2.6조원 빚더미 '좀비기업'을 단 3,600억원에 집어삼킨 마법 같은 KG그룹의 ‘동부제철(現 KG스틸)’ M&A 이야기

[연구소장]

동영상 : https://youtube.com/shorts/YxooaDBM3Es?si=3oYHAKq1-uSeT1AP

2019년 가을, 대한민국 자본시장(Capital Market)은 KG그룹의 동부제철(현 KG스틸) 인수 종결(Closing)을 목도하며 안도의 한숨과 경이로움을 동시에 표출했습니다.

이 거래는 단순한 기업의 주인 바꾸기가 아니었습니다. 2014년 자율협약 이후 5년 가까이 채권단 관리체제(워크아웃) 하에서 '좀비기업' 취급을 받으며 국내 철강산업의 뇌관으로 작용했던 동부제철을 민간자본의 영역으로 연착륙시킨, 대한민국 구조조정(Restructuring) 역사의 한 획을 그은 '교과서적인 턴어라운드 딜(Turnaround Deal)'로 평가받습니다.

M&A 전문가의 관점에서 이 딜을 복기해 보면, KG그룹은 매물(Target)이 가장 저점일 때, 그리고 매각 주체인 채권단이 가장 다급할 때를 포착하여 진입하는 탁월한 '타이밍의 예술'을 보여주었으며, 구주 인수가 아닌 신주 발행이라는 구조를 통해 '자금의 효용성'을 극대화했습니다.

수년간 관련자료를 수집하였던 <김영진M&A연구소>에서 이 딜의 태동부터 종결(Closing), 그리고 그 이면에 숨겨진 정교한 재무적 설계(Financial Engineering)와 협상 전략을 심층적으로 분석해 보겠습니다.

■ 딜의 배경 : 벼랑 끝에 선 거인과 구조적 부실의 늪

이 거래의 본질을 이해하기 위해서는 먼저 매물(Target)이었던 동부제철이 처해 있던 특수한 상황, 즉 'Distressed Asset(부실 자산)'으로서의 성격을 명확히 해야 합니다.

당시 동부제철은 2014년부터 자율협약, 2015년부터는 워크아웃(기업개선작업) 상태에 놓여 있었습니다.

부실의 근원은 명확했습니다.

막대한 차입금을 들여 당진에 건설한 전기로(Electric Arc Furnace) 제철소가 글로벌 철강 시황 악화와 원료 가격 상승으로 인해 가동할수록 손해를 보는 '애물단지'로 전락했기 때문입니다.

2018년말 기준으로 동부제철의 부채총계는 2조6천억원을 상회했고, 자본잠식률은 심각한 수준이었습니다.

산업은행을 위시한 채권단은 수차례 매각을 시도했으나 실패했습니다. 잠재적 인수자들은 동부제철의 영업 가치(Operating Value)보다, 짓누르고 있는 막대한 이자 비용과 부채 더미를 보며 고개를 저었습니다.

즉, 이 딜은 '정상적인 기업의 가치 평가'가 아닌, '채권단의 손실 감수(Haircut)와 인수자의 자금 수혈(Injection)'이 어떤 비율로 교환되느냐가 핵심인 구조조정 딜이었습니다.

■ 딜의 구조(Structure) : 구주 매각이 아닌 '신규 자본 확충'의 묘수

일반적인 경영권 인수(Buyout)가 기존 대주주의 주식을 사오는 '구주 인수(Secondary Deal)' 방식이라면, KG그룹의 동부제철 인수는 철저하게 '제3자배정 유상증자(New Share Issuance)' 방식으로 설계되었습니다.

이 차이는 실로 결정적입니다. 만약 KG그룹이 채권단이 들고 있던 주식을 사줬다면, 인수 대금은 채권단(은행)의 회수 자금으로 빠져나가고 동부제철이라는 회사 자체에는 현금이 남지 않았을 것입니다.

하지만 KG그룹과 자문단은 이 방식을 거부했습니다. 대신 그들은 "우리가 낼 인수 대금은 전액 회사의 텅 빈 곳간으로 들어가야 한다"는 원칙을 세웠습니다.

최종적으로 확정된 딜 구조는 KG그룹과 캑터스프라이빗에쿼티(PE)가 컨소시엄을 구성하여 총 3,600억원을 동부제철에 투입하고, 그 대가로 회사가 새로 발행하는 신주를 받아 경영권을 확보하는 형태였습니다.

구체적으로는 KG그룹이 2,000억원, 재무적 투자자(FI)인 캑터스PE가 1,600억원을 분담했습니다.

이 자금은 고스란히 동부제철의 계좌로 입금되어, 당장의 운영 자금(Working Capital)과 시설 투자, 그리고 가장 시급한 차입금 상환에 쓰일 '실탄'이 되었습니다.

이는 워크아웃 기업 M&A에서 인수자가 취할 수 있는 가장 이상적인 진입 방식입니다.

■ 밸류에이션과 채권단의 고통 분담(Debt Restructuring) : 딜의 핵심 엔진

그렇다면 겨우 3,600억원의 자금으로 어떻게 부채가 2조6천억원이 넘는 거대 철강사의 지분 72%(인수후 기준)를 가져올 수 있었을까요?

여기서 M&A 전문가들이 주목하는 '채무 재조정(Debt Restructuring)'의 마법이 등장합니다.

KG그룹은 3,600억원을 넣는 조건으로 채권단에게 막대한 희생을 요구했고, 더 이상의 추가 부실을 막아야 했던 채권단은 이를 수용했습니다.

첫째, 차등 무상감자(Differential Capital Reduction)가 단행되었습니다.

채권단이 보유하고 있던 기존 주식은 8.5주를 1주로 병합하는 대규모 감자를 겪었습니다.

반면 일반 소액주주의 주식은 3:1 비율로 감자했습니다.

이를 통해 기존 주주(특히 채권단)의 지분율은 바닥으로 떨어졌고, 자본금 규모를 줄여 재무구조를 개선할 공간을 마련했습니다.

감자를 통해 기존 주주의 권리를 축소시킨 빈자리에 KG컨소시엄의 신주가 들어오면서 자연스럽게 지분율 72%라는 절대적인 경영권이 확보된 것입니다.

둘째, 천문학적인 규모의 출자전환(Debt-to-Equity Swap)이 이루어졌습니다.

채권단은 동부제철에 빌려준 돈 중 무려 6,050억원을 주식으로 바꾸는 데 동의했습니다. 사실상 받을 돈을 포기하고 휴지 조각이나 다름없는 주식으로 바꾼 셈입니다.

이 과정 덕분에 동부제철의 부채는 순식간에 6,000억원 이상 증발했고, 이는 자본으로 전입되어 부채비율을 드라마틱하게 낮추는 효과를 가져왔습니다.

셋째, 잔여 채무에 대한 파격적인 조건 변경입니다.

출자전환을 하고도 남은 빚에 대해서는 2025년까지 상환을 유예해주고, 이자율을 연2%의 저리 고정금리로 묶어주었습니다.

이는 KG그룹이 인수후 경영 정상화를 하는 동안 금융비용 부담에 허덕이지 않도록 만들어준 안전장치(Safety Net)였습니다.

전문가 입장에서 볼 때, 이 딜은 3,600억원이라는 인수가격(Price)보다는, 이러한 채무 재조정 조건(Terms)이 딜의 성패를 가른 결정타였습니다.

■ 자금 조달(Funding) 및 파트너십 전략 : SI와 FI의 결합

KG그룹 곽재선 회장의 자금조달 전략 또한 매우 영리했습니다.

단독으로 3,600억원을 모두 부담하는 것은 그룹 전체의 유동성에 부담을 줄 수 있었습니다.

이를 해결하기 위해 신생 사모펀드(PEF) 운용사인 캑터스PE를 파트너로 끌어들였습니다.

당시 캑터스PE는 이 딜을 위해 특정 목적을 가진 '프로젝트 펀드'를 조성했습니다.

KG그룹은 전략적 투자자(SI)로서 경영 정상화와 사업 운영을 책임지고, 캑터스PE는 재무적 투자자(FI)로서 부족한 자금을 지원하며 향후 기업가치 상승에 따른 차익(Upside)을 노리는 구조였습니다.

KG그룹은 KG케미칼, KG ETS 등 계열사들이 보유한 현금성 자산을 효율적으로 동원하여 2,000억원을 마련했습니다.

특히 인수금융(LBO Financing)을 무리하게 일으키지 않고 에쿼티(Equity) 위주로 자금을 짰다는 점은, 인수 대상 기업이 이미 부채가 많은 회사였음을 감안할 때 리스크 관리에 있어 탁월한 선택이었습니다.

■ KG그룹 계열사 자금 출처(Source of Fund) 내역과 재무적 영향

M&A 전문가의 시각에서, 2019년 KG그룹의 동부제철 인수 딜(Deal)을 복기할 때 가장 흥미로운 지점 중 하나는 바로 '자금조달(Funding)의 정교함'입니다.

총3,600억원의 인수대금 중 재무적 투자자(FI)인 캑터스PE의 1,600억원을 제외한, KG그룹이 부담해야 했던 2,000억원의 에쿼티(Equity) 소싱 전략은 그룹내 가용 현금을 마른 수건 짜듯 쥐어짠 것이 아니라, 각 계열사의 재무적 체력(Capacity)과 사업적 성격을 고려하여 철저하게 분담된 '내부 신디케이션(Internal Syndication)'의 형태를 띠었습니다.

당시 KG그룹이 동원한 구체적인 자금 출처(Source of Funds)와 이로 인한 계열사들의 재무적 영향을 심층적으로 분석해 드립니다.

1. Funding Vehicle의 설립 : 리스크 통제와 지배력 확보의 교두보

우선 자금의 흐름을 이해하기 위해서는 KG그룹이 'SPC(특수목적법인)를 통한 우회인수' 방식을 택했다는 점을 상기해야 합니다.

KG그룹은 동부제철 지분을 각 계열사가 직접 쪼개서 사는 방식을 피했습니다.

대신, 인수의 주체가 될 'KG스틸(가칭, 인수용 SPC)'이라는 페이퍼컴퍼니를 먼저 설립했습니다.

이 SPC에 그룹의 주요 계열사들이 자금을 출자(Capital Injection)하고, 이 SPC가 모인 돈으로 동부제철의 제3자배정 유상증자에 참여하는 구조였습니다.

이는 향후 동부제철이 다시 부실화되더라도 출자한 계열사들로 부실이 직접 전이되는 것을 막는 방화벽(Ring-fencing) 역할을 함과 동시에, 의사결정 구조를 단일화하여 PMI(인수 후 통합) 과정에서의 효율성을 높이기 위한 고도의 전략적 판단이었습니다.

2. 계열사별 자금조달 내역 (Source of Funds Analysis)

KG그룹이 부담한 2,000억 원의 자금은 그룹의 핵심 축인 KG케미칼과 KG ETS가 양대 산맥이 되어 조달했습니다. 이는 전통 제조 기반의 현금 창출력(Cash Cow)을 적극 활용한 것입니다.

(1) KG케미칼 : 앵커 투자자(Anchor Investor)로서의 묵직한 존재감

KG그룹의 실질적인 지주회사 역할을 하는 KG케미칼은 이 딜의 가장 큰 물주(Sponsor)였습니다. 당시 KG케미칼은 비료 및 화학 소재사업을 통해 안정적인 영업이익을 내고 있었지만, 성장성의 한계에 직면해 있었습니다.

▶조달방식 : KG케미칼은 보유하고 있던 현금성 자산과 일부 유휴자산 유동화를 통해 약 1,000억원 내외(전체 SI 분담금의 50% 수준)를 SPC에 출자했습니다.

▶전략적 의도 : 이는 단순한 자금지원을 넘어, KG케미칼의 연결재무제표에 거대 철강사를 편입시킴으로써 그룹의 주력업종을 '화학'에서 '소재/철강'으로 확장하겠다는 곽재선 회장의 의지가 반영된 결정이었습니다.

(2) KG ETS : 환경 에너지 사업의 'Cash Flow'를 쏟아붓다

이 딜의 숨은 주역은 바로 KG ETS였습니다. 폐기물 처리 및 집단 에너지 사업을 영위하던 KG ETS는 알짜배기 회사로, 매년 막대한 현금을 벌어들이고 있었습니다.

▶조달방식 : KG ETS는 보유 현금 및 단기금융상품을 해지하여 약 1,000억 원 가량을 과감하게 베팅했습니다. 당시 KG ETS의 자산 규모를 고려할 때 이는 매우 공격적인 투자였습니다.

▶전략적 의도 : 환경 기업이 철강사를 인수하는 것에 대한 시장의 의구심이 있었으나, KG그룹은 철강 공정에서 발생하는 부산물 처리 및 에너지 효율화 측면에서 KG ETS와 동부제철 간의 시너지가 분명하다고 판단했습니다. (결과적으로 훗날 KG ETS의 환경사업부는 쌍용차 인수자금 마련을 위해 5,000억원에 매각되는 '잭팟'의 씨앗이 됩니다.)

(3) KG이니시스 & KG모빌리언스 : 측면 지원과 신용 보강

핀테크 계열사인 이들은 직접적인 대규모 에쿼티 출자보다는, 그룹 전체의 유동성을 뒷받침하는 '백업(Backup)' 역할을 수행했습니다.

그룹 전체의 신용도를 방어하고, 필요시 언제든 유동성을 공급할 수 있는 '마이너스 통장'과 같은 역할을 하며 딜의 완주를 도왔습니다.

3. 인수 후 계열사들의 재무적 영향(Financial Impact Assessment)

2,000억원이라는 거금이 일시에 빠져나갔음에도 불구하고, M&A 전문가들이 이 딜을 호평하는 이유는 계열사들의 재무 건전성이 훼손되지 않았기 때문입니다.

오히려 '레버리지 효과'를 통해 그룹 전체의 덩치가 비약적으로 커졌습니다.

(1) 유동성 리스크의 해소와 '자산의 질' 변화

인수 직후, 시장 일각에서는 KG케미칼과 KG ETS의 현금성 자산 고갈에 따른 유동성 위기를 우려했습니다. 그러나 이는 기우에 불과했습니다.

▶부채비율의 착시와 개선 : 2,000억원의 현금이 나갔지만, 그 대가로 자산 가치 2조원 대의 동부제철 지분(자회사 주식)이 자산 항목에 들어왔습니다. 연결 재무제표 기준으로 KG케미칼의 매출액과 자산 총계는 수직 상승했습니다. 2018년까지 중견그룹이었던 KG그룹은 동부제철 인수 효과로 공정자산 5조 원 이상의 '대기업집단' 후보군에 이름을 올리는 퀀텀 점프를 달성했습니다.

(2) 연결 실적의 드라마틱한 턴어라운드 (Consolidated Earnings)

가장 드라마틱한 변화는 손익계산서(P&L)에서 나타났습니다.

동부제철이 인수 1년만에 영업이익 1,000억원 대 흑자로 전환하면서, 지분법 이익 및 연결 영업이익이 KG케미칼과 KG ETS로 흘러들었습니다.

특히 KG ETS는 투자금 대비 엄청난 평가 차익을 거두었습니다.

1,000억원을 투자해 확보한 지분의 가치가 회사의 정상화와 함께 급등했기 때문입니다.

이는 KG ETS가 단순한 폐기물 업체가 아니라 '투자 지주사'로서의 가치까지 인정받는 계기가 되었습니다.

(3) 신용등급(Credit Rating)의 방어 및 상향

통상적인 LBO(차입매수) 딜이었다면 막대한 인수금융 이자 비용 때문에 모기업의 신용등급이 하락 압력을 받았을 것입니다.

그러나 앞서 분석했듯 이 딜은 '신주 인수 + 채무 재조정' 구조였기에 동부제철 자체의 이자 비용이 연 2%대로 낮아졌고, 모기업인 KG케미칼 등으로의 자금 부담 전가가 전혀 없었습니다.

이에 신용평가사들은 딜 초기 '부정적 검토' 의견을 냈다가, 동부제철의 빠른 흑자 전환을 확인하고는 KG그룹 계열사들의 신용등급을 '안정적' 혹은 '상향' 기조로 유지했습니다.

4. <김영진M&A연구소> 평가 : 내부 자본 시장(Internal Capital Market)의 승리

결론적으로 KG그룹의 동부제철 인수 자금 조달은 외부 차입에 의존하지 않고, '계열사간 잉여 현금흐름(Free Cash Flow)의 효율적 재배치'를 통해 완성된 명작입니다.

KG케미칼은 성장의 정체성을 돌파할 신규 엔진을 얻었고, KG ETS는 보유 현금을 고수익 자산(Distressed Asset)에 베팅하여 막대한 투자 수익(Capital Gain)을 확정 지었습니다.

이는 M&A에서 인수 자금을 어떻게 조달하느냐(Sourcing)가 단순히 돈을 마련하는 차원을 넘어, 인수 주체의 향후 기업가치(Valuation)를 결정짓는 핵심 변수임을 증명한 사례입니다.

KG그룹은 이 딜을 통해 '현금 부자'라는 타이틀을 넘어 '자본 배분(Capital Allocation)의 대가'라는 평판을 얻게 되었습니다.

■ PMI(인수후 통합) 및 엑시트 전망 : <김영진M&A연구소> 총평

딜 클로징(2019년 9월) 이후 KG그룹의 행보는 전광석화와 같았습니다.

인수 3개월 만에 동부제철을 워크아웃 체제에서 졸업시켰습니다. 이는 국내 구조조정 사례 중 가장 빠른 속도 중 하나입니다.

KG그룹은 만성 적자의 원인이었던 전기로(열연) 사업 부문을 과감히 정리(매각 추진 및 가동 중단 확정)하고, 수익성이 높은 컬러강판 사업에 집중하는 사업 포트폴리오 재편을 단행했습니다.

불필요한 자산(골프장 회원권, 유휴 부지 등)을 매각하여 현금을 확보하는 등 전형적이지만 강력한 비용 절감(Cost Cutting) 전략을 구사했습니다.

그 결과, 인수 1년 만인 2020년 동부제철(현 KG스틸)은 영업이익 1,000억원 대를 회복하며 흑자 전환에 성공했습니다.

주식 시장의 평가도 긍정적으로 변모하여 관리종목 지정 사유를 해소했습니다.

결론적으로 KG그룹의 동부제철 인수는 2019년 당시의 시장 상황, 매물의 특성, 그리고 인수자의 역량이 절묘하게 맞아떨어진 딜이었습니다.

전문가 입장에서 이 딜을 한 문장으로 요약하자면 "재무적 레버리지(Financial Leverage)가 아닌 구조조정 레버리지(Restructuring Leverage)를 활용한 밸류 업(Value-up)의 정석"이라 평할 수 있습니다.

KG그룹의 동부제철 인수는 M&A 전문가의 관점에서 볼 때 "협상력(Bargaining Power)의 승리이자 재무 구조조정(Financial Restructuring)의 정석"입니다.

채권단의 절박함을 활용해 빚을 대폭 탕감받고, 신규 자금은 오로지 회사를 살리는 데 투입하는 구조를 관철시켰기 때문입니다.

KG그룹은 단순히 '싼 가격'에 회사를 산 것이 아닙니다.

채권단의 희생을 지렛대 삼아 회사의 재무구조를 완전히 리셋(Reset)했고, 그 빈 공간에 신규자금을 채워 넣어 회생의 불씨를 살렸습니다.

이는 향후 대한민국 M&A 시장에서 부실기업(Distressed Company)이 어떻게 새 주인을 만나 정상화되어야 하는지를 보여주는 교과서적인 사례(Best Practice)로 오랫동안 회자될 것입니다.

감사합니다.

김영진M&A연구소 대표 김영진(이메일 : yjk21c@hanmail.net)