에이디테크놀로지(200710) 분석

[알빠치노]

시스템반도체 개발 전문기업으로 반도체 전반에 걸친 설계 기술, IP 설계 기술, 품질관리 및 양산관리 기술 등의 기술력을 보유한 회사이다. 반도체 설계만 주로 하는 국내 디자인하우스 중 시장점유율 27%를 기록, 점유율을 확대해가고 있다. 반도체 분야의 글로벌 탑 파운드리(=전문 위탁 생산) 회사인 대만의 TSMC의 국내 유일 VCA(=먹이사슬 상의 긴밀한 협력업체)이다. 최근 시대의 트렌드로 부상하고 있는 "사물인터넷"과 관련, 삼성전기의 ESL(=전자가격표)에 들어가는 핵심칩을 공급하고 있다. 2002년 8월 설립되었으며 2014년 12월 16일 코스닥시장에 상장되었다. 상장주식수는 4,067,195주, 대표이사는 김준석(65년생), 홈페이지는 http://www.adtek.co.kr/ 이다.

1. 어떤 사업을 하고 있는가?

(출처 : 전자공시)

- 주요제품 매출 구성에서 제품(양산)이 70% 이상을 차지한다. 동사의 경우 자체 생산라인을 보유하지 않고 설계 용역을 수행, 채택됐을 경우 하청업체나 협력업체에 제품을 양산시키는 형태이다. 매출 구성 중 용역(개발)이 30% 가까이 차지하며 적지 않은 비율을 이루지만 설계 기술과 관련된 것으로 너무 어렵고 복잡하여 이번 분석에서는 빼기로 한다.

- 사업분야는 크게 디스플레이, 모바일, 사물인터넷 등 세 가지로 나뉘어진다. 현재는 디스플레이 분야가 매출의 큰 비중을 차지하고 있다. 밑에서 자세히 살펴보겠지만 사업의 중심축이 점차 사물인터넷 분야로 이동할 것으로 보인다. 디스플레이의 경우 65인치 이상의 UHD-TV에만 적용 가능한 것으로 이 분야의 성장가능성과 분석 아이디어의 핵심을 이루는 사물인터넷과 관련, RF(무선통신) 기술의 난이도, 적용가능성 및 전자가격표 등의 현황 등을 자세히 살펴볼 필요가 있다.

2. 어떻게 경쟁 우위를 확립하고 있는가?

- 반도체업계는 크게 설계에서 생산까지 전과정을 수행하는 종합반도체회사(IDM), 반도체 설계를 전문으로 하는 팹리스회사, 팹리스회사나 종합반도체회사로부터 위탁받아 반도체 제작을 전문적으로 맡는 파운드리회사(foundry company), 반도체 원판(웨이퍼) 조립이나 패키징 등 후공정을 전문으로 맡는 패키징&테스트회사(packaging&test company)로 구성되어 있다.(출처 : 네이버 지식백과)

- 팹리스 회사란, 자체적인 생산시설을 갖추지 않고 반도체 설계와 개발만을 전문적으로 수행하는 반도체 설계전문회사를 말하는데, 대표적인 회사로는 CDMA 원천기술을 통해 휴대전화 반도체시장을 장악한 미국의 퀄컴(Qualcomm)과 브로드컴(Broadcom)을 꼽을 수 있다. 팹리스(fabless)란 ‘제조설비’를 의미하는 패브리케이션(fabrication)과 ‘~이 없는’이란 뜻의 리스(less)를 조합한 말이다.

- 국내 반도체 설계회사는 모두 팹리스 회사 또는 디자인 하우스로 구분된다. 디자인 하우스와 팹리스 회사의 차이는 전자가 자체 칩을 개발하지 않는다는 점이다. 디자인 하우스는 설계한 반도체 칩에 대한 소유권도 없고 그 칩을 판매하지도 않는다. 단지 고객에게 반도체 설계 '서비스'를 제공할 뿐이다. 동사는 큰 의미에서는 팹리스에 속하며 세부적으로는 디자인하우스에 속한다. 다만, 팹리스 회사는 사전 개발 품목에 대해서 시장에 판매하는 반면, 동사는 고객사가 요구하는 시제품 또는 양산 제품에 대해서 주문자상표로 매출을 인식하고 있다.(출처 : 전자공시 투자설명서)

- 동사는 국내 디자인하우스의 매출액 기준으로 13년 결산에서 27%를 차지하고 있다. 점차 점유율을 높여가고 있는 모습이다. 디자인하우스 역시 팹리스 회사에 속하는데, 팹리스 회사 전체를 놓고 보았을 때도 점유율을 높여가고 있다.

- 설계를 전문으로 하는 회사들은 고객사와의 신뢰관계와 기술력이 핵심인데, 이 부분에서 좋은 성과를 보이고 있는 것이다. 반도체 설계를 전문으로 하는 기업은 인적자원을 바탕으로 한다. 장치산업처럼 대규모 자본이 투자되는 것이 아니기에 진입장벽이 비교적 낮다. 하지만 기술을 근간으로 하기 때문에 해당 분야에서의 경험과 노하우, 축적된 기술력 차이 등이 핵심 경쟁력으로 작용한다.

- 동사는 대만 TCMC(전세계 반도체 위탁생산업체 1위 기업)의 국내 유일 VCA(먹이사슬 상의 협력업체)이다. 이는 그만큼 고객사와의 신뢰를 얻고 있으며 기술력을 인정받고 있다는 증거이다.

3. 무엇을 기대할 수 있는 회사인가?

- 현재 TV시장은 대형화가 거대한 트렌드로 자리잡고 있다. 그 중에서도 화질이 뛰어난 UHD-TV가 빠른 성장을 보이고 있는데, 동사는 65인치 이상의 대형 UHD-TV에 들어가는 원커넥트박스(=삼성 제품명 : 에볼루션키트, 과거 TV 뒷면의 케이블 연결 공간이 하나의 박스로 정리되어 별도로 구성되어 있다 생각하면 됨)에 들어가는 핵심칩을 생산, 공급하고 있다. 삼성의 UHD-TV가 많이 팔리면 팔릴수록 동사이 매출의 늘어나는 구조이다.

- 최근 "사물인터넷"이란 용어가 뜨고 있다. 사물인터넷이란, 생활 속 사물들을 유무선 네트워크로 연결해 정보를 공유하는 환경, 즉, 사물에 인터넷이 적용되어 원격 제어가 가능한 모든 것을 말한다. 이것이 대형마트의 가격표에도 적용되고 있다. ESL(전자가격표)이 바로 그것인데, 이것을 생산하고 있는 삼성전기는 이 분야의 점유율 확대를 위해 현재 공격적으로 마케팅을 펼치고 있다. 동사는 ESL에 들어가는 핵심칩을 독점 공급하고 있다. ESL을 실생활에서 많이 보면 볼수록 동사의 매출 성장을 기대할 수 있게 하는 부분이다.

4. 매출과 이익은 지속적으로 늘어나고 있는가?

- 제품 중에 디스플레이 분야와 사물인터넷 분야가 고속 성장하고 있다. 디스플레이 분야는 14년 3분기까지를 기준으로 이미 13년 전체 디스플레이 매출을 넘어섰으며 거의 4배 가까이 성장했다. 이제 곧 발표될 4분기 매출까지 합하면 수치가 더욱 늘어날 것으로 보인다.

- 모바일 분야는 국내 휴대폰업체들의 실적 하향과 맞물려 매출이 꺾였다. 역성장한 모습을 보여주고 있다. 매출에서 차지하는 비중도 13년에 비해 큰 폭으로 하락했다.

- 사물인터넷 분야는 12년에 처음으로 제품을 양산, 13년에 폭발적으로 커졌으며, 14년 3분기까지 13년 결산의 2배를 넘어서고 있다. 전체 매출에서 차지하는 비중도 이미 모바일 분야를 뛰어넘어 20% 가까이 차지하고 있다.

- 제품 이외 SoC설계용역이 전체 매출에서 30% 가까이 차지한다. SoC란 'System on Chip'의 약자로 시스템반도체의 일부이다. 예전에는 여러 개의 반도체가 모여 시스템을 구성했다면 이제는 시스템이 하나의 칩 속에 존재한다는 개념이다. 당연히 더욱 작아지고 더욱 얇아지는 경향을 보인다. 이름 그대로 전체 시스템이 하나의 칩으로 통합된다는 뜻이다. 동사는 이 분야의 기술력을 인정받아 설계용역에서 꾸준히 매출을 올리고 있는데 주목할 점은 전체 매출에서 차지하는 비중이 갈수록 줄어든다는 것이다. 지금은 제품 매출이 큰 비중을 차지하며 용역 매출은 11년 80% 가까이 육박하던 것이 14년 3분기에는 30% 비중으로 대폭 낮아졌다.

5. 향후의 전망은 어떤까?

- 반도체는 이미 우리 실생활에 직간접적으로 연관되어 있다. 컴퓨터는 물론이고, 자동차, 중공업 등 전자제어 기능에 반도체가 핵심 부품으로 들어간다.

- 동사가 속한 곳은 비메모리 분야 중에서도 시스템반도체 부문이인데, 특히 ASIC에서 강점을 지니고 있다. ASIC란 'application specific intergrated circuit'의 약자로, 보통 주문형 반도체라고 한다. 사용자가 특정 용도의 반도체를 주문하면 이들 업체가 이에 맞춰 설계, 제작해주는 기술을 말한다. 80년대 후반부터 두각을 나타내기 시작해 가전제품 등으로 용도가 급속히 확대되면서 반도체산업에서의 비중이 점차 커지고 있다.

- 시스템반도체란, 메모리, 프로세서, 소프트웨어 등 개별 반도체를 하나로 통합해 전자기기 시스템을 제어, 운용하는 반도체를 말한다. '산업의 쌀'이라고 불리는 반도체 분야 중에서 '쌀 중의 쌀', 또는 정보를 저장하고 읽어내는 메모리반도체와 구별된다는 점에서 비메모리반도체라고도 불린다. 인텔의 중앙처리장치(CPU), 시스템온칩(SoC) 등이 대표적인 시스템반도체다.

- 13년 기준으로 시스템반도체 시장규모는 2,212억 달러로 전체 반도체시장의 70.1%, 메모리반도체 시장의 3.2배를 차지하고 있다. 가장 최근인 08년부터 13년까지만 보더라도 연평균 6.4%로 성장을 지속하고 있다. 시스템반도체는 IT응용 중심에서, 자동차, 에너지, 건강, 환경용으로 융합이 진행되고 있다.

- 동사의 사업분야 중 디스플레이 분야에 속하는 원커넥트박스(=에볼루션키트)는 65인치 이상의 대형 UHD-TV에 들어간다. 현재 TV는 고화질, 대형화가 거대한 추세로 자리잡고 있다. 동사는 원커넥트박스에 들어가는 핵심칩을 공급하고 있다.

- UHD(Ultra High Definition)가 나오기 전 HD, FHD, QHD 등이 있었다. 지금은 UHD를 뛰어넘어 SUHD가 나오고 있다.(http://www.fnnews.com/news/201502021712235952) 전세계 가전업계는 이미 TV의 대형화, 선명화에 사활을 걸고 있다.

- 현재 UHD-TV는 선명한 화질 출력을 위해 고속데이터를 전송받는다. 이러한 대형 TV에는 대부분 원커넥트박스가 들어가는데 새로운 기능이 탑재된 UHD-TV가 나왔을 경우, 그 기능을 업데이트시켜주는 역할을 한다. 과거 뒷면의 여러 단자를 꼽는 케이블 공간이 없어지고 하나의 박스로 정리되어 시각적으로 좋게 보이는 기능만 있는 것이 아니라는 말이다. 이는 현재 UHD방송의 표준이 정해지지 않은 원인 때문이기도 하다.

- 동사를 분석하게 된 아이디어 중 하나는 ESL이라고 하는 전자가격표 때문이다. ESL은 'Electronic Shelf Label'이라고 해서 전자가격 표시기를 말한다. 줄여서 전자가격표라고도 하는데, 이 역시 사물인터넷이라는 큰 흐름과도 맞는 제품이다.

-  현재 삼성전기는 사물인터넷을 차세대 성장동력으로 삼고 있다. 삼성전기가 ESL의 글로벌 매출 증가를 위해 공격적인 마케팅을 펼치고 있는 것이다.(http://media.daum.net/digital/mobile/newsview?newsid=20141225173504572) ESL은 고속성장 가능성이 매우 높은 제품이다. 동사는 ESL에 들어가는 핵심부품을 독점 공급하고 있다.

- ESL과 관련한 다음의 동영상은 삼성전기의 제품이 어떤 용도로 쓰이는지 한눈에 알 수 있게 해준다.

- 현대는 "디지털화"라는 대세를 맞고 있다. 이는 수작업으로 하던 것을 전자기기를 통해 정밀화, 신속화 하는 것으로 발전되어 갔는데 이것이 지금 대형마트의 가격표에도 나타나고 있는 것이다. 아날로그의 디지털화는 거대한 흐름이다.

(삼성전기 일봉차트)

- 최근 삼성전기는 적자에서 흑자전환한 실적을 공시했다. 이 때문인지 삼성전기의 일봉차트는 역배열에서 각종 저항선을 뚫고 상승의 방향으로 전환하고 있다.

6. 기업의 지배구조는 안정적인가?

- 신규 상장된 회사들은 대주주가 보통 30% 전후를 보유한다. 최대 주주(김준석, 65년생)가 936,400주를 보유하고 있으며, 부인이 130,940주, 그 외 등기이사 1명(최성현)이 75,000주를 보유하고있다. 따라서 이들 지분을 합한 김준석 외 2인의 지분은 총 1,142,340주로 총 주식수 4,067,195주 대비 약 28.09%를 보유하고 있다.

- 한 때 현대기술투자(창업투자)가 249,200주(6.21%)를 보유했었으나 금번 신규 상장되면서 상당부분을 매도, 지분을 5% 이하로 축소했다. 지금은 얼마나 보유하고 있는 지 알 수 없다.

- 임원들의 스톡옵션 행사가 늘어나면서 주식수량이 조금씩 늘어나고 있다. 보호예수 기간이 약 6개월로 15년 5월 중순 경이면 해제된다. 주담과 통화해 본 결과, 임원들이 회사에 남아있는 한 매도할 일은 거의 없다고 하는데, 이는 알 수 없는 부분이다.

7. 기업가치에 비해 주가가 저렴한가?

- 신규 상장된 주식으로 가치지표를 나타내는 도표가 없다. 천상 현재 보여지는 주가 대비 PBR과 예상 실적을 감안한 PER로 접근하는 수 밖에 없다.

- 14년 3분기 BPS 6,515원, 2월 13일 종가 기준 주가 26,050원 대비 PBR은 3.99이다.

- 14년 3분기까지 순이익 79억, 4분기까지 예상 순익 100억 가정, 현재 시총 1060억 대비 PER 10.6이다.

8. 단기적인 투자심리는 어떻게 나타나고 있는가?

- 12월 16일 신규 상장된 주식이라 주봉과 월봉차트가 없다. 일봉차트는 공모가 15,000원 대비 약 80%가 올라있는 상태이다. 서서히 20일 이동평균선이 나타나는 상태로 뭐라 말하기 어렵다. 가장 최근인 2월 13일, -6% 이상의 비교적 큰 폭의 하락이 있었다. 하지만 거래량이 수반되지 않은 하락이라 이 역시 뭐라 말하기 어렵다. 일봉차트는 비교적 짧지만 우상향의 모습을 보이고 있다.

- 상장 직후 창투사를 위시로 한 기관투자자들은 많이 빠져나간 상태이다. 오랜동안 기술력만 믿고 자금을 투자해왔으니 이제 상장 차익을 챙길만 하다.

- 반면 외국인은 1월 중순 들어 지속적을 매수하고 있는 모습이다. 주가의 단기적인 흐름은 기관의 영향을 많이 받지만 장기적인 흐름은 외국인의 영향을 많이 받는다. 다만 이제 한달도 안 지난 시점이라 섯불리 판단하기 어렵다.

9. 리스크는 무엇이 있는가?

- 기술력을 바탕으로 한 기업은 적정가치 산출이 어렵다. 회사의 기술력을 어느 정도 이해해야 가능하데 일반투자자들이 이것을 완벽히 이해하고 접근한다는 것이 거의 불가능에 가깝기 때문이다. 현재 동사의 가치지표는 전통적인 PBR로 접근해서는 답이 안 나온다.

- 반도체 디자인 하우스는 고객사들의 요구에 맞춰 설계를 해준다. 동사의 경우 기초적인 설계가 끝난 새로운 기술의 반도체를 양산체제에 맞게 조금 더 저렴하고 효율이 좋은 설계로 바꿔주는 용역을 한다. 이는 고객사들과 신뢰를 바탕으로 해야 하는데 이를 추적, 관찰하기가 쉽지 않다.

- UHD방송은 현재 표준이 정해지지 않았다. 단자가 정해지지 않았다는 것인데, 이것은 언제 표준이 정해질 지 아무도 모른다. 표준이 정해지면 원커넥트박스의 운명이 어찌될 지 아무도 모른다. 삼성은 차세대 사물인터넷으로 TV 모니터를 중심으로 가정 내 모든 가전제품을 제어하는 꿈을 가지고 있다. TV를 통해 다른 가전제품을 제어하려면 컴퓨터의 본체 역할을 해주는 것이 필요한데, 혹자는 원커넥트박스가 이 역할을 할 것이라 하고 혹자는 TV 안에 들어갈 것이라 한다. 이는 아직 알 수 없는 부분이다.

- 삼성전기는 미래의 신성장동력으로 ESL을 공격적으로 밀고 있다. 현재 ESL시장은 프랑스의 SES와 스웨덴의 Pricer가 주도하고 있는 상황이다. 후발주자 삼성전기가 경쟁업체들과의 전쟁에서 이길 수 있는 지 확인할 방법이 없다. 단지 국내의 대형 마트에 들어오는 순서만 알 수 있을 뿐이다.

- ESL의 성장가능성을 보고 LG이노텍이 15년부터 새로이 ESL시장에 문을 두드린다는 소식이 있다.(http://www.hankyung.com/news/app/newsview.php?aid=2015011899621) 국내에선 삼성이 선두이지만 경쟁자가 생기는 것은 반가운 일이 아니다. 동사는 삼성전기의 ESL 매출이 가라앉으면 동반 하락한다.

10. 매수가 산정

- 14년 3분기 기준 부채비율 : 55.94%, 당좌비율 : 207.93%, 유보율 : 1,189.39%, 14년 12월 16일신규 상장

- 14년 3분기까지 누적매출액 전년 동기 대비 : +66.24%(503억), 누적영업이익 : +262.40%(80억), 누적당기순이익 : +245.16%(79억)

- 5년간 연평균 ROE : 자료없음, 14년 3분기 BPS : 6,515원, 13년 결산 기준 EPS : 986원

- 동사는 신규 상장된 종목이고 기술을 바탕으로 하는 인적자원 기업이므로 PBR을 중시하는 전통적 접근방법으로는 표적금액 산출이 불가하다. 이럴 경우에는 보통 예상 순이익을 추정해 해당업체가 시장에서 통상적으로 적용받는 PER를 적용해준다.

- 14년 결산 예상 순이익 : 약 100억(3분기까지 나타난 수치를 참고하되 약간 보수적으로 적용), 사물인터넷이라는 트렌드와 성장성을 감안한 프리미엄 부여, PER 20 적용, 15년 예상 실적 기준 적정 시가총액 : 약 2,000억

11. 최종결론

- 아날로그의 디지털화는 거대한 흐름이다. 이는 이미 대세로 자리잡고 있다. 최근에는 사물인터넷이란 용어가 등장해 우리가 흔히 접하는 사물에 인터넷이 적용되고 있다. 이 역시 디지털화의 현상이다.

- 동사가 핵심 부품을 공급하고 있는 원커넥트박스는 대형 UHD-TV에만 적용된다. 그런데 TV의 대형화는 이미 거대한 추세가 되었다. 가정에서 사물인터넷을 적용시킬 경우, TV가 메인 화면이 될 가능성이 높다. TV의 화면을 통해 보일러를 조종하고 세탁기를 조종하고 전자렌지를 조종하고 커튼을 열고 닫고...이런 시대가 머지않아 올 것이다. 이 때는 대형 TV가 유리하다. 더군다나 화질까지 선명한 TV라면 더할 나위 없다. 동사는 삼성의 대형 UHD-TV와 이에 들어가는 원커넥트박스가 많이 팔릴수록 매출이 늘어나는 구조를 가지고 있다.

(ESL 설치 매장 : 대부분은 홈플러스, E라고 앞에 씌어 있는 것은 이마트)

- 삼성전기가 새로운 먹거리로 밀고있는 ESL은 성장가능성이 높은 품목이다. 이 역시 아날로그의 디지털화라는 큰 흐름에 녹아들어 있다. 삼성전기는 14년 약 1,000억 정도의 매출을 올린 ESL을 15년엔 2,000억으로 높여잡고 있다. 이미 국내에는 홈플러스와 이마트 등에 제품을 공급하고 있다. 대형 마트에는 보통 25,000~35,000개의 ESL이 들어간다. ESL은 현재 전자명찰 등으로 응용 범위가 확대되고 있다. ESL은 이제 시장이 열리는 초입구간이다. 성장가능성이 매우 높은 것이다. 우리가 주변에서 ESL을 많이 목격하면 할수록 동사의 매출이 늘어나고 있다 생각하면 된다. 이 부분에서는 추적, 관찰이 용이하다.

- 꿈을 먹고 가는 주식의 경우, 매출의 확대가능성이 투자심리의 대부분을 차지한다. 이 때는 천장이 어딘지 모르고 오르는 경우가 많다. 막상 가능성이 실제 매출로 확인되면 주가의 반응은 오히려 지지부진해진다. 뻬따꼼쁠리(=기정사실화) 현상 때문이다. 지금은 꿈을 먹고 가는 구간이다. 새로운 시장이 이제 막 열리고 있기 때문이다.

- 난 동사의 주가가 지금보다 올라갈 가능성이 높다고 본다. 사물인터넷이라는 큰 흐름과도 맞고 실제 적용가능한 품목이 그에 녹아들어 있기 때문이다. 동사는 13년에서 14년으로 넘어오며 디스플레이 분야와 사물인터넷 분야에서 괄목할만한 성장을 일구어냈다. 주담통화를 통해 알게된 사실은, 특히 사물인터넷과 관련한 RF기술의 경우 고객사와 3~4년 가까운 연구 끝에 개발한 것으로 아무나 개발하는 것이 아니라는 것이다. 단기간에 이와 비슷한 기술을 소규모업체가 만든다는 것은 어렵다고 봐야 한다. 이제 15년이 시작됐다. 고객사는 15년 매출을 작년의 두 배로 삼고 있다. 고객사의 제품에는 동사의 핵심칩이 들어간다.

- 여담이지만 얼마전 네이버 가치투자연구소 카페에서 알게 된 지인을 만나 술자리를 한 적이 있다. 그는 헤드헌팅 회사에 다니고 있다. 주식과 가치투자에 대한 관심이 같다보니 자연스레 종목과 산업으로 화두가 전개되었다. 우연히 ESL과 관련된 말이 나왔는데, 작년 삼성전기에서 ESL영업을 할 인재를 구해달라는 의뢰가 들어왔었다고 한다. 이는 실제 삼성전기가 해당 아이템을 공격적으로 영업하고 있다는 작은 증거가 될 수 있다. 난 신규 상장된 종목은 거의 건드리지 않았다. 더군다나 반도체 등 첨단기술과 관련된 것은 더욱 안 건드렸다. 그런데 내가 주식스터디 강의를 하며 강조한 말이 "유연한 사고"이다. 원칙을 지키되 고집을 부려선 안된다는 템플턴의 조언도 수시로 해준다. 이제 내가 나의 조언을 들을 차례가 왔다. ^^

[빅톨s]

잘보고갑니다. 체계적인 보고서에 많은학습이됬습니다.

[jx009]

감사히 잘 보았습니다.

[pioneer21]

앞으로도 에이디테크놀러지에 대한 정보 좀 많이 공유해 주세요.