S-Oil에 대한 매수의견 공유

[상폐감별사]

정유업종과 S-OIL, SK이노 등에 관한 분석글도 많고 이에대한 반박글도 상당히 많은 것을 잘 알고있습니다

이에 따른 여러가지 의견과 중복되는 내용도 상당히 많을 것인데 다 걸러내고 작성하는것은 상당히 힘드네요

가감없이 의견 긁적거려 봅니다.

이론적인 내용은 사업보고서 발췌도 상당히 있으니 참고바랍니다

1. S-OIL이 영위하고 있는 정유, 윤활 및 석유화학사업은 초기투자비용이 크고 규모의 경제가 작용하는 등 진입장벽이 높아 과점시장형태입니다. 정유사업은 제조원가에서 원유가 90% 이상으로 절대적인 비중을 차지하고 있고, 전량을 해외에서 수입하기 때문에 국제유가와 환율의 변동에 따라 수익성에 큰 영향을 받는 특징. 지금처럼 해외 원유생산국들간의 치킨게임, 소비국가들의 이슈 및 수급 변동 및 그리고 이에 따른 정제마진 등락에 수익성이 크게 좌우됩니다.

따라서 국제 정제마진 약세 국면이 지속될 경우 수익성이 악화될 수 있으며 현재처럼 국제 유가 및 환율이 급격히 변동할 경우 수익에 부정적인 영향을 줄 수 있다는 점이 중요 (S-OIL의 대부분 원유수입은 달러베이스이며 따라서 대부분의 부채는 달러화로 상계되어 여러 헷지수단중 통화선도계약 등의 수단에도 불구하고 달러강세국면에서 부정적입니다)

2. 국내 정유업계는 에쓰-오일(주), SK에너지(주), GS칼텍스(주), 현대오일뱅크(주)의 4개 정유사가 과점적인 경쟁구조를 형성하고 있고  국내 정유사업은 정유 제품의 동질성이 높고 마케팅전략 등에서 타사에 비해 차별성을 가지기 어려우므로 국내 시장 점유율은 소매 유통망인 주유소 점유율에 의해 크게 좌우됩니다. 국내 정유사업은 생산능력이 국내수요를 크게 초과하는 만성적인 공급과잉 구조가 지속되고 있어 정제시설 증설을 통한 공급량 확대 유인이 낮은 반면 정유부문의 낮은 수익성을 타개하기 위한 고도화설비 투자는 경쟁적으로 이루어졌습니다. 

전 S-OIL이 가장 높은 고도화설비를 가졌다고 알고있었습니다만 아주 예전의 지식이더군요 대충 살펴보면....S-OIL은 경쟁사에 비해 가장 앞서 1997년에 설비 고도화를 완료하였으며, 현대오일뱅크는 2011년 1월 제2고도화설비를 준공하였고, GS칼텍스는 2010년 6월 제3고도화설비 준공, 2013년 제4고도화설비를 완공하였습니다. 이들 업체들은 수익성 개선을 위해 중질유를 고부가가치의 경질유로 분해할 수 있는 고도화설비 투자를 경쟁적으로 진행하였습니다. 고도화 설비 투자에 따라 생산능력에 있어서 회사간 수익창출력이 차별화될 것으로 예상되나, 유가하락 국면에 접어든 이후로 업계의 고도화설비 투자는 한동안 정체된 상태입니다.

고도화설비에 대해 이해가 좀 부족할수 있을 것 같아 부연설명을 드리면

새카만 원유를 수입해서 들여오게 되면 이를 상압증류장치라는 것을 통해 정제를 하게 됩니다. 이 정제과정시 가열하는 온도에 따라 30~120도에서 휘발유와 나프타가...150~280도에서 등유 및 제트연료유가..230~350도에서 경유가 나오게 되고..가열시 발생되는 수중기는 LPG.... 등이 되는것이구요...저 중 나프타를 분해해서 만드는게 에틸렌, 프로필렌, 부타디엔 (올리핀계), 벤젠, 톨루엔, 자일렌(방향족계) 등이 되는것인데 이러한 산업을 저희는 NCC라 부릅니다. 아...너무 많이 갔는데요ㅠ

더 자세한것은 차치하고 문제는 이 정제과정을 통해 얻어지는 물질의 40%가 가장 벙커c유라는게 문제입니다.

따라서 이 벙커C유를 재가공해 휘발유, 등유, 경유 등의 고부가가지 제품을 재생산하게 되는데 이때 얻어지는 마진을 크랙마진이라고 합니다.  결국 저희가 알고있는 정제마진은 이 정제를 하는 두 과정을 말하며 복합정제마진이라고 표현하게 되는것이구요

지금 주식을 사야하는 입장에서 이 고도화율이 매우 높다면 아주 좋겠지만 S-OIL은 주담이 상당히 많은 듯한데 통화할때마다 다른 얘기를 해서요..결국 사업보고서를 확인해보면 97년에 고도화설비를 완료, 아주 일찌기 완료를 했고 지금은 업계에서 높은 수준이 아니라고 결론을 내렸습니다.

고도화설비에 관련된 자료가 여기 있었으나........파일로 따로 올려야하는군요 귀차니즘으로 패스합니다.

어차피 핵심 포인트는 아니기에...

참고로 일본이 41%, 미국은 대단하게도 76.8%라고 합니다. 따라서 이 고도화비율을 갖고 크랙마진을 엄청 따먹을수 있느냐?

그건 쉽지 않겠다는 생각이었습니다. 어쨋든 정유업종 매매할때 반드시 알아야할 것이라고 생각해 적었으니 참고하시구요!

3. 국내 석유시장은 최근 총 석유소비의 연평균 증가율이 1% 대에 불과한 매우 낮은 성장세, 이는 낮은 경제성장률과 타에너지원의 보급확대에 따른 석유 에너지 의존도 하락으로 석유수요 증가가 매우 둔화되었기 때문. 향후에도 석유소비의 성장세는 낮게 지속될 것으로 보입니다.
사업보고서를 검토해 13년 국내 석유제품의 총수요를 살펴보면 내수는 전년과 같은 수준을 보였으나, 수출의 경우 중국, 인도네시아 등 주요 국가로의 수출감소로 전년대비 3.2% 감소하였으며, 2014년 상반기에는 그나마 다행스럽게 싱가포르, 필리핀으로의 수출 증가로 주요국가로의 수출감소를 상쇄하여 전년과 비슷한 수준을 유지하였습니다.

향후에도 원유 및 석유제품의 수급 및 성장세에 따라 국내 정유사업의 수익성이 좌우될 전망입니다.

어쩌다 보니 여기서부터만 제대로 단락 정리를 했습니다. 원래는 걍 서술식으로 풀어내려고 했는데 하다보니 이렇게 계속 진행하면 정리가 쉽지 않겠더라구요 양해바랍니다!

4. 유가하락에 대한 구조적 문제점

2014년 하반기부터 본격적인 유가하락... 북미지역을 중심으로 셰일오일 등 비전통원유의 생산이 증가하는 가운데 중동 및 아프리카 지역의 지정학적 리스크가 완화되면서 안정적인 원유 공급이 이루어진 반면, 중국 및 유럽 경기 부진, 글로벌 경제 성장 둔화 등에 따라서 석유 수요 전망은 지속적으로 하향 조정됨에 따라 공급과잉 부담이 높아져 최근까지 유가가 하락하고 있습니다 (2014년 6월 평균 유가 $108 / Bbl → 10월 평균 유가 $87 / Bbl, 현재는??? 2015년 1월 2일 14시 현재 54$/Bbl 수준입니다.).

정유사의 실적은 유가와 정제후 제품가격의 차이인 정제마진에 따라 좌우되나 최근과 같은 급격한 유가 하락은 정유사가 보유하고 있는 재고자산의 평가손실을 발생시키며, 원재료 투입시차에 따른 마진하락으로 정유사의 영업실적에 부정적으로 작용할 수 있습니다. <-- 이부분이 가장 큰 문제죠...유가하락은 재고자산의 평가손을 유발시킨다는 것

유가 변동에 따라 주요 원재료인 원유의 구매시점과 생산제품의 판매시점이 상이해 발생하는 마진변동 위험을 최소화하기 위하여 당월 생산된 제품을 대부분 당월에 판매하고 있으며 당월에 판매되지 않은 제품은 Commodity Swap 계약 등을 체결하여 마진변동 위험을 관리하고 있다고 합니다. 그럼에도 불구하고 주요국의 경제상황, 세계 경제지표의 변동성, 중동정세의 급변 등에 따라 원유가격이 급등락할 경우 영업이익이 변동할 가능성이 존재한다는 점에서 S-OIL 투자자 입장에선 당연스럽게도 유가가 올라야 합니다 최소한 flat한 평면의 곡선도 좋습니다.

정유사업과 그 안의 정제마진은 전형적인 수급산업입니다, 수급 변동 및 이에 따른 정제마진 등락에 수익성이 연동됩니다. 정제마진은 통상 원유가격과 국제 석유제품가격의 차이를 의미합니다. 국제 석유정제마진은 기본적으로는 원유와 석유제품의 수급 및 재고추이 등에 의해서 결정되며, 그 외 원유 및 석유제품 시장에 참여한 투자세력들의 투자 동향, 국제 경기에 영향을 받고 있습니다. 국제원유가격의 변동 시 정유회사는 원유가격 변동분에 대한 제품가격 전이력이 높아 전체 매출규모에 영향을 받을 수 있고, 원유구입시점과 원유인도시점의 차이로 인한 가격차이 및 회계적 가격평가에 따라 수익에도 영향을 받을 수 있습니다. 정유회사의 수익성은 국제유가보다 정제마진에 의해 결정되며, 정제마진은 수급에 주로 영향을 받습니다.

한편, S-OIL은 원재료인 원유를 세계 최대 원유공급사인 사우디 아람코사로부터 장기계약(2012년 2월 체결, 계약기간 20년)에 의거 전량 구매하고 있습니다. 사우디 아람코사가 최대주주인 Aramco Overseas Co.,B.V.(AOC)의 모회사이구요. 기존 2대주주인 한진에너지의 지분을 인수키로 결정, 아직 블럭딜은 진행되지 않았지만 계약자체는 성사되어있습니다. 결국 최대주주인 특수관계인과의 계약이 S-OIL의 정제마진을 결정짓는 셈이 된거죠... 그렇다면 이 결정된 정제마진의 향방이 어떻게 되느냐?

글이 너무 멀리 돌아와 어떻게 마무리를 지어야할 지 모르겠어서..... 밑에서 다시 쓰도록 하겠습니다.

5. 사업부문

 (1) 정유부문 - 석유제품을 판매     매출비중 80.8%
 (2) 윤활부문 - 윤활기유제품을 판매      매출비중 6.87%
 (3) 석유화학 부문 - 파라자일렌(PX) 및 BTX제품을 판매      매출비중 12.32%

사업부문별 실적 여기에 정리했었는데...이 또한 사진으로 올려야해서 대충 패스합니다...밑에 간략히 요약을 하지요

윤활부문과 석유화학부문은....크게 말씀드리지 않아도 될 것 같습니다. 매출비중도 적을 뿐더러 양호한 수준의 이익을 보여주고 있구요 다만 석유화학 부문은 이익률이 크게 줄었다는 점에서 역시 스프레드 확대 전까지는 정유부문과 업황을 같이 할 것 같습니다.

1) 정유부문
S-OIL은 총 669.0천배럴/일 (표준생산능력) 규모의 원유를 처리할 수 있는 시설을 갖추고, 전국 2,073여개의 주유소를 통해 국내 석유제품을 공급하고 있으며, 정유부문 전체 매출액의 약 60.5%를 수출하고 있습니다.

2013년 정제마진 약세 지속에 따라 정유사업 부문이 영업적자를 기록했습니다. 2014년에는 역내 신규 설비가동에 따른 공급 확대 및 경기 둔화로 인한 수요 감소가 맞물려 유가하락과 함께 정제마진은 축소추세를 보이고 있으며, 2014년 3분기 기준 영업이익 -3,919억원을 기록하였습니다.

앞서 말씀드린데로 석유 수요의 정체, 유가와 정제마진의 약보합세 및 변동성의 심화로 정유 산업 전반의 실적 변동성이 심화되고 있고 이는 S-OIL 및 정유업종의 최대약점이었다고 생각합니다. 

저의 첫번째 투자 아이디어는 이곳에서 시작했습니다.

지난 2014년 12월 4일 밤 사우디의 아람코사는 아시아에 공급하는 OSP 단가를 배럴당 1.9$ 인하했고 계절적 성수기와 엄청난 한파로 인해 느리지만 조금씩 늘어나는 수요 증가로 인한 정제마진이 엄청 높은 상황(5.2$ / Bbl)에 1.9$라는 꽁돈(?)이 생겨나는 효과를 가져오게 됩니다.

현재 S-OIL은 가동율 90%를 보이고 있고 따라서 669천 배럴 케파의 90% 인 60만 2100배럴, 천단위 이하 절사해 60만Bbl/일 X 7$ =  라는 수치가 매출액총이익으로 남게됩니다.

일 420만$가 정제마진이 되는 셈이고 연중 무휴이기 때문에 이 정제마진이 그럴리는 없겠지만 고정이라고 가정하면 365를 곱해 15억 3300만$가 정제마진이 되는거겠죠 여기에 물론 판관비 등 비용을 제외해야합니다. 30%를 짤라내도 10억$이 넘는 금액이 남게됩니다. 천원 잡아도 1조가 정제마진이 되는거죠

이게 계속되지도 않는데 모순 아니냐라는 의견이 나올 것 같습니다. 동감합니다. 이런 높은 정제마진 당연히 유지될 수 없습니다. 하지만 적어도 이정도의 수요가 겨울까지는 이어질테고 그렇다면 아무리 빨라도 3월, 늦으면 1Q 실적발표할때까지는 이 분위기 이어질 수 있다고 생각하기에 S-OIL은 지금 or 4Q 실적발표가 마지막 매수 기회가 되지 않을까라는 생각이 제겐 아주 강하게 남아있습니다.

지금까지의 실적 요약해 살펴보면…매출/영업이익/순이익

11년 31.9조, 1.7조, 1.2조      12년 34.7조, 0.8조, 0.6조
13년 31.2조, 0.4조, 0.3조      14년 22.3조, -457 , -156 (3Q까지…)

실적 부진원인 : 정유부문의 정제마진 약세 및 유가 하락의 영향, 석유화학부문의 파라자일렌 마진 하락 등

3Q까지 정유 -3920억, 윤활율 +1926억, 석화 +1536입니다. 정유가 연간 1조 넘게 벌어준다는 가정이 그대로 된다면…. 어떻게 될지 고민해볼 여지가 분명 있다고 생각합니다.

저의 또 다른 투자아이디어 입니다.

배럴당 얼마다 라는 이야기는 요즘 뉴스를 통해 정말 많이 들으셨을 겁니다. 하지만 배럴이 무엇인지 어떤 단위인지에 대해 주변에 물어보면 아는 분들 생각보단 많지 않습니다. 큰 드럼통 하나 158.9L가 1배럴입니다. 이게 50$이라는 소리는 리터당 0.315$라는 이야기입니다. 리터당 315원이지요

이마트에 지난주에 다녀왔는데 물 1.5L 12통이 12000원 하더군요….리터당 660원 하는 꼴입니다.

결국 우리는 원유를 물의 반값에 들여오고 있고 이것으로 정제를 하고 제품을 만들어내는 겁니다. 물론 전세계 수급의 논리로 이렇게 되는 것이므로 그러려니 하고 있지만 저는 이 상식이 이해가 되지 않았고 반등가능성이 상당히 높다고 생각합니다. 어디가 망하고 어디 생산원가가 어떻다는 거창한 말들을 쓰지 않아도 유가는 곧 올라갈 가능성이 매우 높다고 생각하고 있습니다. S-OIL 지를만하다고 생각하는 이유지요

참고로 2008년 유가 30$대일때도 금융위기 지수최저점일 때 49000원 이었을 뿐 S-OIL의 유가30$시대의 주가는 6만원이 넘습니다. 현재가 45000원대는 공매도로 인한 수급논리의 결정 아닐까 생각합니다.

6. 기타사항

소송사건 4건 존재, 담합에 대한 과징금 및 기타 내용에 대한 소송이 대부분이며 12년에 승소, 13년 승소를 포함 4건 다 승소한 상황입니다. 모든 과징금에 대한 예상손실액을 각기 해당년도에 손실반영시킨 상태이며 향후 이 소들에 대한 항소심마저 이기는 것으로 결론낸다면 1500억 가량의 충당금이 환입되는 효과정도 기대되나 뭐 큰 영향을 줄 정도는 아니라고 봅니다

그외 기타리스크는 찾을 수 없었습니다.

7. 결론

석유수요는 정체가 맞는 것 같습니다. 유가 하락세도 맞는 것 같습니다. 하지만 결론은 이보다 편한 주식은 없다이고 유가 반등과 시장의 우호적인 환경이 조성된다면 이보다 급하게 많이 튈 수 있는 주식도 없다로 결론을 짓게되었습니다. 반대로 유가가 현재수준에서 안정도 힘들고 급격한 하락이 계속 될 것이라고 본다면 하루빨리 던져야 하는 주식일 겁니다. 판단은 스스로의 몫이구요~

[에이스A]

정확한 분석입니다. 유가가 안정만 되도 정유사는 정제마진으로 수익이 발생하고 유가가 상승하면 엄청난 이익을 봅니다. 그래서 원유 etf보다 정유사가 낫다는거죠

[단순무식]

치킨게임중인데 미리 보초 설 필요가 없다고 생각합니다
소량 입질매수정도면 모르겠지만요