3/17 증권사 리포트 요약(LG유플러스,CJ CGV,휴젤,대웅제약,핸즈코퍼레이션,해성디에스)

[투자의정석]

LG유플러스 (032640)               [시가총액 6,440.0 십억원]
추가 상승을 기대하는 이유: 실적 개선 - 신한금융투자

 목표주가 18,000원으로 20% 상향, 투자의견 ‘매수’ 유지
 실적 개선 지속: 연결 영업이익 17년에 +2.0% YoY, 1Q17에 +9.9% YoY 예상
 장기적인 실적 개선 및 외국인 수급 개선 기대

목표주가 18,000원으로 20% 상향, 투자의견 ‘매수’ 유지
목표주가를 15,000원에서 18,000원으로 20% 상향한다. 1) EBITDA Multiple
이 4.2배에서 4.4배로 높아졌다(해외 Peer 평균이 6.8배에서 7.1배로 높아지
면서 할인율만큼 올라감, 과거 7년 평균 수준), 2) 2016년 순차입금이 기존 추
정보다 낮게(15년 4.2조원, 16년 3.6조원) 나오면서 2017년 추정치도 낮아졌
다(17년: 3.65조원  3.25조원). ‘매수’의견을 유지한다. 1) 실적 개선세(17년
영업이익 2% YoY) 지속, 2) 장기적인 실적 개선 및 외국인 수급 개선, 3) 주당
배당금(DPS: 16년 350원, 17년 400원의 배당수익률 2.7%) 상승 때문이다.

실적 개선 지속: 연결 영업이익 2017년에 +2.0% YoY, 1Q17에 +9.9% YoY 예상
2017년 매출액은 11.88조원(+3.8% YoY), 서비스 매출은 +3.4% YoY으로
추정된다. 무선수익은 +2.6% YoY, 유선수익(TPS)은 +11.8% YoY으로 예
상된다. 주파수 비용 증가로 2017년 무형자산상각비는 +39% YoY 증가하지만
기타영업비의 상승이 제한되어 전체 영업이익은 +2% YoY 성장할 전망이다.
1Q17 영업이익은 1,874억원(+9.9% YoY)으로 개선세가 기대된다.

장기적인 실적 개선 및 외국인 수급 개선 기대
LG유플러스의 영업이익은 12년에 1,267억원을 바닥으로 13년 5,421억원에서
16년 7,465억원으로 개선세였다. 같은 기간에 전세계 주요 통신사들은 실적이
소폭 개선되거나 개선이 거의 없었음에도 불구하고 주가는 올라갔다. 반면, 동
사의 주가는 13년 8월의 고점인 13,750원을 17년 3월에서야 겨우 넘어섰다.
전세계적으로 볼 때 상당히 저평가(전세계 평균 대비 17년 예상 PER은 30%
할인, PBR은 50% 할인, EV/EBITDA는 45% 할인)된 통신사가 되어버렸다.

17~19년까지의 실적 개선 및 2020년 이후의 5G 이동통신에 대한 장기적인
기대감으로 최근 외국인 매수세가 좋다. 외국인 지분율은 2010년 유플러스 상
장 이후 최고치(43.68%)다. 외인 지분 제한(49%)까지 5.3%만 남았다. 장기
투자를 원하는 외국인들은 17년 상반기중에 매수에 동참할 가능성이 높다.

CJ CGV (079160)            [시가총액 15,088억원]

완연한 회복세 - 동부증권

News
양호한 국내외 박스오피스: 국내, 중국, 터키 등의 박스오피스가 양호한 모습을 보여주고 있다. 먼저, 국내는 1/1~3/15 전국 관람객수 4,455만명(-0.6%YoY)을 기록하고 있다. 전년동기 970만명을 동원한 검사외전이 있었음을 감안하면 나쁘지 않은 수치이다. 중국의 1~2월 누적 박스오피스는 110.9억위안으로 3.3%YoY 성장했으며 터키는 10주차 누적 박스오피스 2.5억리라(+17.9%YoY)를 기록했다.

Comment
돋보이는 중국: 특히, 중국의 성장에 주목할 필요가 있다. 16년 2월 33.9억위안이라는 압도적인 수치로 역대 중국 박스오피스 1위에 올라있는 미인어가 개봉했었음을 떠올려보자. 그럼에도 불구하고 17년 1~2월 누적 박스오피스가 성장했다는 것은 4Q16까지 3분기 연속 역성장을 기록한 중국 영화시장이 다시 성장기조로 전환했음을 보여주는 것이라고 해석할 수 있다. 최근 CFC(China Film Co.), SFC(Shanghai Film Co.) 등 중국 멀티플렉스의 주가가 상승하고 있는 것도 이를 반영하고 있다는 판단이다. 4월부터는 분노의 질주8을 시작으로 헐리우드 블록버스터가 연이어 개봉하기 때문에 중국 영화시장은 더욱 가파른 개선세를 보여줄 것으로 기대된다.

휴젤 (145020)             [시가총액(보통주) 1,190십억원]
보툴리눔 톡신 2월 수출 최대 + 불확실성 완화 흐름

보툴리눔 톡신 2월 수출 907만달러(+171.4% YoY)로 사상 최대
 관세청이 발표한 2월 보툴리눔 톡신 수출 실적은 907만달러로 사상 최대 규모.
이는 전년동기 대비 +171.4% 증가, 전월 대비 +29.5% 증가한 수치. 보툴리눔
톡신 수출 금액은 국내 보툴리눔 톡신 업체들의 해당 분기 실적을 예측하는데 좋
은 선행지표라는 판단. 국내 보툴리눔톡신 업체들의 수출 확대가 이어지고 있는
상황이며 이를 통해 휴젤의 수출 성장을 전망하는데 무리가 없다는 판단임.

논란을 딛고.. 불확실성 완화 기조 지속
 ‘16년 9월 28일, 정부의 보툴리눔 톡신 관리가 허술하다는 주장 제기되며 안전성
논란이 확대됨. ‘16년 10월 초, 메디톡스가 휴젤과 대웅제약의 균주 출처 관련 논
란을 본격화 시키며 휴젤의 주가는 단기간 큰 폭 하락했음. ‘16년 11월 9일 홍성
범 원장의 동양에이치씨 지분 증가 공시로 경영권 분쟁에 대한 시장에서의 우려
증가. 처음 논란 제기된 시점부터 ‘16년 11월 28일까지 -42.4%의 하락폭 기록,
이후 반등 추세 이어가고 있음.

 관련 논란 이후 현재 흐름은 동사에 우호적. ① 지난 2월 1일 식약처는 휴젤 등
3사의 균주에 대한 약효와 안전성을 인정한다고 재차 공표하여 안전성 문제는 일
단락. ② 3월 8일 식약처는 메디톡스의 타사 비방 광고가 약사법에 위반된다고
판단, 메디톡스에 행정처분을 결정하였음. 또, 휴젤에 따르면 ③ 최근 동사는 최
대주주측이 제안한 홍성범 대표를 사내이사에 선임하는 안건을 상정하기로 결정.
이는 2월 27일 공시됐던 동양에이치씨 외 15명의 임시주주총회 소집허가 신청 취
하의 연장선이라는 판단. 상호협의가 진행되고 있어 현재 상황은 긍정적. 아직 갈
등이 완전히 사라졌다 볼 수는 없으나 완화 기조로 봐도 무방하다는 판단.

Multiple 조정 국면, 투자의견 STRONG BUY 유지
 4Q 실적이 당사 및 시장 전망치에 부합하며 실적 성장 모멘텀의 견고함을 증명했
으나 동사의 주가 흐름은 이를 상당 부분 반영하지 못 하고 있다는 판단임. 하지
만 부진한 주가 흐름의 주요 요인인 균주 논란과 경영권 분쟁 불확실성이 축소 국
면에 접어들면서 점진적인 multiple 조정 과정은 진행 중이라는 분석. 최근 주가
상승은 시장에서의 불안심리 완화를 방증한다고 판단되며 이러한 현재의 방향성
은 긍정적. 어두울 때 사야 하는 대표적 종목이라는 관점 유지하며 투자의견
STRONG BUY와 목표가 600,000원 유지.

대웅제약 (069620)    [시가총액(보통주) 905십억원]
나보타(보툴리눔톡신) 국내 최초 미국 시장 진출 가시화

나보타(보툴리눔톡신) 미국 임상 3상 통과한 국내 유일 업체
 대웅제약은 2002년 10월 대웅에서 인적분할하여 설립되었으며, 주요 제품은 우루
사, 알비스, 올메텍, 임펙타민 등이 있다. 2016년 기준 매출 비중은 ETC 70.0%,
OTC 9.7%, 수출 12.0%, 수탁외 8.2% 이다. 2015년 7월에는 한올바이오파마의
지분 30% 취득하여, 신약파이프라인을 보강하였다.

 동사의 보툴리눔톡신 A형 주사제인 '나보타'는 2014년 4월 국내에서 출시되었으
며 현재 태국, 필리핀 등 동남아시장에서 판매 되고 있다. 지난해 4분기에 한국업
체로는 처음으로 나보타의 미국 임상 3상이 통과 되었으며, 올해 상반기에 생물
학적 허가신청서(BLA)를 제출할 예정이다. 따라서 2018년 상반기쯤에는 미국 발
매가 될 것으로 전망된다.

 나보타는 2016년 수출 10억원/내수 90억원이 팔렸으며, 2017년에는 수출 20억원
/내수 170억원의 매출을 기록할 것으로 보인다. 2018년 중순에는 미국발매를 시
작으로 수출 550억/내수 204억원의 매출이 가능할 것으로 판단된다. 2019년도에
는 에볼루스와의 계약으로 나보타의 전세계 선진국 판매가 본격적으로 이루어 질
것으로 보여 수출 2,750억원/내수 244억원의 대폭 성장이 예상된다.

에볼루스와의 계약으로 미국 등 선진국시장 성공적 진출 전망
 대웅제약은 2013년 에볼루스(Evolus)와 5년간 3,000억원 규모의 보툴리눔톡신
제품공급 계약을 체결하였다. 에볼루스와 유통 계약지역은 미국, 유럽, 캐나다,
호주 등 선진국들이다. 계약 체결 이후 에볼루스사는 스트라스피 크라운
(Strathspey Crown)에 합병되며, 자회사 알페온(Alphaeon)에 보툴리눔톡신의 독
점 판매 권한을 부여하였다.

 스트라스피 크라운은 미국 성형외과, 피부과, 안과, 정형외과, 이비인후과 및 치
과 의사가 주축이 된 조합형태의 조직으로, 미국 성형학회의 리더그룹 상당 수가
조합원으로 가입되어 있다. 현재 회원수는 600명 수준이며, 연내 1,000명 가입이
예상되어, 1,000명의 의사가 평균 1인당 1년에 2억원 정도의 보툴리눔톡신 매출
을 일으킨다고 가정하면, 최소 약 2,000억원의 신규 매출이 일어날 수 있을 것으
로 추정된다.

핸즈코퍼레이션 (143210)      [시가총액 216.5 십억원]

올해도 잘 굴러갑니다 - 신한금융투자

국내 1위 자동차용 타이어 휠 업체
·2016년 12월에 상장한 타이어 휠 업체로 글로벌 1,350만본 규모의 생산설비
보유(국내 800만본, 중국 200만본, 자회사 350만본)

·자동차의 디자인 요소가 부각되면서 알루미늄, PVD 등 타이어 휠의 제조 역
량 중요도 상승, 동사는 고가의 알루미늄 휠과 대인치에 특화된 상위 업체로 경
쟁사 대비 높은 수익성 확보(16년 기준 영업이익률 8.8% vs 국내 경쟁사 적자)

경량화/대형화에 따른 가격 상승, 고객 다변화로 안정적인 수익성 확보
·자동차 경량화가 가속화되면서 타이어 휠 소재가 기존 스틸에서 알루미늄으로
변화(무게 -30%, 가격 +100%). 대인치 타이어에 대한 소비도 늘어나고 있어
가격 상승 지속될 전망. 매출 중 대형 휠(18~20%) 비중은 2015년 32.5%에서
2016년 37%로 상승. 2017년은 40% 상회해 평균 판가 +5.0% YoY 전망

·고객 중 현대/기아차 비중은 2013년 65.3%에서 2016년 50.4%로 하락.
GM/르노닛산/폭스바겐 등 신규 고객 확보로 고객 다변화 중. 글로벌 Top 10
완성차 업체 중 7개 업체에 납품하며 기술력 인정. 수주 감안하면 향후 폭스바
겐 향 매출 증가로 2018년 현대/기아차 비중은 40%까지 하락할 전망

17F PER 4.8배로 매력적이나 보호예수 물량에 따른 오버행 이슈 상존
·2017년 매출 7,109억원(+5.0% YoY), 영업이익 681억원(+14.2% YoY)
전망

·2017년 기준 PER 4.8배로 국내 타이어 업체 평균 8배 및 국내 자동차 부품
업체 평균 6~7배를 하회, 밸류에이션 매력 충분하나 2017년 6월 1일 보호예수
종료에 따른 오버행 부담(지분 15.99%) 상존

해성디에스(195870)             [시가총액 2,184억원]

꾸준하지만 엣지도 있다 - 삼성증권

 개요: 반도체용 리드프레임과 Package Substrate(패키지 회로기판)을 제조/판매
전체 매출의 75%가 리드프레임, 25%가 Package Substrate에서 발생
 투자포인트: 1) μ-PPF(초박막 팔라듐) 기술을 바탕으로한 자동차용 리드프레임 시장에서의 성장
2) 틈새시장인 Package Substrate 시장에서의 꾸준한 경쟁력
 실적: 2017년 예상 매출액 3,150억원(YoY +14.0%), 영업이익 300억원(YoY +16.2%)

기업개요
해성디에스는 반도체를 구성하는 패키지 공정에서 필수적인 재료인 리드프레임과 Package
Substrate를 제조/판매하는 업체이다. 2014년 삼성테크윈(현재 한화테크윈) MDS(반도체 부품)사업
부문의 퇴직 임직원들이 주축이 되어 해성그룹으로 투자를 받아 해성디에스로 사명을 변경하였다.
리드프레임 부분의 μ-PPF(초박막 팔라듐) 기술과 Package Substrate 부문의 Reel to Reel 기술을 세계
최초로 개발하여 기술 경쟁력을 보유하고 있다. Package Substrate 부문에서 PC용 메모리반도체 부
문에 국한된 사업구조를 다각화 하기 위해 2016년 6월 KOSPI 시장에 상장하였다. 현재 주가는 공
모가였던 12,000원 수준에서 거래되고 있다.

<용어정리>
 리드프레임(Lead frame): 반도체칩과 외부회로를 연결시켜주는 전선(lead) 역할과 반도체
패키지를 전자회로기판에 고정시켜주는 버팀대(frame) 역할을 동시에 수행하는 핵심부품
 Package Substrate(패키지 회로기판): 반도체 칩과 메인보드를 전기적으로 연결하고, 칩을
물리적으로 보호하며, 열방출 기능을 수행하는 반도체 패키징 공정의 핵심부품
 μ-PPF(Micro Palladium Pre-Plated Frame): 은도금 대신 팔라듐으로 도금한 리드프레임
도금의 두께가 0.2~1 마이크로인치의 초박막 제품으로 세계최초로 해성디에스가 개발
 Reel to Reel: 기계적로 반도체 BGA를 연속으로 생산하는 방식. 세계최초로 해성디에스가 개발
 BGA(Ball Grid Array): 기판위에 납땜과 같은 볼을 만들어 IC(집적회로)를 얹은 PCB기판

투자포인트: 리드프레임 시장에서의 성장 동력과 Package Substrate 시장에서의 꾸준한 이익

1. μ-PPF(초박막 팔라듐) 기술을 바탕으로 한 자동차용 리드프레임 시장에서의 성장
반도체 패키지 기판 시장은 크게 리드프레임(2016년 글로벌 시장 규모 약 30억 달러)과 Package
Substrate(2016년 글로벌 시장 약 80억 달러)로 구분할 수 있다. 점점 미세화되는 반도체 공정에서
리드프레임 시장은 점점 사양화되는 사업으로 인식될 수 밖에 없었고, 삼성테크윈이 리드프레임
사업을 양도하게된 결정적인 이유이기도 했다.

하지만 자동차 전장화 추세는 정체된 반도체 리드프레임 시장의 새로운 먹거리로 부각되고 있다.
IHS에 따르면 차량용 반도체 시장은 연평균 7.3% 내외의 성장을 할 것으로 전망된다(그림 1). 일반
반도체 리드프레임 시장이 정체된 것과 달리 해성디에스의 차량용 반도체 업체향 매출이 연평균
20%대의 고속 성장을 보이는 점 또한 이를 증명한다(그림 2). 타 산업에 비해 안정성이 중요한 자
동차 반도체 시장에서 동사의 μ-PPF 기술 우위와 가격경쟁력이 다시 부각되는 것으로 보인다.

삼성테크윈의 반도체 사업부 출신 직원들이 주축으로 구성된 동사는 μ-PPF(초박막 팔라듐)를 세
계 최초로 개발한 기술력을 바탕으로 자동차용 고부가가치 리드프레임 시장을 공략을 주도하고
있다. 해성디에스는 삼성테크윈의 기술 특허권과 자산, 인력 구성까지 모두 승계하였지만 인수 과
정에서 중소기업과의 거래를 꺼리는 주요 자동차 반도체 고객사를 잃었다.

그렇다면 자동차 반도체 고객사들이 다시 해성디에스의 자동차용 반도체 리스프레임 도금을 찾는
이유는 무엇일까? 답은 가혹한 주행 환경속에서도 강한 내구성이 필요한 차량용 반도체의 필요성
에서 찾을 수 있다. 지난 2009~2010년 도요타 렉서스의 급발진 사고 원인이 주석 도금의 부식으로
인한 가속페달센서반도체 결함으로 판명되었듯, 높아지는 차량용 반도체 집적도에서 리드프레임

도금의 안정성에 대한 고객사들의 요구는 더욱 높아지고 있는 상황이다.

과거 리드프레임 도금 소재인 니켈/주석/납 등은 저렴하지만 환경 규제와 내구성 문제가 있었다.
안성성과 내구성을 고려한다면 은 도금이 좋은 대안이지만 가격의 문제가 발생하기 때문에 동사
의 μ-PPF 도금 기술은 가격경쟁력과 내구성에 있어 귀금속 도금의 대안이 되고있다.

해성디에스의 μ-PPF 기술은 경쟁사의 귀금속 도금 기술 대비 절반수준의 두께와 월등한 가격경쟁
력을 보유하고 있다. 동사의 자동차 반도체용 리드프레임은 Infineon, NXP, ST마이크로 등 주요 자
동차 종합 반도체 업체들에게 납품하고 있고 실적은 연평균 20%대의 고속 성장을 보이고 있다.

2. 틈새시장인 Package substrate 시장에서의 꾸준한 경쟁력
자동차 반도체 리드프레임시장에서 μ-PPF 기술의 성장동력이 있다면, Package Substrate 시장에서
동사의 경쟁력은 Reel to Reel 기술을 꼽을 수 있다. 비메모리 기판 시장에 비하여 상대적으로 규모
가 작은 메모리 기판에서 해성디에스는 세계 유일의 Reel to Reel(자동연속생산) 기술을 통하여 원
가 경쟁력을 확보하고 있다(그림 3).

Package Substrate 시장에서 동사의 약점은 주로 PC/서버용 메모리 반도체에 한정된 제품을 생산한
다는 점이다. 하지만 경쟁사들이 다품종 소량생산의 비메모리 기판 시장에 대응하는 시트방식은
Reel to Reel 기술대비 긴 공정시간과 노동력 소요로 인해 월등하게 원가가 높다. 동 기술은 경쟁사
들이 운영 기술을 확보하기에 10년 이상이 필요한데 비해 진입하기에는 비메모리 시장 규모 대비
진입 필요성이 적은편이다. 따라서 수익/성장성이 정체된 PC용 메모리 반도체 기판 시장속에서도
해성디에스는 경쟁사들이 진입하기 어려운 니치 마켓 속의 경쟁력을 보유하고 있다.

해성디에스는 지난 16년 공모자금을 바탕으로 3Layer 이상 다층 기판 시장에 진입을 위한 투자를
진행 중에 있다. 이에 따라 그동안 다층(3Layer이상) Package Substrate 생산에 필수적인 적층 기술
을 보유하고도 설비 인프라를 갖추지 못하여 시장에 진출하지 못한 부분이 해소될 것으로 전망된
다. 다층 BGA Substrate 역시 Reel to Reel 방식을 채택하여 원가경쟁력을 확보할 것으로 기대되어 향
후 모바일 D램 및 비메모리 반도체용 Package Substrate 시장까지 제품군을 다양화할 것으로 기대된
다.

실적전망 및 Valuation
2017년 실적은 매출액 3,150억원(YoY +14.0%), 영업이익 300억원(YoY +16.2%)수준으로 전망된다.
12개월 Forward 기준 P/E 9.3배, P/B 1.35배 수준이다.
해성디에스를 단순히 반도체에 국한된 리드프레임 회사로 생각한다면 밸류에이션은 큰 매력이 없
다고 생각할 수 있다. 하지만, 초박막 팔라듐 기술력을 바탕으로한 자동차 반도체용 시장에서의 성
장과 Package Substrate 시장에서 모바일 D램 및 비메모리 반도체 시장 제품군 확대가 성공적으로
진행된다면 동사의 주가는 한단계 레벨업 될 수 있는 구간으로 판단한다.