신세계의 "이베이코리아" M&A는 ‘보약(補藥)’인가 ‘독약(毒藥)’인가?

[연구소장]

동영상 : https://youtu.be/iQ7zohVdiS4?si=fr54Af_V7-7Ume4w

2021년, 국내 유통업계는 그야말로 전쟁터였습니다.

쿠팡이 뉴욕 증시에 상장하며 실탄을 장전하자, 오프라인의 제왕 신세계는 절체절명의 위기를 느꼈습니다.

"이대로는 죽는다. 덩치를 키워야 한다." 그 절박함 속에서 신세계는 단군 이래 최대 규모의 유통 M&A를 감행합니다.

바로 이베이코리아 인수입니다.

하지만 3년이 지난 지금, 시장은 묻고 있습니다.

과연 그 선택은 '신의 한 수'였을까요, 아니면 '승자의 저주'였을까요?

오늘 <김영진M&A연구소>의 분석을 바탕으로, 이 3조4천억짜리 딜의 내막을 M&A 전문가의 시선으로 낱낱이 해부해 드립니다.

■ 딜 스트럭처와 가격 : 팽팽했던 줄다리기

먼저, 이 딜의 구조(Structure)부터 뜯어보겠습니다.

신세계그룹의 이마트는 '에메랄드SPV'라는 특수목적법인을 세워 이베이 본사로부터 지분 80.01%를 인수합니다.

이때 찍힌 가격표, 정확히 3조4,404억원입니다.

재미있는 건 나머지 지분 19.99%입니다.

신세계는 이베이 본사가 지분 일부를 계속 남겨두게(Lock-in) 함으로써, 먹튀를 방지하고 향후 파트너십을 유지하려는 전략적 설계를 했습니다.

당시 기업가치(Enterprise Value)는 100% 지분 기준 4조원대 초반. EV/EBITDA 멀티플로 보면 다소 비싸다는 지적도 있었지만, 신세계는 '즉각적인 시장 점유율 2위 확보'라는 무형의 가치에 과감한 프리미엄을 얹어준 셈입니다.

■ 치열했던 인수전 : 경쟁자들의 셈법

사실 이 딜은 신세계 혼자만의 레이스가 아니었습니다.

롯데쇼핑은 강희태 부회장이 직접 나설 만큼 절박했지만, 실사(Due Diligence) 과정에서 노후화된 IT 인프라와 5조원이라는 매도자 희망 가격에 부담을 느껴 결국 보수적인 가격을 써냈습니다.

SK텔레콤과 MBK파트너스 역시 득실을 따지다 중도 하차했죠.

가장 드라마틱했던 건 '네이버'였습니다.

원래 신세계와 '반 쿠팡 연합'을 맺고 공동 인수를 추진하던 네이버가, 본입찰 직전 돌연 발을 뺍니다.

3조원이 넘는 가격 대비 효용이 낮다고 판단했거나, 공정위의 독과점 이슈를 우려했기 때문입니다.

결국, 네이버의 이탈로 신세계는 3조4천억원이라는 거금을 '독자적으로' 마련해야 하는, 예상치 못한 상황에 직면하게 됩니다.

■ 자금 조달 : 영혼까지 끌어모은 파이낸싱

자, 여기서 M&A의 꽃이라 불리는 자금조달(Financing), 즉 '돈맥경화'를 어떻게 뚫었는지 보겠습니다.

당시 이마트 현금만으로는 턱없이 부족했습니다.

이때 CFO 조직의 고도화된 재무 엔지니어링이 가동됩니다.

첫째, 부동산 유동화(Asset Restructuring)입니다.

알짜배기였던 '이마트 가양점'을 매각해 약6,800억원의 현금을 확보했고, 성수동 본사 건물 매각까지 추진했습니다. 오프라인 자산을 팔아 온라인 티켓을 산 거죠.

둘째, 담보 대출입니다.

그룹 내 핵심 자산인 '스타필드 하남'을 담보로 제공해 금융권 차입을 일으켰습니다.

나머지는 회사채와 기업어음(CP) 발행으로 채웠습니다.

저금리 막차를 탔기에 가능했던 '영혼까지 끌어모은' 풀 레버리지 전략이었습니다.

■ 인수 후폭풍 : 승자의 저주인가?

문제는 딜 클로징(Deal Closing) 이후였습니다.

"사인은 잉크로 하지만, 통합은 피와 땀으로 한다"는 M&A 격언이 그대로 적중했습니다.

첫번째 타격은 재무제표였습니다.

인수대금 중 순자산 가치를 넘는 금액은 회계상 '영업권'과 '무형자산'으로 잡히는데, 이를 매년 상각(Amortization)하면서 수천억원의 비용이 발생했습니다.

현금은 안 나가지만 장부상 영업이익을 갉아먹는 주범이 된 겁니다.

게다가 2022년부터 금리가 폭등하며 이자 비용이 눈덩이처럼 불어났습니다.

두번째는 PMI(인수후 통합)의 난항입니다.

'관리의 신세계'와 '자율의 이베이'라는 조직문화(DNA)가 충돌하면서 핵심 개발인력들이 판교나 쿠팡으로 이탈하는 '두뇌 유출'을 겪었습니다.

심지어 흑자기업이었던 G마켓마저 개발자 인건비 상승과 마케팅 전쟁 속에 적자로 돌아서며 신세계의 아픈 손가락이 되고 말았습니다.

■결론 : <김영진M&A연구소>의 평가

자, 정리해 보겠습니다.

현재 시점에서 이 딜은 재무적으로는 명백한 '고통의 시간'입니다.

이마트의 시가총액이 인수금액보다도 낮아진 적이 있을 만큼 시장의 평가는 냉혹합니다.

하지만, <김영진M&A연구소>는 이렇게 분석합니다.

"만약 사지 않았다면, 고통은 없었겠지만 '죽음(도태)'은 확실했다."

지금의 적자는 쿠팡과 네이버 양강 구도에서 퇴출당하지 않기 위해 지불한 거대한 '입장료(Entry Fee)'이자 '생존 수업료'라는 것입니다.

결국 승부처는 앞으로 1~2년입니다.

'신세계 유니버스 클럽'이 얼마나 강력한 락인(Lock-in) 효과를 발휘할지, 그리고 G마켓이 다시 흑자로 돌아설 수 있을지. 정용진의 3조4천억원 배팅이 '승자의 저주'로 남을지, 아니면 '위대한 반전'의 서막이 될지, 여러분은 어떻게 생각하십니까?

지금까지 <김영진M&A연구소>의 자료를 바탕으로 분석해 드렸습니다.

본 건과 관련된 전문적이고 상세한 자료가 필요하신 기업은 <김영진M&A연구소>에 자료를 신청하시면 보내드리겠습니다.

감사합니다.

김영진M&A연구소(SINCE 2000) 대표 김영진(이메일 : yjk21c@hanmail.net)