Re: 고급재무관리연습/부채기업 간 차익거래 및 세율과 가치 산정 관련 질문

[이영우]

고급재무관리연습을 풀면서 MM모형에서 차익거래와 DCF로 가치를 산정함에 있어 개념을 정리했는데 해당 내용으로 이해하면 되는지 확인 해 주시면 감사하겠습니다.

1. 부채기업 간 차익거래

: 부채기업 간 차익거래 시 카페 질문글을 보니, 부채가 없는 상태인 Vu를 기준으로 차익거래를 설계하라고 하셨습니다.

차익거래는 노 리스크 + 노 머니로 구성돼야 하는데, Vu를 기준으로 비교하는 이유는 기업이 자가레버리지로 재무위험을 마음대로 조정할 수 있기 때문에 Vu를 기준으로 차익거래를 산정하는 것인가요? 

이러한 논리는 합병 or 재무위험이 다른 투자안 등에서도 로우만을 뽑아내서 가중평균하고 합병 후 or 투자안 시행 후 재무위험을 얹어서 가치를 구하는 논리와 동일한 것이라고 이해했습니다. 

이는 곧 APV법의 특징인 위험 별 CF할인이 가능하다는 것에서 기인한 것으로 보면 될까요? 

위의 케이스들은 위험이 다른 투자안에 대한 비교 및 합산인데, 위험 별 CF할인이 가능한 것은 APV밖에 되지 않는 걸로 알고있습니다.

만약 위의 상황이 문제에 나온다면 모두 APV법으로 출제될 것인지도 궁금합니다.

= 질문 자체가 난해하네요 일단 차익거래는 영업위험이 동일한 두 기업을 두고 차익거래를 하는 것입니다. 따라서 합병의 논리를 연결하는 것은 무리라고 생각합니다. 

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2. 세율과 가치산정

: 세전CF는 세전 할인율로, 세후CF는 세후 할인율로 구하는 것이고 양자의 가치는 같습니다.

  같은 성질의 CF는 같은 성질의 할인율로 할인했기에 양자의 기업가치는 동일하다는 것은 이해가 되나, 직관적으로 와닿질 않았습니다. 세율이 존재하면 가치가 쪼그라드는 것이 아닌가 생각했습니다. (기업가치에서 이자비 절세효과)

나름대로 이해한 바는 다음과 같습니다.

기업가치에서 이자비 절세효과를 할인율에 반영하는 것은 세후CF 중 일부를 할인율에 반영하여 표시한 것(현금흐름에 IT 대신 S/V*ke + B/V*kd(1-t)로 반영) 이므로 법인세후CF/법인세후할인율을 표시하는 방식이 2가지인 것임(세전할인율, 세후할인율과 완전 별개의 문제)

한편 동일한 부채기업 VL에 대해서는 법인세후CF/법인세후할인율 = 법인세전CF/법인세전할인율이 될 것임. 

반면에 채권의 경우, kd에 영향을 받는 세율은 이자소득세율이므로 이자소득세율이 있는 경우 이자소득세후CF/이자소득세후할인율 = 이자소득세전CF/이자소득세전할인율이 될 것임.

즉 세율이 존재함에 따라 현금흐름도 줄지만, 동시에 투자자의 요구수익률도 줄어들기 때문에 가치가 동일한 것이라고 이해하고 넘어가면 될까요?

= 수업시간에도 언급하였지만 저 문구의 세율은 개인소득세율입니다. 법인세는 현금흐름은 항상 그 자체가 납세후 기준입니다.