8/12 증권사 리포트 요약(로엔,와이지엔터테인먼트,카카오,TBH글로벌,애경유화,엔씨소프트,삼성생명,레고켐바이오,제이콘텐트리,화승인더,휴맥스,GS리테일 등)

[투자의정석]

로엔(016170.KQ / 매수) : 7개 분기 연속 QoQ 이익 성장 전망 

ㅁ 지속되는 음원 산업 성장의 수혜(feat. 카카오) 2분기 말 음원 산업의 유료가입자는 660만명(+120만명 YoY)로 지속되는 산업의 성장 속에서 1위 사업자로써의 높은 이익 체력을 또 한번 증명했다. 가격 인상을 앞두고 가입자 이탈 및 프로모션 비용 증가에 대한 우려가 있었지만, 1) 가입자는 여전히 두 자릿수 증가율을 기록 중이며, 2) 8월까지 카카오 이모티콘 만으로 기존 가입자의 약 90~95%로부터 가격 인상에 대한 동의를 이끌어 낼 것으로 추정된다. 애플뮤직은 오히려 로엔의 견고함을 증명했다. 9월부터는 오래 기다려왔던 P와 Q의 동시 성장과 카카오와의 시너지도 시작될 것인데 반해, 현재 주가는 ''16년/''17년 예상 P/E 각각 33배/24배로 여전히 상승여력이 충분하다는 판단이다. 

ㅁ 2Q Review: OPM 18.6%(+0.9%p YoY) 2분기 매출액/영업이익은 각각 1,100억원(+26% YoY)/206억원(+32%)으로 예상치를 8% 상회하면서 6배 분기 연속 QoQ 이익 성장을 기록했다. 유료가입자 수는 373만명(+15% YoY)으로 가격 인상에도 여전히 두 자릿수 증가율을 기록 중이며, 콘텐츠 매출(멜론 + 음원 유통)은 871억원(+16%), 매니지먼트와 제/상품(CD) 매출은 각각 110%/70% 성장한 것으로 추정된다. 

ㅁ 한국 음원 없이 한국에 진출한 애플뮤직 저작권료 문제로 애플뮤직의 진출 가능성을 매우 낮게 평가했지만, 8월 5일 기습적으로 국내 출시되었다. 그러나, 로엔에게 위협적인 경쟁자라고 생각했던 것이 미안할 만큼 실망스럽다. 한국 음원은 SM/YG/JYP 등과 계약했는데, 이는 국내 음원의 약 10%에 불과하며, 애플뮤직이 고자세를 유지하는 한 로엔/CJ EM 등과 관련된 저작권료 문제가 해결될 가능성은 여전히 ‘0’에 수렴한다. 한국에 한국 음원 없이 진출한 의도를 아직도 이해하지 못했지만, 국내 음원 유통권 문제만 해결된다면 강력한 경쟁자임에는 틀림 없다. 로엔은 3개월 무료 프로모션과 관련해 아직은 대응할 계획이 없으며, 애플 뮤직의 유일한 장점인 3천만곡의 음원 수에 대응해 현재 1천만곡 → 2천만곡까지 음원 수를 확대할 계획이다. 

와이지엔터테인먼트(122870.KQ / 매수) : 중국을 빼도 일본과 YG플러스가 있다 

ㅁ 3분기 사상 최대 이익 전망 중국에 대한 이슈로 최근 주가가 큰 폭으로 하락했지만, 내년 증익의 대부분은 일본(+ YG플러스)이다. 올해 4분기 빅뱅의 돔 투어 13회가 추가되면서 내년에만 63만명의 관객 수가 반영되며, GD/태양 등의 솔로 투어가 더해진다면 일본 콘서트 관객수만 150만명(+8%)을 상회할 것이다. 우려하는 중국의 경우 애초에 중국 콘텐츠였던 보보경심:려는 방영이 예정대로 허가되었으며, 빅뱅의 콘서트도 문제없이 진행되고 있다. 3분기 사상 최대 이익을 앞두고, 현 주가는 ‘16년 예상 P/E 기준 20배(희석)에 불과하다. 2분기 실적 하회로 EPS를 9% 하향하면서 목표주가 역시 51,000원(-11%)으로 하향하지만, 여전히 상당한 저평가 구간이다. 

ㅁ 2Q Review: OPM 8.8%(-2.5%p YoY) 2분기 매출액/영업이익은 각각 773억원(+71% YoY)/68억원(+33%)으로 기대치를 하회했다. 빅뱅의 돔 투어(35만명)와 아이콘의 아레나 투어(14만명)가 반영되었고, 원/엔 환율이 16% 상승한 것도 긍정적이었으나, 블랙핑크와 관련된 비용이 일부 반영되었다. YG플러스의 매출액/영업손실은 각각 222억원(+180% YoY)/9.5억원(적지)로, 지애드/화장품 등을 포함한 전 사업부의 호조로 예상치(169억원/-14억원)를 크게 상회했는데, 외형 성장에 따른 고정비 커버로 레버리지 효과가 나타나고 있어, 4분기 BEP 달성도 가능할 전망이다. 

ㅁ 중국 이슈에 대한 고민 사드로 촉발된 중국 광전총국의 ‘금한령’과 유사한 사례는 일본의 혐한 기류에서 찾아볼 수 있는데, 동 기간 YG의 일본 콘서트 관객 수는 2013년 빅뱅과 GD의 첫 돔 투어를 포함해 사상 최대를 기록했다. 일본에서 성장할 수 있었던 이유는 1) AVEX라는 현지 최고의 파트너와 2) 빅뱅이라는 최고의 콘텐츠 및 현지화 노력 등이 있었으며, 이런 과정을 거쳐 SM/FNC엔터와 함께 일본 한류 시장의 과점화를 이뤄냈다. 중국도 마찬가지이다. 텐센트/웨잉이라는 믿을 수 있는 현지 파트너와 YG의 콘텐츠 경쟁력을 감안한다면 충분히 극복할 수 있는 이슈로 판단한다. 

카카오(035720.KQ / 매수) : 변곡점을 기다리며... 

□ 예상대로 부진한 2분기 실적카카오가 시장의 예상대로 부진한 2분기 실적을 기록했다. 매출은 로엔의 매출을 제외할 경우 약 2,661억원으로 추정치(2,702억원) 대비 1.5% 하회했고, 영업이익은 로엔실적과 일회성 비용(인건비, 복리후생비 약 61억원)을 제외할 경우 약 147억원으로 추정치(266억원)을 크게 하회하는 수준을 기록했다. 기대했던 ''카카오드라이버''의 성과가 예상보다 느리게 가시화되고 있으며, 트래픽 및 광고상품의 효율성제고를 위한 내외부 트래픽 최적화 작업으로 광고매출의 감소가 이어지고 있다. 개선된 실적을 지속하고 있는 게임의 매출도 예상을 소폭 하회했다.

□ O2O 서비스에 대한 기대는 여전히 유효부진한 실적에도 불구하고 O2O서비스에 기반한 중장기적인 펀더멘털개선에 대한 기대는 여전히 유효하며 성패에 대한 우려보다는 실적에 기여하는 시점까지의 기간이슈로 판단하고 있다. ''카카오드라이버''는 가격 및 시스템에 대한 지속적인 튜닝과정을 거치면서 품질경쟁력을 확보해 나아가고 있으며, 카카오택시와 비교해서도 개선된 지표들을 나타내고 있다. 따라서, 점진적으로 가시화된 성과를 확인할 수 있을 전망이다. 또한 주차관련 O2O서비스인 ''카카오파킹''(4분기) 및 가사도우미 서비스인 ''카카오홈클린''(4분기~2017년 1분기) 등도 시장규모나 서비스의 확장성을 고려할 때 성과가 가시화될 경우 의미 있는 실적기여를 할 수 있을 것으로 판단된다. 사용자 중심의 서비스가 주도하는 시장에서 ''카카오톡''이라는 훼손되지 않는 경쟁력을 가진 플랫폼을 보유했다는 점에서 국내시장에 국한한다면 카카오의 시장지배력을 따라올 수 있는 경쟁기업은 없을 것이다. 

□ 주가의 변곡점은 O2O서비스에 대한 컨센서스 변화시점이 될 것2분기 실적 및 로엔 인수부분을 반영해 적정주가를 새로 산출하였으며 기존대비 하향 조정된 140,000원을 제시한다. O2O서비스에 대한 긍정적인 기대에도 불구하고 단기 실적기여를 기대하기 어려운 상황에서 광고부문의 펀더멘털개선도 더디고, 게임부문의 개선으로 전체실적을 견인하긴 어려울 것으로 판단하기 때문이다. 적정주가는 최근 상장한 ''라인''의 PSR(6.3배)과 로엔의 현재 지분가치(1.6조) 등을 고려해 산출했다. 다만 주가흐름은 단기적으로 조정국면이 이어질 것으로 보이나 기존 O2O서비스의 성과에 대한 우호적인 컨센서스가 형성되는 시점에서 상승국면으로 전환될 것으로 예상한다. 

TBH글로벌(084870.KS / 매수) : 2Q16 Review: 4분기 턴어라운드 가능성 재확인 

□ 2분기 기대치 하회했으나, 턴어라운드 신호탄을 쐈다

2분기 매출은 1,379억원(YoY 16.3%), 영업손실 58억원(YoY +73억원)을 기록하며 시장 기대치(매출 1,392억원, 영업손실 43억원)를 하회했다. 1)국내 부문의 체질 개선 효과 가시화가 고무적이다. 매출은 매장수 감소(YoY -10%)에도 불구 점포당 효율 개선을 통해 전년 수준을 유지했으며, 높은 원가율의 ‘베이직하우스’ 브랜드 비중 축소와 조직 슬림화를 통한 비용 절감 효과로 영업손실 16억원(YoY +53억원)을 기록했다. 2)중국 부문 위안화 기준 매출 성장률은 매장 증가분(YoY 19%)을 상회하는 YoY +21.9%를 기록했다. 출점 속도 완화로 5분기만에 판관비 증가율이 매출액 증가율을 하회하며 수익성 개선에 기여했다. 반기 원/위안화 평균 환율 하락에 따른 1분기 이익축소분 2분기 실적에 반영, 태창물류법인 비용 발생이 기존 추정치와의 괴리를 가져온 것으로 판단한다.

□ 3분기 실적 개선세 지속

국내와 중국 모두 3분기에도 좋은 실적 흐름을 이어가고 있다. 매출 1,446억원(YoY +15%), 영업손실 68억원(YoY +72억원)수준으로 추정한다. 1)국내 부문은 구조조정에 따라 원가율 및 판관비율 개선이 큰 폭으로 진행되고 있다. 매출 또한 신장세(7월 YoY +9%)로 전환됨에 따라 영업레버리지 효과를 기대해볼 수 있다. 2)중국 부문 매출은 시장 대비 아웃퍼폼하는 견조한 성장세(RMB 7월 YoY +22%)를 이어가며 비용 부담 완화 속도를 높이고 있다.

□ 주가 모멘텀 4분기 본격화 전망, 현 주가 저점 매수 유효

투자의견 BUY, 목표주가 12,500원을 유지한다. 현 주가는 12MF PER 9배로 ①국내 부문 실적 턴어라운드 초입, ②중국 진출 국내 패션 업체 가운데 독보적인 규모와 시장 대비 아웃퍼폼 지속, ③중국부문 전년도 브랜드 철수 비용 기저효과와 매장 확대 속도 둔화에 따른 영업레버리지 본격화를 감안 시 밸류에이션 매력이 높다. 다만, 3분기는 전사 영업손실을 기록할 것으로 예상되는 만큼, 큰 폭의 수익성 향상이 부각되기 어렵다. 주가 모멘텀은 성수기에 본격화될 것으로 전망한다. 이에 대비한 점진적인 비중확대를 권한다.

애경유화(161000.KS / 매수) : 실적 서프라이즈. Valuation 매력과 액면분할 후 거래량 확대에 주목 

□2Q16 영업이익 높아진 컨센서스를 23% 상회

2Q16 영업이익은 244억원(QoQ +91%, YoY +120%)으로 사상 최대 분기 실적을 기록했다. 이는 하나금융투자 및 시장 예상치를 각각 12%, 23% 상회하는 수치다. 친환경 가소제 기술수출에 따른 로열티가 33억원 가량 반영되었다는 점을 감안하면 실질적으로 하나금융투자의 기존 추정치에 부합하는 결과다. PA와 가소제의 래깅마진 호조에 더해 바이오디젤도 견조한 실적이 지속되고 있는 것으로 추정된다. 

□3Q16 영업이익은 소폭 감익되나 여전히 높은 수준 지속

3Q16 영업이익은 207억원(QoQ -15%, YoY +73%)을 예상한다. 전분기에 발생한 일회성 이익 요인(기술수출 로열티) 효과가 제거되는 점이 감익의 주된 요인이다. 반면, PA/가소제 마진은 견조한 수준이 지속되고 있고, 바이오디젤은 7~8월 성수기에 진입함에 따라 물량 및 마진 개선효과가 추가로 나타날 것으로 전망하기 때문에 견조한 실적은 지속될 것으로 판단한다. 특히, 1H16 상반기 한국의 가소제 수출이 YoY +7.8% 성장세를 나타내는 가운데, 인도향 수출은 YoY +322%로 급증하고 있다. 인도의 인프라 투자 증가에 따른 PVC 수요 증가를 감안하면 PA와 가소제의 견조한 업황은 지속될 가능성이 높다.

□한 단계 올라선 실적 레벨. 액면분할로 거래량 확대 예상

투자의견 BUY를 유지하고, 목표주가를 기존 140,000원에서 170,000원으로 상향 조정한다. 신규 목표주가는 2016년 BPS에 Target PBR 2.1배를 적용하였다. 이는 2016년 기준 PER 9.1배에 해당하며, 2016~2017년 ROE 21~25%를 감안하면 적정한 수준이다. 반면, Valuation은 12M Fwd PBR 1.3배, PER 6.4배로 여전히 저평가되어 있으며, 실적 호조에 따라 배당규모가 확대될 가능성도 높다. PA/가소제와 바이오디젤의 양 대 사업부가 뚜렷한 개선세를 보이며 실적이 한 단계 레벨업 되었다. 이에 따라 주가의 레벨업도 가능할 것으로 판단한다. 액면분할(거래정지 8/16일~9/5일)에 따라 신주권은 9/6일에 변경 상장될 예정이다. 변경 상장 후에는 거래량 확대에 따른 긍정적인 효과를 예상한다. 

엔씨소프트(036570.KS / 매수) : 물 들어온다. 노 저을 준비하자! 

□ 예상을 상회한 2분기 실적엔씨소프트가 시장의 예상을 상회하는 실적을 기록했다. 하나금융투자의 추정치 대비 매출은 예상수준, 이익은 상회하는 실적이다. 이벤트 효과가 예상을 상회한 "리니지1"이 944억원의 매출을 기록했으며 상대적으로 마진이 높다는 점에서 이익증가에 긍정적인 기여를 했다. 반면 박스판매 효과가 제거된 "길드워2"의 매출과 온기반영효과로 소폭이라도 증가할 것으로 예상했던 "블레이드앤소울 모바일" 중국 로열티는 전분기대비 감소했다. 비용부분에서도 마케팅비용이 예상을 크게 하회하며 영업이익개선에 기여했다. 분기별 등락은 있으나 여전히 기존게임들의 안정적인 이익기반을 확인할 수 있었던 실적이었다. 

□ 라인업에 대한 기대는 여전히 긍정적2분기 "리니지1" 이벤트효과 제거 등으로 3분기 실적은 보수적으로 접근하는 것이 바람직해 보이나 4분기 초 자체개발 "리니지RK", 넷마블의 "리니지2 레볼루션" 등의 라인업이 출시예정인 만큼 투자심리에 미치는 영향은 제한적일 전망이다. 특히 "리니지2 레볼루션"의 경우 국내 출시에 이어 2017년 해외 출시까지 계획하고 있는 것으로 알려진 만큼 흥행에 성공할 경우 엔씨소프트에 미치는 이익기여도도 기간 및 규모에 있어 적지 않을 것으로 판단된다. 이외에도 내년 상반기까지 "리니지M"(4분기말), "리니지2 레전드", "아이온" 등의 모바일라인업과 "MxM", "리니지이터널" 등의 온라인라인업이 출시될 예정인 만큼 단일게임의 성과와 관계없이 중장기적인 성장에 대한 기대는 유효할 것이다.

□ 게임산업 Top Pick기존게임의 안정적인 이익기반의 유지가능성과 양적, 질적으로 업계 최고의 신규게임라인업이 가시화되고 있다는 점에서 엔씨소프트의 중장기적인 펀더멘털개선 가능성은 그 어느 시점보다 높아 보인다는 점에서 Top Pick으로 제시하고 있다. 3분기 말 예정작 들의 4분기 초 연기 및 3분기 실적에 대한 우려가 있으나 9월 이후 신작에 대한 기대감까지 고려한다면 주가의 냉각기간은 길지 않을 전망이며 조정 시 매수전략이 바람직해 보인다. 

삼성생명(032830.KS / 매수) : 2Q Review: 업종 내 상대적 투자매력 존재 

□ 2분기 순익 3,295억원(YoY -25.6%)으로 예상치 하회2분기 순익은 3,295억원으로 전년 동기 대비 25.6% 감소하며 당사 추정치 및 컨센서스를 하회했다. 전년 2분기 법인세 환급 효과가 존재했고, 운용자산이익률이 약 50bp 하락했으며, MERS 여파 이후 손해율 상승으로 위험손해율도 3.5%p 상승한 79.2%를 기록하여 감익이 불가피했다. 위험손해율은 상반기 누적 80.1%로 전년 상반기 77.7% 대비 2.4%p 상승하였는데 하반기에는 계절적 손해율 상승과 MERS 여파에서 벗어나 연간 77% 손해율 달성이 가능할 것이라 밝혔다. 3%대까지 하락한 위험보험료 성장률을 고려할 때, 전년 대비 위험손해율 개선은 쉽지 않은 상황이라 판단하며 연간 손해율을 77.5%로 추정한다. 3분기 삼성생명 본관 매각에 따른 2,800억원 내외의 이익 증가요인이 존재하는 반면, 4분기는 변액보증 준비금 추가 적립으로 인해 살적 악화가 예상된다. 변액보증수수료 영향을 상계한 순익 영향은 전년 4분기 약 -2천억원 내외에서 올해 소폭 확대될 것으로 추정한다.

□ 구조적으로 어려워지는 생명보험 업황 속에서 삼성생명의 상대적인 Outperform 예상50% 내외의 고정금리 준비금 비중과 4~5%에 달하는 평균 부담금리를 고려할 때, 장기금리의 구조적인 레벨다운은 생보업계에 분명한 위협요인이다. 또한 LAT제도 강화, 신 RBC제도 및 IFRS4 2단계의 도입 둥 험난한 규제 환경 역시 펼쳐질 것이다. 다만, 삼성생명은 생보업계 내 가장 우량한 RBC비율과 함께 향후 유동화 가능한 삼성전자 지분 7.4%를 가지고 있고 2조원 이상의 유휴자본을 보유한 삼성카드 지분 역시 72%에 달한다. 20대 국회에 들어 고조되고 있는 경제민주화 법안 발의와 유럽 Solvency2와 유사한 형태로 도입될 개정 RBC비율 등을 고려할 때 삼성생명의 전자 지분 매각과 금융지주회사 전환 가능성이 잠재해 있다. 생보업계 업황은 구조적 측면에서 험로가 예상되나 그룹 지배구조 이슈를 바탕으로 상대적인 Outperform이 가능할 전망이다. 

□ 투자의견 BUY, 목표가 13만원 유지장기금리 궤적과 규제 강화흐름을 고려할 때 투자 관점에서 생보업종을 선호하지 않으나, 롱/숏 관점에서의 상대적인 투자매력은 부각될 것으로 판단한다. 

레고켐바이오(141080.KQ) : 글로벌 ADC 기술 선도 업체로서의 위치 재확인 

□ 글로벌 제약사 향 ADC 기술 수출을 기반으로 차세대 ADC 기술을 선도할 수 있는 가능성을 인정받을 것이라는 투자 아이

디어는 여전히 유효. 관련 사항들은 순조롭게 진행되는 중

□ 기존에 우리가 주목하고 있던 글로벌 향 기술 수출에 관련된 상황은 상당히 우호적인 것으로 판단

□ 연내 글로벌 향 기술 수출 성과 도출 가능성에 주목. 단일 기술 수출 성과 도출로서의 의미 뿐 아니라 글로벌 ADC 기술을

선도 가능한 기술 수준을 인정받았다는 것에 더 큰 의미가 있다는 판단

제이콘텐트리-켄텐츠 시장 투자에 좋은 선택[LIG투자증권-김인필]

▶메가박스의 추가지분 취득과 적자사업부의 정리로 전보다 안정적 성장 가능할 것
Ÿ중앙미디어네트워크 그룹의 중간지주회사 역할을 하고 있는 기업으로 연결기준 영화관(메가박스), 드라마 제작 및 유통, 잡지 등의 사업을 영위. 2015년 매출기준 사업부별 매출비중은 영화 66.4%, 방송 23.9%, 잡지 12.9% 등으로 구성Ÿ2015년 동사가 KMIC(한국멀티플렉스투자) 인수를 통해 메가박스 지분을 추가 취득함에 따라 현재 연결기준 자회사 지분율은 메가박스 98%, 방송(드라마하우스 및 제이컨텐츠허브) 42%, 잡지 100% 보유 Ÿ2015년 하반기 QTV 등 적자사업 구조조정이 마무리되어 올해부터 수익구조 개선 기대

▶영화: 공격적 경영(직영점 확대 및 투자배급 활성화), 드라마: JTBC의 영향력 강화로 동반성장 Ÿ메가박스 지분율 확대로 영화부문은 안정적 성장과 Cash-Cow 역할을 할 것으로 기대. 직영점 확대와 투자배급 비중 확대로 외형확대와 수익성개선이 가능할 것으로 판단. 직영점 확대로 실적개선은 시장성장률을 상회하고 있으며 최근 경쟁사들의 영화티켓 가격인상도 실적개선에 긍정적으로 작용Ÿ드라마 제작 및 유통 등 방송부문도 JTBC 채널의 영향력 강화를 기반으로 성장할 것으로 전망. 현재 드라마 제작편수를 늘리고 있으며 유통채널은 컨텐츠 편수 증가와 가격 상승으로 실적개선이 가능할 것으로 판단. JTBC 채널의 영향력이 강화될수록 컨텐츠 가격은 상승할 것으로 기대

화승인더-부스터(Booster) 장착 완료[신한]금융투자-김현석,조현목

▶2분기 영업이익 223억원(+50.0 % YoY) 기록, 어닝 서프라이즈 
2분기 매출액 2,656억원(+27.7% YoY), 영업이익 223억원(+50.0% YoY)을 기록했다. 영업이익 기대치(당사 201억원, 컨센서스 186억원)를 상회했다. 사 상 최대 실적이다. 신발 부문 매출액은 2,012억원(+45.9% YoY)으로 高성장 을 이어갔다. 필름, 유통 부문 매출액은 각각 444억원(-11.5% YoY), 199억 원(+0.9% YoY)을 기록했다. 영업이익률은 8.4%(+1.2%p YoY)를 달성했다. 신발 부문 영업 레버리지 효과, 필름 부문 제품 믹스에 따른 수익성 개선 영향 이다.

▶아디다스 신발 부문 성장 수혜 → 하반기 영업이익 +42.6% YoY 전망 
2분기 아디다스(ADS GR)의 매출액, 영업이익은 전년대비 각각 13%, 77% 증 가했다. 상반기 신발 부문 매출액이 20% 성장하며 호실적을 견인했다. 패션용 제품 오리지날(+50% YoY), 네오라벨(+31% YoY)의 성장 때문이다. 
아디다스 向 주문 확대에 대응하기 위한 공격적인 생산 능력 확대(베트남 증설, 인도네시아 신규 투자)가 기대된다. 신발 생산 능력은 2016년 +57% YoY, 2017년 +37% YoY 증가가 전망된다. 하반기 고가 제품(stella, boost 등) 신 규 물량 수주도 예상된다. P(가격), Q(물량) 동시 증가에 따른 영업 레버리지 효과가 기대된다. 하반기 영업이익 376억원(+42.6% YoY)이 추정된다.

▶투자의견 ‘매수’, 목표주가는 15,000원으로 상향 
목표주가를 실적 추정치 변경을 반영하여 기존 13,000원에서 15,000원으로 상향한다. 12개월 선행 EPS(주당순이익) 942원에 Target P/E(주가수익비율) 15.8배를 적용했다. 1) 아디다스 內 점유율 확대, 2) 신발 부문 생산 능력 증가 가 긍정적이다. [화승인더]는 연평균(2015~2018F) 매출액, 영업이익이 각각 25%, 35% 증가할 전망이다. 본격적인 성장 구간에 진입했다. 투자의견 ‘매수’를 유지한다.

휴맥스-저평가 영역 Vs. 성장 동력[미래에셋대우]-김영건,박원재

▶2Q16 Review: 영업이익 66억원(-34.3% YoY, -34.5% QoQ). 기대수준
[휴맥스]의 2Q16 실적은 매출액 3,076억원(-11.1% YoY, -0.5% QoQ), 영업이익 66억원(-34.3% YoY, -34.5% QoQ)을 기록하였다. 당사 추정 매출액 3,181억원 및 영업이익 66억원과 비슷한 수준이다. 참고로, 시장 기대는 매출액 3,135억원 및 영업이익 71억원 수준이었다.
세부적으로 살펴보면 [휴맥스](Gateway, 기존 STB)는 매출액 2,505억원, 영업이익 71억원(영업이익률 2.8%)를 기록한 것으로 추정된다. 유럽 및 일본 매출액이 감소하면서 외형이 감소하였고 수익성도 하락하였다. 원화 환율 하락으로 외형과 수익성에는 부정적인 영향을 미쳤으나, 환관련 이익이 47억원 발생하며 세전이익은 120억원(+26.2% YoY, +86.0% QoQ)로 깜짝 실적을 기록하였다. 당사 추정 및 시장 기대는 각각 78억원 및 77억원이었다. [휴맥스]오토모티브(Car Infotainment, GM과 Renault 등에 차량용 오[디오], A/V시스템, 네비게이션시스템 공급. 4Q13부터 연결[대상]) 추정 실적은 매출액 571억원(-6.2% YoY, -2.9%QoQ), 영업적자 -5억원(적자 지속, 영업이익률 -0.9%)이다. R&D 비용 및 제품 포트폴리오 변경으로 적자가 지속되고 있다.
3Q16 실적은 매출액 3,502억원(-12.3% YoY, +13.8% QoQ), 영업이익 78억원(-57.5% YoY,+17.4% QoQ)으로 추정된다. 최근 원/달러, 원/파운드 환율 하락을 고려하였다. 본격적인 실적 개선은 4Q16에 나타날 전망이다. 최대 고객사인 DirecTV 판매가 회복될 것으로 예상되기 때문이다. AT&T에 인수된 후 점차 안정화가 시작될 것으로 기대한다.

▶구조조정 마무리 국면. 3강 체제로 안정화 될 듯. 수익성 개선 노력 필요
[휴맥스]의 시장 환경은 유리하게 변화되고 있다. 1) 제품 다변화가 본격화되고 있다. 기존의 STB(L[eg]acy STB)에서 Video Gate Way(Home Gate Server)와 Broadband Gate Way로 제품이 확대되고 있다. 통신과 방송이 융합되고, 사물인터넷(IoT, Internet of Thin[gs]) 시대가 시작되는 등 시장 환경은 긍정적이다. 2) 업계 구조조정이 마무리되고 있다. ARRIS는 모토로라의 STB 사업을 인수한 후, 영국의 PACE와 합병($21억)하였다. 테크니컬러(Technicolor)는 시스코(C[ISC]O)의 STB 사업을 인수하였다. 향후 STB 시장은 ARRIS, Technicolor와 [휴맥스]의 3강 구도로 재편될 가능성이 커졌다.

▶투자의견 ‘매수’및 12개월 목표주가 18,100원 유지
[휴맥스]의 투자의견 ‘매수’및 12개월 목표주가 18,100원을 유지한다. 환관련 이익 및 법인세 효과를 고려하여 수익 예상을 상향하였으나, 3Q16 영업 실적 개선이 크지 않다는 점을 고려하였다. 목표주가는 12개월 Forward 기준 PER 8.9배, PBR 0.8배 수준이다.

GS리테일-승승장구하는 편의점 뒤에서 새로운 성장 도모 중![LIG투자증권-김태현]

▶2분기 Review: 편의점 고성장! 그러나 수퍼 영업부진과 신사업 투자로 영업이익 감소
Ÿ매출 +18%y-y: 편의점 +20%, 슈퍼 -1.4%, 기타 0.3%y-y, 호텔 547억(신규) / 영업이익 -2.5%y-y: 편의점 +26.9%, 슈퍼 -151.5%(적자전환), 기타 -119.2%(적자전환), 호텔 +47억(신규) / 순이익 -4.5%y-y: 편의점 +27.5%, 슈퍼 -151%(적자전환), 기타 -228.9%(적자전환), 호텔 31억(신규) Ÿ편의점은 점포 수 증가(+435개y-y)와 점당 매출 신장(SSSG +8%)이 매출성장을 견인. 슈퍼는 개인슈퍼, 모바일 업체 등과의 경쟁심화로 매출부진(SSSG -5%), 영업이익 적자전환(-88억원y-y). 기타사업은 1)부동산개발 사업의 전년 이익기고, 2) 인터넷은행 출범에 대비한 인건비, 컨설팅비 증가, 3) 인도네시아 슈퍼 진출을 위한 투자 등으로 영업이익 적자전환(-120억원y-y)

▶3분기 Preview: 편의점 고성장 지속. 파르나스호텔의 리뉴얼 완료와 영업 조기정상화가 실적 변수!
Ÿ도시락(2분기 +100%y-y이상) 등 FF상품의 고성장(2분기 +45%y-y)으로 편의점 성장 지속가능 Ÿ9월 파르나스호텔(삼성동 그랜드인터컨티넨탈 호텔) 리뉴얼 완료 후, 운영비, 감가상각비를 커버할 수 있는 호텔영업의 조기정상화 여부와 오피스텔의 분양률은 [GS리테일] 실적의 주요 변수가 될 전망

▶투자의견 BUY, 목표주가 70,000원 유지
Ÿ2017년 2월까지 매각해야 하는 코크렙지스퀘어(평촌 롯데몰)의 우선협상[대상]자(이지스자산운용, 마스턴 투자운용) 선정. 6천억원(토지 1,800억, 건물 3,900억, 기타비용 300억) 이상의 가격에 매각할 경우 지난 5년간 투자한 PF개발의 차익실현과 재무구조 개선 가능

코오롱글로벌-NDR후기 가파른 실적 성장의 초입[교보증권]-백광제

▶투자의견 ‘매수’, 목표주가 24,000원 유지, 중소형 건설 Top-Pick
[코오롱글로벌]에 대해 투자의견 ‘매수’및 목표주가 24,000원 유지. 2Q16 건설부문 이익 급증에 따른 양호한 실적 발표에 이어, 1) 건설부문 부실 정리 완료로 낮아진 일회성 위험, 2)재무구조 개선 완료에 따른 이자비용 감소, 3) 신규수주 급증에 따른 건설부문 급성장세 지속, 襰년 드라마틱한 실적 개선 확실. 신규 착공 계획 및 수주잔고 감안시 襲년 이후까지 고속성장 유지 예상. 건설사 Top-Pick 추천.

▶낮아진 일회성 위험 - 건설 부실 처리 없는 첫 분기
2Q16 기타 손익에서 파생상품 평가손(40억원) 등 일회성 비용 반영 불구, 1) 엔화 환율 안정시 환입 가능한 손실, 2) 엔화대금 수취 관련 헤지 평가손으로 엔화 강세시 준공시점 기점 실제 손익에 영향 없는 손실. 금번 분기는 건설 부실 관련 손실처리가 없는 첫 분기. 기존 부실 사업 손실처리 완료로 향후 기타 손익부문은 안정될 것으로 예상.

▶연초 계획(320억원 -> 300억원 미만)보다 더 낮아진 이자비용 부담
지속적인 차입금 상환 등으로 순차입금 규모(襬년 7,100억원 -> 3,500억원) 지속 축소, 연간 이자비용 목표 320억원에서 300억원 미만 수준으로 축소 수정. 추후 사모사채 차환시 금리 조정으로 추가적 이자비용 부담 개선 예상. 영업이익 개선 및 이자비용 감소로 연말 이자보상배율 2이상 달성 전망.

▶신규수주 급증, 襰년~觖년 주택부문 폭발적인 실적 성장 가능
襯년 신규수주 2.7조원(襮년 1.3조원) 대폭 증가, 7월 현재 누적 신규수주 2조원 초과. 수주잔고 급증으로 최소 襲년까지 고속 성장 지속. 특히 하반기 신규 착공물량 감안시 襱년 주택부문에서만 매출액 1조원 달성 가능 예상. 주택 주력부문 지역주택조합으로 경기하락에 따른 미분양 증가 발생시에도 안정성이 높음. 중소형 건설사 Top-Pick 추천.

인바디-예상치를 하회한 2분기 실적[한국투자증권-이민영]

▶What’s [new] : [인바디]밴드 매출 부진
2분기 실적은 매출액 190억원(+25% YoY, -16% QoQ), 영업이익 52억원(+27% YoY, -34% QoQ)으로 발표되었다. 매출액과 영업이익은 컨센서스(매출액 205억원, 영업이익 61억원)를 각각 7%, 15% 하회하며, 이미 시장에서 예상된 이러한 실적은 최근 주가 하락의 원인으로 꼽힌다. 전문가용 체성분분석기([인바디]) 매출액은 전년동기대비 19% 증가한 88억원으로 선방했다. 하지만 웨어러블 체성분 분석기([인바디]밴드)는 전년동기대비 8% 성장에 그쳐 11억원의 매출액을 기록했다. 우리가 추정했던 [인바디]와 [인바디]밴드의 2분기 매출액은 각각 84억원, 56억원이다. 실제로 [인바디] 매출액은 비슷했으나 [인바디]밴드는 고객사인 암웨이의 신규 발주가 없어서 우리 추정치를 45억원 하회했다. 영업이익은 국내 대리점향 판매 수수료 상승 및 임원진을 포함한 인력 충원에 따른 판관비 증가로 부진했다.

▶Positives : 해외법인에서 전년동기대비 성장한 점 긍정적
동사는 미국, 중국, 그리고 일본에 각각 판매법인을 설립해서 자체 영업인력으로 직접 영업을 하고 있다. 전체 수출액의 56%가 이 세 지역에서 발생한다. 따라서 해외법인의 영업실적은 매 분기 전사 실적 변동성에 중요한 요인이다. 1분기에는 중국에서 [인바디]밴드 대량 오더가 발생해 해외법인의 매출액은 131억원을 달성했다. 하지만 2분기에는 이러한 일회성 요인이 사라져서 세 법인의 매출액은 95억원(+53% YoY, -27% QoQ)을 기록했다. 긍정적인 점은 미국, 중국, 그리고 일본 법인의 매출이 전문가용 [인바디] 판매 확대로 각각 전년동기대비 47%, 50%, 75% 성장했다는 것이다. 각 법인별 2분기 매출액은 미국 33억원, 중국 37억원, 그리고 일본 25억원이다. 한국에서는 50억원(-3% YoY, +8% QoQ)의 매출이 발생했으며 해외 대비 변동성이 낮아서 안정적인 현금창출처로 판단된다.

▶N[eg]atives : [인바디]밴드 예상 매출액 하향 조정 불가피
[인바디]밴드는 출시 첫 해인 2015년에 116억원의 매출액을 달성하며 신성장 동력으로 대두되었다. 2016년 1분기에는 암웨이 중국을 통한 대량 오더가 발주되어 64억원을 판매했으나 2분기에는 11억원으로 매출이 급감했다. 우리는 2016년 [인바디]밴드 예상 매출액을 기존의 226억원에서 164억원으로 27% 하향한다.

▶결론 : 목표주가 55,000원으로 15% 하향, 투자의견 ‘매수’유지
2분기 실적을 반영해 2016년 예상 EPS를 10% 하향 조정한다. 2016F EPS에 최근 3년 PER 37.7배를 목표 PER로 적용하여 목표주가를 65,000원에서 55,000원으로 15% 하향 하지만, 해외법인의 지속적인 성장이 예상되어 투자의견 ‘매수’를 유지한다.

현대증권-교환비율 확정 후 발표된 것이 다행[한국투자증권-백[두산],이철호]

▶What’s [new] : 2분기 134억원 손실을 기록해 예상을 하회
2Q 지배주주순이익을 -134억원으로 발표해 우리 추정치(203억원)과 컨센서스(468억원)를 크게 하회했다. 주된 이유는 브로커리지나 IB 부문 등이 개선되었음에도 E[LS] 운용손실과 유가증권 손상차손으로 트레이딩 부문이 부진했기 때문이다. 한편 적자였음에도 자기자본은 2분기말 3.3조원으로 전분기대비 약 1,000억원 증가했는데, [KB금융]([105560], 매수/TP 59,000원)이 2Q 중 [현대증권] 자사주를 매입한 효과가 반영됐기 때문이다.

▶Positives : 브로커리지, IB, 금융수익 모두 전분기대비 개선
1) 브로커리지 수익이 554억원으로 전분기대비 10% 증가했다. 2분기 시장 일평균 거래대금이 8.6조원(9.5% QoQ)으로 증가했고, 약정점유율이 3.70%로 0.08%p 상승했기 때문이다. 2) 부동산금융을 중심으로 IB 수익이 288억원을 기록해 크게 증가(30% QoQ)했다. 3)금융수익이 759억원으로 증가(5% QoQ)했는데, 금리하락에도 불구하고 증권 신용공여와 저축은행 대출 잔고가 증가한 덕분이다.

▶N[eg]atives : E[LS] 운용손실과 유가증권 손상차손으로 트레이딩 실적 악화
1) E[LS] 평가손실이 약 350억원 발생했다. H주 E[LS] 자체운용 부문에서 배당 예상치를 하향조정해 평가손실이 발생한 탓이다. 현재 E[LS] 잔고 5.8조원 중 2.2조원이 자체헤지로 운용되고 있다. 2) 유가증권 손상차손이 약 350억원 발생했다. 현대그룹 계열사 비상장 주식을 재평가하며 약 300억원 손상차손을 인식했다, 그밖에 골프 회원권 등에서 추가로 50억원 가량 손상차손이 이루어졌다.

▶결론 : 정해진 교환비율 탓에 주가는 [KB금융]에 동조 예상
부진한 실적과 잠재적인 건전성 부담이 예상되나 주가에 미치는 부정적 영향은 거의 없을 것이다. 오히려 교환비율이 확정됐기 때문에, 형식적으로는 ‘중립’을 유지하지만, 주식교환 전까지 [현대증권] 주가는 [KB금융](‘매수’) 주가에 연동할 것이다. [현대증권] 소액주주 입장에서 주식교환을 통해 ‘이익의 가시성 제고, 배당투자여력 증대, 경영진 및 편입그룹 쇄신에 따른 실적개선 가능성’등의 효익을 기대할 수 있다. 교환비율 발표 후로, 부진한 분기 실적발표를 미룬 것도 이 같은 효익 중의 하나일 것이다.