[금융] 세계경제 '조용한 위기' ③: 미국 경제·금융은 80년대형 위기에 빠질 것인가?

[お持て成し]

세계경제 '조용한 위기' ③: 미국 경제·금융은 80년대형 위기에 빠질 것인가? / 8/10(목) / NRI 연구원 시사 해설

◎ 가계 부채 억제는 미국 경제의 긴축 통화에 대한 내성을 증가시킨다

미국에서는 역사적인 페이스로 금융긴축책이 실시되어 왔지만, 그 밑에서도 경제는 여전히 실속에 이르지 않았다(칼럼 「기업채무가 트리거가 되는 미국 경제·금융위기」, 2023년 5월 15일).

긴축의 영향이 우선 금리에 민감한 개인의 주택투자, 자동차 구입 악화를 초래하고 그 여파가 경제 전체로 파급되는 형태로 경기가 후퇴하는 것이 과거의 통례였다. 그러나 주택투자가 2년째 감소세를 이어가는 가운데서도 경제 전체의 안정은 아직 크게 깨지지 않았다.

이것은, 개인의 채무 상황이 크게 영향을 주고 있는 것은 아닐까 생각된다. 2008년 리먼 쇼크(글로벌 금융위기) 이전에는 개인채무의 팽창과 주택부동산 가격 급등이 동시에 진행되고 있었다. 그러나 리먼 쇼크 후에는, 개인채무의 GDP 비율은 급속히 저하되어 갔다. 이른바 채무 삭감(디레버리지)이 진행된 것이다(도표 1).

[도표 1] 미국 기업·가계 부채 사이클과 경제·금융 정세

개인의 경제활동이 금리 상승에 대한 저항력을 강화한 것은 채무 억제가 진행되어 금리 상승 하에서도 이자 지급 부담이 종래만큼 높아지지 않게 된 적이 있다고 생각된다.그 결과 주택담보대출, 주택모기지증권, 자동차대출 등 개인채무와 관련된 금융문제는 여전히 심화되지 않고 있다.

◎ 역사적으로 높은 수준의 기업 부채를 배경으로 완만하고 긴 위기인가?

개인 채무와는 대조적으로 리먼 쇼크 후 급증한 것이 기업 채무다. 그 GDP 비율은 1980년대부터 보합세로 추이해 왔지만, 과거 몇 년은 역사적인 높은 수준에 이르렀다. 여기에 2020년 코로나 쇼크로 기업채무의 GDP 비율은 한 단계 더 상승했다. 이는 급속한 금융완화에 따른 자금조달 비용 저하 때문일 것이다. 이 점에서 코로나 쇼크의 금융완화는 지나쳐 기업 채무를 과도하게 부풀렸을 가능성이 점쳐진다.

개인채무 억제가 진행된 결과, 종래보다 개인의 경제활동은 금리상승에 대한 저항력을 강화하고 금융긴축효과를 감소시킨 측면이 있다고 생각된다. 반면 기업의 경제활동은 채무가 증가한 만큼 기존보다 금리 상승에 취약할 것이다. 발밑에서는 설비투자의 약함이 현저해지고 있어 금리 상승의 영향을 확인할 수 있다.

다만 기업부문의 금리감응도는 개인부문의 금리감응도보다 낮다고 생각되므로 경기둔화도 비교적 완만하게 진행될 것으로 보인다. 그만큼 조정기간이 길어지지 않을까. 금융 긴축에 따른 기업 부문 주도의 경제 조정은 이른바 조용한 위기로 가시화되기 쉽다고 생각된다.

이 점은 금융면에서의 조정에 대해서도 마찬가지일 수 있다.

◎ 1980년대 S&L 위기 닮은 '조용한 위기'인가

채무의 환경 변화에 따라 금융면에서의 리스크도 개인에서 기업으로 옮겨가고 있다.

과거의 금융 문제는 개인과 기업의 채무 상황을 각각 반영한 형태로 발생해 온 점에 주목하고 싶다(도표 1). 1980년대를 통한 S&L(저축대부조합) 위기는 기업채무 증가를 배경으로, 1987년 블랙먼데이는 채무 확대를 수반하는 개인의 과잉 주식투자를 배경으로, 2000년 닷컴 버블 붕괴는 기업채무 증가를 배경으로, 2008년 리먼쇼크는 주택 관련 개인채무 증가를 배경으로 각각 발생해 왔다. 개인채무 증가에 뿌리를 둔 금융위기와 기업채무 증가에 뿌리를 둔 금융위기가 번갈아 생기고 있는 것이 특징이다. 금융위기는 같은 형태로 반복되지 않고 항상 다른 얼굴로 나타나는 것이다.

현 상황은 물가 급등을 배경으로 급속한 통화긴축이 이뤄졌다는 점에서 1980년대 초와 비슷하다.또한 당시에도 현재와 마찬가지로 기업채무의 급격한 증가가 발생하고 있어 기업부문 주도의 경제, 금융조정이 진행되어 간 것이다.1980년부터 1982년까지 가장 낮은 경기침체가 발생했다. 다만 리먼 쇼크와 같은 급격한 경기 악화는 아니었다.

또 경기 악화는 부동산 가격 하락과 은행 위기를 초래했다. 그것은 S&L 위기로 불렸지만 80년대 내내 오래 지속되는 은행파탄, 은행위기가 됐다. 레이건 행정부 시절 쌍둥이 적자 문제 심화에 따른 실질금리 고공행진과 맞물리면서 80년대 내내 경제 침체로 이어졌다. 경제, 금융 모두 '조용한 위기'가 진행되어 간 것이다.

현재도 경영에 문제가 있는 곳이 중소중견 금융기관이라는 점에서 1980년대 S&L 위기 때와 비슷하지 않은가. 초봄에 단번에 표면화된 중견은행의 파탄 문제는 현재 진정되고 있다. 하지만 대폭적인 통화 긴축과 은행 불안감 고조에 따른 은행들의 대출 억제 효과가 맞물려 앞으로 경기 둔화세는 더욱 강해질 것으로 예상된다.

미국 연방준비제도이사회(FRB)의 은행 대출 조사에서는 은행 대출 기준이 엄격해지면서 기업들의 자금 수요가 악화되고 있는 것으로 확인됐다. 이 대출의 공급면과 수요면 쌍방의 영향을 반영하는 복합지수는 기업대출 환경이 2000년 닷컴 버블 붕괴 시, 2008년 리먼 쇼크 때, 2020년 코로나 쇼크 때와 맞먹는 수준까지 악화되고 있어 앞으로 미국경제가 본격적인 경기후퇴에 빠질 위험이 상응함을 시사하고 있다(도표 2).

[도표 2] 자금수급합성지수와 실질 GDP성장률

그럴 경우 전통적인 부실채권 문제가 불거지면서 은행 불안의 2탄이 야기될 것으로 예상된다.

◎ 중견·중소은행과 펀드의 경영불안이 겹치는 새로운 유형의 금융불안으로

경기 둔화 과정에서는 상업용 부동산 가격 하락이 촉진돼 부동산 대출 비율이 높은 중견·중소은행의 경영에 타격을 준다. 대형 은행들의 경영은 안정돼 있어 금융시스템 전체가 크게 흔들리는 사태로 발전하기 어려울 것이다. 바로 1980년대 S&L 위기처럼 중견·중소은행의 경영 불안이 장기화되기 쉽다.역시 고요한 위기다.

또, 과잉이 된 기업 채무와 관련된 금융상품의 가격 하락이 생기기 쉽다. 특히 상업용 부동산 관련과 저신용평가 기업 관련이다. 그것은 레버리지 드론과 그 증권화 상품인 CLO, 하이일드 채권 등이다. 이들의 가격 하락은 이들을 많이 보유한 펀드의 퍼포먼스를 떨어뜨려 오픈형 펀드를 중심으로 고객 자금 유출이 일어나기 쉽다. 그것은 펀드가 현금을 확보하기 위한 금융상품 투매를 유발하여 금융시장을 동요시킨다.

앞으로 생길 수 있는 금융위기는 대형은행을 끌어들여 갑자기 금융시스템이 흔들릴 급성 위기가 아니라 중견중소은행과 펀드 등 제2금융권의 경영불안, 금융시장 불안이 복합적으로 생기는 새로운 유형의 위기이자 조용한 위기가 되지 않을까.

키우치 타카히데(노무라 종합연구소 이그제큐티브 이코노미스트)
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이 기사는, NRI 웹사이트의【키우치 타카히데의 Global Economy & Policy Insight】(https://www.nri.com/jp/knowledge/blog )에 게재된 것입니다.

https://news.yahoo.co.jp/articles/7c1ec8ec0d40078c05e914515dae77a76aae3c87?page=1 

世界経済『静かなる危機』③：米国経済・金融は80年代型危機に陥るか？（NRI研究員の時事解説

世界経済『静かなる危機』③：米国経済・金融は80年代型危機に陥るか？
8/10(木) 6:02配信


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NRI研究員の時事解説
家計債務の抑制が米国経済の金融引き締めへの耐性を高める
NRI研究員の時事解説

米国では歴史的なペースで金融引き締め策が実施されてきたが、そのもとでも経済はなお失速に至っていない（コラム「企業債務がトリガーとなる米国経済・金融危機」、2023年5月15日）。

金融引き締めの影響がまず金利に敏感な個人の住宅投資、自動車購入の悪化をもたらし、その影響が経済全体に波及する形で景気が後退に陥るのが過去の通例であった。しかし、住宅投資が2年間減少を続ける中でも、経済全体の安定はまだ大きく崩れていない。

図表1　米国企業・家計債務サイクルと経済・金融情勢

これは、個人の債務状況が大きく影響しているのではないかと考えられる。2008年のリーマンショック（グローバル金融危機）前には、個人債務の膨張と住宅不動産価格高騰が同時に進行していた。しかしリーマンショック後は、個人債務のGDP比率は急速に低下していった。いわゆる債務削減（ディレバレッジ）が進んだのである（図表1）。

個人の経済活動が金利上昇に対する抵抗力を強めたのは、債務の抑制が進み、金利上昇下でも利払い負担が従来ほど高まらなくなったことがあると考えられる。その結果、住宅ローン、住宅モーゲージ担保証券、自動車ローンなど個人の債務に関わる金融の問題はなお深刻化していない。

歴史的な高水準の企業債務を背景に緩やかで長めの危機か
個人の債務とは対照的に、リーマンショック後に急増したのが企業の債務である。そのGDP比率は1980年代から横ばいで推移してきたが、過去数年は歴史的な高水準に達した。さらに、2020年のコロナショックを受けて企業債務のGDP比率はもう一段上昇した。これは、急速な金融緩和による資金調達コストの低下によるものだろう。この点から、コロナショックの金融緩和は行き過ぎ、企業の債務を過度に膨らませた可能性が考えられる。

個人債務の抑制が進んだ結果、従来よりも個人の経済活動は、金利上昇に対する抵抗力を強め、金融引き締め効果を減じている面があると考えられる。他方で、企業の経済活動は、債務が増加した分、従来よりも金利上昇に弱くなっているだろう。足もとでは設備投資の弱さが顕著になっており、金利上昇の影響が確認できる。

ただし、企業部門の金利感応度は個人部門の金利感応度よりも低いと考えられることから、景気の減速も比較的緩やかに進むと考えられる。その分、調整期間が長引きやすくなるのではないか。金融引き締めを受けた企業部門主導の経済の調整は、いわば「静かなる危機」として顕在化しやすいと考えられる。

この点は、金融面での調整についても同様であるかもしれない。

1980年代のS＆L危機に似た「静かなる危機」か
債務の環境変化を受けて、金融面でのリスクについても個人から企業に移っている。

過去の金融問題は、個人と企業の債務状況をそれぞれ反映した形で生じてきた点に注目したい（図表1）。1980年代を通じたS＆L（貯蓄貸付組合）危機は企業債務増加を背景に、1987年のブラックマンデーは債務拡大を伴う個人の過剰な株式投資を背景に、2000年のドットコムバブル崩壊は企業債務増加を背景に、2008年のリーマンショックは住宅関連の個人債務の増加を背景にそれぞれ生じてきた。個人債務の増加に根差す金融危機と企業債務の増加に根差す金融危機が交互に生じているのが特徴だ。金融危機は同じ形では繰り返されず、常に違った顔で現れるのである。

現状は、物価高騰を背景に急速な金融引き締めが行われたという点で、1980年代初頭に似ている。また当時も現在と同様に企業債務の急激な増加が生じており、企業部門主導の経済、金融調整が進んでいったのである。1980年から1982年にかけて、2番底を伴う景気後退が生じた。ただし、リーマンショックのような急激な景気悪化ではなかった。

また、景気の悪化は不動産価格の下落と銀行危機をもたらした。それは、S＆L危機と呼ばれたが、80年代を通じて長く続く銀行破綻、銀行危機となった。レーガン政権の下での双子の赤字問題の深刻化による実質金利の高止まりと重なり、80年代を通じた経済の低迷へとつながっていった。経済、金融ともに「静かなる危機」が進行していったのである。

現在も、経営に問題を抱えているのが中小・中堅の金融機関であるという点で、1980年代のS＆L危機時と似ているのではないか。春先に一気に表面化した中堅銀行の破綻問題は、現在は落ち着いている。しかし、大幅な金融引き締めと、銀行不安の高まりを受けた銀行の貸出抑制の効果が相まって、この先、景気の減速傾向はより強まることが予想される。

米連邦準備制度理事会（FRB）の銀行融資調査では、銀行の融資基準の厳格化が進むとともに企業の資金需要が悪化していることが確認された。この融資の供給面と需要面の双方の影響を反映する複合指数は、企業向け融資の環境が、2000年のドットコムバブル崩壊時、2008年のリーマンショック時、2020年のコロナショック時と並ぶ水準まで悪化しており、この先米国経済が本格的な景気後退に陥るリスクが相応にあることを示唆している（図表2）。

その場合、伝統的な不良債権問題が表面化することで、銀行不安の第2弾が引き起こされることが予想される。

中堅・中小銀行とファンドの経営不安が重なる新たなタイプの金融不安に
景気減速の過程では、商業用不動産価格の下落が促され、不動産貸出比率が高い中堅・中小銀行の経営に打撃を与える。大手の銀行の経営は安定していることから、金融システム全体が大きく揺らぐ事態には発展しにくいだろう。まさに1980年代のS＆L危機のように、中堅・中小銀行の経営不安が長期化しやすい。やはり「静かなる危機」である。

また、過剰となった企業債務に関わる金融商品の価格下落が生じやすい。特に商業用不動産関連と低格付け企業関連である。それは、レバレッジドローンとその証券化商品であるCLO、ハイイールド債などだ。それらの価格下落は、それらを多く保有するファンドのパフォーマンスを低下させ、オープン型ファンドを中心に顧客資金の流出が起きやすい。それは、ファンドが現金を確保するための金融商品の投げ売りを誘発し、金融市場を動揺させる。

今後生じる可能性がある金融危機は、大手銀行を巻き込んでにわかに金融システムが揺るがされるような「急性」の危機ではなく、中堅・中小銀行とファンドなどノンバンクの経営不安、金融市場の不安定化が複合的に生じる新しいタイプの危機であり、「静かなる」危機となるのではないか。


木内登英（野村総合研究所　エグゼクティブ・エコノミスト）
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この記事は、NRIウェブサイトの【木内登英のGlobal Economy & Policy Insight】（https://www.nri.com/jp/knowledge/blog）に掲載されたものです。