160901_한국증권 리포트 탑픽스 - 삼성카드, 대한항공, 진성티이씨

[夢雲/여준구]

한국증권 리포트 탑픽스 - 삼성카드, 대한항공, 진성티이씨

세컨드 픽스- 현대건설, SK하이닉스, 동부화재, 삼성화재, 현대해상

삼성카드(029780) 대규모 자사주 매입을 결정! 주주가치에 매우 긍정적
 
발행주식의 5%인 579만주 매입을 의결
자사주 매입을 의결했다. 오늘(9월 1일)부터 11월 30일까지 3개월간 5,790,000주를 매입할 예정이다. 매입할 물량은 기존 발행주식수의 5%로 비교적 많은 편이고, 소요되는 자금은 2,536억원(주당 43,800원 가정)으로 공시했다.
 
유통주식의 약 1/5, 최근 3개월 총거래량의 62%를 매입
금번 매입 물량이 매우 많아 단기 주가에 미칠 영향은 매우 클 것이다. 발행주식수의 5%인 것도 많지만, 유통물량을 감안하면 정도는 심해진다. 대주주인 삼성생명이 보유한 72%를 위시해 대주주 및 특수관계인이 보유한 지분을 제외하면 유통주식수는 전체 발행주식수의 27%에 불과하다. 유통주식수 기준으로는 약 1/5에 육박하게 되는 셈이다. 또 최근 3개월 동안의 총거래량이 931만주에 불과했는데, 이의 62%에 달한다.
 
자사주 매입액이 커져도, 주주가치 파괴를 줄여 가치제고에는 긍정적
매입물량이 많은 만큼 매입금액은 크게 늘어날 것이다(수익추정에는 주당 5만원, 총 2,900억원 소요를 가정). 그렇지만 ROE가 5% 수준으로, 우리가 부여하는 자본비용(6.17%. 기존 6.95%)보다 크게 낮은 상태이기에, 이번처럼 지분매입을 통해 환원을 확대하는 재무활동은 주주가치에는 매우 긍정적이다.
 
첫 번째는 ROE가 올라가기 때문이다. 대표적으로 내년(FY17)의 경우 ROE는 0.2%p 상승한 5.4%로 높아진다. 금번 매입금액은 자기자본의 4.5%, 총자산의 1.5%에 불과하다. 업계에서 가장 낮은 2.9배의 레버리지가 의미있게 올라가, 한계조달금리 상승 및 조달비용 확대 등으로 영향을 주지 않을 것이다. 영업에는 영향을 미치지 않을 것이므로 자본이 감소하는 만큼 ROE가 상승한다.
 
두 번째는 주당배당금 전망을 올리는 사안이다. 배당지급대상이 아닌 자사주가 늘어남으로 인해 잔여 주식에 배분될 몫이 늘어난다. 우리의 기존 금년 주당배당금(DPS) 전망 1,750원을 1,800원으로 올린다. 배당성향 가정은 57%다. 참고로 전년 배당은 주당 1,500원이었는데, 고배당기업 자격을 유지하기 위해서는 10% 이상 배당금을 올려야 하므로 1,650원을 예상할 수 있다. 우리는 (자사주 매입 고려 전) 이에 더해 1,750원을 예상했고, 배당성향을 59%로 가정했다.
 
주주환원 확대로 가치파괴 축소를 반영해 목표가격 15% 상향
목표가격을 55,000원으로 기존 대비 15% 상향한다. 우리는 목표주가 산출에 잔여이익배분모형(RIM: residual income model)을 사용했다. 지난 3월 말에 제시했던 기존 목표가격 48,000원에 적용된 핵심 가정은 5년 평균 ROE 및 할인율로 각각 5.2%, 6.95%였다. 3월 이후 진행된 금리 하락, 그리고 주식의 베타 하락으로 인해 할인율이 낮아졌다. 그리고 금번 자사주매입으로 ROE는 올라간다. 두 가지를 동시에 반영해 목표가격을 55,000원으로 높인다. 5년 평균 ROE는 5.6%로 0.4%p 높아지고, 할인율은 6.17%로 떨어진다. 할인율 산출에 영향을 미치는 시장금리(3년 국고채)가 3월말에 비해 36bp 낮아졌고, 베타는 동사 주가가 양호해 낮아진 덕분이다

대한항공(003490) 큰 불확실성 사라져 시장 관심 높아질 것

한진해운 추가 지원 부담 덜어
한진해운의 법정관리행이 거의 기정사실화 된 만큼 이제 한진해운의 최대주주(지분율 33.2%)인 대한항공이 한진해운을 추가지원할 가능성이 사라진 것으로 볼 수 있다. 대한항공은 13년 말에 한진해운을 인수한 이후 한진해운 유상증자, 영구채 인수 등을 통해 지금까지 총 8,259억원을 지원한 바 있으며, 4월에 추가지원할 의사가 없음을 밝힌 이후 올해 상반기에 4,330억원의 손상차손을 인식했다(IFRS 별도 기준). 한진해운의 법정관리행이 결정되면 대한항공이 추가로 인식해야 하는 손상차손 최대금액은 3,761억원이다.
 
한진해운 관련 추가 부담은 최대 3,761억원
대한항공이 추가 인식해야 할 최대 손상차손액 3,761억원 중 출자지분가치와 영구채에 대한 부분은 장부상의 손상차손이고, TRS(교환사채에 대한 차액정산 의무)는 현금 유출이 수반되는 손상차손액이다. 언제 얼마를 인식하게 될 지 알 수 없지만 보수적으로 접근하기 위해 최대 금액을 추정치에 반영했으며 이로 인해 올해 예상이익 기준 PBR이 0.9배에서 1.1배로 상승했다.
 
여객수요 고성장, 화물수요도 점증 - 영업환경 더할 나위 없이 좋아
대한항공의 영업환경은 다른 어떤 항공사보다 좋다. 화물기가 많아 유류소비량이 많은 만큼 저유가 수혜도 항공사들 중 가장 크고, LCC들과 경쟁하지 않아도 되는 장거리노선 매출비중이 50%로 항공사들 중 가장 높은 것도 장점이다. 경쟁이 덜한 노선이 많다는 것은 평균 운임(yield) 추이로 알 수 있는데, 대한항공의 2분기 평균 운임은 85.4원/km으로 13년 1분기대비 12.8% 하락하는데 그친 반면, 아시아나항공과 제주항공의 운임은 같은 기간 동안 각각 26.3%, 27.4% 하락했다(그림 1). 대한항공의 평균 운임은 경쟁심화 및 유류할증료 인하 영향으로 14년 3분기부터 전년동기대비 하락하기 시작했는데, 2년이 지난 올해 3분기부터 다시 상승세로 전환할 가능성이 크다.
 
‘매수’유지, 목표주가 42,000원으로 상향 조정
손상차손 예상액을 모두 반영해 추정한 17년 BPS에 지금과 영업환경이 유사했던 10년의 PBR(1.4배)을 적용해 목표주가를 34,000원에서 42,000원으로 23.5% 상향조정한다(이전 목표주가는 PBR 1.1배를 적용해 구한 것). 대한항공 주가는 오래 전부터 3분기 호실적 기대감을 일찌감치 반영하는 특징이 있어 올해 3분기 호실적 기대감은 현재 주가에 상당 부분 반영된 것으로 봐야 하지만, 한진해운 추가 지원 우려로 주가가 오르지 못한 부분은 해소되는 것이 마땅하다. 

진성티이씨(036890) 미국 인프라투자 증가 시 확실한 수혜주

굴삭기 기자재 전문 업체. 캐터필러향 매출비중 60%
진성티이씨는 굴삭기 하부주행체(무한궤도) 부품인 roller와 idler 등을 생산한다. 주요 매출처별 비중은 1H16 기준 Caterpillar 60%, 두산인프라코어 19%, Hitachi건기 12%이다. 국내에는 평택 본사에 생산공장이 있고 중국, 미국에 현지 생산 체제도 갖추고 있다. 중국 연대공장에서는 2003년부터 두산인프라코어, Caterpillar 등에 납품 중이고, 미국 조지아 공장에서는 2014년부터 compact 제품용 부품 조립 라인을 가동 중이다. 현재 heavy 부품도 텍사스에 공장을 신축하거나 기존 조지아 공장을 증설해 현지 생산하는 것을 검토 중이다.
 
글로벌 건설기계 업체 주가는 빠르게 반등 중, 주요국 재정 확대 정책 기대감
Caterpillar, Hitachi건기, Komatsu 등의 주가가 빠르게 반등 중이다. 美건설기계 렌탈 업체 United Rental의 주가도 같은 흐름이다. 위 업체들은 올해 실적 전망은 어둡지만 대선 후보인 힐러리와 트럼프가 한 목소리로 인프라 투자를 강조하고 있어 이르면 내년부터 미국 인프라 투자가 늘어날 것이라는 기대감이 형성되고 있기 때문이다. 중국에서도 굴삭기 판매량 감소세가 멈췄다. 7월까지 누적 판매량은 36,818대로 전년대비 3.3% 증가했다. 특히, 진성티이씨의 주요 고객인 Caterpillar, Hitachi, Komatsu 합산 판매량은 전년대비 10% 늘었다. 중국 정부도 재정 확대 정책을 이어갈 것으로 전망되고 있고 일대일로(一帶一路) 프로젝트 등을 통한 중장기적인 인프라투자 증가 기대감도 커지고 있다.
 
완성차 업체들의 부품 아웃소싱 비중 커지는 추세, 건설기계 수요 증가 수혜주
진성티이씨가 생산하는 부품에 대한 각 업체들의 진성티이씨 의존도는 Caterpillar 20%(80%는 자체 생산), 두산인프라코어 95%, Hitachi 50%다. 완성차 업체들은 최근 몇 년간 실적 부진으로 인력 감축 등의 구조조정을 진행하고 있고, 비용 절감을 위해 부품 아웃소싱 비중을 높이고 있다. 따라서 향후 건설기계 수요 증가 시 진성티이씨와 같은 경쟁력 있는 부품업체들의 아웃소싱 비중은 더 확대될 가능성이 높다.
 
올해까지 실적 부진하나 추가 악재도 없다, 산업재는 다소 비싸 보일 때 사자
올해도 매출액과 이익은 미국 시장 부진으로 전년대비 줄어들 전망이다. 그러나 2016F PER(자사주 제외 EPS기준)은 11배로 크게 부담스럽지 않고 추가로 노출될 악재도 제한적이다. 내년 미국과 중국의 재정투자 확대로 이익이 늘어나면 valuation multiple 부담도 빠르게 완화될 것이다. 업황 전망이 긍정적으로 변해가는 시기라면 현재 실적 부진으로 주가가 다소 비싸 보일 때 접근할 것을 추천한다

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