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닛케이 평균 재부상의 '중요 사인'이 켜지고 있다 / 8/5(토) / 동양경제 온라인
조정 국면에 있는 일본주가 연말까지 다시 전진하려면 무엇이 필요할까. 이번에는 세 가지 엔진에 주목하고 싶다. 그것은 (1) 엔저 진행, (2) 미국 경제의 소프트랜딩(경기가 침체되어도 마이너스 성장을 회피하는 것), (3) 반도체 수요의 회복이다.
■ 엔화 약세 왜 닛케이평균 순풍일까?
일본은행은 7월 28일 금융정책결정회의에서 10년 국채이율(장기금리) 유도 목표 상한치를 기존 0.5%에서 1%로 확대하는 정책 수정을 단행했다.
달러-엔 환율은 정책 수정 발표 직후 엔화 가치가 상승했지만, 곧 엔화 가치가 하락해 8월 2일에는 1달러=143엔대를 회복했다. 언뜻 보기에는 불가해한 움직임이지만 항상 한발 앞서 읽는 시장 참여자들은 이로써 당분간 정책 수정은 없을 것이라는 판단에 이르러 오히려 안심하고 엔화 매도를 진행했다는 얘기일 것이다.
YCC(장단금리 조작=일드커브 컨트롤)를 유명무실화시킴으로써 다음 정책 변경은 드디어 마이너스 금리의 철회가 된다.
다만 거기에 이르기까지는 일본은행이 2% 목표의 안정적 달성에 자신감을 가질 필요가 있기 때문에 상당한 시간적 거리가 있어 보인다. 예컨대 내년 춘투임금 인상률에서 베이스업 상당 부분이 다시 2%를 넘어서는 등 현 시점에서 소수파의 예상이 실현될 필요가 있다. 반대로 말하면, 그것이 실현되지 않는 한 완화적인 금융정책이 계속되어 엔저 압력이 생긴다는 것이다.
그런데 엔화 약세는 일본 경제 전체에 긍정적인가 마이너스인가. 그것은 입장(소비자 or 기업)이나 업종(제조업 or 비제조업) 혹은 기간(반년 or 10년) 등에 따라 다르기 때문에 통일의 견해를 얻기 어렵다. 무엇보다 평가 대상을 대기업 제조업으로 좁히면 플러스, 즉 실적 확대 요인일 가능성이 높다고 판단된다.
우선 뭐니뭐니해도 주가지수는 대기업으로 구성되므로 중소기업보다 환율변동에 대한 내성이 강해 악영향이 제한적인 것은 당연할 것이다. 그리고 더 중요한 것은 주가지수에서 차지하는 제조업의 비중이다. GDP에 있어서 제조업의 직접적인 공헌이 약 20%인 반면, 닛케이 평균주가의 채용종목수와 TOPIX(도쿄증권 주가지수) 시가총액의 약 60%는 제조업으로 구성되어 있다. 즉 이 두 주가지수란 '거의 대기업 제조업의 집합체'라고 할 수 있다.
엔화 약세는 엔화로 표시된 수출금액을 줄이고 해외 자회사 주식 등 해외 자산의 엔화 환산 가치를 부풀리는 등 여러 경로를 통해 대기업 제조업의 실적을 끌어올린다. 즉, 이번 일본은행의 정책 수정은 장래적인 엔고 리스크를 줄였다고 생각된다.
■ 미국은 '두 가지 과제'를 동시에 달성할 수 있을까?
다음은 미국 경제다. 연준은 경기후퇴를 피하면서 인플레이션을 진정시키는 데 성공할 것으로 보인다. 다시 한번 그간의 통화정책을 돌아보면 2022년 3월부터 2023년 5월까지 누적 5% 금리인상을 감행한 뒤 지난 6월 FOMC(연방공개시장위원회)에서는 금리인상을 중단하고 지금까지의 통화긴축 효과를 가늠하는 단계로 넘어간 것으로 보인다.
하지만 이후 발표된 경제지표는 견조한 것이 눈에 띄었다. 이에 따라 인플레이션 진정을 최우선 과제로 하는 FED는 인플레이션 재연의 싹을 틔우기 위해 7월 금리인상 재개를 결정하고 FF금리(유도목표 범위 상한)를 5.50%로 정했다.
그렇다면 미국 경제는 이러한 금융 긴축에는 견딜 수 있을까. 그런 점에서 제롬 파월 의장은 "연준 직원들은 더 이상 경기침체를 예상하지 않고 있다" "실업률 상승을 통해서가 아니라 구인건수와 퇴직자 수 감소를 통해 (노동시장의) 연화를 확인했다" "경제는 은행의 혼란을 잘 극복하고 있는 것 같다" 고 말해 연초부터 무리수로 여겨졌던 경기후퇴를 피하면서 인플레이션 진정에 성공할 것이라는 연착륙에 대한 자신감을 내비쳤다.
파월 의장의 강경 발언 배경에는 지난 몇 달간 미국 경제의 끈기를 각인시키는 지표들이 잇따르고 있기 때문이다. 구인 건수가 높은 수준으로 추이하는 가운데 고용자 수는 순조롭게 증가하고 소비자 심리도 개선되는 추세다. 미국 경제의 약 70%를 차지하는 개인 소비가 견조한 페이스를 유지하고 있는 것도 이해할 수 있다.
게다가 최근 들어 금리 상승에 취약해야 할 주택시장 데이터도 개선 추세를 강화하고 있다. 건설업자들의 체감경기를 보여주는 NAHB 주택시장지수는 2023년 들어 개선세로 돌아섰으나 이를 뒤따라가는 형태로 주택 착공건수와 신축주택 판매건수가 증가세를 보이고 있다.
제조업도 반등 조짐을 보이고 있다. 8월 1일 발표된 7월 ISM 제조업 업황지수는 46.4로 개선돼 6월 46.0에서 바닥을 쳤다. 조사 항목 내역에서는 신규 수주가 증가 방향으로 움직이는 반면 재고가 감소 방향으로 움직이는 바람직한 경향이 엿보였다. 이처럼 저견함을 보이는 미국 경제는 일본 주식의 엔진으로 기능할 것이다.
■ 반도체 관련 동향 파악할 수 있는 지표 일제히 개선
마지막 세 번째, 일본주의 엔진으로서 가장 주목해야 할 것은 반도체일 것이다. 그것은 장기적으로 일본 주식이 반도체 수급에 큰 영향을 받아왔기 때문이다. 일본주의 대표적 지수에서 반도체 제조를 직접 하는 기업의 존재감은 크지 않다.
하지만, 반도체 제조 장치나 반도체 부재, 혹은 반도체 가공에 이용하는 화학품 등 「광의 반도체」로 보면 그 존재감은 크기 때문에, 반도체 시황을 읽는 것이 지극히 중요해진다.
그 광의 반도체 동향을 파악하기 위해 경제산업성이 공표하는 광공업생산통계의 「전자부품·디바이스 공업」에 주목하면, 6월의 생산은 전월대비 플러스 6.8%였다. 생산지수 수준은 98.3(2020년=100)으로 상승해 2019년 평균(98.7)에 근접했다. 전년 대비로는 -8.6%로 -폭을 축소했다(5월에는 -12.1%).
2022년 이후에는 노트북과 스마트폰 등의 수요 감소를 배경으로 하는 실리콘 사이클 악화에 휘말리면서 일본 IT 관련 재기업들은 그 기세를 잃고 있지만 최근 들어 바닥을 치고 있는 점은 희소식이다.
이러한 지속성을 점검하기 위해 「제조공업 생산 예측 조사」에 눈을 돌리면, 향후 2개월의 생산 계획은 7월에 플러스 8.0%로 대폭 증산이 된 후, 8월에는 마이너스 0.9%로 미감에 머무르는 강경한 계획이었다.
또 6월 실현률(생산계획 대비 실제 생산량)이 플러스 4.7%, 7월 예측 수정률(전월부터 당월까지의 생산계획 변화)이 플러스 7.1%로 플러스였음을 감안하면 생산은 상향 조정되는 방향에 있다고 판단돼 이 점도 안심할 수 있다.
■ 출하·재고 밸런스 개선, 일본 증시 재상승할 듯
그리고 기쁘게도 6월에는 출하 마이너스 폭이 -5.4%로 축소됨과 동시에 재고 증가율이 -0.7%로 마침내 마이너스권으로 진입하는 상징적인 움직임이 있었다(5월 재고는 플러스 5.8%).
이 결과 출하와 재고의 전년 대비 증가율 차이를 보인 출하·재고 균형은 -4.7%로 마이너스 폭이 축소돼 플러스권이 눈앞에 다가왔다.
이는 제품 수급의 느슨함이 해소되고 있음을 의미한다. 이 수급 균형 개선은 순순히 호감해야 한다. 그렇다고 하는 것도, 이 출하·재고 밸런스와 일본주가 장기적으로 연동성을 가져 온 경위가 있기 때문이다. 출하·재고 밸런스가 플러스 방향으로 추이해, 일본주가 상승한다고 하는 관계는 최근 5~6월에도 볼 수 있었다.
현재 '광의반도체주'는 PER(주가수익률)나 PBR(주가순자산배율) 같은 기업가치평가 지표가 상당히 절상되기도 해 상승은 한숨 돌리고 있다. 하지만 향후 이들 종목의 실적 확대가 현실화되면 일본 주식의 하방 리스크는 후퇴할 것으로 보인다.
이상 엔저 미국 경제의 소프트랜딩 반도체 수급이 잘 결합되면 향후 연내까지 닛케이평균주가는 3만 4000엔을 웃돌 것으로 보인다.
(본 기사는 '회사 사계절보 온라인'에도 게재하고 있습니다.)
후지시로 코이치 : 다이이치생명경제연구소 수석 이코노미스트
https://news.yahoo.co.jp/articles/e482df7b44068705e51ad72cf284eda8f8e3cbcf?page=1
日経平均再浮上の「重要サイン」が点灯しつつある
8/5(土) 18:32配信
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東洋経済オンライン
灼熱の太陽が照りつける東京。日経平均株価が再度年初来高値をとる条件とは何か(写真:Getty Images)
調整局面にある日本株が年末まで再度前進するには何が必要か。今回は「3つのエンジン」に注目したい。それは(1)円安進行、(2)アメリカ経済のソフトランディング(景気が落ち込んでもマイナス成長を回避すること)、(3)半導体需要の回復――である。
■なぜ円安進行が日経平均にとって追い風なのか
日銀は7月28日の金融政策決定会合で10年国債利回り(長期金利)の誘導目標上限値を、それまでの0.5%から1%に拡大するという政策修正に踏み切った。
ドル円相場は政策修正の発表直後こそ円高に振れたものの、その後すぐに円安に転じ、8月2日には1ドル=143円台を回復した。一見すると不可解な動きだが、常に一歩先を読む市場参加者は「これで当分の間、政策修正はない」との判断に至り、むしろ安心して円売りを進めたということだろう。
YCC(長短金利操作=イールドカーブ・コントロール)を形骸化させたことで、次なる政策変更はいよいよマイナス金利の撤回となる。
ただし、そこに至るまでには日銀が2%目標の安定的達成に自信を持つ必要があるため、相当な時間的距離があるように思える。例えば、来年の春闘賃上げ率でベア相当部分が再び2%を超えるなど、現時点で少数派の予想が実現する必要がある。逆に言えば、それが実現しない限り緩和的な金融政策が続き、円安圧力が生じるということになる。
ところで円安は日本経済全体にとってプラスかマイナスなのか。それは立場(消費者or企業)や業種(製造業or非製造業)あるいは期間(半年or10年)などによって異なるため、統一の見解を得ることは難しい。もっとも、評価の対象を大企業製造業に絞ればプラス、すなわち業績拡大要因である可能性が高いと判断される。
まず、何と言っても株価指数は大企業で構成されるので、中小企業よりも為替変動に対する耐性が強く、悪影響が限定的なのは当然だろう。そしてより重要なのは株価指数に占める製造業の比重だ。GDPにおける製造業の直接的な貢献が約2割であるの対して、日経平均株価の採用銘柄数とTOPIX(東証株価指数)の時価総額の約6割は製造業で構成されている。つまりこの2つの株価指数とは「ほぼ大企業製造業の集合体」であると言える。
円安は円建ての輸出金額をカサ上げするほか、海外子会社株式など海外資産の円換算価値が膨らませるなど、複数の経路を通じて大企業製造業の業績を押し上げる。つまり、今回の日銀の政策修正は将来的な円高リスクを減じたという点で日本株の追い風になったと考えられる。
■アメリカは「2つの課題」を同時に達成できるか?
次はアメリカ経済だ。FED(連銀)は景気後退を回避しつつ、インフレ沈静化に成功しそうだ。改めてこれまでの金融政策を振り返ると、2022年3月から2023年5月まで累積5%の利上げを敢行した後、前回の6月FOMC(連邦公開市場委員会)では利上げを休止し、今までの金融引き締め効果を見極める段階に移行したと思われた。
しかしながら、その後発表された経済指標は堅調なものが目立った。そのため、インフレ沈静化を最優先課題とするFEDはインフレ再燃の芽を摘むべく、7月に利上げ再開を決定し、FF金利(誘導目標レンジ上限)を5.50%とした。
ではアメリカ経済はこうした金融引き締めには耐えられるのか。その点、ジェローム・パウエル議長は「FRB(連邦準備制度理事会)スタッフはもはや景気後退を予想していない」「失業率の上昇を通じてではなく、求人件数と退職者数の減少を通じて(労働市場の)軟化を確認した」「経済は銀行の混乱をうまく乗り切っているもよう」などと発言し、年初の段階では無理難題とみられていた景気後退を回避しつつ、インフレ沈静化に成功するという「軟着陸」への自信をちらつかせた。
パウエル議長の強気発言の背景には過去数カ月、アメリカ経済の粘り強さを印象付ける指標が相次いでいることがある。求人件数が高水準で推移する中、雇用者数は順調に増加し、消費者の心理も改善傾向にある。アメリカ経済の約7割を占める個人消費が堅調なペースを維持しているのも理解できる。
しかも、ここに来て金利上昇に脆弱であるはずの住宅市場のデータも改善傾向を強めている。建設業者の景況感を示すNAHB住宅市場指数は2023年に入って改善へ転じたが、それを後追いする形で住宅着工件数や新築住宅販売件数が増加傾向をたどっている。
さらに、製造業も持ち直しの兆候がある。8月1日に発表された7月のISM製造業景況指数は46.4へと改善し、6月の46.0から底打ちした。調査項目の内訳からは、新規受注が増加方向に動く反面、在庫が減少方向に動くという望ましい傾向が垣間見えた。このように、底堅さをみせるアメリカ経済は日本株のエンジンとして機能しよう。
■半導体関連の動向を把握できる指標が軒並み改善
最後の3つ目、日本株のエンジンとして最も注目すべきは半導体であろう。それは長期的に日本株が半導体の需給に大きな影響を受けてきたからにほかならない。日本株の代表的指数において半導体製造を直接手がける企業の存在感は大きくない。
だが、半導体製造装置や半導体の部材、あるいは半導体の加工に用いる化学品など「広義半導体」で見ればその存在感は大きいため、半導体市況を読むことが極めて重要になってくる。
その広義半導体の動向を把握するために、経済産業省が公表する鉱工業生産統計の「電子部品・デバイス工業」に注目すると、6月の生産は前月比プラス6.8%だった。生産指数の水準は98.3(2020年=100)へと上昇し2019年平均(98.7)に接近。前年比ではマイナス8.6%へとマイナス幅を縮小した(5月はマイナス12.1%)。
2022年以降はノートPCやスマホなどの需要減衰を背景とするシリコンサイクルの悪化に巻き込まれ、日本のIT関連財企業はその勢いを失っているが、ここへ来て底打ち感がみられている点は朗報である。
この持続性を点検するために「製造工業生産予測調査」に目を向けると、向こう2カ月の生産計画は7月にプラス8.0%と大幅増産となった後、8月はマイナス0.9%と微減にとどまる強気な計画であった。
また6月の実現率(生産計画に対する実際の生産高)がプラス4.7%、7月の予測修正率(前月から当月にかけての生産計画の変化)がプラス7.1%と共にプラスであったことを踏まえると、生産は上方修正される方向にあると判断され、この点も安心感がある。
■出荷・在庫バランス改善、日本株は再上昇へ
そして喜ばしいことに6月は出荷のマイナス幅がマイナス5.4%に縮小すると同時に、在庫の伸び率がマイナス0.7%と遂にマイナス圏へ突入するという象徴的な動きがあった(5月の在庫はプラス5.8%)。
この結果、出荷と在庫の前年比伸び率の差分をとった出荷・在庫バランスはマイナス4.7%へとマイナス幅が縮小し、プラス圏が目前に迫った。
このことは製品需給の緩みが解消に向かっていることを意味する。この需給バランス改善は素直に好感すべきだ。というのも、この出荷・在庫バランスと日本株は長期的に連動性を有してきた経緯があるからだ。出荷・在庫バランスがプラス方向に推移し、日本株が上昇するという関係はこの5~6月にもみられた。
現在、「広義半導体株」はPER(株価収益率)やPBR(株価純資産倍率)といった企業価値評価の指標がかなり切り上がってきたこともあり、上昇は一服している。だが、今後これら銘柄の業績拡大が現実のものとなれば、日本株の下振れリスクは後退しそうだ。
以上、「円安」「アメリカ経済のソフトランディング」「半導体需給」がうまく組み合わされば、今後年内までに日経平均株価は3万4000円を上回ると考えられる。
(当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)
藤代 宏一 :第一生命経済研究所 主席エコノミスト
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