좋은 주식이면 결국 주가는 간다

[파닭]

 나는 문과 출신 현 방구석 백수라 반도체와 같은 웅혼하고 위대한 분야는 고작 장비 하나 분석을 제대로 할 수가 없음.

 하여 나는 1) 내가 이해할 수 있는 기업을 대상으로 2) 주가가 말도 안 되게 쌀 때 3) 졸라게 많이 사서 4) 돈을 벎.

 아래 글 중에 '제일 ** 같은 게 좋은 장에 내 종목만 못 가는 거'라는 제목을 보고 공감이 가서

 이 좋은 장에 주가 안 가는 회사 하나를 얘기해보고자 함.

1.검토배경 : 코스피 +2.20% / 코스닥 +1.91% But 화승엔터프라이즈 –3.04%

1) 메리츠 레포트 발간

가장 이 회사 레포트를 자주 내는 사람이 제일 Bearish 한 아이러니

- 10.12. 레포트 발간 시 “3Q23E Adidas 실적을 통해 사업현황과 전략을 점검할 필요가 있다(11월 8일 발표 예정). 급할 필요 없다. 확인하고 봐도 늦지 않겠다” 언급

- 아디다스 3분기 실적발표가 잘 나오고 난 후 11.10. 레포트 발간 시 “2024E PER 14배로 국내 의류 업종 평균 PER 9배 대비 164% 수준” 언급(2024E 영업이익 543억)

- 금일 11.15. 레포트 발간 시 “4Q23E Adidas 실적(3월 6일 예정) 등 지표 확인 후 대응을 권고한다” 언급(2024E 영업이익 639억)

- 사실상 계속 매도 레포트를 발간

- 벨류에이션 툴이야 그냥 목표가가 있고 거기에 맞춰서 갖다 붙이는 거니 사실 별 의미는 없다고 보는 것이 맞을 것(재고 때문에 올해 추정치를 낮췄으니 모델링으로 돌린 거라고 하면, 올해 낮춘 걸 내년으로 이연시킨 것이니 ‘단순하게 내년 추정치를 올려 보이는 것’뿐)

- 문제는 PER 인데…

2) 내년도 목표 PER 14배

- ‘의류’ PEER들이 PER 5-6배에서 놀고 있는 상황 속 현 대장인 한세실업이 10배인 상황

- 따라서 내년도 영업이익을 500억으로 잡든 600억으로 잡든 화승엔터프라이즈는 ‘절대 싸지 않다’는 논리가 형성

- 대신증권 추정치처럼 2024년 영업이익 1100억 정도는 잡아 줘야 PER 10배가 되는 상황

⇨ 이 추정치들은 현재 인도네시아 바탕간 지구의 CAPA가 포함되지 않은 수치임을 고려했을 때, 아디다스의 재고 Re-Stocking만 계획대로 추진될 경우 그 이상의 퍼포먼스도 가능할 것

- 그렇다면 두 가지 측면에서 보자. ➀ 아디다스의 Re-Stocking이 제대로 진행될 것인지?
➁ 그래서 화승엔터프라이즈는 PEER 대비 비싼 것인지?

2.아디다스의 Re-Stocking이 제대로 진행될 것인지?

1) 반도체 업황과 비교해보면

- 현재 반도체의 경우에도 ‘재고는 정상화 과정 중에 있는데, 여전히 수요가 별로 없다. 이에 1개월 미만짜리 긴급오더만 늘어나고 있는 상황(재고비축을 안 해서 급하게 하나씩만 사가는)’ 이라 하고 있음. 이 경우 경기가 우려만큼 나쁘지 않다면, 진짜 Re-Stocking이 그때부터 시작될 것임.

- 그런 반도체 업계의 경우 과거 평균 재고수준으로 돌아왔지만, 반면 의류 쪽의 경우 과거 평균 재고수준 대비 여전히 높다고 볼 수 있음.

- 그렇다면 거시적으로 의류업종 쪽을 봤을 때, 재고를 이번에 많이 뺐다고 해서 적극적으로 Re-Stocking을 해 줄 거라는 기대감은 사실 약하다고 봐야 할 것임.

- 세부적으로 아디다스만 봤을 때, ‘칸예’가 나치와 히틀러를 사랑한다는 미친 소리를 하고 다니며 아디다스는 ‘이지’와의 결별을 선언했고. 따라서 이지 라인업은 이제 사라지는 모델이라고 봤을 때, 전체 아디다스 재고에서 이지가 차지하는 비중은 아주 크게 줄어들게 될 것이기 때문에 ‘아디다스의 전체 재고에서 일반 라인들의 Re-Stocking 효과는 크지 않을 수 있다’고 볼 수 있음.

굿바이 이지 시리즈

2) 잘 봐줘도 글로벌리 완만한 경기침체를 예상하는 상황

- ‘내년에 실적이 회복될’ 확률이 높은 반도체를 빼고 시장은 사실상 관심이 없어 보임.

- 그런 분위기 속에서 특히나 매출액은 크고 OPM은 낮은, 즉 부가가치가 낮은 회사들에는 관심이 없는 상황. 어쩌면 시장에서는 ‘단순임가공 회사가 10배든 15배든 20배든 받는 게 맞나?’로 볼 수 있겠음.

- 그렇기 때문에 ‘4Q에 아디다스가 얼마나 가져가는지 그 숫자를 보고 접근하자’(는 메리츠 하누리 애널리스트의 견해)가 대세 견해가 될 수 있음.

3) 하지만 일단 화승엔터프라이즈의 오더는 시작됐다

- 10월 들어와 급격하게 늘어난 오더는, 10월 말-11월 초 아디다스의 Re-Stocking과 관련된 물량들로 드라마틱하게 올라간 상황. 이에 80% 초반 대의 가동률이 90% 초반까지 회복됨. 전체 4분기 가동률은 94-95% 전망(회사 측 확인 完)

- 2024년 6월 ‘유로2024’ 및 7월 ‘파리 하계 올림픽’을 앞두고 있는 상황 속에서 회사는 가장 컨센을 높게 잡은 대신증권의 추정치조차 무난하게 달성 가능하리라 예상할 수 있는 상황. 내부적인 추정치는 사실 더 높은 상황이겠지.

- 따라서 ‘아디다스가 뭔가 글로벌리 핫한 아이템이 새로 생겨서 그 모멘텀으로 가는 것’은 아닐지언정, 최소한 ‘전방에서 물량을 많이 빼주는 것’은 현재 진행 중이라 할 수 있음.

3. 화승엔터프라이즈는 PEER 대비 비싼 것인지?

1) 명확히 얘기하면, 의류와 신발은 다르다

- 의류의 경우 학생들한테 유행하게 되는 순간, 소위 ‘급식브랜드’가 되는 순간 유행의 끝물에 진입하는 특징을 보유(Cf>스톤아일랜드, 톰브라운 등)

- 의류의 경우 로고 없이 다양한 디자인과 스타일만으로 자신의 브랜드를 소비자들에게 인식시키기 어려움에 따라 유행의 수명이 짧은 편에 해당. 이는 ‘노스페이스’로 텐배거를 달성한 영원무역의 현재를 통해서도 드러남. 영원한 강자가 없음.

- 반면 신발은 현재까지도 자리한 영원한 강자가 있음. 학생이 신어도, 대기업 총수가 신어도 어색하지 않은 것이 나이키와 아디다스임(물론 나이키가 아디다스보다 훨씬 대단함. 다만 더블디짓 점유율이 나오는 업체가 단 둘뿐이라 ‘Top2 업체가 전 세계 시장의 50% 이상을 점유한다’는 표현을 관용적으로 사용)

두 자릿수 해 이상 두 자릿수 이상의 점유율을 가져온 브랜드는 역사적으로도 나이키와 아디다스가 유일

- 이는 회계적으로도 드러나는데, 제품 손실충당금 비율이 코로나 이후 증가하고 있지만, 반제품 관련된 제품들로 의류와는 달리 ‘슈퍼스타’ 등 ‘그냥 나가는 제품들을 만들어 놓은 재고분’이기 때문에 내년이든 내후년이든 나가는 물량에 대한 선인식에 불과

- 이는 화승엔터프라이즈가 그간 의류 업종 PEER와는 달리 ‘이상하게 혼자 고평가’ 받았던 이유에 해당. 의류와 신발은 다르기 때문에. 시장이 3년씩이나 높은 멀티플을 착각해서 줄 리는 없음.

- 신발 품목은 주요 브랜드사인 나이키와 아디다스의 시장지배력이 뛰어나며 소비자들은 이들 브랜드에 대한 선호가 분명함. 또한 신발 OEM/ODM 회사는 생산점유율이 파편화된 의류 시장과 달리, 이러한 글로벌 리딩 브랜드와 거래 네트워크를 구축하고 생산점유율을 확대하는 것이 중요함에 따라 멀티플 부여가 다를 수밖에 없음. 2D인 의류와 3D인 신발은 제조 공정의 자동화면에서도 다르기에 ODM 업체 선정이 바이어 입장에서 보다 중요할 수밖에 없음.

2) 고PER에 사서 저PER에 팔아라

- 장치산업이라면 장치산업이라 볼 수 있는 상황 속 시클리컬로 생각해서 고PER에서 저PER에 파는 매매로 접근할 경우, 화승엔터프라이즈에서 보다 중요한 지표는 PER보다는 PBR로 볼 수 있음.

- 실제 물적분할 전 화승인더스트리의 금융위기 이후 주가 흐름을 봤을 때 고PER에 사서 저PER에 파는 전략은 유효했음.

- 따라서 코로나 이전 업계가 피크를 찍었던 2019년 기준 PBR 2.9를 찍은 당사가 코로나 시기 이후 재고 Re-Stocking이 진행되고 있는 현재 PBR 1배 미만으로 빠진 지금 ‘저평가 됐다’고 할 만 하다 하겠으며, PER 기준으로 의류업종과 함께 화승엔터프라이즈를 비교하는 것은 그간의 시장에서의 평가와는 충돌하는 잣대라 판단됨.

4.(위 전개와 상관없이) 오늘의 하락은 ‘한국 스몰캡 지수’ 제외 때문

11.15. 한국 스몰캡 지수에서 제외된 화승엔터프라이즈

- 지난 4월 코스피200 편출에 이어 11.30. 기준 한국 스몰캡 지수(스탠다드 지수)에서 편출됨. 30일 기준이나 미리 빼기 시작하며 오늘의 하락을 발생시킴.

11.14. 기준 외국인 보유비중 3.48%

- 현재 화승엔터프라이즈 외국인 보유 주식 수 : 총 발행 주식 수 60,589,276 × 3.48% = 약 211만 주

- 오늘 15만 주 던졌고, 남은 게 195만 주. 그 중에서 MSCI 추종 물량이 몇 주일지를 파악하는 게 우선 필요할 것으로 보이며,

- 다만 지난 코스피200 편출 때도 편출 기준일인 6.9. 이후 주가가 쭉 올랐던 것을 고려하면, 금번 제외 건도 이 회사 주가의 대세적인 흐름에는 크게 영향을 주지는 못 할 것으로 보임. 물론 남들은 시장 안도렐리 속 환호할 때 홀로 내 회사 주가만 못 가서 드럽게 속상하겠지만

- 그렇다면 이번 편출은.. 기회인가..?!

이하 아래 내용은 위 글에 대한 논리 강화를 위한 붙임에 불과함

(붙임1) 한세실업-화승엔터프라이즈 OPM / PER / PBR 주가흐름

구분	2018	2019	2020	2021	2022	2023.3Q
한세실업(OPM)	2.25	5.26	3.82	6.38	8.14	10.41
화승엔터(OPM)	4.58	7.11	5.6	0.62	3.19	0.56
구분	2018	2019	2020	2021	2022	2023(E)
한세실업(PER)	N/A	N/A	19.96	13.04	7.19	8
한세실업(PBR)	1.89	1.71	1.63	1.85	1.13	1.38
화승엔터(PER)	37.53	16.43	21.44	N/A	N/A	55.72
화승엔터(PBR)	2.3	2.94	1.66	1.9	1.04	0.94

구분	2017년말	2018년말	2019년말	2020년말	2021년말	2022년말	2023년말
한세	매도	매수	매수	매수	매도	매수
한세(PER)		N/A	N/A	19.96	13.04	7.19	7.84
한세(PBR)		1.89	1.71	1.63	1.85	1.13	1.38

구분	2017년말	2018년말	2019년말	2020년말	2021년말	2022년말	2023년말
화승엔터	매수	매수	매도	매수	매도	매도
화승엔터(PER)		37.53	16.43	21.44	N/A	N/A	55.72
화승엔터(PBR)		2.3	2.94	1.66	1.9	1.04	0.94

⇨ 화승엔터프라이즈는 PBR로 따지면 저PBR일 때 사서 고 PBR일 때 팔면 되고 / PER로 따지면 고PER에 사서 저PER일 때 팔면 됨.

(붙임2) 한세실업-화승엔터프라이즈 OPM 추이

양 사 간 OPM 추이 비교

- 기본적으로 화승엔터가 한세실업보다 높은 영업이익률을 보여줬던 회사이나,

- 최근의 한세실업은 생산효율화, 자동화 등으로 영업이익률을 끌어올렸고 / 화승엔터의 경우 아디다스의 재고 문제로 인해서 가동률이 낮아짐에 따라서 OPM이 꺾였음.

- 다만 아디다스의 재고문제가 있었던 기간 동안 화승엔터는 수직계열화를 해두었고, OPM을 과거보다도 개선시킬 준비가 되어있음. 따라서 정상적인 가동률수준까지 올라오면 과거보다 높은 영업이익률 시현이 가능함.

Q) 화승엔터프라이즈는 의류 OEM사 대비 고PER를 받는 게 당연한가?

A) 높은 멀티플을 부여받는 회사들은 여러 가지 이유가 있겠으나, 대표적으로 아래와 같은 근거가 뒷받침되는 회사들이 주류인 것 같음.

1) 높은 성장성

2) 강력한 진입장벽(이를 보여주는 게 결국 높은 OPM)

어떤 이유가 됐든 강력한 진입장벽을 보유한 회사는 높은 OPM을 누리고 있을 가능성이 높음. 그래서 산업을 잘 모른다고 하더라도 지속적으로 높은 OPM을 보여준다면 어느 정도 ‘해자’를 보유하고 있을 것으로 추정을 하게 됨. 여기서의 포인트는 ‘지속적으로 높은 영업이익률’임.

그렇다면 ➀ 화승엔터프라이즈는 의류 OEM 대비 높은 성장성을 가지고 있나?

A) 아님. 의류 OEM이 됐든 신발 OEM이 됐든 둘 다 높은 성장성을 가진 비즈니스 모델은 아님

➁ 한세실업은 화승엔터프라이즈보다 높은 OPM을 보여주는데, 한세실업의 ‘매출의 질’이 더 좋다고 할 수 있는 것 아닌가?

A) OEM 비즈니스에 있어서 ‘매출의 질’은 전방 고객사의 질로 평가하는 게 맞겠음. 한세실업의 의류고객사‘들’보다 아디다스라는 단일 신발 브랜드의 시장 영향력과 지속가능성이 더 높다고 판단됨. 한세실업의 높은 OPM은 향후 고객사‘들’에 의해서 챌린지를 받을 가능성이 존재함

➂ 화승엔터도 아디다스에게 OPM에 대한 챌린지를 받게 될 거 아닌가?

A) 화승엔터프라이즈보다 규모가 작은 신발 OEM 공장들이 코로나 기간 동안 많이 문을 닫은 상황임. 이에 따라 화승엔터프라이즈의 아디다스 내 점유율이 높아졌고, 높아지고 있음. 이러한 상황에서 정상가동률로 올라왔을 때 아디다스가 화승엔터프라이즈에게 공격적인 CR을 요구하는것이 그렇게 개연성 높은 일이라고는 생각되지 않음. 위에도 언급했으나 2D인 옷을 만드는 것과 3D인 신발을 만드는 것에서의 차이로 인해 아디다스 입장에서는 화승엔터프라이즈를 대체할만한 선택지가 의류만큼 많지 않음.

(붙임3) 화승엔터프라이즈의 주가는 어떤 회사와 비교할 수 있는가?

블룸버그 차트 비교가 더 직관적이지만

- 화승엔터프라이즈는 아디다스의 벤더답게, 아디다스의 주가에 비례해서 움직임

- 아디다스 : 2020년 코로나 당시 주가 171.94 유로 / 현재 주가 178.34 유로 / 코로나 당시 주가수준보다 조금 위쪽에 위치하고 있음

- 화승엔터프라이즈 : 여전히 바닥을 기어다니고 있음

⇨ 결론적으로 아디다스는 바닥을 찍고 반등을 보여주고 있는데, 아직도 화승은 아디다스의 방향성을 따라가지 못 하고 있는 상황. 원래 둘은 같은 방향으로 움직이는데?

블룸버그 차트 비교가 더 직관적이지만 쩝

- 실제 경쟁사라고 하는 웨위언공업(유원공업)은 나이키의 주가를 따라서 움직임

- 화승엔터프라이즈와 웨위언공업은 같은 종류의 일을 할 뿐이지 고객사가 다르기 때문에 주가반응은 각자의 고객사를 따라가는 모습을 보여줌

(붙임4) 메리츠 하누리 애널리스트 벨류에이션 툴에 대한 의문

- PER이든 PBR이든 사실 가장 중요한 건 결국 이 회사의 2024년 실적.

- 현재 기준으로 가동률 90% 초중반을 달성. 내년도 가동률이 이래저래 오를 텐데, 2024년 영업이익 1,100억 찍고 그 뒤로도 유지가 가능할 BM. ‘그런데 시가총액 5,000억 언더에서 안 사는 게 맞나?’ 싶음.

- 메리츠 하누리 애널리스트의 의견대로 2024년 영업이익 600억 따리가 나오면 매력이 없는 회사일 수 있으나, 하누리 애널리스트도 영업이익 추정치를 더 올리지 않겠나 싶음. 매출액 성장 12%에 OPM 4.7%를 안 바꿀 수 있나?(불과 1주일 전 매출액 성장 10.7%에 OPM 3.8% 제시)

 요즘 사람들을 위한 네 줄 요약

 1.최근 가는 놈만 가는 시장에서 화승엔터프라이즈라는 신발 OEM 회사는 소외되고 있다

 2.이 회사의 주가는 전통적으로 아디다스 주가에 비례해 움직인다

 3.아디다스는 저점 대비 약 80% 반등했으나 화승엔터프라이즈는 최저점 수준에서 여전히 기고 있다

 4.이 주가 갭은 그리 멀지 않은 시일 내 메꿔질 확률이 높다고 판단한다

[마케도니알]

파닭센세..... 감사합니다
지노믹트리 추매하려하는데 어떨까요??

[파닭]

비추

[마케도니알]

감사합니다!

[hanuri]

좋은글 고마워! 근데 혹시 전업투자로 전향한거야~??

[파닭]

그저 백수입니다

[해치해치해]

애플 마소 사 그럼 ㅋㅋㅋㅋㅋ

[S2임요환S2]

ㅋㅋ오바하지말고 공무원 월급 착실히 주식투자 해
너 인증올리는거 전재산 아니냐?
글 읽을때마다 댓글 귀엽네

[해치해치해]

하고 있음 돈생길때마다 천조국 우량주 사는중 ㅋㅋㅋ

[짜파게티스버그]

오.. 오늘 바로 3퍼 상승했네 분석글은 개추 ㄳㄳ

[스시중독자]

공무원때려쳤군요 ㅋㅋㅋ

[파닭]

공무원은 가성비가 좋지 않은 직업이었읍니다

[향가향가]

갓무원을 왜 때려치노
늙을수록 좋아지는데

[stock]

딱 주가 갭만큼만 먹을 수 있는 기업이라서 사고싶은 생각은 안들지만 분석의 깊이에 감탄합니다.

[에브리바디 원츠 썸!!]

비슷한 논리로 에스앤디 오래 기다렸는데
마냥 기다리는건 너무 힘들다

[대세는 기계]

잘하네 ㅋㅋ 인정 ㅋㅋ

[아몰랑]

파닭센세 성공한 백수 부롭 ㅠ
이정도 인사이트가 있어야 백수로 살 수 있구나 대단쓰

[훌린이]

오늘 엄청 오르네요ㄷㄷ

[짜파게티스버그]

타이밍 지리셨네 ㄷㄷ

[파닭]

지금 타이밍이니 쓴 것이읍니다..

[킹우의수]

지금 들어가면 늦은거?ㅜㅜ

[파닭]

사업보고서에 전환사채 발행내역 보고 오십시오. 답이 될 것입니다.

[킹우의수]

[4813duip]

여전하네 훌륭