5/18 증권사 리포트 요약(SK,LG,만도,현대엘리베이터,S&T모티브,크리스탈,엠케이트렌드,비츠로셀,iMBC)

[투자의정석]

SK (034730)               [시가총액 15,901.4 십억원]
신사업 가치와 지배구조 변화 - 신한금융투자

현재 시가총액은 자회사와 기존 영업 가치만 반영, 저평가 매력 유효
동사는 2015년 8월 1일 합병을 통해 사업지주회사가 되면서 안정적인 사업
구조를 확보했고 배당 매력을 높였다. 그러나 지배구조 기대감 소멸로 인한
모멘텀 부재가 지속되며 주가는 1년 사이 약 30% 하락했다.
현재 시가총액 16조원은 자회사 가치(8.3조원, 15% 할인)와 영업 가치(7.5
조원, 별도 순이익 10배 적용)만 반영한 수준이다. 지배구조 프리미엄은 고
사하고 신사업 가치도 반영하고 있지 않다. 저평가 매력이 유효하다.

주가 회복을 위한 변수: 1) 바이오 투자 심리 개선 2) 지배구조 변화
사업지주회사는 배당으로 들어오는 현금흐름을 신사업 재투자를 통해 사업
영역을 확장해 나가는 구조를 가지고 있다. 과거 안정적인 실적 개선이 주가
의 프리미엄 요인이었다면 현재는 신사업 가치를 중요한 투자 포인트로 불
수 있다.

신약 사업이 가장 중요하다. 회사는 2020년까지 바이오팜(10조원)과 바이
오텍(4조원)의 가치 14조원 달성을 목표로 하고 있다. 최근에는 뇌전증제가
3상에 들어갔다. 신약 가치로 약 4.7조원(연매출 1조원, 할인률 20%)을 추
정한다. 국내 바이오 산업 투자 심리 악화로 주가에는 거의 반영되고 있지
않다.
손자회사인 SK하이닉스(000660)가 자회사로 편입된다면 자회사 가치 상승
과 현금흐름 개선을 기대해 볼 수 있다. 지배구조 변화 기대감이 선반영 된
다면 주가에 프리미엄 요소가 될 가능성도 있다.

투자의견 매수 유지, 목표주가는 310,000원으로 하향
투자의견 매수를 유지한다. NAV(순자산가치) 하락(약 1조원 감소)을 반영
하여목표주가는330,000원에서 310,000원으로 하향한다. 현재 기업가치는
기존 사업만을 반영하고 있다. 주가 하락 리스크도 제한적이다. 신사업 가치
는 점진적으로 주가에 반영될 전망이다. 지배구조 변화 기대감도 유효하다.
중장기적인 관점에서 주가 조정 시 매수 전략을 추천한다.

LG(003550/KS)                        [시가총액 117,166 억원]
단단한 주가 하방경직성 - SK증권

LG 1Q16 실적은 시장기대치를 상회하는 양호한 실적이다. 주요 비상장 자회사의 효율성
제고와 더불어 LG 유플러스, LG 생활건강, LG 화학 등 주요 상장 자회사의 2015 년 배당금
이 증가했기 때문이다. 타 지주사 대비 높은 할인율로 거래되고 있는 LG 의 주가는 자회사
실적 개선과 전기차, 신재생에너지 등의 신규 사업에 대한 성과가 가시화되며 상승할 수
있을 것으로 판단한다

1Q16: 영업이익 기대치 상회
LG 1Q16 실적은 매출액 2 조 3,524 억원(9.2% yoy), 영업이익 3,292 억원(64.7%
yoy, OPM: 14.0%)으로 영업이익 시장 기대치인 2,886 억원을 14.1% 상회하는 양호
한 실적이다. 양호한 영업이익은 비상장 자회사인 LG 실트론이 제품믹스 개선에 따른
수익성 제고로 영업이익이 흑자전환(-141 → 13 억원)하였고 LG CNS 도 영업적자는
지속되었으나 효율적 비용 통제로 영업적자 규모가 전년 대비 148 억원 감소하였기
때문이다. 지주부문에서도 영업이익이 15.4%(407 억원) 증가하였는데 LG 유플러스
(150 원 → 250 원), LG 생활건강(4,000 원→5,500 원), LG 화학(4,000 원 → 4,500
원) 등 주요 계열사의 2015 년 주당 배당금이 증가하였기 때문이다

점진적인 저평가 해소 전망
LG 의 NAV 대비 현 주가는 40% 수준으로 자회사 주가 상승이 지주회사 주가 상승
으로 이어지지 못하고 있다. 하지만 LG 의 저평가는 점진적으로 해소될 것으로 예상
한다. 그 이유는 ①핵심 계열사인 LG 전자와 LG 생활건강의 실적 개선에 따른 지분
법 이익 및 배당금 증가가 예상되며 ②LG 전자와 LG 화학 중심의 전기차와 신재생에
너지 진출은 그룹의 중장기 성장 동력으로 점진적으로 가시화된 성과를 확인할 수 있
을 전망이고 ③연초 이후 가장 높은 수준의 NAV 대비 할인율로 밸류에이션 매력이
확대되어 주가 하락리스크가 제한적이기 때문이다

투자의견 매수, 목표주가 91,000 원(유지)
LG 에 대한 투자의견 매수를 유지한다. 주요 자회사의 2016 년 실적 개선으로 지주
회사 LG 의 실적개선도 가능할 것으로 예상되기 때문이다. 또한 타 지주사 대비 높은
할인율에 거래되고 있는 LG 의 밸류에이션 매력이 전기차, 신재생에너지 등 그룹 핵
심 차세대 성장동력의 성과 가시화로 차츰 부각될 수 있을 것으로 판단하기 때문이다

만도 (204320)                   [시가총액 1.8조원]
Thank you, 한온시스템! - 삼성증권

● 현재 브레이크 및 조향부품 글로벌 4위 업체. 현대차의 제네시스 및 EQ900에 ADAS 납
품으로 한국시장에서 전장부품기술 선도. 다양한 고객에 납품경험을 갖추고 있으며 중국
매출 중에서 로컬업체 납품비중 31%로 중국 자동차 전장화의 최대 수혜주
● 중국 자동차의 전장화 트렌드에 따라 ADAS 매출증가, 브레이크 및 조향의 제품믹스 향상
예상. 중국매출의 고성장 및 10%이상의 영업이익률 유지 전망. 전장부품사가 전기차
Value Chain보다 더 견고하고 지속가능 한 성장 모멘텀을 보유한 것으로 판단. 지배구조
리스크는 지주사전환 및 2015년에 Top Management교체로 완화된 것으로 판단
● 중국법인의 실적성장가능성을 반영하여 수익추정 상향. 한온시스템의 P/E 20배와 대만 전
장부품사의 P/E 15배는 동사에 대한 투자 매력도를 높여줄 전망. Target P/E를 기존 11배에
서 대만의 전장부품사 평균인 15배 대비 20%디스카운트한 12배로 상향. 대만업체 대비
디스카운트는 낮은 수익성을 반영하였기 때문. 16, 17년의 평균 EPS에 Target P/E를 적용,
목표가를 250,000원으로 13.6% 상향조정. 현대모비스와 함께 업종 Top-picks로 추천

WHAT’S THE STORY
5년만에 주도주로 복귀: 중국 자동차의 전장화에 따라 ADAS 및 브레이크, 조향시스템을
생산하는 만도는 고성장 및 수익성 향상이 예상.

• 중국 자동차의 전장화, 전장부품사에 주목: ADAS수요증가, 전기차 수요증가, 자율주행기
술 투자의 트렌드는 모두 자동차의 전장화를 의미. 만도의 ADAS 및 전자식 브레이
크, 조향시스템에 ECU, 센서를 납품하는 만도헬라는 1Q16에 매출인 1,550억원으로
19.7%YoY증가. 중국시장 매출은 350억원으로 70%YoY증가하여 중국 자동차의 전장
화가 급속히 진행되고 있음을 보여줌.

• Peer Group대비 투자매력 증가: 전기차 수요증가로 수혜가 예상되는 한온시스템의
2016년 P/E는 20배, 대만의 전장부품사 2016년 평균 P/E는 15배. 만도는 2016년 추
정실적 기준 P/E는 10.4배이며 한온시스템 대비 부족한 모멘텀은 M&A가능성.
고객 다변화 및 믹스향상 기대: 신규거래 확대 및 전장부품 매출증가 전망.

• 현대차 매출비중, 2015년 55% → 2020년 40%: 2014, 2015년에 10조원 이상의 신규수주
를 달성했으며 16년 목표는 8조원. 동사의 부품은 전기차에도 필요한 부품이며 전장
화로 ASP가 상승. 글로벌업체의 전기차 출시 가속화로 동사의 납품경험은 신규수주
로 이어질 전망.

• 전장부품 매출비중 2015년 35% → 2020년 45%: 만도는 ADAS업체인 동시에 전자식 브레이크와
조향시스템 업체로 ADAS는 현재 옵션으로 장착되고 있지만, ADAS가 탑재되는 모든 차량에는
EPS 및 ESC가 들어가면서 믹스향상 가능. 현재 중국시장의 EPS비중은 56%, EBS비중은 32%.

• AEB 수요증가 수혜: 미국 도로교통안전국(NHTSA)은 자동긴급제동(Autonomous Emergency
Braking)의 장착을 2022년까지 의무화. NHTSA에 따르면 AEB 장착 시 후방추돌사고 40%감소
및 연간 교통사고 20%감소. 한국도 의무화 검토 중. 동사는 현대모비스와 현대/기아차에 AEB
를 납품 중. ASP는 100만원~150만원.

• R&D, 선택과 집중: 만도의 주력제품인 안전제품 및 ADAS는 글로벌 상위 부품사들이 영위하는
사업. 글로벌 부품사들은 ADAS의 프로세스인 인지-판단-제어 중 인지와 제어부분에 집중해왔
으나 판단부분까지 제품영역을 확대하기 위해 투자 중. 글로벌 부품사는 전 요소기술에 투자하
면서 매출액 대비 R&D비중이 8~10%에 달함. 만도는 인지를 담당하는 센서부분에 주로 투자
중인데 LiDAR, 레이다, 카메라 중 카메라는 모빌아이와 협력하고 레이다 기술개발에 집중.

6월 Kospi200 편입전망: 만도는 2014년말 지주사 체제로 전환하면서 신규회사로 상장하면서
Kospi200에서 제외되었음. 2016년 6월 초 Kospi200에 다시 편입되면서 수급적으로 모멘텀 발생
전망.

현대엘리베이터(017800)               [시가총액(십억원) 1,439]
불확실성은 곧 제거된다 - 한국투자증권

올해도 본업은 안정적인 성장 지속, trading 관점에서 주목할 시기
현대엘리베이터의 2016년 매출액과 영업이익은 전년도에 이어 안정적으로 늘어날 전망이
다. 신규분양 물량이 2015년에 전년대비 56.5% 늘어나며 호황이라 분양 시장에 1, 2년
후행하는 엘리베이터 산업 매출이 안정적으로 증가하고 있다. 또한 엘리베이터 누적 설치
량 증가로 수익성 높은 유지보수 시장에서의 매출도 동시에 증가하고 있다. 올해와 내년
현대엘리베이터의 매출액은 각각 21%, 10.4% 늘어나고 영업이익률도 10% 내외로 안정적
일 것으로 추정된다. 투자의견은 중립을 유지하나 trading 관점에서 주목할 시기다. 현대
상선의 법정관리/자율협약 등의 문제가 아직 명확하게 마무리 되지 않았으나, 어떤식으로
든 조만간 결정되면서 큰 불확실성이 제거될 전망이다.

1Q16 review: 본업은 양호했으나 현대상선 지분법손실로 적자 기록
1분기 실적은 견조했다. 매출액과 영업이익은 각각 3,657억원(+20.7% YoY), 364억원
(+25.9% YoY, 영업이익률 10%)을 기록했다. 1분기부터 현대아산(관광업)과 현대엘앤알
(호텔업)이 연결자회사로 편입됐는데, 이를 제거한 엘리베이터 본업 기준 비교 시 매출액
은 전년대비 10.7%, 영업이익은 25.2% 증가했다. 수주잔고가 안정적이라 분기 매출액은
내년까지 꾸준하게 늘어날 것이다. 일회성 요인으로는 현대증권 관련 파생상품 거래손실
76억원과 파생상품 평가손실 51억원 등이 발생했고 지분법손실(주로 현대상선)도 527억
원 발생했다. 현대상선은 1분기에도 2,763억원의 당기순손실을 기록해 현대엘리베이터 실
적에 큰 부담으로 작용했다. 양호한 영업이익에도 영업외부문 부진으로 당기순손실 346억
원을 기록했다.

현대상선의 행방은 조만간 결정될 것
언론보도에 따르면 현대상선은 18일 해외 주요 선주들과 용선료 인하 협상을 최종적으로
진행한다. 이 결과가 현대상선의 법정관리 여부에 중요한 판단 기준이 될 것이다. 협상이
성공적으로 진행된다고 가정해도 채권자들과 채무조정(출자전환) 합의, 해운동맹 편입 등
경영정상화를 위해 넘어야 할 다양한 이슈들이 남아있다. 그러나 어떤 과정을 거치더라도
채권자들의 출자전환 가능성이 높아 현대엘리베이터의 지분율은 현재 17.5%에서 크게 낮
아져 현대상선은 지분법적용투자주식 조건을 충족하지 못할 수 있다. 현대상선의 시가총
액이 약 4천억원이고, 현대엘리베이터가 작년에만 1,000억원이 넘는 지분법손실(지분율
17%)을 인식한 점을 감안하면 지분법적용투자주식에서 제외되면 주가 및 실적에 긍정적
으로 작용할 것이다. 참고로 올해와 내년 현대상선 관련 지분법손실이 없다고 가정 시
PER은 각각 12.6배, 10.5배다.

S&T모티브 (064960)       [시가총액 9,362억원]
신기술 구현, 모터가 필요하다 - 삼성증권

● 모터는 1980년대에 발명된 아날로그 기술이지만 전기에너지를 기계에너지로 전환시키는
유일한 장치. 전기차, 드론, 로봇 등 이 향후 성장동력으로 주목 받으며 모터의 중요성 확
대. 자동차 관련 기업들은 최근 모터기술 인력 확보에 어려움을 겪고 있음
● S&T모티브는 한국의 대표 모터회사로 자동차 전장화의 트렌드에 맞추어 모터매출이 급
성장하고 있음. 방산부문 매출 둔화에 대한 우려로 고점대비 주가는 20%조정 받았으나
핵심투자포인트는 유효
● 중국차량의 전장화에 따라 모터수요증가가 예상되며 동사는 현대모비스의 전자식 조향
장치에 100%모터를 납품 중. 현대차그룹의 전기차에 구동모터 및 하이브리드 시동모터
납품 중. 글로벌 업체의 전기차 출시가 빨라지면서 동사의 구동모터 납품경험은 유럽완성
차 등 고객사 다변화 기회로 이어질 전망. 상반기 방산매출 감소로 인한 실적부진을 매수
기회로 활용하기를 권유

WHAT’S THE STORY
한국의 대표 모터회사: S&T모티브 모터사업부의 매출은 2015년 3천억원 수준으로 글로
벌 M/S는 1%. 1Q16에 모터매출은 730억원으로 23.4%YoY증가.

• 모터 매출비중, 11년 19.3% →1Q16 25.6%: SUV차량에서 2륜구동과 4륜구동 간의 변환
장치에 포함되는 Transfer Case Actuator에서는 글로벌 M/S 60%로 1위. 현대/기아차
하이브리드에 시동모터 100%공급 중이고, 전기차용 구동모터는 30%비중으로 공급
중. 그 외 DCT모터와 EPS모터를 납품 중.

• 중국 자동차 전장화, 모터수요 증가전망: ADAS, 전기차 수요증가로 브레이크 및 조향시
스템이 유압식에서 전자식으로 변화될 것. 중국의 전자식 브레이크(EBS)비중은
32%이며 전자식 조향시스템(EPS) 비중은 56%. 동사는 현대모비스 EPS에 100%모터
공급 중.

• 자동차부품 사업부 믹스향상 지속전망: 편의장치에 포함되는 모터에서 중대형모터, 파워
트레인 오일펌프 위주로 제품군 변화. 매출액은 2012년~15년에 CAGR 12%로 성장하
는 동안 영업이익률은 2012년 4.9%에서 2015년 10.2%로 향상.

원가경쟁력, 다양한 고객군: S&T모티브는 장비 및 라인 설계기술이 내재화 되어있고, 조립부문은
아웃소싱 비중이 높아 탁월한 원가경쟁력을 갖추고 있음. 한국GM위주에서 매출처 다변화 지속.

• 대중화 모델, 강력한 원가절감 필요: 전기차 대중화를 위해서는 차량가격인하와 원가절감활동이 필
요. 현재 전기차 성장을 주도하는 혁신업체들은 원가절감과 대량생산경험이 없어 대중화 모델
출시를 위해서는 경험있는 부품사에게 독점공급을 허용할 것. 검증된 부품업체는 전기차 수요
성장에 따라 시장에 참여하는 완성차업체들이 늘어나면서 고객사 다변화 효과를 누릴 수 있고
빠른 규모의 경제 도달 가능.

• 품질경쟁력: 지난 5년간 GM향 부품의 품질불량률 Zero로 파워트레인 오일펌프 수주 급증.
방산부문 실적둔화: 2016년에는 납품시기이슈. 2017년에는 국방부의 소총관련 예산축소.

• 2016년, 납품시기 하반기에 집중: 방산매출이 하반기에 집중되어있음. 방산매출은 총매출의 13%비
중으로 1H16에는 실적이 부진할 전망. 1Q16실적은 매출액 2,852억원(-14.1%QoQ, +1.3%YoY) 및
영업이익 265억원(-20.4%QoQ, +1.4%YoY)으로 영업이익률 9.3%를 기록하며, 컨센서스 하회.

• 2017년 소총매출 감소 예상: 4월초 발표된 2017~2021 국방중기계획에 따르면 소총관련예산이 전
액 삭감됨. 동사의 K2소총 납품 규모는 연간 500~600억원 수준으로 방산부문의 높은 영업이익
률을 감안할 때 70~80억원 이익 축소가 예상.

크리스탈(083790)         [시가총액 3,723억원]
- 자체 개발 신약 아셀렉스 효과 기대 - 한양증권

▶ 구조기반 기술 활용한 사업 모델 결실 원년
동사는 글로벌 경쟁력을 갖춘 기반기술을 바탕으로 잠재적 수요는 많지만 효과적인 치료
제가 없거나 새로운 유형의 치료제가 요구되는 질환분야를 선정, 신약 후보물질 발굴에
집중하고 있다. 궁극적으로는 기술이전을 통한 조기 수익 실현 or 상업적 성과를 공유하
는 것이 비즈니스 모델이다. 앞으로 동사에 대한 관심을 제고할 필요가 있어 보인다. 자체
개발한 국산 22호 신약 아셀렉스의 상업적 결실을 수확하는 원년이 될 것으로 판단되기
때문이다. 아셀렉스 모멘텀 이외 신약 파이프라인의 기술수출 가능성에도 주목한다.

▶ 아셀렉스 국내 MS 확대 예상, 해외진출 적극 추진
아셀렉스 국내 매출이 본격 발생하면서 MS 확대에 나설 것으로 예상한다. 기존 치료제와
비교할 때 용량, 약효, 안전성 등에서 경쟁력을 구비하고 있어 가능성이 높다는 판단이다.
실제 아셀렉스는 작년 9월 출시 이후 꾸준히 매출이 증가하면서 국내 COX-2 저해제 중
상위권에 안착하는 모습이다. 국내 독점 판매권을 가진 동아에스티가 종합∙대학병원으로
영업 확장에 나서고 있음을 감안하면 하반기로 갈수록 매출 신장폭이 가파를 개연성도 높
다. 더불어 해외시장 진출도 적극 추진 중에 있어 추가적인 성과가 기대된다.

▶ 신약 파이프라인 주목, 새로운 성장동력 확보
신약 파이프라인 L/O 가능성도 주목할 필요가 있다. 슈퍼박테리아 항생제(CG400549)는
미국에서 임상 2a상 완료, 분자표적항암제(CG200745)의 경우 국내 임상 1b/2상 진입,
혈액암(CG026806)은 FLT3(FMS-like tyrosine kinase3)와 BTK(Bruton’s tyrosine
kinase)가 급성 백혈병 발병의 주요인자라는 연구결과들이 발표되면서 현재 전임상 단계
임에도 불구하고 기술수출(L/O) 협상에 상당한 진전이 이뤄지고 있는 상태로 파악된다.

엠케이트렌드 (069640)             [시가총액(억원) 2,435]
긍정적인 변화들에 주목하자 - 미래에셋대우

1분기 실적 Review: 영업이익 당사 추정치 상회
엠케이트렌드는 1분기에 매출액 782억원(YoY +20%), 영업이익 30억원(YoY +119%)을
기록하였다. 매출액과 영업이익은 컨센서스(각각 800억원, 31억원)에는 부합하였지만 당사
추정치 대비로는 매출액은 소폭 미달, 영업이익은 상회하였다(당사 추정치 각각 830억원,
23억원). 자체브랜드가 38억원(YoY +76%)의 영업이익을 기록하며 개선세가 뚜렷히 나타
났으며 중국 NBA는 12억원의 영업이익을 기록하며 수익성을 다시 한 번 검증하였다. 신규
라이선스 브랜드 LPGA의 사업이 시작됨에 따라 초기비용이 반영되었으며, 적자사업인
KMP는 사업축소가 진행 중인 것으로 파악된다.

변화를 알면 두렵지 않다!
엠케이트렌드는 성장통을 거쳐 이제 본격적인 성장이 나타나는 시기이다. 또한, 성장통을
겪으며 긍정적인 변화들이 나타나고 있음에 주목해야 한다는 판단이다.

1)계절성: 계절성 측면에서 긍정적인 변화가 감지되고 있다. 동사는 의류업체이기 때문에
뚜렷한 계절성을 보유하고 있다. 가장 고가의 의류가 판매되는 4분기가 최성수기이며 가장
단가가 낮은 의류가 판매되는 3분기가 비수기이다. 하지만, 국내 및 중국 NBA의 성장으로
이러한 계절성에 긍정적인 변화가 나타날 것으로 전망된다.

먼저, 비수기의 굴곡이 과거보다 완화될 것으로 예상된다. NBA의 주요 제품 중 하나인 모
자는 계절성 없이 연간 꾸준한 이익을 창출하는 아이템이다. 국내 NBA와 중국 NBA의 외
형이 성장함에 따라 비수기 영향이 점차 완화될 것으로 전망된다. 반면, 최성수기인 4분기
는 국내 및 중국 NBA의 실적이 더해지며 한 층 더 뚜렷한 실적을 보여줄 것으로 예상된다.

2)성장성: 중국 NBA는 높은 브랜드 인지도를 바탕으로 1년만에 흑자전환을 달성하였으며
국내 대비 높은 수익성을 이미 검증 받았다. 반면 현재 매장 수는 97개 수준으로 향후
200~300여개 추가 출점이 가능하며 이는 향후 3~4년간의 고성장을 담보하는 요인이다.
국내 NBA 또한 현재 매장수가 109개 수준으로 추가 출점의 여력이 남아있어 2017년까지
안정적인 성장이 이어질 것으로 전망된다.

목표주가 28,000원으로 상향
엠케이트렌드는 최근 2~3년간 자체브랜드 성숙에 따라 실적의 변동성이 커지고 성장이 정
체되는 모습을 보여왔다. 하지만, 2016년부터는 국내 및 중국 NBA의 성장으로 성장이 재
개되는 가운데 오히려 실적의 안정성은 높아질 것으로 예상된다. 이에 목표주가 산정 기준
을 기존 2016년 예상 EPS에서 2016년과 2017년 예상 EPS 평균으로 변경하며, Target
P/E 20(x)를 적용하여 28,000원으로 22% 상향한다.

비츠로셀 (082920)
좋아질 일만 남았다 -   미래에셋대우

1Q16 Review : 수주 지연에 따른 매출 감소
3분기(1Q16) 실적은 연결기준 매출액 205억원(YoY +2.4%, QoQ -24.4%), 영업이익 25
억원(YoY -29.3%, QoQ -48.5%), 지배주주순이익 20억원(YoY -32.4%, QoQ -45.4%)를
기록했다. 매출액이 예상보다 저조한 이유는 1) 유럽 및 북미 향 가스/수도검침기 수주가
예정보다 지연되었고, 2) 석유/가스 시추산업 불황으로 인한 고온전지 매출 부진이 지속되
었기 때문이다.

4분기(2Q16) 실적은 연결기준 매출액 307억원(YoY +42.1%, QoQ +49.7%), 영업이익 55
억원(YoY +71.9%, QoQ +121.9%), 지배주주순이익 51억원(YoY +82.1%, QoQ +155%)
을 기록할 전망이다. 실적 개선 이유는 1) 2016년 2월 수주 받은 인도 향 중형 앰플전지 매
출이 2Q16부터 시작되고, 2) 수주지연으로 1Q16 매출에 반영되지 못했던 유럽 및 북미 향
가스/수도검침기 납품이 본격적으로 진행되고 있기 때문이다. 3) 유가하락으로 인해 수요가
부진했던 고온전지 사업부도 서서히 회복될 것으로 기대된다.

앰플(Ampoule)전지 매출 본격화에 따른 실적개선 기대
비츠로셀의 장기적인 성장동력 중 하나이던 앰플전지 사업이 본격화되고 있다. 기존에 방위
사업청으로 납품되던 초소형 앰플전지(로켓탄용) 매출이 지속되고 있으며 소형 앰플전지(대
전차지뢰용), 중형 앰플전지(인도 수출용) 매출이 2Q16부터 발생할 것으로 예상된다.
06/15(3Q14~2Q15) 40억원 내외 수준이던 앰플전지 매출액은 06/16(3Q15~2Q16) 60억
원, 06/17(3Q16~2Q17) 130억원으로 크게 증가할 전망이다.

2016년 2월 수주 받은 인도 향 앰플전지(105mm 포탄)는 매년 80억원 내외 매출이 기대
되는 15년 간의 장기 프로젝트성 수주이며, 2016년 말에는 인도 군에서 사용할 155mm 포
탄용 앰플전지 입찰도 예정되어 있어 추가적인 해외 방산 매출 확대도 기대된다.

투자의견 매수, 목표주가 18,000원으로 상향
비츠로셀에 대한 투자의견 매수를 유지하고, 목표주가는 18,000원(기존 15,000원)으로 상
향한다. 결산기준이 6월말이기 때문에 시기적으로 06/17F(3Q16~2Q17) 실적을 적용한 목
표주가 산정이 타당할 것으로 판단되며, 이에 따라 목표주가를 기존 15,000원(16년 4월
10% 무상증자 영향으로 16,500원에서 변경되었음)에서 18,000원으로 상향한다.
목표주가는 06/17F 예상 EPS 1,121원에 Target P/E 16배를 적용해 설정했다. 최근 글로
벌 에너지기업인 Total이 9.5억 유로(1조 3천억원)에 인수한 경쟁사 Saft의 2016년 예상
P/E가 17.4배 수준이며, 스마트그리드 및 신재생에너지 시장 성장으로 인해 배터리기업에
대한 시장 관심이 높아지고 있는 점 감안하면 합리적인 멀티플 적용으로 판단된다.

iMBC (052220)               [시가총액 100.9 십억원]
수익성은 개선, 중국 콘텐츠 공급은 이상 무 - 신한금융투자

1Q16 연결 영업이익은 8억원(+187.5% YoY) 기록, 기대치 상회
1Q16 연결 매출액 138억원(-14.3% YoY), 영업이익은 8억원(+187.5%
YoY)을 기록했다. 매출액 감소에도 불구하고 영업이익은 당사 추정치(5억
원)를 상회했다. 중국 동방명주와 계약한 드라마 공급(연간 121억원)이 지
연되며 매출액이 감소했다. 분기별 약 30억원 수준의 드라마 공급은 2분기
부터 반영될 예정이다. 일시적인 매출액 감소에 일희일비할 필요가 없다.
수익성은 크게 개선됐다. 주요 영업비용인 콘텐츠사용료가 콘텐츠 매출액 대
비 68.9%(-9.0%p YoY)까지 축소됐다. 소급분 적용이 사라지면서 4Q15
대비 사용료율이 80.3%에서 하락한 점이 고무적이다. 종속회사인 아이포터
의 일부 적자(5억원 추정)를 충분히 상쇄했다.

중국향 콘텐츠 공급은 문제 없다
연초 텐센트(Tencent)와 동방명주에 각각 예능(연간 80억원)과 드라마(연
간 121억원)를 공급하는 계약을 체결했다. 최소한 연간 200억원 이상의 매
출액 확보는 한 셈이다. 1분기에 지연된 드라마는 현재 문제 없이 공급되고
있는 것으로 파악된다. 연간 계약금액이 정해져 있기 때문에 물량 소진 이후
추가 공급 계약에 대한 기대감이 오히려 유효하다. 특히 동방명주와의 계약
은 모바일 및 케이블 채널 주말드라마 계약으로 온라인 채널 추가 계약 가능
성이 열려 있다.

투자의견 ‘매수’, 목표주가 6,000원 유지
투자의견 ‘매수’, 목표주가 6,000원을 유지한다. 목표주가는 2016년 예상
EPS(주당순이익) 217원에 27배(콘텐츠사용료 협상 불확실성을 감안해 3년
하단에 35% 할인)의 Multiple을 적용했다. 2016년 예상 PER(주가수익비
율)은 20.6배로 여전히 저평가 국면이다. 밸류에이션이 비싸고 이익 증가세
가 둔화된 미국 미디어 사업자와의 Long-short Pair 전략이 유효하다. 매수
관점을 유지한다.