9/6 증권사 리포트 요약(LG생활건강,현대글로비스,엔씨소프트,유한양행,휴온스,현대리바트, 에버다임,멜파스,정상제이엘에스)

[투자의정석]

LG생활건강 (051900)                [시가총액 154,776 억원]

[탐방]지속되는 성장세 - 교보증권

• 화장품 – 수출데이터, 중국인 인바운드 관광객 수 감안 시 3분기 역시 호조세가 지속될 전망
• 생활용품 – 명절 효과에 의한 선물세트 판매 확대와 반품이 함께 잡히는 시기. ASP 상승이 지속되고 있는 국면
• 음료 – 전분기, 전년 동기 대비 우호적인 외부 환경과 지속되는 MS 상승
• 투자의견 Buy, 목표주가 1,350,000원 유지

투자의견 Buy, 목표주가 1,350,000원 유지
LG생활건강에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 1,350,000원 유지함. 화장품 부문은 ‘후’의 견조
한 성장 속에 ‘숨’의 고공 성장이 지속되고 있으며, 생활용품 부문은 고가 제품 위주로의 판매
확대가 지속되고 있으며, 음료 부문은 3분기 시장 성장과 MS 확대의 수혜를 함께 받고 있는
것으로 판단됨. 투자포인트와 성장성 여전히 변화 없기에 긍정적 투자의견 유지함.

상반기의 성장 기조를 이어나가는 화장품
7월, 8월 지속된 한국 화장품 수출 호조와 7월 월간 기준 사상 최대치를 기록한 중국인 인바
운드 관광객 감안 시, 화장품 부문은 3분기에도 호실적을 기록할 것으로 판단됨. ‘후’와 ‘숨’ 모
두 상반기의 성장세가 유지되고 있는 것으로 추정됨. 두 브랜드 모두 큰 폭의 면세점 성장과
중국 내 기존점 성장, 점포수 증가가 함께 이루어지고 있는 국면임. 중국 내 ‘후’ 매장 수는 15
년말 124개, 2Q16 140개, ‘16년말E 160개까지 확대될 예정이며, 현재 4개의 매장이 오픈된
‘숨’은 연말까지 6개의 매장 추가 오픈 예정임. 최근 이슈가 있다면, ‘숨’에 대한 면세점 구매
제한이 다소 강화된 것임. 세트상품 구매 제한 수가 6월부터 5개에서 3개로 축소됨. ‘숨’은 ‘후’
대비 평균 ASP가 약 15~30% 낮으며, 2Q16기준 매출 기여도가 11.7%로 ‘후’의 70.1% 대비
낮은 수준이며, ‘숨’의 중국 현지 매장 수가 빠르게 증가하고 있음을 감안 시, ‘숨’에 대한 면세
점 구매 제한 강화가 화장품 부문 실적에 미치는 영향은 크지 않을 것으로 판단함.

ASP가 상승하는 생활용품, 우호적인 외부 환경과 MS 상승하는 음료
생활용품 부문은 3Q16 이른 추석으로 판매와 반품이 함께 이루어질 예정임(‘15년의 경우
3Q15 판매, 4Q15 반품이 이루어졌음). 옥시 사태 이후 홈케어 제품들의 전체적인 판매 둔화
에 대한 우려가 있었으나, 천연제품을 베이스로 한 고가 제품의 판매가 오히려 호조를 보이고
있는 상황임. 음료부문은 3Q15, 2Q16 대비 음료 판매에 우호적인 날씨가 지속되었으며, MS
확대 또한 지속되고 있는 것으로 판단됨.

현대글로비스(086280.KS)             [시가총액(보통주) 6,937.5십억원]
해외물류, CKD부문 성장과 수익성 개선 - NH투자증권

현대글로비스 안정적인 수익 개선 흐름. CKD 수출 및 해외법인 물류 확
대 지속. 3분기는 비수기임에도 불구하고 실적 호조 전망. 주가는 상승 반
전했지만 아직 저평가 수준. 현대차그룹의 지배구조 변화 수혜 예상

3분기에도 해외부문 호조로 수익성 개선
현대글로비스 해외물류부문 성장세가 두드러질 전망. 해외법인 실적 증가
세가 나타나고 있으며, 특히 미주 및 유럽법인의 본격적인 실적 개선 전망.
CKD(반조립제품) 수출은 기아차 멕시코 공장의 본격 가동으로 수혜 폭 확
대 예상. 3분기 매출액은 3조9,699억원(+2.8% y-y), 영업이익은 1,938억
원(+8.6% y-y), 영업이익률은 4.9% 추정

3분기 국내물류는 주춤하겠지만, CKD와 PCC부문은 성장세 지속. 중고차
부문도 호조 예상. 3분기 부문별 매출액은 국내물류 2,965억원(+1.6% yy),
해외물류 1조7,086억원(+2.0% y-y), CKD 1조4,658억원(+3.7% y-y),
중고차 1,087억원(+19.7% y-y), 기타 3,903억원(-0.5% y-y) 달성 전망

절대적인 저평가주로 주가 상승 흐름 전망
현대글로비스의 2016년, 2017년 영업이익률은 각각 5.0%, 5.1%, EPS는
각각 15,204원, 16,124원 추정. 현 주가 기준 PER은 각각 12.2배, 11.5배,
PBR은 각각 2.0배, 1.7배 수준. 향후 글로벌 물류업체 M&A 추진 등 중장
기 성장 모멘텀도 확보하고 있어 Valuation 프리미엄 부여할 수 있음. 중장
기 측면에서 한국을 대표하는 글로벌 물류업체로 성장할 전망. 2016년 매
출액은 15조4,821억원 (+5.5% y-y), 영업이익은 7,730억원(+10.7% yy)
추정. 목표주가 260,000원은 2016년 예상 실적 기준 PER 17배 수준

더불어민주당은 대기업집단의 기존 순환출자 고리를 금지하는 공정거래법
개정안을 발의. 현대차그룹의 지배구조 변화도 불가피한 상황이며, 현대글
로비스는 실질적인 수혜 예상. 동사의 지분구조는 정의선 23.29%, 정몽구
6.71%, Den Norske 12.04%, 현대차 4.88%, 해비치재단 4.46% 등임

엔씨소프트 (036570)                 [시가총액 (억원) 60,853]
[천당2 : 혈맹] 대박 & 롱런. 10월 기대신작 2개 대기 - 이베스트투자증권

News / Issue

■ [천당2 : 혈맹], 8월말 이후 중국 iOS 모바일게임 매출순위 Top 10 지속 유지

Implication
■ [천당2 : 혈맹] : 리니지2 IP를 바탕으로 중국의 스네일게임즈가 개발한 모바일 RPG. 퍼블리셔도 스네일게임즈. 7/28(목)
15:00 중국시장 iOS 마켓만 우선 론칭. 8/23(화) 안드로이드 마켓 1차 론칭
■ [천당2 : 혈맹] 중국시장 iOS 마켓 모바일게임 매출순위는 론칭 후 이틀째인 7/29(금) 12:00 71위로서 시장 눈높이보다는 낮은 수준으로 출발. 그러나, 론칭 후 8일째인 8/4(목)까지 점진적 상승세를 지속하다가 론칭 후 9일째인 8/5(금) 14위로 급상승했으며 이후에도 꾸준히 상승하여 8/9(화) 8위까지 상승. 이후 Top 10 밖으로 하락하기도 했으나 8/23(화) 안드로이드 마켓 1차 론칭 후 iOS 마켓 매출까지 급증, iOS 마켓 매출순위는 재차 Top 10 진입. 이때부터 9/5(월) 19:00 현재까지 Top 10 지속 유지 → [천당2 : 혈맹] 대박 & 롱런 모두 검증

Call
1 [천당2 : 혈맹] 7/28(목) 중국 iOS 마켓 론칭 후 8/23(화) 안드로이드 마켓 1차 론칭하며 중국 iOS 마켓 매출순위 Top 재진입 후 보름간 Top 10 유지 → 대박 & 롱런 검증
2 10월 론칭 예정인 [리니지 Red Knights], [리니지2 : 레볼루션] 등은 [천당2 : 혈맹]보다 기대감 훨씬 높다는 점도 주목. 특히, [리니지2 : 레볼루션]은 리니지2 IP를 바탕으로 넷마블게임즈가 개발하여 퍼블리싱하는 모바일 MMORPG로서 2H16 최고 기대신작
3 그리고, [리니지 On Mobile], [팡야 모바일] 등도 4Q16(11-12월) 론칭 예정
4 이 밖에 내년에도 [리니지2 레전드], [아이온 레기온스], [Iron Tiger가 개발 중인 모바일게임 2개], [기타 퍼블리싱 모바일게임 2개] 등 다양한 모바일게임 론칭 일정 대기
5 내년 상반기 [리니지이터널], [MXM] 등 PC게임 기대신작 론칭 일정도 대기
6 핵심 투자포인트 요약 : [천당2 : 혈맹] 대박 & 롱런 + 2H16 최고 기대신작인 [리니지2 : 레볼루션] 10월 론칭 대기 + 내년 상반기 PC게임 최고 기대신작 [리니지이터널] 론칭 대기 → 2H16 ~ 1H17 인터넷주 Top Pick. 최근 주가 견조한 상승 흐름. 그러나, 아직 시작에 불과하다고 판단

유한양행 (000100.KS)                  [시가총액(보통주) 3,189.6십억원]
사업 안정성에 R&D 성장성을 더하다 - NH투자증권

대형 신약 도입 및 원료의약품 수출 등 기존 사업 강화, 연구개발 확대
및 사업다각화 등 신규 사업 추진 성과 도출 기대

하반기 후속 HCV 치료제 엡클루사 원료의약품 추가 공급 계약 기대
길리어드는 6월 28일 C형 간염 치료제 엡클루사(Epclusa, Sofosburir
400mg 및 Velpatasvir 100mg 복합제, pan-HCV 허가) 미국 FDA 허가.
HCV 유전자형 6종 모두 유효성 입증. HCV-1 유전자형 비중 75%, HCV-
2 혹은 HCV-3 유전자형 비중 20-25%, HCV-4, HCV-5, HCV-6 유전자
형 비중 미미. 1,558명 대상 임상 3상 결과 엡클루사 12주 투여 후 투여
환자 중 95-99%에서 HCV 제거 입증. 치료 주기 당 소발디(Sovaldi,
Sofosburir 400mg, HCV-1, HCV-2, HCV-3, HCV-4 허가) 84,000달러,
하보니(Harvoni, Sofosburir 400mg 및 Ledipasvir 90mg 복합제, HCV-1,
HCV-4, HCV-5, HCV-6 허가) 94,500달러 대비 엡클루사 74,760달러 책
정, 가격 경쟁력 확보. 엡클루사는 유일한 광범위 HCV 치료제로서 기존
HCV 치료제로 유효성이 제한된 HCV-2 및 HCV-3 대상 치료 대안 부상,
HCV 유전자형 검사 불필요 편의성, 우수한 비용효과성 등 특장점 보유

동사는 길리어드 대상 HCV 치료제 하보니 및 HIV 치료제 스트리빌드
(Stribild) 원료의약품 공급 중. 하반기 후속 HCV 치료제 엡클루사 원료의
약품 추가 공급 계약 기대. 2017년 신규 다국적 제약회사 대상 원료의약품
공급 개시 기대

연구개발 확대 및 사업다각화 추진, 오픈이노베이션 성과 도출 기대
2012년 제약업종 14% 약가 인하 후 대형 신약 도입 및 원료의약품 수출
전략 구사, 매출액 기준 제약업종 1위 제약회사 등극. 2012~2016년 연평
균 매출액 +13.5%, 영업이익 +24.3%, 연구개발비 +31.0%,
EBITDAR(EBITDA+R&D) +24.9% 성장. 2012년 대비 2016년 매출액
+1.7배, 영업이익 2.4배, 연구개발비 +2.9배, EBITDAR +2.4배 성장. 영
업현금흐름 활용 연구개발 확대, 사업다각화 도모

동사는 오픈이노베이션 R&D 전략에 따라 유망 바이오벤처 지분 투자 및
유망 R&D파이프라인 도입. 오스코텍 비소세포폐암 분자표적치료제
YH25448 도입 1년 만에 1.2억달러 규모 중국 판권 이전 계약 체결. 본 계
약에 따라 후속 오픈이노베이션 성과 도출 기대감 고조. 바이오 퇴행성 디
스크 치료제 YH14618 3분기 임상 2b 종료, 4분기 임상 2b 결과 도출,
2017년 다국적 제약회사 대상 기술 수출 기대

휴온스 (084110.KQ)               [시가총액(보통주) 409.1십억원]
펀더멘탈 감안 시 주가 낙폭 과도, 저가 매수 추천 -  NH투자증권

상반기 알콘사 코마케팅 외 전 사업 영역 고성장 시현. 보툴리눔톡신 및
인공눈물 신사업 순항. 지주회사 전환 및 실적 관련 단기 주가 낙폭 과도
판단. 하반기 실적 회복 기대, 저평가 매력 감안 시 매수 기회 판단

상반기 전 사업 영역 고성장 시현, 신사업 성과 기대감 유효
2016년 상반기 매출액 1,185억원(+23.6% y-y), 영업이익 184억원
(+8.2% y-y), 순이익 173억원(+30.1% y-y) 달성. 전문의약품 513억원
(+24.5% y-y), 웰빙의약품 308억원(+10.0% y-y), 수탁 145억원
(+83.5% y-y), 의료기기 114억원(+60.6% y-y), 국소마취제 71억원
(+24.6% y-y), 알콘사 코마케팅 34억원(-43.3% y-y) 달성

보툴리눔톡신 휴톡스 휴온스글로벌 개발 및 생산, 휴온스 수출 담당. 3분기
보툴리눔톡신 휴톡스 수출 허가 기대. 하반기 일본 향 수출 성과 기대. 한
국 임상 1/2상, 미국 및 유럽 임상 3상 계획. 2018년 선진국 및 한국 출시
계획. 충북 제천 소재 연간 CAPA 50만 바이얼 규모 보툴리눔톡신 원액 및
완제 설비 완비. 중장기 휴메딕스 필러 엘라비에 시너지 효과 기대

2015년 9월 휴온랜드 품목 허가 및 GMP 신청. 히알루론산 성분 일회용
인공눈물 중국 허가 신청 완료, 2017년 상반기 중국 품목 허가, 2017년 하
반기 중국 수출 개시 기대

2016년 휴온스 매출액 2,496억원(+16.0% y-y), 영업이익 399억원
(+16.3% y-y, 영업이익률 16.0%), 순이익 316억원(+16.6% y-y, 순이익
률 12.7%), PER 12.9배. 중소 제약회사 평균 PER 14.6배 대비 저평가

지주회사 전환 및 실적 관련 단기 주가 낙폭 과도, 매수 기회 판단
동사는 6월 3일 휴온스글로벌 및 휴온스 인적 분할 재상장. 7월 10일 휴온
스 공개매수(300만주, 주당 96,061원) 완료. 휴온스글로벌 휴온스 지분율
41.4%, 휴메딕스 지분율 40.4%, 휴베나 지분율 40.6%, 휴니즈 지분율
75.7% 지주회사 전환 완료. 윤성태 부회장 지분율 24.6%에서 41.2%로 확
대(특수관계인 포함 시 33.6%에서 54.8%로 확대)

6월 3일 분할 재상장 후 전일 종가 기준 -32.8% 주가 조정. 2분기 실적
공표 시 매출액 608억원(+17.4% y-y), 영업이익 74억원(-28.8% y-y),
순이익 70억원(-17.6% y-y) 불구 5-6월 매출액 413억원(-20.3% y-y),
영업이익 44억원(-57.7% y-y), 순이익 34억원(-60.0% y-y) 공표. 2분기
판권 도입 및 R&D투자비용 30억원 증가. 하반기 실적 회복 기대, 저평가
매력 감안 시 최근 주가 조정 매수 기회 판단

현대리바트 (079430)           [시가총액: 4,074억원]
이제부터 특판 실적 개선 - 키움증권

상반기 실적은 예상대비 부진하였다. 하지만, 3분기부터 구조적인 성장이 예상되는
만큼 긍정적인 시각을 유지해야 할 것이다. 당사에서는 하반기부터 특판 사업부의
성장을 예상하고 있다. 이러한 추세는 이어져 2017년 성장률은 시장 기대치를 넘어
설 것으로 전망된다.

상반기 부진, 하반기는 다른 모습으로 전개
현대리바트 상반기 부진의 주요 원인은 크게 2가지이다. 1) 가정용 가구 기존
점포 실적이 전년 대비 부진하였고, 2) 주택완공물량 하락에 따른 특판 물량
구조적 감소가 작용하였다. 상반기 주택거래량은 약 46만 가구로 전년 대비
-23.4% 감소하였다. 이에 따라 대리점 및 직영점 성장률은 다소 정체되었으
며, 그나마 지난해 말 및 올해 오픈한 직영점 효과에 따라 매출액 증가가 이
루어진 것으로 분석된다. 상반기는 특판 물량이 크게 증가하지 못하였는데,
이는 완공물량이 상반기 대비 감소하였기 때문이다.

이러한 흐름은 3분기를 기점으로 변화될 것으로 예상된다. 2분기까지는 완공
물량에 대한 효과가 크지 않았지만, 3분기부터 빌트인 가구 공급이 본격적으
로 증가할 것으로 보여 구조적으로 성장기에 돌입할 전망이다. 이러한 추세는
내년까지 이어질 것으로 분석된다. 2014년 착공물량은 약 50만 가구, 2015년
은 70만 가구에 달하고 있어 2017년 완공물량에 따른 특판가구 증가율은 전
년 대비 40% 이상 기록할 것으로 추정된다. 동사의 경우 시장 1위 사업자이
고, 주요 경쟁업체 특판 물량 대응이 크지 않을 것으로 예상되어 상대적으로
높은 수준의 점유율 확대가 가능하다는 판단이다.

3분기부터 원가율 개선 기대
3분기 원가율 개선에 따른 수익성 향상도 기대된다. 동사는 이번 달 9일부터
용인 통합물류센터를 준공하고 가동할 예정이다. 총면적은 3.6만㎡ 규모로 1)
오배송 비율의 효율적 관리와, 2) 배송시간 단축, 3) 기타비용 경감 등에 따라
원가율 개선이 기대된다. 일시적으로 감가상각비 증가가 예상되지만, 가동률
이 올라가는 시점부터 전사 수익성은 개선될 것으로 추정된다.

투자의견 BUY, 목표주가 31,000원으로 조정
현대리바트에 대한 투자의견 BUY를 유지한다. 다만 실적 추정치 조정에 따
라 목표주가는 31,000원으로 하향한다. 목표주가 하향에도 불구하고 주가 조
정폭이 크게 이루어짐에 따라 밸류에이션 매력은 높아진 것으로 판단된다. 또
한, 3분기를 기점으로 실적 상향이 예상되는 만큼 긍정적인 시각을 유지해야
할 것이다.

에버다임 (041440)              [시가총액 1,711억원]

국내 건설기계업의 히든챔피언 - 대신증권

국내 건설기계 강소기업으로 상반기 실적호전 
- 콘크리트펌프트럭, 어태치먼트, 타워크레인, 소방차, 락드릴, 발전기 등을 생산하는 건설
기계 제조업체
- 해외 건설기계 시장 부진에도 불구하고 상반기 매출액은 전년대비 6.2%증가한 1,752억
원, 영업이익은 67.5% 증가한 134억원의 호실적 기록,
- 국내 건설 경기호조와 안전예산 증가로 콘크리트펌프트럭과 타워크레인, 고가사다리 소
방차 매출 증가가 상반기 실적호조를 견인

2017년까지 소방차 매출 증가가 실적 호조를 이끌 것
- 소방차 사업부문이 올해와 내년 큰 폭의 매출 성장을 이끌 것으로 전망, 소방차 매출액
은 2015년 148억원을 기록했으나 2016년은 전년대비 195% 증가한 437억원을 기록할
것으로 판단
- 소방차 매출 확대는 정부의 안전예산 확대에 기인, 안전예산은 세월호 참사 이후 안전
사고 예방 및 노후화된 구조장비에 대한 구매로 증가추세에 있음. 국민안전처는 2015년
21.6%였던 소방차 노후화율을 2016년 16.6%, 2017년 0%로 목표로하고 있음
- 에버다임이 생산하는 소방차는 고가사다리차에 특화되어 있으며 아파트 23층 높이인
68M까지 사다리를 펼칠 수 있는 굴절 사다리차를 국내에 독점으로 공급

현대백화점그룹으로 편입, 장기적 시너지 효과 나타날 것
- 2015년 10월 최대주주가 신한PER에서 현대그린푸드로 변경(주당 인수가:11,600원)
- 현대백화점그룹으로 편입 후 그룹 관계사간 장기적인 시너지 효과가 발생할 것으로 판
단, 우선적으로 건설자재 유통사업을 하는 현대H&S와의 협업이 기대되며 콘트리트펌프
트럭샷시와 타워크레인 원재료인 철판 역시 관계사를 통해 원가절감에 나설 수 있을 것
해외 건설시장 부진이 아쉽지만 올해 실적 개선폭은 클 것
- 유가하락에 따른 중동 건설시장 위축과 원자재 가격하락으로 광산 투자가 감소하면서
수출이 둔화되는 모습은 아쉽지만 내수 매출 증가가 수출 감소분을 상쇄할 것으로 판단
- 북미 건설시장 회복으로 2015년에 설립한 미국법인의 콘크리트펌프카 매출 증가 기대
- 2016년 매출액은 3,600억원(+9.8%,yoy) 영업이익 290억원(+67.8%,yoy)으로 전망되며
PER은 8.2배 수준으로 매력적인 수준

멜파스 (096640)               [시가총액 1,505 억원]

아무도 모르게 변화중 - 교보증권

가장 유명했던(?) 터치IC 회사
멜파스는 터치IC 및 터치모듈을 제조하여 국내 대형거래선에 납품하고 있는 회사. 2013년
도 매출액이 8,000억원에 육박하는 등 전성기를 구가하였지만, 이후 고객사 터치개발 동향
의 급변화로 인해 어려움을 겪음. 이후 모듈 사업을 중국으로 이전 하고 칩사업 위주로 사
업을 재편. 지난해 분기 기준 영업이익 흑자전환에 이어 올해는 순이익 흑자전환에 성공
과거의 영광이 재현될 수 있을까

상반기 매출액은 450억원(-32.8%YoY), 영업이익은 4.5억원(흑전YoY) 기록. 올해 매출액
은 약 1,000억원, 영업이익은 20억원을 기록하면서 구조조정 마무리 후 안정적인 성장발판
을 마련할 것으로 전망.

동사는 기업구조조정 과정에서 중국의 강서연창규곡투자유한공사의 지분투자를 받아들이
고(지분율15.48%, 최대주주), 동 공사와의 JV(멜파스 지분율 20%, 강서연지집성전로유한
공사)를 설립하여 중국 비메모리반도체 시장 진출을 본격화함. 본사에서는 주로 터치IC, 지
문인식IC, TDDI 등을, JV에서는 저전력통신반도체 및 전원관리 반도체, IoT 융복합 반도
체 등을 개발하고 있음

R&D 역량이 가장 우수한 중소기업
멜파스는 기존 터치IC 부문에서 구조조정을 통해 영업이익 흑자전환에 성공. 신제품인 지
문인식IC, TDDI, Force터치IC 등을 개발하고 있으며 연말부터 가시적인 성과 기대. JV를
통한 저전력 통신반도체 및 전원관리 반도체 등을 개발하여 중국에 진출할 계획. 기존사업
에서 흑자전환에 성공함에 따라 향후 실적은 신제품의 출시 및 탑재 여부가 가장 중요한
포인트. 동사는 디스플레이 관련 아날로그IC R&D 역량이 가장 높은 중소기업으로 판단되
며 과거 애드온터치 시장에서 이를 입증한 바 있음, 제품라인업이 다양화되어 가고 있고
메이저사들을 고객사로 두고 있는 만큼 향후 신제품 출시와 함께 주가 레벨업 가능

정상제이엘에스 (040420)            [시가총액 1,187 억원]
배당메리트 + 컨텐츠 수출 확대 - 이베스트투자증권

성장성: 컨텐츠 수출 확대
동사는 컨텐츠 자체개발을 통한 내재화(Caramel Tree, 스토리북)로 성장기반을 마련하였다.
현재 키디아카데미(중국학원 프랜차이즈)를 통해 교재와 컨텐츠를 공급 중이며, 2016년 9월
런칭 예정인 미미영어(중국합작 영어회사, 심천지역 중심, 계열사 JLS CHINA, 지분 100%)로
중국 영어학원 사업에 본격적으로 진출할 계획이다. 이는 수익성이 높고 잠재시장이 큰 사업이
기 때문에 향후 동사의 성장동력으로 작용할 전망이다.

수익성 개선: 1H16 OPM +1.8%p(1H15 10.9% → 1H16 12.7%)
동사는 수익성 개선이 진행(1H16 OP +18.7% yoy)되고 있다. 이는 1)유초등 학령인구 감소세
둔화로 학생수가 유지되고 있는 상황에서, 2)컨텐츠 내재화를 통한 과거 적자계열사 철수(뉴로
네티즘) 및 해외(중국중심) 프랜차이즈 영어학원을 대상으로 컨텐츠 수출이 진행되고 있기 때
문이다. 그리고 2017년 해외사업(미미영어, 중국)이 본격화될 가능성이 높아, 내년에도 올해와
같은 수익성개선이 진행될 것으로 보인다.

배당메리트: 배당수익률 5.5%
2016년 DPS 420원을 적용(과거 4년 연속 DPS 420원 유지)할 경우 시가배당률 5.5%(과거 3
년 평균 시가배당률 6.6%)로 배당메리트가 높다.

화승엔터프라이즈 (IPO 예정기업)       [시가총액 3,982-4,500억원]
(IPO예정) 아디다스그룹 신발 생산 ODM - 유안타증권

아디다스그룹 신발제조 ODM ‘화승비나’의 지주사
 화승엔터프라이즈는 화승비나의 국내 상장을 위해 2015년 설립된 지주사로 화승비나를 100%
지배함. 화승비나는 2002년 베트남에 설립된 신발 생산기업으로 설립초기 리복 OEM 을 수행
하였음. 2006년 아디다스의 리복 인수 이후 2008년부터 아이다스그룹 ODM 을 개시함. 1H16
기준 사업별 매출은 신발 ODM 94.1%, 신발 반제품(CKD) 5.9%, 화학사업으로 구성됨.

바이어의 전략 변화에 따른 수혜 기대
 아디다스그룹의 대만계 벤더에 대한 의존도 축소는 곧 한국계 벤더에 대한 의존도 확대를 의
미함. 현재 대만계 벤더에 대한 의존도는 약 80% 수준으로 추정됨. 아디다스그룹 내 동사의
M/S 는 2015년 10.4%(3위)에서 현재 12%(2위)로 올라섰으며, 향후 M/S 30%로 1위를 유지
하고 있는 대만계 경쟁사와의 M/S 격차 역시 빠르게 좁혀나갈 것으로 기대함.

 중국 신발 생산량 비중은 줄이고 있는 반면 베트남 비중은 늘리고 있다는 점 역시 긍정적임.
이는 1) 베트남 최저임금이 중국 대비 절반 수준에 불과하며, 2) TPP 와 베트남-EU FTA 체
결을 통해 관세부담 해소가 기대되기 때문. 아디다스그룹의 중국 생산량 비중은 2005년 50%
에서 2015년 23%까지 줄어든 반면, 베트남 비중은 동 기간 20%에서 40%까지 확대되었음.

Speed-to-Market, Co-location, Automation으로 차별화
 Speed-to-Market: 통상 60~90일 소요되는 제품의 리드타임을 일부 45일까지 단축하였음.
자재업체의 베트남 이전, 선진화된 SCM 시스템 등을 통해 2020년까지 전 제품의 리드타임을
45일 이내로 맞출 계획.

 Co-location: 동사 개발센터 내 아디다스그룹 마케터와 디자이너 총 17명이 상주하며 협업
중. 샘플최초리뷰 절차 생략을 통해 개발기간 3개월이 단축됨.

 Automation: 신발 주요 생산공정 중 하나인 재단공정 기준 설비자동화율은 47%임. 반면
M/S 1위, 3위 경쟁사의 자동화율은 각각 31%, 26%로 동사 대비 낮은 수준임.

16F PER 13.9~15.8x 수준. 공모자금 통해 Capa증설 계획
 1H16 연결기준 매출 3,020억원(+71.1% YoY), 영업이익 177억원(+140.6%, OPM: 5.9%),
당기순이익 132억원(+148%, NPM: 4.4%YoY)을 시현함. 이는 아디다스 오리지날과 네오라
벨의 고성장에 기인함. 2016년 매출 6,349억원(+62.3% YoY), 영업이익 387억원(+101.6%,
OPM: 6.1%), 당기순이익 286억원(+133.7%, NPM: 4.5%)를 전망함.

 2016F EPS 기준 PER 은 13.9~15.8x 수준임. 공모 예정금액 1,145~1,294억원은 생산
Capa 증설에 투입될 예정으로, 동사의 월 생산 Capa 는 현재 340만족에서 2016년 말 400만
족으로 늘어나, 2020년 월 600만족 수준까지 확대될 계획임.