|
Still aloft
Inflation will be harder to bring down than markets think
인플레이션 완화는 시장의 기대만큼 녹록지 않다
Investors are betting on good times. The likelier prospect is turbulence
Feb 16th 2023
Given how woefully stock and bond portfolios have performed over the past year or so, you may not have noticed that financial markets are floating high on optimism. Yet there is no other way to describe today’s investors, who since the autumn have increasingly bet that inflation, the world economy’s biggest problem, will fall away without much fuss. The result, many think, will be cuts in interest rates towards the end of 2023, which will help the world’s major economies—and most importantly America—avoid a recession. Investors are pricing stocks for a Goldilocks economy in which companies’ profits grow healthily while the cost of capital falls.
지난 한 해 주식 및 채권 포트폴리오 실적이 얼마나 처참했는지 고려해 보면, 낙관론에 힘입은 금융 시장에 활기가 돌고 있다는 것을 알아채지 못했을 수 있다. 이것 말고는 세계 경제의 최대 문제인 인플레이션이 큰 사건 없이 가라앉을 것이라고 지난가을부터 확신했던 지금의 투자자들을 달리 설명할 방법이 없다. 많은 투자자가 결국 2023년 말이 되면 금리가 인하되어 주요 경제, 특히 미국이 경기 침체를 피할 수 있을 것으로 예상했다. 그렇다 보니 지금은 기업 수익은 탄탄하게 늘어나고 자본 비용은 감소하는 ‘골디락스 경제(Goldilocks economy)’에 대비해 주식에 가격을 매기고 있다.
In anticipation of this welcome turn of events the s&p 500 index of American stocks has risen by nearly 8% since the start of the year. Companies are valued at about 18 times their forward earnings—low by post-pandemic standards, but at the high end of the range that prevailed between 2002 and 2019. And in 2024 those earnings are expected to surge by almost 10%.
이러한 호재에 대한 기대감으로 S&P 500지수는 연초 이후 8% 가까이 상승했다. 기업 가치는 예상 수익의 18배로 평가되고 있다 팬데믹 이후 기준으로는 낮은 수준이지만 2002년부터 2019년 사이 전반적인 평가 범위로 볼 때는 가장 높은 수준이다. 2024년에는 예상 수익이 거의 10%까지 급증할 것으로 예상된다.
It is not just American markets that have jumped. European stocks have risen even more, thanks partly to a warm winter that has curbed energy prices. Money has poured into emerging economies, which are enjoying the twin blessings of China abandoning its zero-covid policy and a cheaper dollar, the result of expectations of looser monetary policy in America.
미국 시장만 상승한 것은 아니다. 유럽 증시는 에너지 가격 상승을 억제한 따뜻한 겨울 덕분에 더 큰 폭으로 상승했다. 자금이 몰려들면서 신흥 시장은 중국의 코로나 제로 정책 폐기, 미국의 통화정책 완화 기대에 따른 달러 약세라는 ‘쌍호재’의 덕을 톡톡히 보고 있다.
This is a rosy picture. Unfortunately, as we explain this week, it is probably misguided. The world’s battle with inflation is far from over. And that means markets could be in for a nasty correction.
이것은 지나친 낙관이다. 또한, 아쉽지만 잘못된 기대일지도 모른다. 인플레이션과의 싸움이 아직 끝나지 않았다. 조만간 시장이 심각한 조정을 겪을 수 있다는 의미이다.
For a sign of what has got investors’ hopes up, look at America’s latest consumer-price figures, released on February 14th. They showed less inflation over the three months to January than at any time since the start of 2021. Many of the factors which first caused inflation to take off have dissipated. Global supply chains are no longer overwhelmed by surging demand for goods, nor disrupted by the pandemic. As demand for garden furniture and games consoles has cooled, goods prices are falling and there is a glut of microchips. The oil price is lower today than it was before Russia invaded Ukraine a year ago. The picture of falling inflation is repeated around the world: the headline rate is falling in 25 of the 36 mainly rich countries in the oecd.
투자자들의 기대감이 높아진 이유를 알아보려면 2월 14일 발표된 미국의 최신 소비자물가 지수(CPI)를 보면 된다. 1월 CPI는 2021년 초 이후 그 어느 때보다 낮은 수치를 나타났다. 애초에 인플레이션을 야기했던 많은 요인이 사라졌기 때문이다. 글로벌 공급망이 상품 수요 급증을 감당하지 못하는 상황이나 팬데믹으로 인한 공급망 차질도 없어졌다. 정원용 가구와 게임 콘솔 수요가 진정되면서 상품 가격이 하락하고 반도체는 과잉 공급되고 있다. 유가는 1년 전 러시아의 우크라이나 침공 이전보다 더 낮은 수준이다. OECD 36개 회원국 중 25개국이 기준 금리를 인하하는 등 인플레이션 둔화 상황이 전 세계적으로 재현되고 있다.
Yet fluctuations in headline inflation often mask the underlying trend. Look into the details, and it is easy to see that the inflation problem is not fixed. America’s “core” prices, which exclude volatile food and energy, grew at an annualised pace of 4.6% over the past three months, and have started gently accelerating. The main source of inflation is now the services sector, which is more exposed to labour costs. In America, Britain, Canada and New Zealand wage growth is still much higher than is consistent with the 2% inflation targets of their respective central banks; pay growth is lower in the euro area, but rising in important economies such as Spain.
소비자물가의 변동은 근본적인 추세를 가리는 경우가 많다. 세부 사항을 들여다보면, 인플레이션 문제가 해결되지 않았다는 것을 쉽게 알 수 있다. 미국의 경우, 식품 및 에너지 같은 변동성이 큰 품목을 제외한 ‘근원 물가지수’는 지난 3개월 동안 연평균 4.6% 상승했다. 인플레이션 주 발생원은 인건비 노출이 큰 서비스 부문이다. 미국, 영국, 캐나다, 뉴질랜드의 임금 상승률은 각국 중앙은행의 인플레이션 목표치인 2%보다 훨씬 높다. 유로 지역은 임금 상승률이 낮지만 스페인 같은 주요 경제국에서는 임금이 상승하고 있다.
That should not be a surprise, given the strength of labour markets. Six of the g7 group of big rich countries enjoy an unemployment rate at or close to the lowest seen this century. America’s is the lowest it has been since 1969. It is hard to see how underlying inflation can dissipate while labour markets stay so tight. They are keeping many economies on course for inflation that does not fall below 3-5% or so. That would be less scary than the experience of the past two years. But it would be a big problem for central bankers, who are judged against their targets. It would also blow a hole in investors’ optimistic vision.
노동시장 강세를 고려할 때, 놀라운 일은 아니다. 선진 7개국(G7) 중 6개 국가의 실업률은 금세기 들어 최저 수준이거나 최저 수준에 근접해 있다. 미국의 실업률은 1969년 이후 최저치다. 노동시장 경직이 계속되는 동안 근원 인플레이션이 어떻게 사라질 수 있을지 알기 어렵다. 노동시장으로 인해 많은 경제가 3~5% 미만으로 떨어지지 않는 인플레이션의 길을 걷고 있다. 지난 2년간의 경험보다는 덜 끔찍한 상황이지만 목표치를 기준으로 평가받는 중앙은행에게는 큰 문제가 될 수 있다. 또한, 투자자들의 낙관적 비전에도 큰 차질이 생길 수 있다.
Whatever happens next, market turbulence seems likely. In recent weeks bond investors have begun moving towards a prediction that central banks do not cut interest rates, but instead keep them high. It is conceivable—just—that rates stay high without seriously denting the economy, while inflation continues to fall. If that happens, markets would be buoyed by robust economic growth. Yet persistently higher rates would inflict losses on bond investors, and continuing elevated risk-free returns would make it harder to justify stocks trading at a large multiple of their earnings.
앞으로 어떤 상황이 전개되든, 시장 혼란은 불가피해 보인다. 최근 몇 주 동안 채권 투자자들은 중앙은행이 금리 인하 없이 고금리 기조를 유지할 것이라는 예측 쪽으로 움직이기 시작했다. 경제에 심각한 타격 없이 고금리가 유지되면서 인플레이션은 계속 하락하는 상황을 상상해 볼 수 있다. 그렇게 되면 견고한 경제 성장에 힘입어 시장은 활기를 띨 것이다. 그러나 금리 인상이 지속되면 채권 투자자들에게 손실이 발생하고, 무위험 수익률이 계속 높아지면 수익의 몇 배로 주식이 거래되는 것을 정당화하기가 더 어려워진다.
It is far more likely, however, that high rates will hurt the economy. In the modern era central banks have been bad at pulling off “soft landings”, in which they complete a cycle of interest-rate rises without an ensuing recession. History is full of examples of investors wrongly anticipating strong growth towards the end of a bout of monetary tightening, only for a downturn to strike. That has been true even in conditions that are less inflationary than today’s. Were America the only economy to enter recession, much of the rest of the world would still be dragged down, especially if a flight to safety strengthened the dollar.
하지만 고금리가 경제에 타격을 줄 가능성이 훨씬 더 높다. 현대에 들어 중앙은행은 경기 침체 없이 금리 인상 사이클을 완료하는 ‘연착륙(soft landings)’을 제대로 해내지 못했다. 세계 역사는 투자자들이 한차례의 통화 긴축이 끝날 때쯤 강력한 성장을 잘못 예상했다가 경기 침체가 닥친 사례로 넘쳐난다. 지금보다 인플레이션이 덜 심각한 상황에도 마찬가지였다. 미국만 경기 침체에 빠졌다면, 특히 안전자산으로의 도피가 달러 강세로 이어졌다면, 나머지 세계 경제도 침체에 빠져들었을 것이다.
There is also the possibility that central banks, faced with a stubborn inflation problem, do not have the stomach to tolerate a recession. Instead, they might allow inflation to run a little above their targets. In the short run that would bring an economic sugar rush. It might also bring benefits in the longer run: eventually interest rates would settle higher on account of higher inflation, keeping them safely away from zero and giving central banks more monetary ammunition during the next recession. For this reason, many economists think the ideal inflation target is above 2%.
고질적인 인플레이션 문제에 직면한 중앙은행이 경기 침체를 용인할 여력이 없을 가능성도 있다. 대신, 인플레이션이 목표치를 약간 상회하도록 놔둘 수 있다. 이를 통해 단기적으로는 경제에 활력을 불어넣을 수 있다. 장기적으로는 인플레이션 상승으로 더 높은 수준의 금리가 책정되어, 제로 금리로부터 안전하게 거리를 둘 수 있고 다음 경기 침체기에 중앙은행은 더 많은 통화 여력을 확보하게 되는 이점도 있다. 이것이 많은 경제 전문가는 이상적인 인플레이션 목표치를 2% 이상으로 보는 이유다.
Yet managing such a regime shift without wreaking havoc would be an enormous task for central banks. They have spent the past year emphasising their commitment to their current targets, often set by lawmakers. Ditching one regime and establishing another would be a once-in-a-generation policymaking challenge. Decisiveness would be key; in the 1970s a lack of clarity about the goals of monetary policy led to wild swings in the economy, hurting the public and investors alike.
그러나 큰 혼란 없이 체제 전환을 관리하는 것은 중앙은행에게 엄청난 과제이다. 중앙은행은 지난 1년 동안 의회가 설정하기도 하는 현행 인플레이션 목표치 유지해야 한다는 자신들의 책임을 강조했다. 한 체제를 버리고 다른 체제를 수립하는 것은 한 세대에 한 번 있을 법한 정책 결정의 큰 도전이다. 1970년대 통화 정책의 목표가 명확하지 않아 경제 대란이 일어 일반 시민과 투자자 모두에게 피해를 입힌 만큼, 이번에는 결단력이 핵심이 될 것이다.
Back to Earth
So far central bankers in the rich world are showing no signs of reversing course. But even if inflation falls or they give up fighting it, policymakers are unlikely to execute a flawless pivot. Whether it is because rates stay high, recession strikes or policy enters a messy period of transition, investors have set themselves up for disappointment. ■
아직까지 선진국 중앙은행은 방향을 선회할 조짐을 보이지 않고 있다. 인플레이션이 하락하거나 중앙은행이 인플레이션 잡기를 포기하더라도 정책당국이 나서서 완벽한 정책 전환을 실행할 가능성은 낮다. 고금리 기조가 유지되든, 경기 침체가 닥치든 혹은 정책이 혼란스러운 전환기에 접어들든, 투자자들은 실망할 준비를 하고 있다.
|