[환경 인프라] 환경산업, 뜨거운 M&A 시장 ② 국내편

[불스탁®]

* 수퍼사이클을 맞이한 환경산업 P, Q, C 모두 개선될 폐기물 처리산업의 분석

* 폐기물 처리산업은 처리능력이 수요를 결정짓는 독특한 구조로 높은 진입장벽

* 한국 환경산업의 consolidation이 시작되며 종합 환경플랫폼 기업이 부상

* 폐기물 처리기업 적정 EV/EBITDA는 최근 M&A와 미국 Big3 사례 감안 시 13~14배

WHAT’S THE STORY

환경산업, 수퍼사이클을 맞이하다: 기후변화가 화두로 떠오르며 친환경 산업에 관심이 높아지고 있다. 그중 폐기물 처리산업을 분석한 이유는 P, Q, C 측면에서 투자매력이 높기 때문이다. ① Q: 인류가 존재하는 한 폐기물 배출은 지속된다. 미국의 폐기물 처리시장은 2023년까지 연평균 6.1%, 한국은 5.9%의 성장이 예상된다. ② P: 폐기물 처리산업은 정부 규제 하에 있어 신규 진입이 어렵고 단가인상에 저항이 낮다. ③ C: 폐기물 처리산업은 진출 초기 고정비 부담은 있지만 변동비 부담이 낮아 규모가 커질수록 영업 레버리지 효과가 커진다. 따라서 폐기물 처리산업의 우수한 현금흐름은 곧 주주가치 증대로 이어진다. 미국 폐기물 처리업체 1위인 웨이스트 매니지먼트는 지난 17년간 쉬지 않고 배당금을 인상해 왔다.

폐기물 산업, 처리능력이 수요를 결정: 폐기물 소각과 매립장은 환경과 민원문제로 엄격한 요건을 충족해야 공급되는 허가제 산업이다. 특히 매립장은 어느 나라나 한정적 부지의 문제로 공급이 어렵고 한국의 지정폐기물 매립연한은 10.6년, 일반폐기물 매립연한은 3.8년으로 미국의 20년 대비 크게 낮다. 이는 2020년 수도권 매립단가가 2018년 대비 2배 남짓 상승하는 요인이 되었다. 높은 진입장벽으로 폐기물 산업은 처리 능력이 수요를 창출하는 독특한 산업구조 형태를 보인다. 정부도 폐기물 배출량을 억제해야 하므로 시장 수급에 따라 결정되는 처리단가 인상을 규제할 유인이 낮다.

한국 환경산업의 consolidation이 시작되다: 국내 폐기물 처리산업은 다양한 업체가 난립하고 있어 상위 3개사의 지분율이 각각 20% 이하다. 반면 대형화가 어느 정도 이뤄진 미국 폐기물 처리산업의 경우 Big3의 점유율이 58%이며 민간시장 내에서는 무려 80%에 이른다. 지금도 미국 Big3는 매년 폐기물 처리업체를 지속 인수하며 대형화를 공고히 하고 있다. 한국은 환경 규제가 강화되며 소각면허를 가진 100여개의 개인 사업자 중심의 폐기물 업체가 추가 설비 부담을 이기지 못해 사모펀드에 매각됐고 이를 기업들이 다시 인수하며 consolidation이 시작됐다. 환경산업을 성장동력으로 삼은 기업들이 볼트온 전략을 구사함으로써 환경산업 내 수직적(영역), 수평적(지역) 밸류체인 확장이 일어날 것이다. 이를 완성하는 기업을 종합환경 플랫폼이라 일컫는다.

종합환경 플랫폼에 주목: 2019년부터 아이에스동서가 인선이엔티, 새한환경, 코엔텍을 차례로 인수했고 2020년 SK건설이 환경시설관리(구 EMC홀딩스)를 인수했다. 이들은 관련시설의 시공경험과 환경기업 인수를 통해 시장에 진출하고 있다. 2021년에도 환경산업의 M&A는 지속될 것이며 대형화된 기업의 시장 지배력 강화가 예상된다. 국내 1위 종합환경 플랫폼인 티에스케이코퍼레이션을 보유한 티와이홀딩스, 1위 건설폐기물 업체인 인선이엔티를 보유한 아이에스동서, 종합환경 플랫폼인 환경시설관리를 중심으로 ESG 경영을 시작할 SK건설(비상장)의 미래 성장에 주목해야 한다. 폐기물 처리기업의 적정 EV/EBITDA는 13~14배로 예상한다. 최근 M&A 거래 기준 매각가는 EV/EBITDA 12~23배에서 형성됐으며 특히 소각기업의 밸류에이션이 높았다. 미국 Big3의 평균 EV/EBITDA는 14.6배다.

삼성 이경자