Re:동부제철 1500억 유상증자 결정: 리픽싱, 예상 주가등을 계산해 보았습니다.

[김태경]

 아래는 제가 계산해 본 내용입니다.

W 투자에서 정말 두려운 것은 1) 감자( 이 경우 W는 0가 됩니다. ) 2) 주가가 행사가 이상시 대규모 유상증자( 대우차판매W, 동부제철W 의 경우 )

2가지를 서로 얘기해 보고자 합니다.

1. 어떻게 하면 위의 위험을 회피할 수 있는가?

2. 아래의 계산은 정확한가?

[1]	현재 주식수(만)
	2837
[2]	신주인수권부 사채로 인한 주식수	총 발행가액(억)	행사가	행사비율
	360	350	9710	100
[3]	유상증자로 인한 주식수	유증가	기준가	증자비율	할인율	기준 날짜	유증가/시가
	2200	6790	10808	0.77547	0.25	08월 12일	0.628
[4]	유증으로 인한 신주인수권부 사채 주식수	총 발행가액(억)	행사가	행사비율	조정된 행사가
	430	350	9710	119.39	8133	1차 발행가액으로 결정시
				112	8650	2차 발행가액으로 결정시
[5]	[ 유상증자 전 총 주식수 ]	현주가	시가 총액(억)
	3197	10350	3309
[6]	[ 유상증자 후 총 주식수 ]	추정 주가	시가 총액(억)	유증으로 유입되는 돈
	5467	8785	4803	1494

< 첫번째, 위의 계산에 대해서 하나 하나 설명해 보겠습니다. >

1. 유상증자에 의한 리픽싱 공식은 아래와 같습니다.

아래 공식에서 중요한 값은 두 가지 입니다.

ㄱ. 기발행주식수 와 신발행주식수

ㄴ. 유증가/시가 비율

기발행주식수는 2837만주 이고, 신발행주식수도 2200만주로 확정되어 있습니다.

'유증가/시가 ' 비율은 1차 발행가액으로 결정이 되면 0.628이 나오고( 기준가에 관계없이 항상 이 값이 나옵니다. ), 2차 발행가액으로 결정이 되면 0.75가 나옵니다. 1차 발행가액으로 결정되는 것이 그래도 W 보유자에게는 훨씬 도움이 될 듯 합니다.

따라서, 발행가액으로 어떤 것이 결정되냐에 따라서 행사가 조정과 행사비율 조정이 결정됩니다.( 위 [4] 참조 )

: [공식]조정후  행사가액 = 조정전 행사가액 × (기발행주식수 + 신발행주식수 × 1주당발행가액 ÷ 시가 ) ÷(기발행주식수 + 신발행주식수)

2. 시장에서 바라보는 가격을 '총 주식수' * '현재 주가'로 계산했습니다.

ㄱ. '[5] 유상증자 전' 계산에서는 현재 주가가 W 행사가 이상이므로 '총 주식수'를 '현재 주식수' + '신주인수권부 사채로 인한 주식수'로 계산했습니다.

ㄴ. '[6] 유상증자 전' 계산에서는 [5]에 나온 시가총액에 유증으로 유입되는 돈을 시장가격으로 바라보고, 유상증자 후 총 주식수로 나누어 추정주가를 구했습니다.

* 위의 유상증자가 W 보유자에게 득이 될지 실이 될지는 판단이 서지 않습니다.

유상증자 전에( 즉, 오늘 ) 행사가가 9710원이고, 주가가 10350원일때 (즉 내재가치가 640원일때) W 가격은 3525원 이었습니다.

즉, 시간가치를 2885원으로 시장은 평가하고 있습니다.( 즉, 주가 10350원을 기준으로 계산해 보면 27.87%의 시간 프리미엄을 주고 있습니다. 행사가를 기준으로 계산해보면 29.71%)

아마 이유는 PBR이 과도히 낮고 신주인수권으로 인한 주가 희석이 적기 때문에 그렇지 않나 생각하여 왔습니다.

( 그렇다 해도 위의 시간가치는 제가 판단할 때 너무 과도하지 않나 생각해 왔습니다.

블랙숄즈 공식을 참고로 항상 계산해 보는데 - 보수적으로 계산하기 위해서 변동성을 0.3416으로 줍니다. - W 가격이 이론가 보다 높습니다. )

아래 사항을 가정해서 계산해 보겠습니다.

ㄱ. 1차 발행가액으로 결정된다. -> 리픽싱 행사가는 8140원으로, 행사비율은 119.39%로 변경된다.

ㄴ. 행사가 기준 프리미엄을 오늘 값과 같이 29.71%를 사용한다.

그러면 아래와 같습니다.

(내재가( 650원 ) + 리픽싱 행사가( 8140원 ) * 0.2971) * 1.1939 = 3660원

현재보다 가치가 올라가네요.

2차 발행가액으로 결정시

(내재가( 140원 ) + 리픽싱 행사가( 8650원 ) * 0.2971) * 1.12 = 3035원

현재보다 가치가 내려가네요.

그러나, 내일부터 시장이 어떻게 반응할지 관찰해 봐야 겠습니다.

( 현재 시간 프리미엄이 과도히 높은 상태인데 이 값으로 계산하는 것도 어폐가 있을 수 있습니다.

각자 적당한 W 가를 주시고 시간프리미엄을 구하신 다음에 계산하시면 각자 입맛에 맞는 값이 나올 듯 싶습니다. )

< 두번째, 어떻게 하면 행사가가 시가 이상일 때 대규모 유증을 피할 수 있을까? >

 제가 기억하기론 유동자산이 8000억 가량에 유동부채가 2조 가량으로 기억합니다. 즉, 1조 2000억의 차이가 있습니다.

또한, 대규모 자금 조달이 없었습니다.

그리고, 주가도 지난 7개월 동안으로 보면 괜찮습니다.

이런 경우 유상증자되기 십상이 아닌가 합니다.

제가 투자하고 있는 대한전선도 한번 짚어 봐야 겠습니다.

ㄱ. 유동자산이 약 1조 2000억, 유동부채가 2조로 기억합니다. 즉, 8000억 가량의 차이가 있는데 여기에 CB, BW 11월에 5000억 상환해야 할 가능성이 높으니 1조 3000억의 차이가 있습니다.

ㄴ. 어느 정도 자금조달이 있었습니다.( 상환우선주 1000억 + BW 3500억 + 대한ST 600억 + 한국렌탈 450억(?) = 총 5550억 )

ㄷ. 주가는 지간 7개월 동안으로 보면 괜찮은 상태가 아닌가 합니다.

ㄹ. 주가가 행사가 아래 입니다. ( 이 경우 저의 계산으로는 유상 증자가 이익이 됩니다. )

: 주가가 많이 오르면 대한전선도 유상증자를 한다는 것이 저의 결론입니다.

따라서, 우리 W 투자자들은 적절한 대응이 필요하리라 생각합니다.

이상 저의 계산과 생각을 올려 보았습니다.

회원 여러분들의 많은 생각이 함께 공유되었으면 합니다.

< 동부제철136CB의 행사가격 조정 >

1	현재 주식수(만)
	2837
2	전환사채(136CB)로 인한 주식수	총 발행가액(억)	행사가
	364	500	13745
3	유상증자로 인한 주식수	유증가	기준가	증자비율	할인율	기준 날짜	유증가/시가
	2200	6790	10808	0.77547	0.25	08월 12일	0.628
4	전환사채(136CB)로 인한 주식수	총 발행가액(억)	행사가	조정된 행사가
	434	500	13745	11513	1차 발행가액으로 결정시
				12244	2차 발행가액으로 결정시

[바람도리]

2번의 경우 저는 견해가 좀 다릅니다. 대한통운이 여타 다른 워런트들과 달리 행사가격 범위를 30%를 준것은 나름 의미가 있다고 생각합니다. 어떤 분은 대규모 발행을 성공하기 위해서 폭을 넓힌 것이 아니냐고 해석할 분도 있겠지만, 제가 느끼기에는 채권의 자본금 전입을 유도하기 위한 장치다. 고 보고 있습니다. 그렇게 되면 대한전선은 3500억 채권을 발행한 것이 아닌 3500억 증자를 한 셈이 됩니다.

[바람도리]

그럼 왜 증자를 한 것으로 읽느냐. 먼저 말했듯이 행사가격의 조정폭이 30% 입니다. 주가가 30% 떨어지면 폭락이라고 표현하는데 저평가 영역에서 30%를 더 할인했습니다. 솔직히 제게는 무슨일이 있어도 주식발행을 해주겠다 고 밖에 안보입니다. 물론 이 부분은 워런트 보유자 또는 구입자들과 회사의 입장이 같다고 생각합니다. 또하나 다른 W들과 다르게 행사가 조정시점에 매우 빠릅니다. 이것도 의아한 일중에 하나인데요. 역시 빠른 자본금 전입이 필요했던게 아니냐 는 겁니다.

[바람도리]

또 하나는 최근 주가약세가 일정부분 의도된 것 아니냐(행사가액을 조정하기 위한, 다른말로 W의 자본금 전입속도를 빠르게 하기 위한...). 근데 마지막 견해는 완전히 의심이고, 설령 제가 맞더라도 일정부분 실패한 것으로 보입니다. (만약 정말 공매도 등으로 주가하락에 배팅한 세력이 있었다면 지금 완전히 낭패를 본 상황일 겁니다.)

[바람도리]

상환 우선주는 어찌되었건 부채로 볼 순 없습니다. 재무제표로는 어떻게 잡힐런지 몰라도, 그 친구는 자본금입니다. 그리고 BW3500억도 궁극적으론 자본금으로 갈 수 밖에 없다고 봅니다. 그렇게 된다면 자산이 5천억 정도 확보가 됩니다. 물론 현금확보는 지속적으로 해야 겠지만, 대한전선을 자세히 들여다보면 사실 싸게 팔려고 맘먹고 내놓은다면 팔릴만한 자산은 차고도 넘쳐 있습니다.

[김태경]

상환우선주는 재무제표로는 자본금으로 잡히는 것으로 알고 있습니다.

[바람도리]

ㅎㅎ 중간에 전화를 받느라고 문맥이 좀 이상한데요. 결론은 대한전선이 앞으로 유상증자를 할 가능성이 그렇게 크지는 않다는 겁니다. 한가지 희망섞인 이야기를 하자면 대한전선이 좀 많이 잘나가게 되서 프리즈미안 먹어버릴려고 유상증자를 하게 될지는 모르겠네요. 그렇게 된다면 오히려 걱정을 하지 않아도 좋을 듯 하고요. ^_^;

[바람도리]

아 참 빼먹은게 있는데요. 당연히 알고 계시는 내용이겠지만, 공적인 게시판에 둘이서만 대화하는건 아닐테니까요. ^^ 신주인수권이 자본금 전입이 되면서 발생하는 커다란 효과가 부채비율이 극적으로 낮아진다는 점입니다. 또한, 거의 매분기마다 에쿼티 스왑 현금정산이 이루어지는것 같던데 2/4분기 들어올 현금으로도 부채비율이 많이 개선될거고 현재 주가로도 3/4분기 현금도 적지 않게 들어올 것 같네요. 단순히 평가이익이 아니고 현금이 들어오는것 같습니다. (평가이익도 자본금으로 잡힐테니 재무제표상으론 마찬가지겠지만요)

[바람도리]

^^ 제가.. 좀 주식이나 신주인수권이나 좀싸게 사서 적정한 가격이라고 생각하는 가격에 파는 편인데... 지나고 보면 그보다 엄청 올라가 있는 경우가 종종 있었죠. 이번에는 좀 인내하고 길게 가져가 볼라고 하는데... 천성을 어찌할 수 있을지... (그보다 님에게 배우는게 정말 많습니다. 잘난척 하는 말투는 용서해주세요. ^_^)

[김태경]

잘난척 하는 말투라고 생각한적 조금도 없으니 염려하지 마세요. 그리고, 전 다른 사람을 섣불리 평가하지 않습니다. 제가 다른 사람에게 섣불리 평가 당하는 것을 원체 싫어해서요.

[김태경]

바람도리 님, 저도 님과 같은 생각은 했었습니다. 다만 그것은 추정일 뿐이라서 그럴 수도 있겠다고 생각하고 있고, 저의 경우 가장 나쁜 경우를 상정해서 그래도 이익이 되는 식으로 운용하고 싶어서 아주 보수적으로 생각하는 경향이 심한 것 같습니다.( 따라서, 항상 이익은 적게 보게 되는 것 같습니다. ) 실제로 채권값의 추이와 신주인수권 행사 하는 정도를 보면 어떻게 흐를지 확실히 알지 않을까 싶습니다. 님의 의견 감사합니다.

[영이아범]

동부제철 전환사채는 이번 유증으로 어떻게 전환가가 조정되는지, 아시는 분 있으면 설명 부탁 드립니다.

[김태경]

영이아범 님, 위에 동부제철136CB의 경우도 계산해서 올려놨습니다. 1차 발행가액으로 결정이 되면 11513원, 2차 발행가액으로 결정이 되면 12244원이네요. 그런데, 큰 메리트는 없어 보입니다.( 현재 10100원에 팔겠다는 사람이 있네요. ) [동부제철136CB] 1. 2007/11/30 2. 2년 Put Option( 2009/11/30 ), 4개월 후 3. 년 이자 1.8%( 10000원에 구입할 수 있으면 4개월에 3.6%이니 년으로 환산하면 약 11% 여기서 세금은 거의 없을 것 같습니다. 현재 투자처를 찾고 있지 못한 투자자라면 투자할 만하다고 생각합니다. 세금관련 이득까지 계산하면 세전 약 '12.5%/년'으로 4개월동안 투자한 셈이 되겠네요. )

[김태경]

제가 이미 부를 구축한 상태라면 전 이런 것들만 골라서 투자할 것 같습니다. 최대한 짧고 세금제하고 이율 10% 이상이고, 안전한 것이면 부를 늘려가는데에는 차고 넘치는 것이 아닌가 합니다.

[햇살마루!]

에혀~~본주가 하종 직전이네요^

[영이아범]

김태경님 설명 감사합니다^^