
후성의 LiPF6 사업부문에서의 매출 비중은 LG화학이 약 40%로 가장 높으며 테크노세미켐과 파낙스이텍이 각각 25~30% 정도를 점유하고 있다.
올 하반기 파낙스이텍이 증설하면 비중에 다소 변동이 생기겠지만 기본적으로 LG화학과 삼성SDI의 필요물량의 상당부분을 동사가 담당한다고 보면 무방하다.
동사 2차전지 소재 분야는 2010년 매출 240억원, 2011년 519억원에 이어 2012년에 매출 1,021억원까지 성장시켜 회사의 확실한 주력 사업 부문으로 자리잡을 것으로 판단된다.
중요한 것은 매출의 외형적인 성장 뿐만 아니라 아직까지 독과점적인 구조와 폭발적인 수요증가에 따른 고마진 구조가 한동안 유지될 것으로 판단된다는 것이다.
마지막으로, 후성은 미국 내 유일한 전해액 생산업체인 Novolyte Technologies와 합작을 통해 새로운 수요처를 확보함과 동시에 전해액 사업의 수직계열화에 성공했기 때문에 더욱 경쟁력을 가질 수 있게 된 점이다
냉매가스 사업은 꾸준함
후성은 LiPF6를 향후 성장동력으로 키워나가고 있지만, 동사는 명실상부한 국내 1위 냉매가스 업체이다.
냉매사업은 한자리수 초반대의 저마진 사업이기 때문에 큰 주목을 받지는 못했으나 2011년 상반기 동사 실적 강세에 따른 주가상승 모멘텀은 냉매가스 부문에서 비롯되었다.
2009년과 2010년에 이익을 많이 내지 못했던 냉매가스 부문이 2011년 상반기에 선방할 수 있었던 이유는 형석(螢石, Fluorite, 강철/알루미늄의 제조용, 유리의 부식용, 광학기기 등 활용도가 높은 광물)가격 상승 때문이다.
후성이 냉매가스를 제조하는데 형석이 필요한 것은 형석에서 무수불산(HF, Hydrogen Fluoride)를 만든 후 이를 전기분해하여 불소(F2)를 얻기 때문이다.
현재 상당수의 형석은 중국에 매장되어 있고 중국 내에서도 형석 수요가 급격하게 확대되고 있기 때문에 후성과 같은 업체들의 원료 확보 경쟁이 치열해지고 있다.
긍정적인 것은 이러한 원재료 확보경쟁 격화에 따른 가격상승으로 중국 군소업체들의 구조조정이 일어나고 있기 때문에 국내로 수입되는 저가 중국냉매의 공격강도가 다소 완화될 것으로 보이는 것이다.
냉매수요가 성수기인 상반기에 냉매업체들이 치솟는 형석 가격을 냉매 가격에 전가를 하였으나 후성은 전년도에 Bulk로 사놓았던 형석을 원재료로 사용했기 때문에 높은 마진을 기록할 수 있었던 것이다.
이는 반대로 내년에는 높아진 형석 가격을 사용할 수 밖에 없기 때문에 내년부터는 고마진이 어려울 것이라는 점은 다소 아쉬운 부분이다.
또한 , 동사는 CDM(Certified Development Mechanism)사업을 영위하고 있다.
CDM사업은 교토 의정서에 의거하여 감축 의무국이 감축 의무가 없는 국가에서 감축프로젝트를 수행하고 온실가스 배출권을 구매하는 사업이다.
후성은 울산공장 HCFC-22 제조과정에서 대기로 분출되는 부산물인 HFC-23의 포집 및 소각을 통해 방출을 방지함으로서 온실가스를 저감하는 사업을 진행중이다.
이를 위하여 일본의 INEOS Fluor Japan LTD와 UPC corporation등과 JV(Joint Venture)형태로 CDM관련 수익을 올리고 있으며 이를 배당금으로 인식하게 된다.
후성은 CDM사업을 통해서 2009년 110억원, 2010년 22억원의 수익을 올렸으며 2011년에는 20억원을 올릴 것으로 기대된다.
또한, 후성은 카매트를 생산하여 현대차그룹에 납품하고 있으며 국내 점유율은 50% 가량 된다고 보면 된다.
마지막으로, 동사는 NF3(삼불화질소), WF6(육불화텅스텐), C4F6(헥사플루오로 부타디엔)등의 반도체용 특수가스 사업을 영위하고 있지만
강력한 경쟁업체인 OCI머티리얼즈 등이 시장을 장악하고 있고 진입장벽이 다소 높기 때문에 당분간 이 부문에서 높은 실적을 올리기는 어려울 것으로 판단된다.
숲을 보지 말고 나무를 봐야한다
● 회사 전체의 성장성보다는 LiPF6를 봐야한다
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후성은 매년 매출과 영업이익을 꾸준히 성장시켜왔다.
2011년에는 매출 2,430억원(+34.9% YoY)과 영업이익 337(+288.3% YoY)으로 사상 최대 실적을 달성할 것으로 예상된다.
2012년에는 매출 2,689억원과 영업이익 400억원이 예상되는데 언뜻 보면 매출은 전년대비 10.6%, 영업이익은 19.7%밖에 성장을 못하기 때문에 성장이 정체되는 것이 아니냐는 우려가 있을 수도 있다.
하지만, 실적의 내용을 분석하면 이러한 것은 다소 단순한 분석이라는 것을 알 수 있다.
중요한 것은 후성의 미래를 책임질 LiPF6를 비롯한 2차전지 소재 부문의 실적 기여도인데, 동사의 2차전지소재 부문의 영업이익 기여도는 매년 견조하면서도 그 절대치가 본격적으로 상승하고 있다.
2차전지 소재는 이미 2010년부터 영업이익의 기여도 무려 80% 이상을 차지하기 시작하였는데 (2011년은 냉매가스부문의 깜짝실적으로 기여도가 54.2% 수준) 올해 178억원 수준의 영업이익이 내년에는 300억원 이상으로 상승할 것으로 예상된다.
주요 지표 분석
● 부채비율은 다소 높은 편
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후성은 전반적으로 재무지표에서는 눈에 띄게 좋은 것은 없다고 생각된다.
Capa확대를 위한 증설자금 때문에 차입금이 현재 1,100억원이 있기 때문에 부채비율이 비슷한 IT중소형 업체들에 비해서 다소 높은 편이다.
물론, 연간 EBITDA금액이 500~600억원 수준이기 때문에 회수기간이 그다지 길지 않아서 Risk라고 보이지는 않는다.
자료출처 : 신한금융투자/맥파워의 황금DNA탐색기
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첫댓글 들고 있는 주식이라 정감이 가네요~~