161110_＜타사 신규 레포트 1＞

[夢雲/여준구]

<타사 신규 레포트 1>

TBH글로벌 - 3Q 예상치 하회했으나, 4Q 실적 기대감 여전히 유효 - 하나금융투자

3분기 기대치 하회했으나, 수익성 개선세는 변함없다
3분기 매출은 1,275억원(YoY +1.3%), 영업손실 101억원(적자지속, YoY +39억원)을 기록하며 시장 기대치(매출 1,364억원, 영업손실 79억원)를 하회했다. 1)국내 부문의 체질 개선효과가 지속되고 있다는 점이 고무적이다. 매출은 매장수 감소(YoY -1.8%)에도 불구 점포당 효율 개선을 통해 전년 수준을 유지했으며, 높은 원가율의 ‘베이직하우스’ 브랜드 비중 축소와 조직 슬림화를 통한 비용 절감 효과로 영업손실 52억원(YoY+51억원)을 기록했다. 시장 기대치와의 괴리는 중국 부문에서 기인했다. 2)중국 부문 위안화 기준 매출 성장률은 YoY+14.1%(분기 평균 매장수 YoY +14%)로 양호했으나, 3분기 누적 위안화 평균 환율 하락 영향으로 원화 기준 매출 성장률은 YoY 1.4%로 부진했다. 영업손실은 전년동기 대비 14억원 커진 51억원을 기록했다. 출점 속도 완화에 따른 비용 부담 완화에도 불구, 할인율 상승 및 이월재고판매 비중 증가에 의한 원가율 상승 영향으로 수익성이 둔화된 것으로 파악된다.

중국 부문 고정비 부담 완화 방안 검토 중
국내와 중국은 4분기 현재 좋은 실적 흐름을 이어가고 있다. 매출 2,361억원(YoY +6%), 영업이익 222억원(YoY +87%)수준으로 추정한다. 1)국내 부문은 구조조정에 따라 원가율 및 판관비율 개선이 큰 폭으로 진행되고 있다. ‘마인드브릿지’를 중심으로 한 매출 신장세(10월 YoY +5%)가 지속됨에 따라 영업레버리지 효과를 기대해볼 수 있다. 2)중국 부문 매출은 시장 대비 아웃퍼폼하는 견조한 성장세(RMB 10월 YoY +15%)를 이어가며 비용 부담 완화 속도를 높이고 있다. 올해 처음으로 중국 광군제(11월 11일) 행사를 준비했는데, 장사 성공 여부를 지켜볼 필요가 있다. 한편, 중국 부문의 고정비 부담 완화를 위해 중간관리자 제도도입을 검토 중이다. 현재는 전 매장을 직영으로 전개하고 있어 고정비 부담이 큰 상황이다. 중간관리자 제도 도입을 통해 매출에 연동되는 변동비 구조로 변경, 매장 손익 관리 용이 등의 이점을 가져갈 수 있을 것으로 기대한다.

투자의견 BUY, 목표주가 12,500원 유지
현 주가는 12MF PER 7.7배로 ①국내 부문 실적 턴어라운드초입, ②중국 진출 국내 패션 업체 가운데 독보적인 규모와 시장 대비 아웃퍼폼 지속, ③중국 부문 출점 속도 완화에 따른 영업레버리지 본격화 감안 시 밸류에이션 매력이 높다. 성수기 4분기 강한 실적 모멘텀에 대비한 점진적 비중 확대를 권한다.

CJ E&M - 흔들리며 꽃은 피지만 - 현대증권

3분기 영업이익 31억원, 예상 하회
3분기 매출액 3,788억원 (+2.4%YoY), 영업이익 31억원 (-77.5%YoY)으로 예상을 대폭 하회했다. 방송 매출 2,686억원 (+18%YoY) 중, 기타부문은 디지털 광고, 콘텐츠 판매 확대에 힘입어 고성장 (+79%YoY)을 이어갔지만, 광고매출이 2년만에 처음 역성장 (-5%YoY)한 것은 다소 이례적이다. 영업이익의 경우, 방송은 인건비 증가와 상각비 이슈로, 영화는 펀드 정산 비용 (30억원)으로, 각각 87억원 (+24%YoY), -74억원 (적자지속)을 기록하며 예상을 하회했다. 넷마블은 매출
3,594억원 (+28%YoY), 영업이익 636억원 (+12%YoY, OPM 18%)의 호조를 기록, 지분법 이익 141억원에 기여했다.

4분기 영업이익 227억원 전망
4분기 방송부문은 성수기 속, '안투라지', '도깨비' 등 기대작 방영 및 판권 판매로 영업이익 227억원 (+33%YoY)의 호조를 예상한다. 영화부문은 또다시 74억원 수준 큰 폭 적자가 예상된다. 라인업 부진과 함께 펀드 정산 비용이 추가로 50억원 발생하기 때문이다. 전사 영업이익은 157억원 (+19%YoY)으로 성장 재개는 가능해 보이지만, 영화 부문 대규모 적자로 연간 감익이 불가피한 점은 아쉽다. 내년에는 기저효과와 방송 중심의 개선세로 영업이익 945억원 (+134%) 고성장이 예상된다.

투자의견 BUY, 목표주가 86,000원으로 하향
실적 부진을 반영해 목표주가를 86,000원으로 14% 하향한다. 본사, 넷마블 가치를 각각 1.8조원, 1.5조원으로 평가했다. 영
화 부문 턴어라운드가 담보되지 않은 상황에서는, 주가의 급반등은 요원해 보인다. 다만, 내년에는 디지털 광고, OTT, 드라
마 공동 제작 등 사업영역 확장전략 (국내→해외, TV→디지털로)이 방송 중심으로 구체화되기 때문에, 기대감을 내년까지
가져갈 필요가 있어 보인다. 투자의견 BUY를 유지한다

벅스 - 3분기 실적보다 더 중요한 2가지 - 하나금융투자

3Q Review: OPM -17.7%(적자 전환)
3분기 매출액/영업이익은 각각 186억원(+9% YoY)/-33억원(적전)으로 예상보다 적자 폭이 컸다. 3분기 기준 유료가입자는 80만명으로 전년 대비 35만명 증가했으며, 비용에서는 TV광고 등 일회성 비용이 약 25억원 반영된 것으로 추정된다. 3분기를 기점으로 분기별 실적 개선이 예상되며, 4분기에는 하우엔터(소속 배우 황치열)의 실적이 추가되면서 약 3억원의 영업적자가 예상된다. 현 주가는 ‘17년 P/E 기준 15배로 성장 추세를 감안한다면 여전히 저평가 구간이다.

1. 니나노 프로모션의 잔존율 걱정은 전혀 할 필요 없다
투자자들이 가장 궁금해하는 것은 작년 12월부터 진행된 니나노 프로모션이 끝난 후 유료 가입자로 남아 있느냐는 것이다. 우선, 니나노 프로모션은 가격 뿐만 아니라 1년 이라는 장기적인 혜택 제공을 통해 충분한 락인 효과를 낼 수 있다는 것이다. 타 플랫폼의 가격 프로모션에도 가입자가 이탈하지 않는 가장 중요한 근거가 ‘귀차니즘’과 해당 인터페이스의 ‘익숙함’이기 때문이다. 또한, 니나노 시즌 1 가입자는 시즌3에 정상가로 재가입이 가능한데, 유료 가입자는 매일 커피할인이 20% 제공(1회)된다. 매일 1잔의 아메리카노를 먹는다면, 매월 24,000원의 커피 할인을 제공 받는 것이다. 그리고, 해당 혜택들은 벅스의 수익성에 전혀 영향이 없다. 단순한 가격 경쟁력뿐만 아니라 문화 혜택도 함께 있기 때문에 프로모션 가입자의 이탈을 크게 걱정할 필요 없다.

2. 수익화 과정이 필요 없는 산업. 유료가입자 성장만 봐라
2번째는 니나노 시즌 4 혹은 5 프로모션이 추가로 진행된다면 2017년 추정치가 하향될 것이고, 그렇다면 2017년 기준P/E 15배의 밸류에이션이 매력적이냐는 것이다. 물론, 이익추정치는 당연히 하향되겠지만, 이는 반드시 유료가입자의 성장을 전제로 한다는 것이다. 디지털 음원 산업의 경우 소비자들이 언젠가는 반드시 정상가로 결제해야 하는데, 바꿔말하면 별도의 수익화 과정이 필요 없다는 점이다. 추가 프로모션 진행 시 단기 이익 추정치는 하향 되겠지만, 유료 가입자 성장으로 장기적인 이익 추정치는 더 상향될 것이다.

미래에셋생명 - 이차마진 전환임박 - 교보증권

투자의견 Trading Buy, 목표주가 5,400원 유지
3분기 순이익은 사업비 집행이 늘어나고 투자이익이 감소하면서 부진한 실적을 기록함. 그럼에도 불구하고 이자율차손익은 역마진이 아닌 27억원의 흑자를 기록한 점은 긍정적. 위험보험료도 지속적 증가세. 1,4분기 희망퇴직 및 인력재배치 등 2016년은 일회성 비용이 많았기 때문에 실적은 우리의 추정을 하회할 전망. 하지만 PCA생명 인수의지 및 미래에셋대우 채널 활용, 그리고 보장성 보험판매 집중 및 내부 프로세스 효율화 과정 등 올해는 내부적으로 변화가 많았음. 전술한 요소는 기대감을 갖게 하지만 실질적 실적증가로 확인되어야 주가는 상승할 수 있을 것으로 판단. 투자의견 Trading buy, 목표주가 5,400원 유지함.

3Q16 순이익 114억원(별도기준, YoY-23.4%, QoQ -64.5%)기록
3분기 실적은 114억원을 기록하여 당사 추정치(363억원)을 크게 하회함. 이는 사업비가 우리의 예상보다 증가하였으며 투자영업이익이 소폭 감소한 데 기인. 사업비 증가는 예금보험료인상 및 보장성보험 매출 드라이브로 GA 및 FC에 지급하는 비용이 증가했기 때문. 손해율은 86.6%로 전 분기, 지난해 대비 상승하였는데 지난 3분기는 메르스 영향 및 당분기 사고보험금 지급이 증가하였기 때문. 투자자산이익률은 3.5% 하락하는 모습을 보였는데 자산매각을 지양하고 있기 때문. 당 분기 특이점은 이원차스프레드가 -0.3bp까지 하락한 점. 금리확정형 상품비중이 35%로 산업평균 44.6%를 크게 하회하기 때문에 부담금리가 3%(3.98%)대로 진입한 데 기인. 장기보장성 APE는 상반기까지의 성장률인 7.1%수준의 성장을 예상하였으나 533억원으로 오히려 지난해 대비 소폭 하락하는 모습을 보임. 이는 지난해 예정이율 인하에 따른 절판효과로 base자체가 540억원으로 높았기 때문. 그럼에도 불구 지난해 수준을 유지한 것은 선전했다는 판단. 동사는 내년1월 예정이율을 한 차례 인하할 예정. 변액보험 APE는 지난해 대비 63.5%성장한 1,580억원 기록. 장기보장성ㆍ변액보험 APE 모두 사측이 목표로 하는 성장률에는 못 미치고 있음.

※위 자료는 투자참고용으로 활용하시고 배포하는 행위를 금지합니다